企业社会责任、融资约束与现金持有水平

■/ 颜剩勇 周娟娟

一、引言

企业社会责任（Corporate social responsibility，简称CSR）要求企业在获取利益的同时还要对员工、社区、消费者、环境等做出贡献。2020 年习近平总书记在企业家座谈会上强调，企业不仅有经济责任，还有社会责任。企业承担社会责任可以获取社会资本，促进可持续发展。2021年，全国人大常委会在审议公司法修订方案时规定，国家出资公司应积极参与社会公益活动、履行社会责任，定期披露社会责任报告。所以，评价一家企业的好坏，我们不能只注重它的经济效益，企业社会责任的履行也应该成为一个不可或缺的非财务评价指标。

现金是企业维持经营和生存的“血液”，其持有水平直接关系着企业的风险应对能力和盈利能力，对企业的发展有着不可估量的作用。特别是在2020 年初新冠肺炎疫情爆发后，世界经济陷入低迷期，经济全球化遭遇逆流，“现金为王”体现的更为淋漓尽致。2021 年，恒大因资金流动性危机进入财务困境，给其他企业敲响了警钟。但是，企业持有现金并非越多越好。现金流动性极强、收益率极低，会弱化公司的资产配置效率，故维持适当水平的现金是企业需要进行的一项重要财务决策。

在目前的文献研究中，企业社会责任影响现金持有水平的研究结论还不明确。那么，企业积极承担社会责任是否影响持有现金水平呢？如果确有影响，又是通过什么路径来影响呢？企业社会责任包含多个方面，在资源有限的情况下，企业履行不同维度社会责任对现金持有水平的影响是否存在差异？企业作为微观经济主体，战略决策随宏观经济政策的变动而改变。那么，在不同程度的经济政策不确定性下，企业社会责任与现金持有水平的关系是否会发生变化呢？产权性质不同，则企业履行社会责任的出发点不同，那么产权性质会对二者关系产生怎样影响呢？针对以上问题，本文采用2010-2020 年沪深A 股上市公司数据，研究CSR 与现金持有水平是否相关，并探究其潜在的影响路径。进一步探讨产权性质、经济政策不确定性的差异对CSR与现金持有水平的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）企业社会责任与现金持有水平

企业基于交易动机、预防动机和代理动机持有现金，其中预防动机是多数公司持有现金的主要原因。预防动机即公司为避免未来资金短缺陷入财务困境以及及时把握未来投资机会而持有现金。履行企业社会责任能够降低财务风险、经营风险和企业风险（吴文洋等，2022；冯丽艳等，2016），降低企业因资金流断裂、违规处罚等问题导致公司陷入财务困境的可能性。不仅如此，履行社会责任较好的企业还可以更好地抵御风险。新冠疫情前，积极承担社会责任的企业可以显著抑制股票价格的下跌、降低股票收益率的波动风险，抵御危机的能力得到显著提升（凌爱凡等，2022）。

利益相关者理论和资源依赖理论表明，企业积极承担社会责任并披露相关信息可以调动利益相关者的积极性、提高关注度、增加满意度，与之建立密切关系（Choi J，et al.，2009）。良好的企业社会责任表现可以提高企业组织吸引力，吸引潜在求职者（张麟等，2017），获取人力资本、企业声誉（沈洪涛等，2011）等不可替代的优质无形资源，这些资源将缓解企业融资约束，降低现金持有水平；提高消费者忠诚度和购买意愿（陶蕾等，2015），获取消费者的良好品牌评价（李江等，2020）；获得债权人、投资者的低成本资金（肖红军等，2015），提高融资能力，减持低收益率现金资产。履行企业社会责任能够增强企业的经营能力（冯丽艳等，2016），提升企业绩效（张雪等，2021），保持现金流的稳定性，提高风险承担水平（王建玲等，2019），减少预防性动机下现金持有水平；提高投资效率，显著减少过度投资（曹亚勇等，2012），进而降低为投资而持有的现金。此外，致力于承担社会责任会促进企业发放现金股利（石璋铭等，2020），进而减少自由现金流。综上所述，本文提出以下假设：

H1：企业承担社会责任可以显著降低现金持有水平。

良好的财务绩效促进现金回流，企业现金持有水平显著增加。企业进行现金分红导致现金流出，降低现金持有水平，但对股东来说，公司保持持续盈利能力、提高竞争力、实现可持续发展更重要。创新是企业盈利的关键推动力，研发活动对企业保持竞争力必不可少。持有现金可以提高公司研发投入，增强技术创新，进而提高企业竞争力（邹颖等，2020）、推动企业高质量发展（常媛等，2022），提高财务绩效，形成良性循环。

企业建立公平的员工选拔——晋升机制、关爱员工、提供安全的工作环境和有竞争力的薪酬等可以同员工形成互信互惠的关系。在此情况下，员工提高了对组织的认同感，通过持续投入、知识分享与创造创新氛围来提高企业的创新绩效（吴芳等，2021），增强企业竞争力，提高公司应对风险能力；企业提高产品质量可以获得消费者的良好品牌评价和较高品牌信任度，增强其购买意愿（田敏等，2014），提高产品市场竞争力。企业完善售后服务体系、加强供应商审核等行为利于提升客户满意度，进而增强企业的盈利能力（张川等，2006），保持现金流稳定。2020年，“碳达峰、碳中和”战略目标的提出增加了公众对企业履行环境责任的关注度。在如今强调绿色金融的背景下，企业增强环保意识、加大环保投入、建设绿色无污染生产流程等举措有利于打造绿色声誉，符合银行授信要求获取贷款（李哲等，2021），进而降低内部现金水平。环境信息披露质量越高，企业的现金股利分红比例越高（徐玮等，2022），留存的自由现金流越少；企业进行公益捐赠会产生资金的“挤占效应”，降低现金持有水平。上市公司的股价稳定性影响着企业价值和外源融资能力。当公司面临股价崩盘风险时，企业通过股票市场获取融资的可能性大大降低、外部融资成本显著提高，现金流动性风险随之提高（白旻等，2018），企业倾向于提高现金持有水平。企业进行公益性捐赠可以显著降低股价崩盘风险（吴良海等，2017）、优化外部融资环境（沈弋等，2020），降低对内源融资的依赖，减少现金持有水平。综上所述，本文提出以下5个子假设：

H1a：企业积极履行股东责任可以显著提高现金持有水平。

H1b:企业积极履行员工责任可以显降低著现金持有水平。

H1c:企业积极履行供应商、客户和消费者权益责任可以显著降低现金持有水平。

H1d:企业积极履行环境责任可以显著降低现金持有水平。

H1e:企业积极履行慈善责任可以显著降低现金持有水平。

（二）企业社会责任、融资约束、现金持有水平

企业社会责任影响融资约束，影响机理大致可以从三个层面进行解释：基于声誉理论，企业积极履行社会责任可以树立良好形象，向公众传达声誉良好信号，进而缓解信息不对称，降低融资成本（苏武俊等，2020）和融资约束程度（卢佳友等，2021）。基于寻租理论，民营企业、积极参与精准扶贫的企业承担社会责任可以增进同政府间交流，获取信贷便利、政策优惠，缓解融资约束程度（李增幅等，2016；邓博夫等，2020）。基于利益相关者理论和信息不对称理论，企业承担社会责任作为一种社会性活动，可以调动利益相关者的积极性，提高其满意度,获取市场参与者稀缺的资本资源（Cheng B，et al.，2014）。同时，企业履行社会责任会降低银企之间、投资者与企业之间的信息不对称，获取关键性金融资源，缓解企业融资约束程度（顾雷雷等，2020）。

融资约束影响企业现金持有水平。MM 理论表明在完美市场，企业外部融资无限制，无需额外持有现金。然而在现实市场中，各种摩擦的存在导致企业融资受限，必须持有现金。融资约束企业持有现金倾向偏大，现金——现金流敏感性显著为正，而无约束企业现金——现金流敏感性不相关，现金持有水平偏低（Almeida H，et al.，2004）。相比于无融资约束公司，融资约束公司外部融资成本高，出于预防性动机持有现金水平高，同时对现金流管理也更为谨慎，调整速度更快（连玉君等，2010）。可以看出，企业现金持有水平的高低伴随融资约束程度不同发生变化。因此，本文提出以下假设：

H2：企业履行社会责任可以通过缓解融资约束程度来降低现金持有水平。

（三）产权异质性、企业社会责任与现金持有水平

根据我国国情，国有企业享有天然的政府资源，同国有银行的特殊关系、政府的隐性担保、存在的预算软约束都决定其贷款成本较低，融资更易，资源获取更多，企业承担社会责任多出于非经济动机。而民营企业并无此优势，受金融机构信贷歧视多，融资约束大，企业承担社会责任多出于经济动机。在此情况下，民营企业自愿披露高质量社会责任报告，向外界传递更强烈的积极信号（Wang K T，et al.，2016），可以增强利益相关者信任度，获取资源。同时，CSR信息披露对融资约束的抑制作用仅在民营企业中显著，国有企业不显著（钱明等，2016）。慈善捐赠这一企业社会责任表现形式也得出相同结论，即民营企业实施战略性慈善行为可以汇集更多银行贷款、外部投资等社会资源（孙红莉，2019），进而避免过多占用现金等内部资源。根据之前分析可知，企业履行社会责任通过缓解融资约束来影响现金持有水平。由此可知，民营企业承担社会责任的融资效应更加明显，减持现金动机更强。因此，在假设1的基础上，本文提出以下假设：

H3：CSR 对现金持有水平的抑制作用在非国有企业中更显著。

（四）经济政策不确定性异质性、企业社会责任与现金持有水平

为稳定市场经济、预防金融危机，我国政府出台了一系列宏观政策。然而，微观经济主体并不知道政府是否、何时以及如何变更现有政策，在此不确定性下，企业增持现金以预防突然的经营风险（李凤羽等，2016）。当经济政策不确定性程度较高时，市场系统性风险水平显著增加（李洋，2021）、金融中介的贷款意愿显著减弱（王朝阳，2018）、企业面临的融资约束程度明显加剧（花拥军等，2020）。此时，企业会降低对外捐赠意愿及规模（郑晓宇，2021），转而增持现金。相反，当经济政策不确定性程度较低时，企业对现金的依赖程度下降，同时银行等金融机构放贷数额增大、放贷意愿增强，使得企业外源融资的可获得性加大。此时，市场融资约束较小，企业履行社会责任降低现金持有水平的动机增强。因此，在假设1的基础上，本文提出以下假设：

H4：CSR 对现金持有水平的抑制作用在经济政策不确定性程度较低时更显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010-2020 年全部沪深A 股上市公司为样本，考虑到指标存在明显偏差的样本（现金持有水平＜0、资产负债率＞1、资产收益率＜0 等）对实证结果的影响，进行以下筛选和处理：（1）剔除证监会2012版行业分类中金融业样本；（2）剔除企业社会责任数据或财务数据缺失的样本；（3）剔除ST、PT 类样本；（4）为消除极端值对实证结果的影响，对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理，最终获得27610 个样本。样本中企业社会责任数据来源于和讯网上市公司企业社会责任报告，其他财务数据均来源于CSMAR 数据库，数据处理主要采用Excel和Stata15.0。

（二）变量定义

1.被解释变量：现金持有水平。本文采用现金及现金等价物÷（总资产-现金及现金等价物）来衡量现金持有水平。

2.解释变量：企业社会责任。考虑到和讯网采用百分数衡量企业社会责任可能会导致变量系数过小，本文采用和讯网企业社会责任总评分÷100来衡量，值越大，表明上市公司承担企业社会责任越好。

股东责任。本文采用和讯网股东责任评分÷100来衡量。

员工责任。本文采用和讯网员工责任评分÷100来衡量。

供应商、客户和消费者权益责任。本文采用和讯网供应商、客户和消费者权益责任评分÷100 来衡量。

环境责任。本文采用和讯网环境责任评分÷100来衡量。

慈善责任。本文采用和讯网社会责任评分÷100来衡量。

3.中介变量：融资约束。考虑到内生性问题，本文借鉴张多蕾和胡公谨（2020）的研究来衡量融资约束。具体计算公式如下：

其中Size 为总资产的对数，Age 为公司成立年数的对数。FC数值越大，说明公司融资越易，融资约束越低。

4.控制变量：借鉴曾春华等（2021）、黎文靖等（2021）的研究，本文选取资产负债率、公司规模、资产收益率、现金流净额、成长性、净营运资本、资本支出、是否分配现金股利、银行债务作为控制变量，并控制年度和行业影响。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型设定

本文借鉴温忠麟的中介效应检验模型，来检验融资约束在企业社会责任与现金持有水平之间的中介作用。模型（1）用来检验企业社会责任对现金持有水平的直接影响，α1显著则主效应存在。其中模型（1）中，CSR 代表企业社会责任以及5 个不同维度的细分责任，Controls代表控制变量。模型（2）用来检验企业社会责任对融资约束的影响，β1显著则说明企业履行社会责任会影响融资约束。模型（3）用来检验融资约束的中介效应，γ1和γ2都显著的话，说明融资约束在企业社会责任与现金持有水平之间扮演部分中介作用。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2列出了变量的描述性统计结果。由表2可知，企业现金持有水平（Cashhold）的最小值为0.013，最大值为2.017，且平均值0.261大于中位数15.2%，表明企业之间现金持有水平存在较大差异且整体偏高。CSR均值为0.252，远低于及格水平，且其最小值为-0.018，最大值为0.743,表明我国上市企业社会责任履行情况存在明显差异且总体不佳。融资约束（FC）的最小值为0.868，最大值为7.931，说明我国不同上市企业之间面临的融资约束程度大相径庭。其余控制变量同已有文献类似，本文不再赘述。

表2 描述性统计表

（二）回归分析

1.主回归分析。表3 运用模型（1）列示了主回归分析结果，（1）—（6）列分别为企业履行社会责任；股东责任；员工责任；供应商、客户和消费者权益责任；环境责任和慈善责任对现金持有水平的影响。其中CSR 的回归系数为-0.105，在1%水平上显著为负，表明企业履行社会责任会导致现金持有水平显著下降，假设H1得以验证。CSR1的回归系数为0.913，在1%水平上显著为正，表明企业积极承担股东责任会促使企业增持现金，假设H1a得以验证。CSR2、CSR3、CSR4的回归系数分别为-0.828、-0.475、-0.460，均在1%水平上显著为负，表明企业积极履行员工责任；供应商、客户和消费者权益责任；环境责任可以避免高额持现，降低现金持有水平，假设H1b、假设H1c、假设H1d 得以验证。CSR5 的回归系数分别为-0.103，在10%水平上显著为负，表明企业积极参与公益捐赠活动会导致企业现金持有水平降低，并且效果弱于履行员工责任；供应商、客户和消费者权益责任以及环境责任，假设H1e得以验证。

表3 主回归分析结果表

2.中介效应检验。表4中第1列列示了企业履行社会责任对融资约束的回归结果，第2列对融资约束是否在企业社会责任对现金持有水平的关系中扮演中介作用进行验证。由于融资约束由Size和Age 直接衡量，可能同Size 存在多重共线性，故在衡量企业社会责任对融资约束的关系时舍去控制变量Size。第1列中企业社会责任与融资约束的系数显著为正，说明企业积极承担社会责任可以明显缓解融资约束程度。第2列中融资约束、企业社会责任的系数均显著，故融资约束在企业社会责任与现金持有水平的关系中扮演着明显的中介作用，假设H2得以验证。

表4 中介效应检验结果

（三）异质性分析

1.产权异质性分析。根据产权性质对模型（1）进行分组回归，结果如表5所示。由表5可知，国有企业履行社会责任不影响其现金持有水平，而非国有企业积极承担社会责任可以显著降低现金持有水平，假设H3得以验证。相比国有企业来说，非国有企业面临的融资约束更高、资源的获取难度更大，更有动力通过履行社会责任来缓解融资约束进而降低现金持有水平。

2.经济政策不确定性异质性分析。本文衡量经济政策不确定性的指标采用Baker et al（2016）利用《南华早报》等构建的Baker 指数。由于得到的数据为月度经济政策不确定性指数，本文通过取平均值的方法得到年度指数Epu。采用和中位数对比的方法确定经济政策不确定性程度高低，高于中位数取值1，相反为0。对模型（1）进行分组回归，结果如表5所示。由表5可知，当企业处于高经济政策不确定性时，企业社会责任系数不显著。当企业处于低经济政策不确定性时，企业社会责任的系数为-0.126，在1%的水平上显著。故企业承担社会责任对现金持有水平的负向作用在低经济政策不确定性时更显著，假设H4 得以验证。究其原因可能是在经济政策不确定性较高的情况下，企业市场风险、融资约束等加大，企业出于预防动机增持现金；相反，市场稳定、融资变易，企业减持现金动机增强。

表5 异质性分析结果

（四）稳健性检验

本文采用更换被解释变量的方法来进行稳健性检验。采用（货币资金+交易性金融资产）÷（总资产-货币资金-交易性金融资产）来衡量现金持有水平，回归结果如表6所示。由表6可知，企业承担社会责任可以通过缓解融资约束来降低现金持有水平，企业积极履行股东责任促使企业增加现金持有水平。履行员工责任；供应商、客户和消费者权益责任；环境责任和慈善责任会降低现金持有水平。结论同原假设保持一致。

表6 稳健性检验结果

五、结论与启示

本文实证研究发现：（1）企业履行社会责任可以显著降低企业持现水平。（2）拆分企业社会责任发现，企业履行股东责任促进企业增持现金，履行其他责任维度诱发企业降低现金持有水平。（3）CSR 可通过缓解融资约束来影响企业持现水平。（4）对企业社会责任与现金持有水平的研究根据产权性质和经济政策不确定性高低进行分组，研究发现企业社会责任对现金持有水平的负向作用在非国有企业和经济政策不确定性低时更显著。

本文依据利益相关者理论、资源依赖理论等证实了企业社会责任的战略效应，得出以下启示：（1）公司履行社会责任，既要承担股东责任，更要履行好员工责任；供应商、客户和消费者权益责任；环境责任以及慈善责任；只有平衡好各项责任，才能实施低现金持有的积极财务战略。（2）上市公司要充分认识到CSR的积极作用，通过主动承担社会责任获取外源融资，进而优化现金配置；社会责任表现良好的企业，政府可以出台降低贷款利率、税收减免等金融政策缓解其融资问题，激励更多企业承担社会责任。（3）非国有企业可以充分发挥企业社会责任的战略作用，积极承担社会责任，向利益相关者释放良好信号，同政府建立合作，获取竞争性资源进而缓解融资约束程度，减少低收益的现金持有水平，提高企业内部资金配置效率。（4）经济政策不确定性程度较低时，CSR对现金持有水平的抑制效应更加显著。因此，政府层面要尽量保持经济政策的相对稳定性，降低企业对政策的不确定性预期，促进企业持续稳定发展。