我国国有企业资产证券化的实证研究

陈芳 杭州西溪投资发展有限公司

资产证券化作为一种结构性融资方式，以非流动资产出售形式为主，企业将其转化成证券，从证券市场获取资金，达成融资目标，保证企业内部资金流健康。在国家资产改革的整体环境之下，国有企业的改革与国有资产改革之中，国有企业经济布局之中，可以采用国有企业战略布局调整，国有企业资本监管展开，提高国有企业经济效益。

一、我国国有企业资产证券化的重要性与现状

（一）国有企业发展中，资产证券化的价值

为有效控制企业资产中存在的风险，资产证券化是国有企业发展中的一种有效形式[1]。资产证券化自产生至现在仅有几十年的时间，且其运作模式、使用范围等仍旧处于不断的发展状态之下。因此，人们对于资产证券化的认识仍旧处于发展之中，资产证券化的事务工作与理论内容存在一定的差异，其定义上各不相同。资产证券化的发展之中，企业可以采用相关策略进行资产转移工作的推进，并使其从财务报表中移除，促进企业获取大量的资金，降低负债。同时，针对优质的资产来说，可以选择使用资产转移的方式落实其中的各项工作，证券化由股民共担风险，无须录入资产负债表，不属于经营中的业务，最终进入所有者权益科目，对于优质的资产来说，在破产时予以隔离，加强对外部环境的监督，规避其中产生的各种影响。

当前，我国资产证券化过程中，企业的资产流动形式发生转变，企业内部部分资产达成保值效果。对于国有企业经营发展产生影响的主要困境就是企业资产在流动性缺失方面的内容，具体内容为：

①企业应收账款、不动产数量较多，短期内不能作为流动资产使用；

②企业银行融资资金数额巨大，且在融资机构中的资产负债值也较高。

在此基础上，国有企业资产证券化，企业存量资产在固定的情况下，可以转化成为流动资产，提前变现，增加企业流动资金的同时，控制企业融资的负债数额，实现债券持有者与企业共同承担经营风险的目的[2]。实践中，资产证券化展开之中，在公允价值下标的资产可以有效完成市场化定价工作，在市场定价完成之后，基于相应的反馈工作，为标的资产的高质量定价提供支持。在此之中，企业资产证券化也可有效提升国有资产配置效率，保证国有资产数值不受影响。

在我国的国有资产配置实践工作中，资产证券化可以从多个方面展开，即保证国家安全、维护市场经济、推进民生建设等[3]。当前社会环境下，国有资本的允准与转移存在一定的难度，主要原因为部分行业并未实现领域内企业资产的证券化，能否推出与其有着紧密联系。作为国有企业，自身的发展需要在既往的资产形态之下，完成对应证券的流转，进而提升国有企业流动资产的流动性。

（二）我国国有企业资产证券化发展现状

目前，国资国企改革不断推动之中，资产证券化业务逐渐普及，业务数量也呈现上升的趋势。我国国企资产证券化的发展中，可以从基础资产中着手，了解债券、收益权以及不动产等[4]。其中包含了大量的应收账款、基础设施、企业债券、委托贷款、不动产等，共计35 种。

二、案例分析形势下看国有企业目前的资产证券化

（一）市场中的国有企业资产证券化

1.模型及指标选择

资本资产定价模型的制定可以有效控制不同类型的风险因素，在此基础上，衍生出不同类型的衡量指标[5]。本文研究主要是在Jensen 指数模型的基础上展开，该模型的主要特点为：

①与单一证券匹配度高，并未对充分风险分散有过高要求。

②该模型可产出绝对衡量指标差异收益率，在相关人员分析与研究方面的难度有所控制。

③回归分析的方式明确模型整体状况，了解在实践序列之下模型的收益率。

④国际应用普遍，通用度较高，使用相对科学。

2.数据准备

当前环境下，国有企业的持有期收益率计算周期主要是以周为主。

最终资产的选择中，基本资产包含15 类。其中，相对突出的五类信托受益权、租赁租金、应收账款、基础设施费用和公司债券，企业展开资产证券化工作之中，数据能够科学地反映出企业资产情况，证券化实施现状在此之中也存在一定的问题。

（二）资产证券化对国有企业经营绩效的提升效果

我国部分企业在展开融资中，需要承受长时间的融资成本，以保证自身的资产回款率，保证企业经营中的资产与负债的平衡度，市场杠杆调节至关重要，这为劣性市场提供了一丝生机，CMBS 作为ABS 的重要组成部分，在融资效率，发行价格，风险控制、隔离以及完善等方面，有着巨大潜力，可以有效保证企业子山的控制权与未来的发展优势，国有企业在证券化融资中可选择该种方式。

1.模型选择

因子分析法，该种方法可以完成财务状况的确定工作，保证发行资产证券质量，明确资产支持证券在央企的发行年份[6]。在获取国有企业财务资产的基础上，选择合适的公司作为研究对象，并以因子分析的形式展开年度财务指标分析。因子分析的基本目的为，得到新的不可观测的因子，反映企业需求中的各项信息，并获取因子得分。主要形式为，将多个原始变量因子计入其中，采用观察分析的形式推动，了解企业资产证券化业务对于目标企业的财务指标是否有着相应的影响。

2.数据分析

数据分析的形式主要是以证券的发行时间为标准，从财务绩效，主成分分析结果处展开，分初始特征值、提取平方和载入、旋转平方和载入三个方面。具体如表1 中的内容所示。

由表1 中数据初始特征值、提取平方和载入、旋转平方和载入2.735 可以看出，表中数据的前四个成分值＞1，且解释的方差数值占比数量高达71.6。可知，前四个引子数值相对较高。

表1 发行ABS-CMBS年份财务绩效-主成分分析结果（解释的总方差）

确定主成分因子的过程中，可以根据实际需求选择此数值。累积方差比例通过计算后获得，并在此数值之上完成成分矩阵的计算与设计。通过计算分析后可以获取相应的数据，了解其中包含的经济价值，不同主成分所代表的含义也各不相同：

①主成分数据与资产的运动情况数据相比较，可以得到企业的偿债能力。

②主成分数据与资产的相关系数比较，得出数据（总资产净利率、净资产收益率）。③主成分与所有者权益相关内容相比较得出数据（总资产对数、股东权益乘数的相关系），获取绝对值，反映企业运转能力。

④主成分与流动值相比较，得出相关系数的绝对值。

如表2 所示。

表2 发行A B S-CMBS 财务绩效-成分矩阵

三、相关政策内容

（一）落实行业监管层面相关内容

1.法律体系健全中，监督管理不断获得协调，企业资金得到协调与发展

资产证券化与财务工作中各项内容有着紧密的联系，包含财务工作中的会计、担保、资产评估以及筹划等相关内容。在展开国有资产证券化的过程中，相关企业可以加强对于国家各项法律的应用，在法律的不断完善中推动与发展。因此，相关法律的应用，可以从财务会计工作中各项工作内容处落实，结合《公司法》《证券法》《证券投资基金法》《税法》等多项法律展开。在此基础上，国有企业在面对市场经济的不断发展之中，与国家金融稳定委员会下设部分加强沟通，展开在证券化领域的合作，促进信息的共享与协同，保证监管力度，达成各个监督环节的风险控制目标。

2.国有企业推动基础管理工作，保证自身证券发行更加规范

若想在真正意义上达成资产证券化的强化目标，可以在关键环节完成基础资产的构建，并通过资信评级、交易结构等展开规范化管理工作，对于不良资产进行资产证券化管理工作，达成规范化目标。建议采取综合措施，鼓励将国有企业的优质资产证券化发展，用资产证券化的供给结构。同时，企业需要进一步加强企业资产优质以证券化发展，达成改善供给结构的目标。

3.优化税务设计，完成企业税务筹划

企业在税务工作展开之中，证券化的税收政策中，包含产品投资与交易的税收政策、原始权益人认购刺激产品提供相应的税收政策，并展开基础资产现金流转过程中的税收政策。

例：在进行不动产为基础资产税务政策之中，可以在多项税收政策中完成税务政策优化工作，减少纳税环节，实行相应的减免与贴息。土地增值税作为其中最重要的一项税务政策，政策的制定与调整之中，可以选择使用缓期三年的形式完成税务的征收。

（二）国资改革层面

1.明确国资功能，展开改革发展

从具体的研究工作之中可以发现，国有企业在此之中可以发挥出降低杠杆提升企业资金的流动性，调节企业经营现状，满足供给侧改革标准。本文案例中，资产证券化对于提升企业经营能力有着重要推动作用。同时，资产证券化工作中，国有企业可以利用其自身特点，实现自身在市场经济中的特殊价值，发挥出自身的市场调节功能。在此之中，资产证券化可以有效推动国有企业形态转化，并为市场中投资云应用提供经济业务支持，保证其活力。

2.完善法律法规，规范操作流程并提供指引。

具体的展开工作可以从几个方面推动，可以在资产负债表中的内容展开分析，明确其中的应收账款、固定资产、无形资产等。并加强企业资产的收集与整理根据实际需求确认此类资产是否有向外转让的必要。就我国以往的制度规定来说，资产证券化内容包含一定金额以上的生产设备、房产、在建工程以及土地使用权、债权、知识产权等，但是受其他因素影响，具体的工作展开还需要在其他工作之上完成法律的分析。

（三）国企经营与资产证券化之间的关系

1.科学完成功能分类，选择资产证券化发展方向

国有企业资产证券化需要在自身的经营内容上展开分析，且国有资产证券化也不能只针对上市公司，需要具备兼收并蓄的能力，保证资产证券化路径的丰富性。本文研究发现，对于国家重要的领域来说、其承担的重大专项项目之中，需要考虑多方效益达成有机统一的目标。例：在铁路、竣工、石油开采、通讯工程、电力工程等国有企业，其资产证券化的目的更多是在于实现自身的社会价值，在保证经济价值的基础上满足民生需求，同时维护国家与人们的安全。

2.找出问题关键，创新个性化解决方案

资产证券化工作展开之中，业务流程相对复杂，实际的政策化操作中会存在大量的问题及难点，要有针对性地加强业务。由于流程复杂，实际操作中会产生各种问题与难点，与实际情况相连接，完成各项方法的创新，并选择合适的时机展开。

3.企业落实组织协调方案，控制其中各项风险

本文研究中，在国有企业资产证券化的过程分析展开中，需要对于各项内容进行风险控制。具体包含基础资产有关的风险、操作过程有关风险、国企特异性风险。针对此类风险内容，需要通过精心的组织与协调，完成预案的设置。

四、结束语

综上所述，我国国有企业资产证券化工作展开之中，需要从多个方面展开企业资产管理工作，具体从行业监管层面相关内容处落实、国资改革层面、国企经营层面等方面展开，为之后国有企业经营能力提升做准备。