东方航空并购上海航空协同效应分析

□文/杜怡倩

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］ 我国航空运输企业虽发展快速，但仍存在结构协同差的问题。企业重组对于其转型升级以及长远发展是一个很好的选择，重组后的企业往往能焕然如新。2009 年7 月12 日，中国东方航空公司与上海航空公司正式重组，但这两个挂着ST 头衔、不被外界看好的“弱弱组合”却在本次联合后迎来东航的“黄金十年”。研究本次并购组合的成功可以给未来并购带来一些借鉴与经验。

航空运输业虽然属于第三产业，但由于航空运输业投入资本高以及拥有快速、便利、机动的特点，世界上很多的国家在此行业改革进程中都将航空运输业的规模及发展现状归属为体现国家总体竞争力的指标。企业要更长远地发展，离不开内部发展和对外扩张，由于航空公司在内部发展方面存在一定的局限性，因此在提高航空公司企业竞争力的途径中，很大一部分就是通过并购整合这一对外扩张实现的。

自2002 年政府对民航管制的放松，我国民航业拉开重组大幕，我国三大航空公司国、东、南航随之诞生。这一进程中，不乏一些较成功的并购重组案例，如国航并购西南航空、海航并购新华航空等。但也有些并购后出现问题的案例，如东方航空并购山西航空导致东航在整合后的一段时间内陷入危机状态。之后随着经济改革的进一步推进，2006 年国航与国泰的联姻使得国泰成为国航的第一大股东，并购后的公司也逐渐向好，两者实现双赢。2009 年，东航并购上航，不仅解决了两公司面临退市的窘境，而且合并后两公司都取得不错的成绩。因此，分析如何使我国航空运输企业在并购之后实现更大的经济效益和社会效益，对于我国航空运输业的发展尤其重要。

一、相关概念

（一）并购的概念。并购就是企业利用当下的各种有利条件，例如管理水平、品牌优势、市场、资金以及企业文化等，取得另一个企业的资本或管理权，以实现资本的增值，进而使企业能够持续稳定地发展。

（二）协同效应的概念。企业并购会由于政治、经济背景的不同产生不同的动机。协同效应是由协同论演变来的，协同论认为，社会现象遵循着自然界中同样的真理，即整体环境中单个系统之间是相互协助、影响的关系。协同效应是指在一个企业中，不同的部门、不同的单位之间是融合在一起的既相互协作而又相互制约的关系。如果发生并购行为后，企业竞争力增强，从财务报表上表现为并购之后的企业总体净现金流量大于并购前两家公司预期现金流之和，那么就发生了协同效应。

二、东方航空并购上海航空动因分析及评价

（一）并购参与方

1、并购方企业介绍。中国东方航空集团有限公司的总部位于中国经济命脉的上海，是我国三大航空公司之一。截至2020 年，东航航空公司总资产超过3，500 亿元，属于能够代表我国航空运输业实力的企业之一。

并购之前东航的企业发展历程：其前身为中国东方航空公司，是1988 年依据中国民航颁布的“政企分离”管理体制改革方案所成立，并提出了“开拓创新、深化改革、厉兵秣马、飞向世界”的战略总决策。1993 年，中国东方航空集团公司正式成立，在成立之后，东航的业绩在同行业一直是一马当先。1997 年 2 月4 日、5 日以及 11 月 5 日，中国东方航空股份有限公司在位于纽约、香港和上海的证券交易所成功挂牌上市。2002 年，为了扩大市场份额，东航兼并了中国西北航空公司和中国云南航空公司，但是这两次兼并没能达到预期效果，导致遥遥领先的东航业绩一直下降。2006 年，东航业绩持续下降，在国内整个行业盈利的情况下，其却成为唯一亏损的大型航空公司。2008 年，国际油价由于全球金融危机剧烈波动，成本的上升使得整个航空业经营业绩惨淡，而本就内忧外患的东航更是损失达近60 亿元，股价的暴跌使其资产负债率高达114%，严重资不抵债，股票被证券交易所宣布ST。

2、被并购方企业介绍。上海航空股份有限公司是东方航空股份有限公司的子公司，上海航空实力雄厚，各类飞机达70 多架，航空资本较多，国内航线几乎覆盖我国的主要大中城市，还开通了多个国家与地区尤其是亚太地区的中远程营运航线，有着非常客观的旅客规模。

并购之前上航的发展历程：上海航空有限公司于1985 年正式成立。2000 年10 月，上海市人民政府为推动当地经济发展，将上海航空有限公司改制为股份有限公司，11 月上海航空股份有限公司正式设立。由于品牌知名度不高以及公司规模较小、营运航线较少，上海航空的旅客来源以上海市为主，因而经营业绩也比较惨淡。由于经营管理的不到位导致企业连年亏损，加上2008 年全球金融危机影响，公司利润持续低迷，甚至达到了14.4 亿元的巨额亏损。2009 年3 月，上航的股票被证券交易所宣布进入*ST 行列，由于利润亏损，此时的上航如果再不注入资金，随时会面临退市风险。

（二）并购动因分析。上文已经介绍，本次并购处在一个特殊的背景下。在国际上，由于2008 年金融危机，使全球经济下行，而航空业与全球经济的融合又密切相关，各大航空公司之间的竞争日益激烈。

在国内，东航自1997 年12 月合并中国通用航空后，其在5 年内便并购了5 家民航企业，成为我国三大航空公司之一，但在并购西北航空后，由于西北航空自身背负着巨额债务，自2006 年，东航便逐步呈下行状况。为了缓解东航的经济状况，上海市人民政府提出以上海医药的股份去换取东方航空股份的申请，但是由于国资委未同意，便将重组计划一直搁置。直到2008 年，东航在这一年遭遇了很多困难。一是由于东方航空的管理不善使其口碑下降，即由于飞行员的薪酬待遇问题，使得东航云南分公司飞行员的不满日益增加，出现飞行员集体返航事件，这给许多顾客造成了麻烦和惊吓，并使外界对东航管理能力的不信任加深；二是由于2008 年自然灾害频发，汶川地震及雨雪天气的出现，在一定程度上使东航本来就不乐观的业绩雪上加霜；三是北京奥运会的举办，政府加强了各地安保措施及外来人员管制。这一系列的状况使得东航业绩大幅下滑，财报上的财务指标都在持续下降。截至2008 年年底，东方航空营业利润达到了148.45 亿元的巨亏，净利润为-140 亿元。由于2008 年度的严重亏损，2009 年4 月16 日东航股票被停牌一天。无论是外在的竞争压力，还是内部的发展所需，都催促着东方航空的重组升级。

与此同时，东航的竞争对手上海航空也不容乐观。全球经济低迷，国际燃料原油价格只增不降，为了规避风险，上航签订了燃油套期保值协议。然而，这次签订给上航带来了毁灭性打击。国际燃油价格大幅度地下滑，以至于燃油套期保值业务拉垮了上航发展的步伐，其运输需求也在一定程度上大幅度减少。2008 年，上航营业利润为-14.45 亿元，净亏损13.4 亿元。由于连续两年亏损，2009 年3 月上航的股票被宣布列为*ST 行列，随时面临被摘牌的窘境。

综上，东航、上航两家企业的业绩都不容乐观。而此时，这两家公司的竞争仍然非常激烈。原因一，两者同处上海，属于竞争对手的关系，经营业务极其相似，服务方面也非常同质化；原因二，政府虽放松了对航空业的管制，但航空资源、运营航线以及客源仍然非常有限。东方航空的整体规模虽然远大于上海航空，但如果在目前的状况下继续维持竞争关系，无疑是增加各自的运营成本，最终两败俱伤。可以说，放弃竞争、寻求合作是目前将两家公司从危机重重中拯救出来的最好方法，也是两者能够长远发展的最好选择。

（三）并购过程。2007 年9 月，在新闻发布会上，上海航空高管明确表示，目前暂时并未考虑引入其他投资方，但将来是否会引入战略投资者还没有确定。2008 年3 月，东方航空与上海航空开展合作，共享航线代码，总期限为一个月。2009 年5 月，上航和东航增发注资的请求被证监会发审委先后通过。2009 年7 月13 日，东方航空公司与上海航空公司公开宣布并购重组计划，具体并购方案：东方航空公司以吸收合并的方式向上海航空公司股东发行东航新股，具体比例为1 股比1.3股。2009 年11 月27 日，中国证监会批准了东航定向增发不超过4.9亿股H 股计划；30 日，证监会准许东航以非公开方式发行不超过13.5亿股A 股。2009 年12 月，证监会进一步核准。依照合并方案，二者合并后上航变成东航的全资子公司，东航将完全吸纳上航的资产负债等各项业务，但上航保留其品牌和经营权。2010 年1 月28 日，新的中国东方航空股份有限公司正式挂牌，东方航空并购上海航空正式完成。

（四）并购评价。原本是竞争对手的两家企业在政府的主导下成功完成并购，并共享航空资源，使得运营成本大大地降低。随着全球经济的好转，再加上并购后的新东航也恰遇机会，在2010 年的上海世博会中，抓住商机，获得了大量股东财富。并购后东航的客户规模大幅度增长，不仅使公司转危为安而且还提升了其在国际国内的竞争力。

三、东方航空并购上海航空协同效应分析

两家公司合并后，新东航得到了上航的资源，优化了航空网络，使得公司运营效率提高，资源配置也更加合理；双方经营信息同步，对于许多物料如航油、配件等的采购进行了统一，这大大减少了成本；再加上两公司人力、物力、文化的融合顺利，使得新东航的股价迅速升高，亏损逐渐减少，盈利只是时间问题。本次并购使得两家企业原有的优势得到了充分利用，从而获得协同效应。

（一）财务协同效应。并购使得两公司的资金能够在更大范围内调度，这对于企业负债的下降非常有利，因而可以用并购前后的偿债能力衡量并购产生的财务协同效应。一方面2008 年东航的资产负债率大于100%，即资不抵债的情况。2009 年，东航以非公开发行的方式筹措了大量资金，新东航的资产负债率就大幅下降到80%的水平，近几年一直稳定在75%左右，与同行业间对比相差不大，这说明并购后东航产生了财务协同效应，其资产负债率的降低，使其长期偿债能力大大增强，财务风险有所降低。另一方面由于航空企业的资产特殊性，东航的流动比率、速动比率都比较低，甚至远低于0.2。2008～2009 年，东航的流动比率与速动比率都低于0.2，并购后，两者都有所上升，流动比率还突破了0.3，这说明并购使得东航的短期偿债能力有所增强。但是，这种现象仅持续了两年，2013 年东航的流动比率和速动比率出现了下滑，而且在2014～2015 年的短暂上升后，又回到下降的状态，这说明，新东航的短期偿债能力通过并购有所提高，但持续的时间较短。近几年，东航的流动比率在0.23 左右浮动，速动比率在0.20 左右浮动，这说明东航在短期内的偿债能力有待提高，存在一定的财务风险。

（二）管理协同效应。一方面东上航合并前，上航的企业文化是以优质的服务去留住客户、吸引客户。在东上航合并后，东航可以在一定程度上学习并利用上航的优质品牌力量进一步优化自身服务形象，重组企业文化，扭转之前的负面信息带给东航的不利局面。并购后，东航管理层提出一系列管理经营层面改革措施。如，在人员任免方面，将原本单一的员工任免改为竞聘上岗机制，公司200 余名高管进行了大换血，任用了更多有才干的人，这一举措激发了员工工作热情，管理的质量也逐步改善，使得公司焕然一新。另一方面2010 年东航的总资产周转率提升到0.73，同比增长34.54%；固定资产周转率提升到1.21，同比增长63.51%。经分析可知，除了并购使得东航的议价能力大大增强之外，2010 年上海世博会的举办也给东航带来了商机，使得其客源大大增加，市场份额不断扩大，运营能力在整个行业中都居于领先的地位。

（三）经营协同效应。经营协同效应主要是通过企业并购后整体的经营效率、获利能力是否有所提升体现的，这里通过并购前后东航的盈利能力以及成长能力来分析其是否产生了经营协同效应。

企业并购后的盈利能力可以直接从其财报中看出。并购前，即2009 年之前，东航的盈利能力非常差，尤其是2008 年，东航的营业利润率、总资产净利率、净资产收益率都是负数。并购后，三个指标都有了显著增长，从财报中可以看出，2010 年东航的营业收入、净利润分别为749.8 亿元、53.8 亿元，同比分别增长88.19%、656.01%。在本次并购中，东航的盈利能力大大地被提高了，一是由于采取换股并购的方式减少了许多中间环节，除去了不必要的投资，节省的成本高达300 万美元；二是经济危机过后，全球经济好转，上海世博会的举办给东航带来源源不断的客源，使得营业收入大幅增长；三是东、上从原本竞争的状态转为合作发展，各种资源两方共用，效率翻了一倍。

企业的成长能力对于判断企业未来的发展非常重要，甚至能预测企业未来的走向。主营业务收入增长率在并购后由原来的-4.18%增加到88.19%，收入明显增加，但2010 年后有所下降，这主要是受经济的影响。2008 年，东航的净利润为-139.28 亿元，可以说根本没有利润；2010 年的净利润为53.8 亿元亿元，利润大幅度增长；2009 年前，总资产增长率为负增长，并购后，总资产增长率大幅提高，达到39.98%，但此后出现下滑。因此，东航在并购后成长能力大幅提高，但随着时间的推移有所下降，从整体来看，新东航还是保持着较为良好的成长能力。

四、结论与启示

（一）结论。本文以东上航并购的时代背景为切入点，分析了两者并购过程以及并购动因，并依据多项财务指标及非财务指标分析了并购所产生的协同效应。东上航并购避免了东上之间的过度竞争，并在重组后产生了协同效应。本次并购的案例中，东上都是处于危机中的企业，但是正所谓不立不破、先立后破，当这两家都需要帮助的企业走到一起时，他们抛下竞争，抱团取火，共同度过了难关。东上航并购重组现已十年，十年来，新东航抗风险能力显著加强，公司规模越做越大，盈利能力持续向好，国际竞争力持续增强。企业的改革就是要处理好立与破的关系，把握好时机，认清自身的生存发展需求，不能盲目改革，这些对于曾经历过失败的东航来说变得更加清晰和珍贵。

（二）启示

1、选好恰当的重组时机。“何时进行重组”不仅是并购重组之前企业最先考虑的问题，也是决定本次重组成败的关键。东并上成功的很大一部分原因就是时机选择得非常适当。从大的角度来看，2010 年即将在上海举办的世博会无疑会给本土企业带来商机；从小的角度来看，东上航两方面的管理层在双双亏损时，大胆地猜测了重组将会给两公司注入新鲜血液，带来扭转局面的情况。这一重组时机的选择，不仅降低了并购的交易成本，也给公司未来的发展吃下了一粒定心丸。

2、并购企业间文化融合要循序渐进。企业文化是企业经营的指南针，一家公司的管理者可以更换，但是企业文化很难改变。树立正确的企业文化可以间接地为企业创造财富。企业间并购只有在文化方面实现1+1=1，才有可能在效益方面达到1+1＞2。国内外有许多并购失败案例都是因为重组后双方没有做到真正的融合，例如经营理念、运营方式的不同导致企业文化难以融合。当然，这种融合绝非是一蹴而就的事情。东航与上航都有其独特的文化，东并上的过程中，双方的企业文化、品牌独立性都被保留了下来。为了使两公司政策、理念、文化更好地融合，东航成立了特别小组，将整个融合过程循序渐进地推进，开展并实施了相应的培训计划，以人才交流为主题开展短期、长期的交流活动，两公司在重组之后互相学习政策、文化、经营方针，并取长补短，快速地融合在一起。

3、并购的支付方式要慎重考量。并购的支付方式选择蕴含着一定的风险，特别是对于经营状况不太好的公司，其投资的回报很可能无法收回。东并上的支付方式是非常值得借鉴的，其没有采用传统上的现金支付、混合支付等方式，而是采用了互相换股的支付方式，使得本就急需大量资金注入的东航不必支付大量现金或现金等价物，可以大幅降低交易成本并保证双方并购后资金调动的灵活性，降低了投资风险、财务风险。总之，换股并购方案是本次东并上在考虑了内外因素后的最好选择。