环境、社会责任和公司治理（ESG）对企业估值与价值投资的重要意义——以采掘业为例

■ 杨 铮 李永刚

（1.澳大利亚巍扬集团；2.北京中企华资产评估有限责任公司,北京 100020）

一、环境、社会责任和公司治理（ESG）发展概况

ESG 代表环境（Environment）、社会责任（Social）和治理（Governance），是一种关注环境、社会、公司治理表现的价值理念，也是衡量企业或公司投资策略中的可持续性和道德影响时的三个关键因素。ESG是企业非财务信息的披露框架，是一种关注非财务绩效的投资理念和企业评价标准。具体而言，E代表环境（Environment），关注的是企业所需要的资源、使用的能源、排放的废物以及企业经营活动和投资行为对环境的影响，其主要组成部分包括：气候变化、自然资源、污染和废物以及环境机遇。S代表的是社会责任（Social），关注的是企业与利益攸关方之间的内外部关系，以及企业能否与其利益攸关者之间做到协调与平衡，其核心内容包括人力资本、产品责任、利益攸关者意见、社会机会平等。而G即治理（Governance），一般针对公司治理，包括企业结构、管理层薪酬以及商业道德等在内的内部机制规范性。主要表现为董事会多样性、高管薪酬、所有权与控制权、会计制度等。ESG流程的“G”历来存在于企业的合规职能中。然而，这可能会将治理问题归为一类，并且无法解释公司可以而且应该实施的治理改革的广泛范围。全球对ESG 的关注正在鼓励矿业公司以更广泛的视角看待治理风险，包括税收战略、反贿赂和腐败、政治捐赠和游说以及业务弹性。

对ESG问题关注的历史可以追溯到2006 年，在联合国负责任投资原则 （PRI）报告中，ESG概念被首次提及，ESG 标准首次被要求纳入公司的财务评估,以便进一步发展可持续投资[1]。此后，不同国际组织提出的ESG倡议和主张，全球报告倡议组织（GRI）的四模块准则体系中，经济议题、环境议题和社会议题等三大模块，在设计理念上与社会、经济与环境三位一体的可持续发展思想一脉相承。可持续发展会计准则委员会（SASB）的五维度报告框架中，环境保护、社会资本和人力资本等三个维度的17个指标中，11个指标均蕴含着社会和环境可持续发展的理念。世界经济论坛（WEF）的四支柱报告框架中，保护星球、造福人民和创造繁荣等三大支柱均与联合国17个可持续发展目标相契合。气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的四要素气候信息披露框架和气候披露准则理事会（CDSB）的环境与气候变化披露框架，因聚焦于环境的可持续发展，没有涉及经济和社会的可持续发展[2]。

ESG理念最广泛的应用体现为ESG投资。ESG投资也被称为可持续投资，是一种在投资组合选择和管理中考虑环境、社会和治理（ESG）因素的投资方法。ESG通常被用来评价企业的非财务表现，进而反映到企业价值中。大多数具有社会责任意识的投资者均会将ESG标准放入到检查公司、筛选投资的条件中去。ESG投资实践始于1960年代，作为对社会负责的投资，投资者认识到烟草生产或参与南非种族隔离制度的商业活动的危害，处于对其社会责任的认识，将从事这些业务和商业活动的公司股票甚至是整个行业排除在其投资组合之外。这是ESG投资的雏形。经过半个多世纪的推广和发展，如今，ESG投资的考量范畴已经大大拓宽，对企业商业行为对气候变化的影响、对自然资源的可持续性利用、道德考量、价值观一致、人力资本、产品责任、企业治理等诸多方面都成为了ESG投资的重要考量。

基于对定量ESG指标的需求与日俱增，全球评级机构也越来越重视对ESG信息的分析并转化成定量数据。从2000年起，全球各大主要评级机构都有针对性的开发了多种ESG评分、评级和指数数据。据不完全统计，目前全球跟踪发布ESG评分数据和提供ESG评分的评级机构数量已超过600家。其中，RepRisk于1998年起，通过筛选新闻来源，为全球34个行业的140 000多家私营和上市公司提供报告，是最早提供ESG评级信息的机构。而晨星（MorningStar）参股的Sustainalytics创建于2008年，融合了荷兰的DSR、德国的Scores和西班牙的AIS，提供0-100分制的ESG评级，包含基于行业和行业的比较。跨越42个行业的7 000多家公司。MSCI则是当今世界上最大的ESG评级独立提供商之一，尽管他们的ESG评级是以从AAA到CCC评级的形式给出结果，而非真正量化的参数，但MSCI仍是超过6 000家全球公司以及超过400 000种股票和固定收益证券的ESG提供商。而另一家主要ESG评级机构“机构股东服务（ISS）”的环境和社会质量评分于2018年2月推出，旨在衡量公司的整体环境和社会影响，进行0-10分制的ESG评级。

随着近些年来ESG的快速发展，全球范围内众多机构都已将ESG作为考量因子纳入自身的研究及投资决策体系中，许多国家的证券交易所及监管机构也相继制定了相关规则，要求上市公司在年报中自愿自主或强制性披露ESG相关信息。伦敦证券交易所与2016年推出了ESG报告指南，而预计将于2022年生效的新规则将强制要求所有英国私营公司和拥有500多名员工、营业额超过5亿英镑的有限责任合伙企业以及所有公开上市的英国公司进行ESG报告。2012年8月，港交所首次发布ESG报告指南，将ESG问题列为上市公司自愿披露项目。而于2020年7月1日生效的新的香港交易所ESG报告要求则更是将ESG披露要求进一步提高，强制性要求每家公司提供一份强调环境、社会和治理考虑因素的董事会声明。纽约证券交易所也有类似的ESG最佳实践指南，旨在指导公司做出报告和披露。

二、ESG在采掘业发展中具有特殊地位

（一）ESG已经成为国际采掘业的主要软肋之一

长久以来，采掘业给人的刻板印象都是生产过程中的高污染、高能耗、对环境破坏大等负面印象为主。同时，近年来由于接连发生尾矿库溃坝、海上钻井平台泄露、历史遗迹被炸毁等事故频发，以及违规开采、环境破坏和劳工工作环境恶劣等相关问题被更多的揭露出来,采掘企业的ESG表现更是被推到了风口浪尖。

与之相对应的，采掘业在ESG目标报告方面也落后于其他行业，为数众多的矿业公司在缺乏单一行业报告标准的情况下，ESG表现往往不尽如人意。在跟踪了近500家各行业大型企业的碳绩效的“转型路径倡议”框架内评估的矿业公司中，仅有一半的企业制定了减排目标，而其他行业中这一比例约为75.7%。大约80.4%的被评估煤炭和多元化矿业公司披露了范围1和范围2的温室气体排放，而该倡议分析的非矿业公司中这一比例为85.6%。矿业公司倾向于选择性地报告ESG问题，重点关注他们已经建立的管理系统和他们做出的积极贡献，而通常不提及任何负面影响，除了提供死亡数据，在少数情况下还列出了重大环境事件和产生的罚款[3]。

究其原因，在宏观层面上，采掘业的运营本质使得其不得不比大多数其他行业面临更高的ESG风险，其通过开采、选冶等流程生产矿物原材料和化石燃料的本质使得其必须正视ESG方面对其业务的直接影响。同时，公司面临的主要挑战是来自包括投资者、客户、评级机构在内的不同利益攸关方的竞争需求，所有这些都要求ESG信息以略微不同的方式呈现。在实际操作层面，高昂的报告成本以及缺乏监管和行业指导正在影响采掘业ESG的进展。公司的ESG报告有多种选择，没有制定一个通用的报告标准来满足所有利益相关者的需求，缺乏单一的可遵循格式通常使这些报告难以进行横向比较，并且报告在收集和报告数据方面存在显著的不一致。第三方审计将有助于确保采掘企业ESG报告的一致性和诚实性。而报告编写上也存在着相当高的复杂性，需要在二氧化碳当量、气候建模和测量下游排放的神秘世界方面的专业知识，也需要有专业知识和经验的人员为这项工作提供技术保障。

具体来看，环境、社会和治理（ESG）框架可以帮助矿业公司提高其在所有三个领域的绩效。采掘企业的运营对环境有着不可忽视的影响，随着全社会对气候变化、碳排放等问题的日益重视，ESG中的环境影响已经与采掘企业的日常经营活动形成不可分割的整体关系，ESG和可持续性在采矿业中的重要性显着提高。采掘企业需要关注其运营的各个方面和整体战略与环境之间的影响，设定现实的ESG目标，以实现ESG和可持续发展的目标。矿业公司还需要为减少碳排放做出贡献，并通过确保高效运营和可持续实践来保护环境，遵守道德采矿实践。通过进行“2摄氏度”的情景分析①《巴黎协定》是《联合国气候变化框架公约》下的第二个主要附属协定，其确定了一个集体的长期目标，即把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2摄氏度之内。中国于2016年4月签署了《巴黎协定》。，反映未来与气候变化或恶劣天气事件相关的额外风险成为不少行业普遍采用的评估方法，这也同样适用于采掘业。

而采掘企业对当地社区的影响也是ESG中最需要改进的领域。从运营角度看，矿山的运营需要获得社会批准，这需要与包括当地社区、非政府组织和其他第三方利益相关者在内的所有利益相关者进行接触，以避免当地社区的反对。以最近发生的停产事件为例，由五矿集团控股的位于世界第二大铜生产国秘鲁的Las Bambas铜矿是全球第九大铜矿，约占全球铜供应量的2%，铜精矿产量约为29万吨。自2016年投产以来，Las Bambas铜矿在运输线问题上一直和Chumbivilcas社区存在争议，目前进行的持续对话仍不成功，无法达成解决方案以移除路障，导致旗下Las Bambas铜矿山的关键耗材耗尽，于2021年12月18日起停产。这样常年无法解决的障碍对采掘企业的估值和投资信心是致命的。

而在公司管治方面，矿业公司需要通过降低风险并专注于教育和培训现场人员来采取安全采矿，其中包括强有力的健康和安全政策。在工作环境恶劣、健康和安全问题显著的采矿行业，员工不稳定性对收入和成本相关的现金流可能造成重要影响，这反映了相对较差的社会环境对现金流造成负面影响。在该情景下，企业可能因为要支付赔偿金或者解决员工所关心的安全相关问题，而产生额外费用；或者可能由于相关负面新闻对公司产品的销量造成破坏性影响。以全球最大的铂金生产国南非为例，在本世纪初起，南非的各大铂金矿接连发生罢工事件，2012年甚至还导致暴乱与伤亡。这不仅严重影响了矿山的运营，更对采掘企业声誉、投资者信心等造成了不可逆转的损失。

（二）采掘业中ESG的独特性

鉴于采矿业的资本密集性质，投资和资产优化可能是迄今为止采矿业最重要的利益，这通常需要股东向采矿公司提供大量资本。因此，投资者的态度ESG的推进起着至关重要的作用。在投资者需求的推动下，以及不断变化的全球经济的支持下，业内普遍认为ESG必须成为任何矿业公司战略和政策的核心组成部分。

根据怀特&凯斯的《2021年矿业和金属报告》中的一项调查，他们采访过的矿业公司中有45%将ESG描述为该行业2021年面临的最大风险[4]。对于采矿业而言，不认真对待ESG的风险是独一无二的。环境、社会和治理风险导致的声誉影响和成本对业务连续性构成威胁，特别是考虑到投资者、利益攸关者、政府、压力团体和消费者对透明度和更有效审查的呼声日益高涨。

同时，部分国家和地区在ESG的立法和监管上也走在了前面。2021年1月1日，欧盟新的冲突矿产法规也生效，要求进口商遵循经合组织建立的五步尽职调查框架，以确保锡、钽、钨和金以不为冲突提供资金的方式生产。然而，总体而言，推动矿业公司向更好的ESG标准发展的仍然是投资者，而不是立法者和监管者的强制执行。

随着资本市场的发展趋势，摩根士丹利资本国际（MSCI）等ESG评级机构的影响力越来越大。再加上最近证券交易所推出的ESG指数的影响，使ESG成为估值的重要工具。根据机构提供的评级获得高ESG得分以及相对于整体ESG指数的高指数权重的矿业公司通常受到投资者和资产管理公司等的高度追捧，这使得矿业真正嵌入ESG的需求更加迫切在他们的商业模式中。投资界在评估一家采矿业务的价格时也强烈考虑ESG，然后决定收购和注资某矿业公司或矿山项目。

随着采掘业获得资本的难度越来越大，投资竞争将要求公司超越合规性，并向投资者证明他们采用的“良好实践”远远超出了“表面文章”的范围。国际矿业与金属理事会（ICMM）最近宣布的“矿场验证要求”证明了这一转变。ICMM代表了28家世界领先的矿业公司（这些成员管理着50多个国家的近650项资产，涵盖全球近一半的铁矿石和铜产量以及所有开采商品的四分之一）。通过这一举措，他们向该行业的其他公司发出了一个跟随的信号。它们要求寻求最大限度地提高采矿和金属生产对东道社区的好处，并最大限度地减少负面影响，以有效管理社会关注的问题，最终目的是提高采矿业的可持续性表现。

（三）ESG对采掘企业形成的风险与机遇

投资者在评估目标公司时倾向于将ESG视为一种风险，而这些风险可能很大。2008年至2012年间，仅有30%的贵金属项目按时交付，主要原因是社会反对，占项目延误的42%。而作为企业社会责任的一个重要形式，矿业公司通常会向社区项目付款，但有一种趋势是，这些项目最终并未全额投入到当地社区，导致财务损失、不遵守社区参与要求和当地社区不满。要使其有效发挥作用，ESG必须适应当地情况。确保将治理改革计划与其经营所在的社会环境联系起来。此外，以欧盟于2016年出台的《一般数据保护法规（GDPR）》为代表的一系列针对数据安全的法律法规的出现和新的网络威胁也迫使矿业公司考虑数据和网络安全。然而，对于许多矿业公司来说，适当的网络安全措施通常仍然是在公司遭遇违规或损失后才采取的亡羊补牢举措，而非防患于未然的措施。因此，ESG对于这些矿业公司来说无疑是一个重大的风险与调整。

另一方面，人们越来越认识到良好的ESG带来机遇。在ESG方面表现良好的公司更有可能产生长期价值。在2014年至2018年期间，在ESG因素方面排名前五分之一的标准普尔500指数公司的表现比排名最靠后五分之一的公司高出25个百分点，其股价波动较小。尽管实施现场保证会产生短期的成本影响，但越来越多的研究清楚地证明了良好实践的价值。处于ESG绩效前四分之一的公司的增长速度比其行业平均水平快约40%。多样性和包容性也是判断矿业公司的指标之一。最近一份关于AIM和FTSE Small Cap公司董事会多元化的报告发现，许多AIM公司（主要为矿业初级上市公司），仍未承诺就此问题进行具体报告，前50名AIM公司中有42%仍然没有参考其网站或年度报告中的任何多元化政策。在深入了解执行管理层和更广泛员工队伍的多样性之前，这些指标显然还有很长的路要走。社会风险一直是采矿业最容易被忽视的问题。然而，对不少机构投资者而言，这些是最突出的风险。

三、ESG在企业价值创造中的重要作用

随着ESG日渐受到利益攸关者重视，其在包括采掘企业在内的各类企业的发展中的特殊地位逐渐受到认可，ESG越来越成为一个重要的企业绩效指标。然而，从创造价值的角度看，ESG的角色远不止这些。

（一）对企业估值的创造价值的八种方式

在《Five Ways ESG Creates Value》[5]一文中，作者阐述了五种ESG创造价值的方式。这些创造价值的方式，根据其创造价值过程的差异，可以分为直接和间接两种。有的是通过对企业损益表上的关键项的直接改变，进而直接创造价值，而有的则是通过改变企业运营过程中的某些流程或要素的变化，进而以非直接的方式影响财务数据，间接创造价值。这五种方式同样适用于矿业能源企业。

1.收入增长

因为外部消费者和利益攸关者越来越关注可持续性与ESG元素，并要求以可持续方式生产符合特定可持续性标准的产品。因此，拥有较好ESG表现的企业能拥有一个强大ESG商业模式，使得企业可以满足更多客户对供应商ESG的更高要求，继而可以促进企业销售增加，直接获得更多的收入。

在采掘行业中，以锡矿开采企业为例，它的具体体现在对矿石产品的销售与采购关系中。早在2012年，英国《卫报》及“地球之友”共同发起的一项调查发现，印尼的邦加岛锡矿对环境破坏大，且有大量不受监管的非法雇佣童工的情况，保守估计其平均每年还会造成150名矿工丧生。由于来自环保慈善组织及大量消费者的压力，世界电子巨头韩国三星电子公司2013年时不得不承认，其生产手机所用金属锡来自印尼有争议的邦加岛非法童工开采区。

随着印尼锡生产环节的乱象被曝光，以苹果、三星等为代表的全球大型电子产品生产商对ESG的日益重视，作为终端用户完善其原材料负责任采购政策，对供应商的原材料来源的可追溯性也越来越重视。三星更是投入资源、采取措施追踪其印尼锡矿区的供应链并承担应负的责任。无独有偶，2019年12月，一场由一个国际人权组织代表刚果民主共和国（DRC）那些被当地矿企非法雇佣为童工并在开采钴时被杀或受伤孩子的父母在美国提起的，对苹果、谷歌、戴尔、微软和特斯拉提起的具有里程碑意义的集体诉讼使得ESG问题和企业观察这些问题的责任再次成为焦点。

在这种背景下，拥有较高ESG标准的矿石和原材料生产商可以获得更多的订单，继而可以促进矿产品销售增加，直接获得更多的收入。从资产估值的角度来看，由于ESG对销售的促进作用，更高的收入会增加矿企的现金流，正常运营的、有正现金流的矿企都会获得更高的企业现金流，进而对估值产生正面影响。因此，这个方式对收益法的估值会产生积极作用。

2.运营成本降低

降本增效一直是很多矿业企业的重要运营理念，通过对ESG理念在企业运营的各个环节的应用，实现降低能源消耗、使用具有显着成本效益的替代能源和减少水资源浪费，提高运营的整体效率，不仅提升了ESG水平，更可以显着降低运营成本。在采掘行业中，大量以矿山开采企业为例，通过规划生产、提高矿山设计效率、优化选矿流程、生活区使用替代能源等措施，实现了降低能源消耗和减少水资源浪费，从而降低运营成本的例子比比皆是。这些矿山通过降低成本，改善了利润率。

从资产估值的角度来看，由于ESG对节约成本的促进作用，直接减少了成本支出，矿企会获得更高的净企业现金流，进而对估值产生正面影响。因此，这个方式对收益法的估值会产生积极作用。

3.减少法律和监管干预

研究使用的法律法规并采取高标准严格遵守法规，企业可以大大降低法律法规方面的风险，减少因违反当地法律法规或行业规范而导致的罚款、生产中断、停工停产等监管和强制措施，从而避免收入损失和应对方面的额外成本支出。

在采掘行业中，这些措施的表现尤为突出。由于矿山运行的特性，由于ESG原因导致的法律法规风险无论从数量还是从严重程度而言都比一般生产企业要大的多。保障生产安全等措施极为重要，矿山生产中断后再次恢复生产的代价巨大，因此，加强ESG方面的管理是增加稳定企业效益，增加矿业企业竞争力的一个重要方法。

2019年1月25日，巴西Corrego do Feijao矿的1号尾矿坝发生灾难性故障，造成259人死亡，另有11人失踪，尸体从未被找到。这一消息在采矿业中引起了震动，因为铁矿石巨头淡水河谷（Vale）公司承认对矿浆储存方面的失误负有责任。作为该矿的所有人，淡水河谷公司收到了巴西当地监管部门的严厉监管与执法处置，它的市值更是蒸发了近190亿美元。2020年早些时候，巴西国家矿业局下令立即关闭47座未经稳定性认证的铁矿石尾矿坝，其中一半以上为淡水河谷及其附属公司所有。就淡水河谷公司而言，单是这场灾难就改变了游戏规则，政府和监管部门迫使他们重新评估尾矿坝风险，同时也催生了“投资者采矿和尾矿安全倡议”的创建，由英格兰和瑞典机构投资者的道德委员会担任这个跨国倡议的主席，加大对矿业企业的监督力度。

从资产估值的角度来看，由于安全管理、企业管制等ESG措施稳定了收入，减少了额外成本支出，使得矿山企业的现金流稳定性大大提高，不仅对节本增效产生促进作用，直接减少了成本支出，矿企会获得更高的净企业现金流，更有可能在评估过程中降低现金流的不确定性，进而降低风险溢价，实现更低的贴现率，提高企业未来现金流的现值，对估值产生正面影响。因此，这个方式对收益法的估值会产生积极作用。

4.生产力提升

尊重员工、照顾他们的福祉、管理利益攸关者期望（如工会的工资要求）的企业通常会获得更高的员工生产力，这对于提高效率，实现收入增长至关重要。尽管越来越多的矿山开始尝试增加无人驾驶与自动化设备，但很多中小型矿山仍需要大量人工作业，采掘业仍属于劳动密集型企业，劳工的生产力对其运营结果仍有重大影响。另外，许多矿业项目在相对缺乏政府监督的司法管辖区，未成年工人和工作条件等问题经常发生。尽管这些社会风险对矿业公司来说是普遍存在的，但国家工作人员需要参与ESG过程，尤其是在社区规范和立法可能有所不同的高风险司法管辖区。例如，通过大数据和有效的ESG流程，登记全部员工（包括正式工和临时工）的出生日期，以及他们的工作性质，以确保未成年人不会从事危险工作。通过这些ESG管理和企业政策，对这些问题进行妥善处理，也有助于提升生产力。

从资产估值的角度来看，这种影响很难单一量化，但会以收入增长、成本节约、风险降低、避免浪费、提高利润率等多种形式体现出来，且此类影响很难简单量化。因此，ESG通过生产力提升方式是间接达到的创造价值的目的的。

5.投资和资产优化

除了通过对企业运营的内部影响创造价值外，ESG也可以通过外部影响创造价值。将ESG深深植根于其商业模式的企业在投资者中表现良好，吸引投资者，对其股票产生长期稳健的需求，推动其股价可持续性增长，通常会在资本市场中获得更高的估值。

ESG对矿业企业价值创造的贡献可以表现为使该矿业企业获得更高的ESG评分，向资本市场释放重要的信号，吸引投资者对其进行不同类型的投资，提升该公司股票的需求，拉升了对其股票的长期稳健的需求。从资产估值的角度来看，这种方式对价值创造的贡献较为间接，且无法量化。全球第四大铁矿石生产商FMG近年来持续获得较高的ESG评分（S&P ESG Score 66/100），其股价也节节攀升，5年内升值了超过300%。

除此之外，通过对ESG与估值之间紧密关系的深入研究，笔者认为ESG还可以从以下3方面的价值驱动因素。

6.积累无形资产价值

随着投资升级与资本市场的发展，无形资产的价值已经越来越受到市场与投资人重视。在ESG方面表现突出的企业，会累计更多的潜在商誉，从而提升其无形资产价值。从历史上看，一个专注于矿业社会风险的ESG计划可以对工人和社区产生有意义和积极的影响，它还有助于为采矿业、股东、投资者和更具社会意识的公众树立更负责任的形象。在采掘行业中，矿业公司通常会向社区项目付款，投入到当地社区，遵守社区参与要求,尤其是在社区规范和立法可能有所不同的高风险司法管辖区，通过建立矿山所在地或生产地当地社区关怀项目，树立起负责任的企业形象，进而提升其无形资产价值。

从资产估值的角度来看，由于ESG计划会累计更多的潜在商誉，从而提升其无形资产价值。在估值中（尤其是市场交易法的估值中）通过溢价的形式间接体现出来，使得ESG成为采掘业估值中的一个不可或缺的紧密组成部分。

7.更优融资条件

融资方也越来越重视其融资对象的ESG表现，在此方面有优异表现的企业，更容易符合融资方要求，从而获得更优的融资条件，降低资金成本，提升其估值。反之，不注重提升ESG表现和解决可持续发展风险的公司将遭遇市场越来越多的疑虑，进而导致更高的资本成本，对其估值产生负面影响。

目前，主流银行界均已通过可持续金融框架提供金融产品，服务于可持续金融，兑现银行支持可持续经济增长和向低碳经济过渡的承诺。可持续金融被广泛定义为任何形式的金融产品/服务，其促进积极的环境和/或社会（ES）目的，同时有助于实现巴黎协议目标和可持续发展目标（SDG）。同时对于投资产品也有ESG框架，将投资产品分类为可持续ESG产品。同时，除了全部行业共通的三个关键原则，即绿色贷款原则（GLP）、可持续发展挂钩贷款原则（SLLP）和社会贷款原则（SLP）外，赤道原则和矿业融资原则都有针对矿业公司融资目的关键原则（前三项是由贷款市场协会制定的一般原则，后两项是更针对采矿业的原则）。

其中，赤道原则不是由贷款市场协会制定的一般原则（如GLP、SLLP和SLP），而是旨在针对那些在项目融资领域运营的实体，因此直接与矿业公司运作挂钩，作为金融机构在项目中确定、评估和管理ESG风险的风险管理框架，赤道原则旨在为尽职调查和监督提供最低标准，以帮助做出负责任的决策。它们是一套十项社会和环境原则，涵盖环境标准、利益攸关者参与和报告以及透明度等问题，借款人必须遵守这些原则，才能让参与的金融机构提供贷款融资安排。虽然赤道原则主要针对项目融资领域的贷方，但矿业原则可以被视为矿业公司采用的行业标准原则。赤道原则目前已经有37个国家的116家金融机构参与了赤道原则。而矿业融资原则由国际矿业与金属理事会（ICMM）制定，通过一套全面的38项绩效期望（涵盖道德商业、环境绩效和生物多样性保护等原则）来定义公司成员的良好实践ESG要求以及关于一些关键行业挑战（如气候变化和矿产收入透明度）的八份相关立场声明。矿业原则是一个重要的行业晴雨表，ICMM的成员（目前包括27家矿业和金属公司，包括Rio Tinto、Anglo American、Glencore 和BHP，以及50多个国家的超过35个协会）预计将遵守采矿原则作为会员资格。

从资产估值的角度来看，由于ESG降低了融资方的风险溢价，实现了更低的贴现率，提高企业未来现金流的现值，对估值产生正面影响。因此，这个方式对收益法的估值会产生积极作用。

8.投资者资产配置限制

当前，越来越多的投资者（尤其是机构投资者）将被投资对象的ESG情况作为是否对其进行投资的必要决策依据。因此，从机构投资者资产配置的角度出发，将ESG深植于其商业模式并获得较高ESG评价的企业，会受到更多的投资者青睐，将更有效地吸引投资，包括更高质量、更耐心的资本。

碳中和、零碳排放和能源转型议程也是解除投资者资产配置限制的重要因素，矿业公司也在响应更广泛的能源转型议程。这不仅受到ESG利益攸关者和围绕减少碳排放的目标的推动，还受到商业需求的推动，明确了投资者在进行资产配置时的ESG考量与偏好，释放了此类投资者对ESG标准高的矿业企业的需求。然而，从资产估值的角度来看，这种方式对价值创造的贡献较为间接，且无法量化。

（二）ESG在企业估值中的具体应用

1.市场法估值

可比公司法和可比交易法是市场法估值中常用的方法。通过与其他相似度较高的上市公司或交易标的进行比较，利用某些估值倍数，综合一些特定调整，从而对评估对象进行估值。笔者认为，随着ESG的重要性日益体现，在使用可比公司法和可比交易法对矿业企业进行估值时，应当添加ESG指标，作为比较与调整的参数。具体实施时，可以考虑先定性，后定量的原则进行，也可以参考ESG指数的发展趋势，对估值倍数进行调整，以反映可比公司或可比交易间不同的ESG策略与表现。

2.收益法估值

收益法估值中考虑ESG的重要影响，一般可以在贴现率或现金流预测中定量反映出来。尽管贴现率调整这种ESG整合方法在该行业中被频繁使用，但由于该领域的研究还很有限，还没有明确的结论，调整的幅度仍然是一个较困难的抉择[6]。然而，通过对ESG评级的参考和分析，估值从业者可以较准确的把握企业面临的ESG风险，从而更准确地确定与ESG风险相关的贴现率的调整幅度。

同时，还应注意不重复计算折现率中的风险。例如，如果一家公司属于一个通常受另一行业的ESG因素影响的行业，则可以认为行业beta（风险度量）部分包括此ESG风险。在这种情况下，由于负面的E影响，在对现金流量进行额外的向下调整时需要小心，因为它可以部分反映在行业beta中。因此，应结合行业和公司的特定特征以及现金流中的ESG调整，仔细考虑在贴现率中加入额外的溢价或折扣。

在对现金流量应用ESG调整时，个别ESG因素的重要性将因行业和公司而异，必须根据具体项目逐案评估。执行ESG相关调整经常相关的一个问题是未来现金流量确定的模糊性。对现金流进行量化调整，以反映ESG相关风险因素对企业现金流的影响。显示与单个价值驱动因素相关的明确ESG调整将避免现金流确定的模糊性，估值师应当确保管理层和投资者能避免围绕ESG相关问题对公司未来现金流量的正面/负面影响产生歧义，这也将有助于关注与公司相关的相关重大ESG问题。

3.溢价与折让

在投资人越来越重视投资标的的ESG表现时，拥有较高ESG标准的公司，其股票流动性更好，流动性折扣等定量分析中应予以体现。具体而言，在流动性折让（DLOM）的估算和应用中，应当考虑ESG表现对投资人产生的积极影响与对股票流动性的负相关性，对ESG表现良好，投资可持续性强的企业，在估值过程中确定流动性折让（DLOM）时，应当有一定程度的定量体现。未来可以通过实践案例来确定某些特定的调整系数。

四、ESG估值对价值投资的的影响力

随着越来越多的投资者利用ESG数据来支持他们的投资决策，ESG投资近年来呈指数级增长。在2006年的联合国负责任投资原则（PRI）报告中，ESG概念不仅首次被提及，当时由资产所有者、资产管理者和服务提供商组成的63家投资公司还签署了包含ESG问题的6.5万亿美元管理资产。而根据全球可持续投资联盟（GSIA）发布的《2020年全球可持续投资回顾》，截至2020年，在统计范围内的全球可持续投资总额已高达35.3万亿美元，持续保持高速增长，而可持续投资占比已经超过统计范围内全部投资的三分之一，高达35.9%，比2018年更是增加了33.4%[7]。加拿大现在是可持续投资资产比例最高的市场，达到了62%，其次是欧洲（42%）、大洋洲（38%）、美国（33%）和日本（24%）。在2018年至2020年期间，美国和欧洲继续占全球可持续投资资产的80%以上。相比之下，中国的可持续投资资产比例仅2%，远低于全球领先的资本市场水平。但随着可持续发展理念和ESG理念的觉醒，在ESG投资已成为国际市场主流的大背景下，各国的ESG评价体系建设也在加快，可持续投资资产比例也在逐年提高。

与所有投资者一样，可持续投资者也希望获得更具有竞争力的投资回报。随着越来越多的投资人相信实施ESG标准有助于提高回报，ESG战略对上市公司的财务业绩产生影响，他们对ESG战略的重视促进了ESG投资。研究表明，将投资与ESG原则保持一致具有实实在在的好处。在过去十年中，大量研究继续证明ESG投资的有效性。

美世在2009年发表了一份报告，回顾了16项关于社会责任投资（SRI）和财务绩效的学术研究。只有三项研究显示ESG特征与财务成功之间存在负相关的证据，而有十项研究发现了正相关的证据。该研究同时指出，包括基金管理人技能、投资风格和投资时间段等各种因素，对于ESG因素如何转化为投资业绩是不可或缺的[8]。2015年，牛津大学和Arabesque Partners对包括学术研究、行业报告和媒体文章200多个来源进行了分类研究，总结出88%的信息来源发现具有稳健可持续发展实践的公司表现出更好的运营绩效，最终转化为现金流[9]。2016年，巴克莱研究创建了广泛多元化的投资组合，追踪彭博巴克莱美国投资级公司债券指数，以调查ESG整合与公司债券表现之间的联系。它们与指数的主要特征相匹配，同时对不同的ESG问题进行了有利或负面的倾斜。该研究发现，积极的ESG倾斜导致小而稳定的业绩优势，且没有发现负面业绩的证据[10]。2019年，摩根士丹利可持续投资研究所使用总回报和下行偏差来比较2004年至2018年以ESG为重点的共同基金和交易所交易基金（ETF）与传统同行的回报和风险表现。该研究发现在与传统基金相比，可持续基金的回报率较低，并且它们表现出较低的下行风险。此外，在极端波动时期，该研究发现有强有力的统计证据表明可持续基金更加稳定[11]。在2021年，该研究所发布了一项研究，发现专注于股票和债券的ESG因素的基金，比非ESG投资组合更能经受住极端波动和衰退。根据这项针对3 000多个美国共同基金和ETF的研究，可持续股票基金在2020年的总回报率中值超过了非ESG同行基金4.3%[12]。

由此可见，作为可持续投资的基础，ESG考量在可持续投资的表现显示出关键性的影响力。ESG因素涵盖了广泛的问题，这些问题传统上不属于财务分析的一部分，但可能具有财务相关性，且仍然是许多ESG投资者的共同动机。因此，该领域已扩展到考虑财务重要性，许多投资者现在希望将ESG因素与传统财务分析一起纳入投资流程。随着主要机构投资者明确表示他们希望他们持有的公司对 ESG 标准做出强烈承诺，对ESG的重视程度越来越高。

五、结论

随着可持续性投资日益发展，环境、社会和公司治理（ESG）的重要性日益凸显，而ESG对估值的影响也日益增加。越来越多的投资者利用ESG数据来支持他们的投资决策，ESG投资近年来呈指数级增长。由于投资市场的需求，对于定量的ESG数据的需求也越来越大，全球各大主流评级机构纷纷推出各种ESG评分，为更准确的ESG估值提供了数据支持。

通过对环境、社会和公司治理在价值创造方式的讨论，以ESG考量和包括收入增长、运营成本降低、减少法律和监管干预、生产力提升、投资和资产优化、积累无形资产价值、更优融资条件和投资者资产配置限制在内的8种价值创造方式为核心的ESG估值为ESG投资提供了金融学理论层面的依据。结合ESG的风险和独特性，将ESG绩效以合理的形式在企业估值中体现出来，从而反映到投资价值与投资表现中。同时也对未来采掘业企业估值中对ESG影响的定性与定量研究提出了思考与建议。