资产评估视角下业绩承诺履行情况分析——基于上市公司并购重组案例的研究

■ 刘灿灿 徐明瑜 陈佳欣

（1.天源资产评估有限公司江苏分公司；2.南京审计大学金审学院；3.南京大学）

一、引言

随着国民经济的蓬勃发展，在日益激烈的市场竞争环境下，并购重组作为推动资源有效配置和产业优化升级的重要手段，逐渐成为企业实现快速发展和提升市场竞争力的有效途径。但并购双方之间的信息不对称问题加大了并购风险，阻碍了并购活动的顺利进行，为了解决上述问题，业绩承诺协议应运而生。得益于业绩承诺在抑制过高并购溢价、控制经营风险方面的巨大优势，其在并购活动中应用的越来越广泛。业绩承诺的实质是被并购相关方向主并方进行的额外增信承诺，它能够有效降低参与各方的风险，缓解市场交易过程中的信息不对称问题，缩小买卖双方对标的资产认识的差异，进而提高并购活动的成功率。从并购重组活动实践来看，业绩承诺的作用得到了充分发挥，但同时业绩未达标的现象屡见不鲜，交易对方未按期履行业绩承诺的行为时有发生，承诺履行也存在诸多争议。深入探究以往并购重组活动中的业绩承诺履行情况，对资本市场的持续发展，维护资本市场各方参与者的利益均有着重要的现实意义。本文拟从资产评估视角出发，研究上市公司并购重组案例中标的资产业绩承诺的完成情况，深入挖掘未完成业绩承诺案例的行业分布特征、重点行业未实现业绩承诺的原因，从而分析资产评估专业人员在承做项目时应关注的问题。本文的研究有助于资产评估专业人员深入了解业绩承诺相关理论和实践案例情况，对充分发挥资产评估价值发现和价值评估作用具有重要意义。

二、理论研究现状分析

本文采用陈超美博士开发的CiteSpace软件分析业绩承诺理论研究领域的基本情况，该软件是基于JAVA程序语言编写的一款软件，能够通过直观的知识图谱识别并展现某领域的热点、关键词、研究进展和前沿方向，主要用来分析某一研究领域的研究热点及趋势，该软件在科学和技术领域应用广泛。课题组采用上述软件分析业绩承诺理论研究领域的核心作者分布、发文机构分布以及研究热点等，通过绘制不同维度的知识图谱，挖掘业绩承诺理论研究领域的宏观结构和发展脉络，以探寻业绩承诺领域研究的热点和发展演进。同时，根据知识图谱绘制结果，结合文献具体情况对中国学术网络出版总库（CNKI）刊载的业绩承诺研究文献进行分析并予以述评。本文文献数据来源于中国学术期刊网络出版总库。首先在CNKI中设定以“业绩承诺”为主题，检索时间区间为2018年至今（2021年12月1日）；其次剔除会议报告、新闻宣传以及毕业论文等文献后，得到483篇文章作为研究对象；最后将目标文献按CiteSpace所需参考文献格式进行导出并转码，得到本文的文献研究样本数据库，并运用CiteSpace软件进行文献分析。

（一）研究作者分布

课题组运行CiteSpace，并将节点类型设置为作者，发现研究业绩承诺学者的共现图谱网络分布分散，各作者节点之间的联系较少，说明业绩承诺理论研究领域学者之间的合作较少且不稳定。仅有的几个合作大都是两人或三人之间的小规模合作，大规模合作较少，多数作者呈现独立研究的特征，表明我国学者在业绩承诺领域的研究上沟通合作意识不足，学者们的学术交流与合作亟待加强。

（二）研究机构分布

从发文机构的发文情况来看，安徽财经大学发文量为8篇，为发文量最多的研究机构；新疆财经大学发文7篇；石河子大学、上海大学和南京审计大学均发文6篇；东北财经大学发文4篇；重庆工商大学、北京大学、西安财经大学均发文3篇。这表明综合类大学的学者对业绩承诺有所关注，但财经类高校和院系仍是现阶段业绩承诺理论研究领域的主力，整体上高校学者取得了较为丰富的学术成果。在跨机构研究方面，各研究机构分布零散，合作较少，没有形成明显的聚类，这说明虽然业绩承诺领域研究得到了学者们的普遍关注，但目前大多数学者仍然是独立研究，研究人员和机构的合作意识不强，相关知识成果的共享和流动性较弱。

（三）研究热点分布

研究热点是指在一段时间内，具有内在联系的文献共同探讨的研究重点和方向，深入分析研究热点对于了解某一领域的研究内容具有重要意义。通常，研究学者以关键词的形式展现文章的研究重点，且关键词具有高度凝练和出现频次高等特点，体现了一篇文章的研究价值与研究方向。某一领域关键词出现频率较高就反映了这一领域的研究热点，因此，我们运用CiteSpace软件对关键词展开分析，生成了业绩承诺研究热点知识图谱，发现样本文献的研究热点问题包括“商誉减值”“盈余管理”“会计处理”“并购绩效”以及“风险”等标签，折射出我国业绩承诺理论研究领域关注的热点问题现状。通过研究热点共现图谱也能观察到“资产评估”“收益法”等评估相关词眼，说明业绩承诺的研究学者们对资产评估参与并购重组标的资产定价有所关注。

（四）研究小结

本文采用文献计量可视化软件CiteSpace绘制出2018年至今在业绩承诺理论研究领域的聚类视图，揭示出该研究领域的学者分布、机构分布特征和研究热点。知识图谱显示，高产机构大多为高等院校，参与并购重组的中介机构，如财务顾问、律师、审计师和资产评估师对业绩承诺的理论研究较少。未来中介机构的学者若能将并购实践与业绩承诺理论研究相结合，将有利于该类研究文献的补充，从而进一步丰富研究成果，推进业绩承诺理论的发展。从研究作者来看，高产作者之间的合作较少，学术交流和沟通的意识有待加强，尚未形成产学研相结合的研究模式。我们对关键词的分析发现，排名靠前的研究热点存在交叉现象，但整体上不影响其聚类，学者们的关注点主要聚焦在并购绩效、风险、商誉减值以及会计处理等方面。从资产评估角度来看，采用收益法对标的资产进行评估时，未来收益预测与业绩承诺有着密切的关系，业绩承诺理应是资产评估专业人员关注的重要课题之一。近几年，不少学者研究资产评估参与并购重组的情况，但鲜有学者从上市公司并购重组案例角度分析业绩承诺的完成情况，本文创新性地采用案例分析方法，对业绩承诺实际完成情况进行探究，考察并购案例业绩承诺完成情况的整体特征分布，从资产评估视角拓展并购重组业绩承诺的理论研究边界，打开实践中影响业绩承诺实现情况的黑箱，对提高资产评估人员专业技能、促进企业健康成长以及资本市场的稳定发展均有着重要的现实意义。

三、样本选取与数据来源

通常，并购重组的业绩承诺期为3年，2018年并购重组案例的整个承诺期一般为2018年、2019年和2020年，承诺期限满的年份是2020年。为了研究并购重组案例整个承诺期的业绩完成情况，同时保证数据的可获取性和及时性，本文选取了2018年实施的并购重组案例作为研究样本。同时按照以下方式对样本进行筛选和整理：2018年并购重组委审核结果公告共72次，剔除未获审核通过的案例（17个）、剔除交易类型为吸收合并的案例（3个），最终获取样本案例190个。本文所用的信息和数据全部来自中国证券监督管理委员会网站和巨潮资讯网，详细数据由课题组通过手工整理各份公开报告取得，工作量巨大。

四、业绩承诺案例概况

（一）业绩承诺占比较高

课题组分析样本案例发现，总样本中94%的案例签订了业绩补偿承诺，仅6%的并购重组案例未签订业绩补偿承诺，并在公开信息中详细说明了原因，如标的资产所属行业的公司业绩受世界经济、国家宏观经济影响较大，波动性较大，未来收益难以通过历史数据进行客观、可靠、准确地预先判断和估计，因此，该项并购活动未采用收益法对标的资产进行评估。因注入资产以资产基础法的评估结果为依据，未以收益现值法或假设开发法等基于未来收益预期的评估结果作为参考依据，因此交易对方未与上市公司签署业绩补偿协议。

在设置了业绩补偿承诺的样本案例中，我们将承诺期间其中一年或者多年未完成业绩承诺，且明确应履行补偿的事件定义为“未完成”（16%）；承诺期间均完成业绩或者承诺期间个别年份业绩未完成但总业绩达标，不需要补偿的事件定义为“完成”（80%）。除上述情况外，还有一些标的资产因新冠疫情导致业绩未完成，但按照证监会相关规定重新签订了协议（如延长承诺期），如某并购重组案例中的标的资产未实现2018年至2020年度的业绩承诺，主要原因系受2020年新冠疫情的不利影响，根据证监会相关规定及有关指导意见，双方决定对原重组业绩承诺进行部分调整，我们将该部分的样本案例定义为“待观察”（4%）。上述未完成业绩承诺的样本案例和待观察的样本案例是本文研究的对象。

（二）承诺期限和形式统一

从承诺期限来看，业绩承诺期限设定为3年的样本占比79%，设定为4年的占比18%，设定为5年的占比3%，即大部分样本案例约定的业绩承诺期限为3年。从业绩承诺形式来看，样本案例中的业绩承诺形式大都采用了净利润指标，即扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润。仅一个并购案例采用了“租金收入”作为业绩承诺指标，该案例未采用净利润指标作为业绩承诺的原因是标的公司100%股权采用了资产基础法作为评估方法和定价方法，但对标的资产名下的投资性房地产、固定资产采用了收益法进行评估。因此，上市公司与交易对方约定对采用收益法进行评估的投资性房地产、固定资产进行业绩承诺，即以收益法评估资产取得的租金收入数总和作为业绩承诺指标。

（三）未完成率逐期上升

从承诺完成情况来看，业绩承诺未完成率呈现逐期上升的趋势，业绩承诺第一期（T+1）的未完成率为21%，第二期的未完成率为47%，第三期的未完成率达到74%。一方面可能是因时间越长导致履约愈加困难；另一方面，新冠疫情也影响第三期（2020年）的业绩完成情况。从亏损案例数量来看，业绩承诺第一期虽然有未完成业绩的情况，但标的资产均处于盈利状态，无亏损案例。承诺在第二期和第三期未完成的数量增多，进一步证实了时间越久业绩实现的难度越大。除亏损案例外，第一期业绩实现率和第二期业绩实现率最大值相差不大，第三期低于前两期。第一期实现率和第二期实现率的最小值远低于第三期，说明大多数企业在意识到业绩压力的情况下，也在努力改善困境，尽可能地实现业绩承诺。

五、业绩承诺未完成案例情况分析

（一）整体行业分布情况

从未完成业绩承诺企业所属行业大类来看，制造业占比最高（55%），其次是信息传输、软件和信息技术服务业（18%）和批发和零售业（18%），最后是科学研究和技术服务业（9%）。为了更详细地观察具体行业分布情况，我们按照国民经济行业分类对其所属行业进行更精确地划分，占比最高的行业是汽车制造业，其次是软件和信息技术服务业以及零售业，第三是计算机、通信和其他电子设备制造业、化学纤维制造业，第四是互联网和相关服务。从未完成业绩的样本数量占所属行业总样本的比例情况分析，整体来看，占比最高的行业是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，主要是因为2018年该行业的样本量仅一份，导致其未实现业绩承诺的比例最高。其次是汽车制造业（83%），计算机、通信和其他电子设备制造业（75%）、化学纤维制造业（75%）；再次是零售业（67%）、互联网和相关服务业（67%）等，占比最低的行业是医药制造业，这在一定程度上说明，在未完成业绩的样本案例中，医药制造业整体表现较好，未实现业绩承诺的并购重组数量远低于实现业绩承诺的并购重组数量。

（二）重点行业评估方法应用分析

从重点行业整体样本选用的评估方法来看，汽车制造业样本案例大都采用了资产基础法和收益法两种评估方法，仅一份样本采用了市场法和收益法作为评估方法，最终均选取了收益法作为定价方法。软件和信息技术服务业72%的样本案例均采用了资产基础法和收益法，较少案例采用了收益法和市场法作为评估方法（27%），所有样本都采用了收益法作为定价方法。67%的零售业样本采用了资产基础法和收益法，33%的样本采用了收益法和市场法，除了一份样本案例采用了市场法作为定价方法外，其余均采用了收益法定价。75%的化学纤维制造业样本案例采用了资产基础法和收益法，其余样本案例采用了收益法和市场法，但都采用了收益法作为定价方法。专业技术服务业均采用了资产基础法和收益法作为评估方法，其中仅一份报告采用资产基础法定价，其余样本均采用了收益法定价。专用设备制造业43%的案例采用了资产基础法和收益法作为评估方法，其余57%采用了收益法和市场法作为评估方法，但案例均选择了收益法作为定价方法。对重点行业评估方法应用的分析，发现收益法仍是目前的主流评估方法，与收益法相比，市场法虽有所应用，但整体上占比不高。而且资产评估专业人员在对同行业标的资产进行评估时，所选评估方法和定价方法具有一定的规律性，说明资产评估专业人员能够结合标的资产的自身情况，同时兼顾所属行业情况选择合适的评估方法。

（三）重点行业业绩未实现原因分析

从未实现业绩承诺的原因①全球新冠肺炎疫情影响导致承诺业绩未实现不纳入讨论范围。来看，汽车制造业主要集中在销售和生产环节。如市场销售不景气，制造成本较以前年度上升，管理费用和销售费用增加等多方面导致业绩承诺未实现。也有从外部因素分析业绩未实现的原因，如外部对物流车整车轻量化的要求提高，物流车厂商对包括新能源物流车在内的车型普遍进行重新开发，影响了新能源物流车新车投放市场的进度，从而导致年度销量未达到预期，销售订单和收入增长较预期下滑。软件和信息技术服务业未实现业绩承诺的主要原因有承诺期年度内行业制定新的信息安全技术规范，重新规划数据采集、储存、整合及应用的标准，企业需要时间对新技术标准进行消化、吸收，从而使承诺期业绩受到一定影响。

零售业中从事跨境电商业务的标的资产因为进出口贸易受到全球市场环境的影响，在国际贸易摩擦持续的情况下，跨境电商行业的增速放缓，标的资产受到上述不利因素的影响，未完成业绩承诺。也有标的公司积极应对市场竞争加剧带来的风险，实施了一系列优化经营模式的改革，如压缩低毛利客户的订单，重新布局存货库存，优化现有人员结构，加大研发新产品投入，开拓新市场以增加利润点等，上述各类措施导致销售收入低于预期，但运输费用、销售费用、第三方服务费、离职费用以及前期费用却在不断增加，从而导致承诺期当年实现的扣除非经常性损益后的净利润金额未达到业绩承诺金额。其他如融资规模未能匹配业务增长情况，明显限制了整体业务的增长空间，调整后的新平台和新模式业务在承诺期未充分发力等也是承诺业绩未实现的原因。

化学纤维制造业标的资产未实现承诺业绩的主要原因是国际原油价格巨幅波动的影响，价差缩窄，盈利下降，导致标的公司效益未达预期。专业技术服务业中提供全球海洋调查仪器系统集成及技术服务的标的公司因持续国产化替代工程导致研发投入规模较大，从而导致业绩未实现。从事化工及石油化工、天然气化工、新型煤化工等领域内的工程设计、工程咨询以及工程总承包等业务的标的资产因承诺年度内大宗商品市场动荡，石油化工行业固定投资愿望减弱，市场拓展和新签订合同情况不及预期，且业主方资金紧张，回款周期拉长，回款金额较少等原因导致业绩未达预期。专用设备制造业标的公司未完成业绩的原因是受全球宏观经济下行、地缘政治风险加大、下游产业需求衰退等因素的影响，订单出现大幅下滑，对业绩造成了一定程度的不利影响。

六、案例研究总结

本文搜集的样本案例显示，大多数标的资产在承诺期内均完成了承诺业绩，但也存在不少未完成业绩的情况，这对并购方、中小股东利益以及证券市场的持续稳定发展均会造成一定的不利影响。研究未完成承诺业绩的案例带给我们很多启示，并购活动中的被并购方有设定激进目标的可能性，并购方在设计业绩补偿承诺时，应平衡好目标设定和实现目标激励作用两者之间的关系，认识到若设定较激进的、不符合实际情况的目标，则会导致管理层丧失完成业绩的信心。当目标设定的合理时，能够充分激活管理层的能量，激励其合理配置有限的资源，并将其投入到能够实现业绩目标的相关活动中。业绩承诺协议确实对标的资产盈利提供了一份保障，这在大多数样本案例能够按时完成承诺业绩这一现象中得到了进一步证实。但并购方也应理性看待业绩承诺协议，结合标的资产所处行业真实市场环境状况，综合把握行业所处周期阶段，分析标的资产的实际发展能力和潜力，制定切实可行且具有一定挑战性的业绩目标，一方面业绩不至于过高，过高则难以实现，标的企业管理层会丧失信心；另一方面，适当的压力能够变成动力，以此激励标的企业管理层更好地完成业绩承诺。

从标的企业发展来看，影响业绩能否实现的原因包括内部和外部两方面，对于一些对外部环境敏感或者严重依赖外部经济发展的行业企业，宏观经济发展水平直接影响该类企业的持续发展，若企业未及时做好充分准备，没有制定灵活应对外部环境变化的有效措施，在经济下行时会引发企业内部不利情况的发生，从而导致业绩实现不及预期。标的企业应时刻关注所属行业整体状况和发展趋势，了解同行业其他公司的发展情况，化竞争压力为前进动力，推动企业的可持续健康发展。从监管角度来看，建议加强各方面的信息披露，如针对设计不明晰的业绩承诺协议，督促其披露业绩履行的承诺期间、补偿形式、补偿时间以及补偿金额等基本信息。样本案例显示，目前大多数的业绩承诺指标还是以盈利指标为主，但盈利指标可能会导致高科技企业在承诺期间推迟研发投入、减少研发金额，从而不利于高科技行业企业的持续健康发展。若未来可以探索多样化业绩承诺指标，将盈利指标与非盈利指标（如研发指标）相结合，则能弥补采用单个指标导致追求短期利益的不足，促进企业实现长期持续发展的远期目标。

资产评估是并购活动中必不可少的参与主体，是连接标的方与并购方的信息纽带，其专业水平和服务质量关系整个资本市场的健康发展。目前，资产评估参与并购重组大多数仅限于估值阶段，为了更好地服务资本市场，资产评估专业人员应进一步深度参与并购重组活动，将参与节点提前，较早地了解标的企业状况，从而能够更深入地分析相关行业的发展趋势，把握企业整体的发展脉络，促进并购双方之间的信息流动，提高并购效率。在提供估值服务之外，资产评估专业人员应与其他中介机构服务方一起为并购方寻找合适的标的资产，利用自身专业技能协助并购方寻找优质标的资产，降低双方的信息不对称，规避并购风险，从而推动并购重组的有效进行。在标的资产评估方面，在采用收益法评估标的资产时，要认识到一般的承诺期限是三年，但通常收益法的未来预测年限是五年，业绩承诺使得盈利预测具有了一份保障，但业绩未实现的情况也屡有发生。因此，资产评估专业人员一方面需要与企业管理层进行充分沟通，借助外部数据和信息深入了解标的资产所属行业，将企业具体情况与行业基本面融合，不应仅将工作重点放在微观方面。另一方面还应利用自身掌握的专业知识帮助并购双方设计更合理有效的承诺条款，使得业绩承诺协议真正发挥其在并购重组中的作用。同时，资产评估专业人员未来需要加大对业绩承诺的理论研究，提高专业服务水平和风险识别能力，从而更好地服务于资本市场。此外，进一步提升行业分析和信息整合水平，这需要政府部门予以重视，并加大对资产评估信息化建设的资金和人力投入，鼓励行业协会和资产评估机构共同努力搭建资产评估大数据平台。资产评估专业人员也应将学术理论与并购实践相结合，提升专业服务水平和报告质量，进一步深入参与资本市场，为交易各方提供更优质的服务。