政府投资基金现实困境及对策

□文/刘 渊

（江西省金融控股集团有限公司 江西·南昌）

［提要］政府投资基金有效破解了政府引导基金模式的低效性，对提高财政资金使用效益、激活市场主体活力具有重要意义。经过近几年的发展，政府投资基金在地方产业结构优化升级方面发挥巨大作用，但是更不能忽视的是，由于政府投资基金自身的特点，导致其在运营中也需处理各种现实矛盾，导致运行效率低，未达到设立的目的。本文从政府投资基金发展历程、定义与特点入手，简要分析政府投资基金当前面临的困境，并提出发展对策。

政府投资基金有效破解了政府引导基金模式的低效性，对提高财政资金使用效益、激活市场主体活力具有重要意义。近年来，政府投资基金如雨后春笋般纷纷建立，呈现一派欣欣向荣的景象。但是，不同于传统意义上的市场化股权投资基金，政府投资基金在设立基金的核心目标、基金投向、决策机制等方面都具有自身的特点。政府投资基金的出现有其必然性和必要性，但是如果不能较好地平衡行政命令与市场的关系，就会导致很多政府投资基金陷入各种现实困境，也为基金运营带来较大风险。

一、政府投资基金发展历程

从发展历史来看，以政府资金为主导，通过债权或股权方式对产业或企业进行扶持发展，大致经历了以下三个阶段：

第一，传统直接资金支持模式。即直接通过财政返还、平台公司借款、招商引资政策扶持资金等名义，将资金直接注入意向企业。这种模式大多是基于地方政府产业发展初期，基于招商引资的需要引入相应产业或重点企业。这一模式几乎完全基于政府行政判断，在其中极易产生权力寻租，而且通过这种模式对于优质企业资源的争抢容易产生各地招商政策的“价格战”，造成行政资源严重浪费，同时通过这种模式注入的企业，几乎无法形成产业集群，只是简单初级的产能搬家。

第二，政府引导基金模式。1998年3月，时任全国政协副主席的成思危代表民建中央在全国政协九届一次会议上提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》。此提案由于立意高、分量重，被列入全国政协九届“一号提案”。以此为发端，风险投资在我国开始了快速发展。2002年，我国第一支真正意义上的引导基金——中关村创业引导基金成立，同年发布《中小企业促进法》，逐步确立了政府引导基金的扶持功能与责任。2005年，国家发改委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，提出“国家与地方政府可以设立创业投资政府引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。2008年，国家发改委牵头财政部、商务部联合发布《关于创业引导基金规范设立与运作的指导意见》，对于政府引导基金的性质定义提出了规范界定，并对基金设立目标、运作机制、风险防控、退出路径等方面提出了全面的指导意见。政府引导基金模式有一定的先进性，其核心运作机制是政府出资培育和扶持创新性、战略性企业发展，但同时也有较大局限性，比如政府始终不如市场反应灵敏引发的效率问题、“双创”企业孵化存活率低引发的基金可持续发展问题。

第三，政府投资基金模式，即私募股权投资基金。2015年12月，财政部公布了《政府投资基金暂行管理办法》（财预［2015］210号），进一步提高财政资金使用效益，发挥财政资金的杠杆作用，规范政府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等工作，促进政府投资基金持续健康运行。政府投资基金模式明确了基金运营的模式，也明确了基金投资的性质，界定了政府决策在基金运营中的角色，对于基金的“募投管退”全流程各环节都有更全面的指导精神。在这之后的时期内，各地都出台了省一级的政府投资基金管理办法。为规范政府投资基金的投资效率、绩效管理等工作，2018年8月国家发改委发布《关于做好政府出资产业投资基金绩效评价有关工作的通知》（发改办财金［2018］1043号），针对政府出资产业投资基金的绩效评价，提出了绩效评价指标、评价标准和评价方法，要求对政府出资产业投资基金的目标实现、管理能力、信用水平、经营效益等进行全方面多维度的评价；2020年2月，财政部印发《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预［2020］7号），对中央和地方政府直接出资的基金提出加强预算约束、提高财政出资效益、严禁变相举债等六项要求。

二、政府投资基金定义与特点

（一）政府投资基金的定义。在财政部下发的《政府投资基金暂行管理办法》（财预［2015］210号）中，对政府投资基金的概念进行了明确界定，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。因为政府投资基金以股权投资为主，所以在实际工作中往往将政府投资基金也称为政府股权投资基金。

（二）政府投资基金的特点。政府引导基金是通过母子基金的投资架构，通过市场化运作实现财政资金的杠杆放大效应，强调扶持创新型企业发展的功能，最终推动当地产业转型升级和经济结构调整。这也决定了政府引导基金与传统私募相比，在基金设立目标、资金来源、资金投向等方面均有诸多不同。

1、从设立目标来看：以政策效果为首要目标，积极发挥政府出资的引导作用，借助私募股权基金这一金融工具，充分发挥杠杆效应，扩大财政资金投资效用，落实政府产业战略、贯彻政府决策部署。

2、从资金来源来看：政府资金来源于政府预算安排，即由财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，通过政府资金与社会资本共同出资设立。

3、从资金投向来看：基金投资运作投资重点是经济社会发展的重点领域和薄弱环节，充分体现政府政策导向，引导社会资金投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展。

三、政府投资基金现实困境

政府投资基金的设立既是经济社会发展的需要，也是为了解决风险投资行业发展中的市场失灵问题而产生的。究其本源，我国的政府投资基金模式始于对国外发展政府引导基金经验的借鉴与学习，但是由于我国政治体制及资本市场发展程度的区别，导致在实际操作中，政府投资基金往往陷入各种现实困境。具体如下：

（一）政府资本与社会资本核心目标的矛盾。市场化私募股权投资基金以企业成长潜力和效率作为投资选择原则，与传统债权投资最大的不同就是最后通过股权的变现获取客观的经济回报，一般而言，这样的风险大得多，但收益也更为可观。而政府投资基金的设立目标更关注社会效益，即政府希望以设立股权投资基金的方式，引入发展资金带动本地优势产业或者是本地急需发展产业快速发展壮大，带动本地经济的发展。在实际的运营中，政府投资基金很多不以营利为目的，只需要实现投资的保值或增值即可。而反观社会资本在参与政府投资基金的过程中，不管是一般合伙人还是有限合伙人，目的也非常明确，就是经济效益最大化。社会资本在参与政府投资基金关注的方向，一方面是项目本身；另一方面更看重政府信用的背书，看中政府掌握的项目资源，往往抱着跟着政府走“只赚不赔”的思想，甚至还要求政府在基金收益方面提供让利等优惠条件。

（二）政府参与方与基金运营者决策权力的矛盾。从决策理念来看，很多政府在发起设立政府投资基金时，一方面基于长期以来形成的行政思想，认为政府发起的基金的运作就要听政府的；另一方面也是对国有资金监管的需要，认为政府的钱不能乱投，从而要求对基金有重要的话语权。因此，在政府投资基金发展初期，出现大量的有政府主导的项目，这就重新回到了政府引导基金的模式，即“政府决定往哪投”。随着各地政府对于投资基金模式认识的深入，尤其是对于私募股权基金运营模式的认识，政府一般仍会要求持有一票否决权，即“政府决定不投哪”。在实际的运行中，类似这样“全盘主导”或是“一票否决”，在各地政府投资基金的合同约定中屡见不鲜，这样的权力分配本质上都严重违背有限合伙制基金的运行原则，直接导致基金运行决策效率和实际效果不尽如人意。

从管理机制来看，政府投资基金一般采用有限合伙制，实质上是专家理财，本意是借助专业机构的专业能力与资源，完成基金的“募投管退”。在有限合伙制基金中，政府、社会资本方作为有限合伙人（LP）只负责出资，基金管理机构作为普通合伙人（GP）负责资金募集和基金日常管理。通常有限合伙制基金的决策架构一般由合伙人会议和投资决策委员会两层组成。其中，合伙人会议可以理解为公司制度里面的股东会，是有限合伙制基金最高权力机构，出资人根据各自在基金中的出资比例进行表决；投资决策委员会可以理解为公司制度里面的董事会，由普通合伙人委派人员组成。一般而言，合伙人会议对基金的重大事项进行决策，投资决策委员会决定基金投资的日常事务。按照目前政府投资基金的通常做法，政府资金在单个基金的投资上限一般不超过30%，但是在实际运行中，往往要求的投票权与话语权要远超出资比例，极易导致基金在日常运营中权责不清，但政府与社会资本投资意见出现矛盾时，往往难以调和，并不能单纯地依靠市场手段解决争端。

（三）投资不确定性与国有资产运营要求的矛盾。不管是政府投资基金还是一般性的股权投资基金，其最终的投资标的都是公司股权，必须承担相应的投资风险。尤其是按照政府股权投资基金设立的初衷，是扶持具有发展前景的创新创业行业与企业，这就导致其投资风险更大。而根据我国对于国有资产运营的现行基本要求是“实现国有资产的保值增值”，这就要求政府投资基金虽不重视盈利性，但必须高度重视项目的风险性。同时，很多政府将投资基金视为缓解政府债务危机的重要手段，因此对于项目的盈利性尤其是短期盈利性尤为关注。这就导致在现实工作中，政府投资基金因为国有资产运营的要求，投资标的是较为明确的，已成型的项目而非需承担风险、产业发展需要的的企业。事实上，政府投资基金通过设立母子基金的形式、设置单子基金投资比例上限的初衷也是为了有效规避投资风险，但是在实际操作中，政府投资基金仍有“只许成功，不许失败”的政治压力，尤其是在当下对于政府投资并未建立起有效的容错机制，导致投资不积极或干脆不投资，避免因为投资失误带来监管压力的现象存在。

四、政府投资基金发展对策

（一）协调设立目的和让利措施之间的关系，满足核心目标要求。针对政府资本与社会资本在政府投资基金设立目标的分歧，为吸引基金管理人和社会投资者，政府可以采取以下方式：一是灵活设置政府投资比例，针对社会效应要求高、投资周期较长的项目可以适当提高政府投资比例，比如健康养老业等；针对经济效益突出、社会资本参与热情较高的项目，政府出资比例可以较低，比如高科技、互联网等行业。二是制定公开透明的让利政策，针对一些社会效益较大的政府股权投资基金时，政府要算总账，尤其在基金前期运营收益较低的情况下，政府可以设定基本的盈利目标的前提下，而将超额部分的收益让渡给基金管理人和社会投资者，以提高社会资本参与的积极性。

（二）协调角色定位和绩效考核之间的关系，满足决策权力要求。权责分明、定位准确是充分发挥政府出资人和管理人各自优势的前提条件，也是实现政府设立股权投资基金目的的基础保障。政府投资基金在设立之初，就应约定基金投资的重点领域、负面清单、投资规模、参与各方权责等。后续在基金运行中，各方应自觉遵守合同约定与市场规则，避免权力纠纷。政府参与方作为一般合伙人的权力定位是监督和考核，即针对普通合伙人（基金管理人）出现违规或违背投资约定的情况下及时进行纠偏和提醒，同时针对基金管理人的经营管理业绩进行考核评价。基金管理人应本着尽职履责的原则开展日常投资经营等管理活动。

（三）协调政策扶持和投资经营之间的关系，满足投资盈利要求。由于政府投资的目的不一，诉求多样，既有以扶持企业发展为主要目的的扶持性投资，也有以赢取最大利益为主要目的的经营性投资，这就要求政府投资管理手段、管理方式也应多样化，必须实行分类管理、区别对待，建议建立两种不同的投资基金。对以扶持企业发展、服务特定需要为主要目的的扶持性投资，必须严格界定其投资的条件和范围，并引入银行或其他社会主体合作组建基金，引入市场化管理主体进行管理外包，同时赋权外包管理主体自主开展投资决策；对以赢取最大利益为主要目的的经营性投资，则必须按照“什么投资项目最赚钱就投资什么项目，哪里的项目投资赚钱最快、赚钱最多就投资哪里的项目”的指导思想开展投资。两种投资之间，必须严格区分，不容混淆。