授权资本制下股份发行规制的重构

陈景善

在资本市场尚不发达，法律法规尚不健全的情况下，我国1993 年《公司法》、2005 年《公司法》实施了法定资本制。2014 年《公司法》修改将实缴制改为认缴制，取消了最低资本金制度，以顺应世界资本制度改革趋势，实现鼓励创业的目的。观察资本制度变革的趋势，无论是往“授权资本制”甚至“声明资本制”移动，共同特色均为增加董事会对公司资金弹性调控的决策权限。〔1〕参见王文宇：《简政繁权——评中国大陆注册资本认缴制》，载《财经法学》2015 年第1 期，第62 页。但是认缴制只意味着股东出资期限的完全自治，并不代表董事会享有股份发行权。2014 年《公司法》在法定资本制模式下，依旧将股份发行权限赋予股东大会。〔2〕本文并未区分有限责任公司的“股东会”与股份有限公司的“股东大会”，统一为“股东大会”。如此一来，虽然进行了资本制度改革，但仍然无法满足公司融资需求。同时，涉及股份再发行的股份回购制度依然存在僵化的问题，企业重组中的收购与反收购也难以实现市场化，导致资本市场缺乏灵活性。因此，2018 年修改了《公司法》第142 条股份回购制度，已部分实施授权资本制，此次修改可以说是从立法上对法定资本制所造成的弊端采取的紧急应对措施。2021 年12 月24 日，全国人大法工委公布的《公司法》修改草案第97 条、第164 条，明确引入了授权资本制，旨在一改法定资本制度下的融资困境。但资本制度做此根本性转变，其在法律体系上所带来的整体冲击不容小觑。一旦实施授权资本制，股份发行的决定权将由股东大会转移至董事会，相关资本制度的设计理念需要从保护债权人利益转为保护旧股东利益。在法定资本制下构成我国现行公司法中的股份发行体系的第34 条（增资与股东优先认购权）、第127 条（面额发行制度）、第37 条（股东大会职权）、第43 条（股东大会特别决议事项）、第142 条（股份回购制度）、第131 条（种类股制度）、第77 条的定向增发等制度均需梳理。尤其是定向股份发行被应用于反收购措施时，股东利益保护有可能出现异化，以及带来控制权维护与融资需求之间的冲突，因而必须新设救济制度以均衡新旧股东利益。董事会与股东大会关于股份发行决议权限的划分，将带来股份发行法律行为构造的变化，而资本充实责任制度的重点也将由股东责任转变为董事责任。因此，还应当对该模式下的股份发行程序、不当发行的救济制度、董事责任等予以相应规定，方能够保证法律体系的和谐融贯。笔者认为移植授权资本制有必要加以通盘考虑，不能是碎片化的修改，应为体系化的修改。厘清授权资本制的内涵、授权模式、治理结构变化，有利于构建事前规制与事后司法救济〔3〕关于商事秩序中的司法救济的探讨，参见陈景善：《商事自由中的行政监管与司法判断的界分》，载《行政法研究》2021 年第4 期。等制度，以保护利益相关人的利益。概言之，我国《公司法》改采授权资本制，并不是简单的概念转换，而是发行体系上的规则重构。

一、股份发行机制与权利保护理念的演变

公司中的一系列主体，即股东与管理者、股东与债权人、股东与职工、股东与其他利益相关者、控制股东与中小股东以及在公司人格之下而存在的公司与股东、公司与管理者之间的一系列关系，其实质是权利关系。〔4〕参见曹兴权：《公司法的现代化：方法与制度》，法律出版社2007 年版，第83 页。法律是社会中各种利益冲突的表现，是人们对各种冲突的利益进行评价后制定出来的，实际上是利益的安排和平衡。〔5〕参见梁上上：《利益衡量的界碑》，载《政法论坛》2006 年第5 期，第67 页。公司法制度恰恰需要平衡各主体之间的权利关系，以作一妥当处理。法定资本制下的制度设计重点在于对债权人利益的保护，同时兼顾旧股东利益的保护。但是授权资本制下常出现旧股东的财产利益、控制利益受损的情形，所以制度设计的重点在于旧股东利益的保护。资本制度在股东利益保护与债权人利益保护的均衡关系上，若偏向保护股东利益，便需要以股东有限责任保护股东利益；若偏向保护债权人利益，则会于特定条件下否定其有限责任或以权利外观来保护债权人利益。但是，法定资本制转为授权资本制后，从应然层面而言，须保证债权人利益不受损，〔6〕参见沈朝晖、 ［日］饭田秀总：《中日公司新股发行制度的功能主义比较》，载《清华法学》2019 年第2 期。若债权人利益受损时，则可以依赖董事责任追究等制度路径实现救济（详见后文）。因而在授权资本制下，应区分所有权与经营权一致的非公开型公司与所有权与经营权分离的公司，并侧重救济旧股东因发行股份而在财产利益与控制权利益上遭受的损害。

（一）从债权人保护转向旧股东保护

2014 年我国《公司法》修改时，在法定资本制下将实缴改为认缴，其所影响的是公司设立之初的资金问题以及债权人利益的保护。因而，学界与实务界的关注点均在债权人利益的保护，在我国现行法的框架下热议如何保护债权人，包括法人格否认、加速到期、债权人请求权、股东出资义务的履行与公司分配规制等。〔7〕参见李建伟：《公司资本制度的新发展》，中国政法大学出版社2015 年版，第196-200 页。事实上公司经营已失去资本信用的意义，以资产信用为本，以公司资本为核心的简单的信用标准，无法胜任复杂的公司信用判断；以资本为核心所构筑的整个公司信用体系，亦根本不可能胜任保护债权人利益和社会交易安全的使命。〔8〕参见赵旭东：《从资本信用到资产信用》，载《法学研究》2003 年第5 期，第109 页。但是，这并不代表资本制度不具有保护债权人利益之功效。公司设立之后增资的资金可以不断补充资本金，理念上依然起到保护债权人的作用。授权资本制下公司只要“持续经营”，具备偿债能力，即便经董事会决议发行股份，无论从资本信用还是资产信用的角度而言，理论上公司债权人利益并不受损害。授权资本制度的引入，主要带来的是股份发行决议主体的变化。授权资本制的实施与最低资本制的取消有本质上的不同，取消最低资本制意味着公司的设立经营不再有最低资本金的门槛要求，因而在立法论上、解释论上均需要重点考虑债权人保护。但授权董事会发行股份则与此不同，其仅仅是发行股份决策权限的变化，与债权人保护关联不多，甚至如上所述，会因融资增多而增加偿债可能性。不过值得注意的是，在特殊情形中，债权人有可能因股份发行行为无效而利益受损。因为一旦股份发行无效，就意味着公司资本金并未增多，偿债能力也无法增强。而基于对资本金登记数额的信赖而与公司发生交易的债权人，无疑将会因此受损。所以，债权人虽然不是股份发行的直接利益相关者，但对于因股份发行瑕疵而受损的特殊情形，应适当在救济模式中予以考虑。〔9〕森本滋「新株の発行と株主の地位」法学論叢104 巻2 号（1978 年）1頁以下；上柳克郎ほか編『新版注釈会社法（7）』（有斐閣，1987 年）146 頁。换言之，授权资本制并非完全不考虑债权人保护，而是通过董事的资本充实责任实现保护债权人的目的（详见后文）。

作为投资者的股东，其享有的权利通常可以分为财产性权利与管理性权利，两者分别对应股东的经济利益与控制利益。与对债权人的微弱影响不同，授权资本制度下的股份发行会在经济利益与控制利益上均对旧股东产生巨大影响。在授权资本制下，一方面，如果公司以低价方式发行股份，新股东将会因为支付很少的对价就可以获得价值更高的股权，旧股东的经济利益自然就会被稀释并转移给新股东。另一方面，如果公司对第三人定向增发大量的股份，就可能导致旧股东的持股比例被稀释，从而可能使其丧失对公司的控制权。授权资本制中对股份发行数的限制，便是为了让股东可以对自己股权稀释程度做一个预期判断。〔10〕志谷匡史「新株発行規制」法学教室，2002 年9 号。因而在授权资本制下，防止董事会通过不当发行股份，尤其以定向增发股份的方式损害旧股东的利益，便成了制度救济模式构建的关键所在。

（二）新旧股东利益的均衡：融资抑或控制权目的之辨

如上所述，授权资本制度下的股份发行涉及新旧股东利益的衡量问题。对新股东的保护，将利于引入新股东从而实现公司融资的目的；而对旧股东的保护，则利于维持公司的控制权现状。选择妥当的法律制度是利益衡量取得成功的关键，而利益衡量的关键应当是法律关系的把握。〔11〕参见梁上上：《利益衡量论》（第3 版），北京大学出版社2021 年版，第262 页以下。所以，新旧股东的利益衡量问题，不仅仅需要考虑两者之间的利益冲突，而且需要立足于公司的融资便利性。因为这恰恰是引入授权资本制度的初衷所在。

授权资本制下如要实现融资目的，应协调旧股东新股优先认购权、面额股制度，均衡融资的便利性与新旧股东利益的保护。股份发行制度侧重于实现融资需求之时，其对旧股东利益的保护则相对较弱。我国《公司法》第77条规定了向特定对象的定向发行，第34条规定了增资时的股东优先认购权。其文义上侧重于股东优先认购权、实缴与股东分红权，但其实质上忽略了增资与融资的关系以及新股东的引进。解释论上，股东优先认购权保护的是旧股东的控制权与财产权。在法定资本制下，股东大会做出增资决议并由旧股东行使优先认购权，来维持控股比例。但若公司仅考虑旧股东的认购能力，按照面额平价发行时，有可能达不到融资目的。〔12〕参见朱慈蕴：《中国资本制度体系化再造之思考》，载《法律科学》2021 年第3 期，第57 页。以20 世纪50 年代日本为例，实施授权资本制前，法定资本制的弊端就凸显在过分注重面额股的实施与旧股东利益的保护，最终导致无法实现融资目的。〔13〕田中亘『会社法』（東京大学出版会，2016 年）464-465 頁以下参照。从适应公司经营状况、实现融资便利性等方面考虑，实施授权资本制是配套的相关制度的重新审视与转变。阻碍授权资本制实施效果的面额股制度应当也改为无面额股制度。所以，对于《公司法》草案第155 条规定的无面额股制度的相关安排应当予以肯定。诚如有学者所言，增加无面额股的规定其实与允许股份公司采取授权资本的权力安排紧密相关，实质上应当共属同一制度。〔14〕参见邓峰：《修订公司法，不如退而结网》，载《财经》2022 年第1 期。

股份发行在实现融资的同时，带来公司控制权的变动。在反收购实践中，借助新股发行维持控制权的情形时常发生，此即所谓“白衣骑士计划”。在此情形之中，收购方一般已经持有拟收购企业的部分股份，已为公司的股东，可称之为旧股东。当董事会采取反收购措施发行股份时，则该决策与作为收购方的股东利益并不一致。目标公司如采取反收购措施，此时发行股份的目的并不是为融资，而是已经异化为应对控制权变动、防止收购方扩大控股比例。在美国司法实践中，作为旧股东的收购方对于反收购措施以违反股东平等原则或违反董事信义义务为由进行救济，美国“犹纳卡公司案”即为典型。〔15〕参见陈景善：《欧美收购制度的立法价值取向》，载《人民司法》2014 年第21 期，第90-91 页。法院在认定是否违反股东平等原则或信义义务时，是以主观要件或“主要目的（控制权）”为判断标准。在日本的“稻毛屋公司与忠实屋公司”的新股发行案中，〔16〕奥島孝康『会社法の基礎——事件に学ぶ会社法入門』（日本評論社，1994 年）175 頁以下参照。两家公司为了防范收购方秀和房地产公司对其的收购行为，采取反收购措施，相互为特定对象定向增发以稀释秀和房地产公司的持股比例。该案的意义在于，其是日本首例在反收购措施中争议定向增发性质的案例。秀和房地产公司认为该新股发行行为并不是以融资为目的，而是为稀释收购方持股比例以保证控制权为目的，以其属于不公正发行为由提起了新股发行无效诉讼。在此案之中，日本公司法的司法实践第一次出现了“主要目的规则论”：如果此轮定向发行中有资金的流动，稻毛屋公司和忠实屋公司就可以主张具有融资的目的，但是该发行中并未出现现金的流动，只以互换股份的方式进行了定增。因而，秀和房地产公司完全可以主张其主要目的是为稀释其控制权而并非融资，甚至出现股东不平等的问题。该案争议比较激烈，但是最终因为泡沫经济的崩溃，秀和房地产公司自顾不暇而选择和解解决。以该案为契机，日本商法学界形成的共识是，将新股发行作为反收购措施适用时，依然不能违背其融资之制度初衷，否则收购方能够以不公正发行或控制权滥用为由进行权利救济。

（三）种类股发行机制与股东利益保护

如上所述，授权资本制度中的股份发行，可能从经济利益与控制利益两个方面给旧股东带来损害，因而为了保护旧股东有必要引入相关的法律制度。对于种类股东而言，此种保护需求更为强烈。因为公司法允许发行种类股，便是考虑到股东的异质性，公司针对异质股东的不同需求发行不同的股份可以实现迅速融资。股东的异质性恰恰体现在不同股东对经济利益或控制利益存有偏好，如若发行股份，则对于种类股股东的影响更大。资本市场的实践发展已极大丰富了股权的内容和功能，出现了大量将股权内容分离的交易类型和立法，各种股权及交易结构设计创新的出现，进一步架空了公司法律制度的理想设计，彻底改变了我国公司法股权法律制度假定的适用条件。〔17〕参见季境：《股权交易创新与传统财产法理论反思》，载《华东政法大学学报》2019 年第4 期，第162 页。正是基于此种需求，《公司法》草案第158 条规定了类别股的种类以及类别股东利益的保护。法律规定设置种类股股东大会的目的便在于以公司行为保护种类股股东的利益，相当于赋予种类股股东以否决权。一般而言，从融资的便利性考虑，公司发行种类股，可以在章程中规定发行种类股的框架内容，具体发行的种类可按照实际需求由股东大会或董事会作出决议。但在立法论上，通常认为如果种类股份发行会对种类股股东造成损害，则应当获得该种类股股东大会的同意。在比较法上，日本公司法便对发行种类股、新增种类股类型等可能对种类股股东造成损害的一定行为，设置了种类股股东大会同意这一生效要件。不过考虑到公司的经营效率，过度强制要求必须征得种类股股东大会的同意也多有不妥。因此，对于是否必须经种类股股东大会的决议，公司法应当允许公司章程做出弹性规定。笔者也同意草案的立法设计。如果章程规定无须种类股股东大会，种类股股东在利益受损时就应以异议股东回购请求权而非通过种类股股东大会来进行救济。当然，在种类股股东的利益可能遭受重大损失的情形时，仍然是不得排除种类股股东大会决议程序。例如，通过章程变更已发行种类股内容的行为，会对种类股股东利益造成直接重大的影响。为了防止种类股股东受损，在变更种类股的内容时，不仅需经股东大会特别决议变更章程，还需经种类股股东大会的专门决议。简言之，通过决议程序股东可事前变更不合理的股份内容。〔18〕江頭憲治郎『株式会社法』（有斐閣，2017 年）171 頁。有鉴于此，在授权资本制与种类股的实施上，我国《公司法》需在明确种类股的功能定位之后，修改《公司法》第131 条并整合国务院的相关规定，以实现设置种类股的立法初衷，既能实现融资便利，又能得以运用到反收购措施中。

（四）库存股的再发行与授权资本范围

如前所述，2018 年修改的公司法放宽了股份回购制度，对于股权激励、可转债与企业价值提升等事项，经章程或股东大会授权、三分之二以上董事出席、过半数董事同意即可收购已发行股份的百分之十，回购的股份从“转让”与“注销”放宽到“库存”3 年，实施了授权资本模式下的股份回购制度。〔19〕参见冯辉：《“维护公司价值及股东权益所必需”而回购的法律规制》，载《东方法学》2019 年第6 期。《公司法》草案在第173 条保留了该条款，并未进一步修改。经此次修改之后，回购股份并不再是单纯的资本决策事项，而演变为经营决策事项。回购股份一方面资产向股东流出，另一方面回购股份的结果因供求关系发生变化导致股价上涨体现为企业价值的提升。

首先，需梳理库存股的再发行与新股发行之间的关系。因库存股制度的实施，回购股份再发行可用于融资或反收购。回购的股份转让或库存并不涉及授权资本范围的变化，注销时虽然“已发行股份总数”减少，但是股东大会决议或章程未变更“可发行股份总数”的情形下，授权资本范围依旧无变化，授权范围依然有效。因为授权并不是每次决议授权，而是章程概括性授权，其功能在于可预测旧股东持股比例被稀释的界限。发行回购的库存股时，董事会应按照股东大会授权范围做出决议，决定发行库存股的种类与数量、股价与缴纳股款之日。以特别低的价格发行时，应披露相关信息，如在封闭型的非公开公司，必须经股东大会特别决议的方式决定。回购之后的库存股的发行与新股发行具有相同的融资功能，因而基本上适用新股发行规制。〔20〕神田秀树、武井一浩『新しい株式制度』（有斐阁，2002 年）7 頁参照。如果存在瑕疵，亦适用新股发行无效等诉讼救济。

其次，与库存股发行相关的术语需调整。在授权资本制下，章程记载事项中的“资本总额”变更为“公司可发行股份总数”。回购的库存股放置于公司，授权范围并无变化，只是认购股份的合同成立时，因“库存股”并不是新股，无法再用“新股优先认购权”术语。应区别于法定资本制下增资而产生的“新股优先认购权”，而在授权资本制下使用因董事会配股而产生的“股东优先认购权”概念。〔21〕浜田道代ほか編集『会社法の争点』（有斐閣，2009 年）82 頁参照。在法定资本制下股东自主性决定行使优先认购权的条件，而在授权资本制下股东被动行使优先认购权。日本在2005 年修改公司法时，与我国公司法相似，大体上放宽了股份回购中的严格禁止和例外允许。立法者检讨了以往严格禁止股份回购的理由，包括可能存在变相返还出资、股东不平等、董事违反勤勉义务以及忠实义务、内幕交易以及操纵市场行为；同时提出从回购财源规制、资本充实责任与董事责任角度规范股份回购制度，并从证券法角度规范因回购产生的流通市场违规行为，从而否定了因资本理念而禁止的缘由。〔22〕参见陈景善：《资本制度的现代化与理念冲突研究》，中国政法大学出版社2014 年版，第155-182 页。中国法与日本法虽然放宽股份回购的主要原因不同，但是放宽的期待效果相同：便利融资并提升企业价值。日本放宽的原因在于存在严重的相互持股现象。在授权资本制下，日本出现了董事会操作的安定股东作业，为了确保股东永远选举自己为董事，经常向友好股东定向增发，从而造成了相互持股现象。〔23〕参见 ［日］上村达男：《公开股份公司法的构想》，陈景善译，法律出版社2015 年版，第63 页。因为相互持股交叉的部分是不流动的，所以导致股价无法正确反映企业价值。为了缓解相互持股的现象，日本放宽了股份回购制度，实施了库存股。而日本法因采用库存股制度，配套调整了相关术语，“新股发行”术语调整为“募集股份”，将“新股优先认购权”改为“股东接受配股的权利”等。而增发新股之时，股东优先认购权应为股东的固有权利，无论表达为何种术语，其“优先性”无变化。抽象的优先性有可能束缚董事会配股的权利，甚至影响自由配股的权利。在授权资本制下，股东优先认购权已异化为非固有权，转变为增发的程序之一，其固有权性质已淡化。在程序上无视股东优先认购权的决议不会成为新股发行无效的事由，但是股东优先认购权直接关系到法律构造中救济权利的有效性。

二、股份发行程序的组织法规范

在授权资本制的立法技术上，应以赋权性规范规定股份发行的数量比例与职权划分，以强制性规范规定对股东固有权利的保护。赋权性规范下，股东约定授权发行股份的总数，并由董事会在授权范围内根据公司经营状态做出决议以发行股份。此授权模式，应基于强制性规定在章程中进行概括性授权，赋予董事会配股自由的权利，即具体发行时间与发行对象均由董事会判断并做出决议。

（一）股份发行中股东大会与董事会职权分野

如前所述，股份发行涉及公司资本结构的重大变化，授权的划分严格围绕着股东大会的职权与董事会职权的划分。〔24〕关于公司组织机构职权划分，参见王保树：《从法条的公司法到实践的公司法》，载《法学研究》2006 年第6 期；邓峰：《中国法上董事会的角色、职能及思想渊源：实证法的考察》，载《中国法学》2013 年第3 期。股份发行决策权限授权于董事会后，董事会行使的职权应定性为经营决策事项还是资本决策事项，关系到责任主体应为控股股东抑或董事的问题。因而，我国《公司法》不仅要规范股份发行权限与程序，确保融资的便利性，同时也要考虑因股东结构变化而带来的组织法规范的变化。基于公司理性自治理念，立法者应允许公司章程根据本公司具体情况对股东会、董事会与总经理的决策权限予以合理划分、适时调整与酌情增减。章程可将股东会部分决策权移交董事会，也可将总经理部分决策权上收董事会。股东可通过章程扩张或限缩董事会、监事会和经理的决策权限。股东会有权推翻董事会、监事会和管理层的不当决策（无论其内容是否违法），但不能对抗善意第三人。〔25〕参见刘俊海：《股东中心主义的再认识》，载《政法论坛》2021 年第5 期，第93 页。

在所有权与经营权一致的公司中，股东关注经营权，而股东持股比例（表决权等）与经营权维持是密不可分的。此类型公司对应的公司治理规制，一般对董事会权利加以限制或者完全取消董事会，〔26〕参见施天涛：《公司法论》，法律出版社2018 年版，第306 页。原则上应当继续由股东大会保留新股发行的决定权。但是，增发新股时，股东未认购而不履行出资义务则依然无法维持控制权比例。因而，立法层面应该允许章程自行约定调整，如果章程约定可依据董事会决议发行股份，则无须经由股东大会特别决议。

在所有权与经营权分离的公开股份公司中，若实施授权资本制，投资股东占多数，投资股东对持股比例并不关注，因而公司法规范应侧重于公司经营中经董事会决议迅速筹集资金，而不是维持控股比例。但是，公开公司并非全以股东配股的方式增发。如果以旧股东为特定对象进行定向增发，公司的融资目的与保护旧股东控制权的新股优先认购权行使趋向一致，此时由董事会作出决议并无不妥。但是考虑到在发行价格上可能出现股东不平等的问题，如出现价格明显不公正的定向增发，那么其他股东就可以发行决议存在瑕疵为由救济权利。但是当公司对股东之外的第三人进行定向增发时，旧股东存在因持股比例被稀释、经济利益严重损失的风险。因发行价格过低，有可能发生新股东受益而旧股东受损失的情形，亦有可能发生控股关系的变化。〔27〕参见［日］上村达男：《公开股份公司法的构想》，陈景善译，法律出版社2015 年版，第347 页。所以，当定向增发对象为旧股东之外的第三人时，日本在立法上依旧采取了股东大会决议发行模式，即此情形的股份发行依旧需经股东大会特别决议，而未采纳赋权模式。〔28〕川村正幸ほか『詳説会社法』（中央経済社，2016 年）168 頁。因此，笔者赞同我国《公司法》草案为了保护此类旧股东的利益规定的需经股东大会决议，但是对于通过限定表决权比例的方式来保护股东利益这一点并不完全赞同。授权资本制的应然层面是公司治理从股东大会中心主义转移到董事会中心主义，董事会在授权范围内根据公司的经营状况随时判断融资需求而发行股份，是在授权范围内作出的经营决策。此情况下，将董事会定性为股东会执行机构并不妥当，董事会更主要的性质是公司的经营决策机构。〔29〕参见梁上上：《公司权力的归属》，载《政法论坛》2021 年第5 期，第70 页。从法律形式看，董监高仅对公司利益负责。但从经济实质看，因公司利益中的核心是股东利益，董监高仍对股东最佳长远利益负责。〔30〕参见刘俊海：《股东中心主义的再认识》，载《政法论坛》2021 年第5 期，第90 页。董事会作为公司经营决策机构，与股东利益是一致的。日本2014 年公司法修改新设了第206 条第4 项，规定滥用控制权的情形下，需经股东大会普通决议而不得以董事会决议直接发行股份。董事会作出决议向特定的第三方发行股份时，若持有百分之十以上的股东对此发行提出异议，应召开股东大会作出决议。因为控制权变化带来董事的人事变动，该决议与董事选任、解任决议相同，只需股东大会普通决议，无须特别决议。而且，考虑到资金筹集便利性、及时性、股东大会的召集成本，只有股东提出异议的情形下，方才召开股东大会批准。〔31〕田中亘『会社法』（東京大学出版会，2018 年）471-472 頁。可见，制度设计在股东大会与董事会职权划分上，既要考虑股东利益的保护，也要考虑股份发行融资的效率性。

（二）股份发行程序之三阶段

授权资本制下，董事会决议发行新股，董事会决议上升为法人的意思表示，代表公司。〔32〕岡本智英子『募集株式発行の効力論』（税務経理協会，2007 年）87 頁以下参照。股份发行、募集的法律行为与公司组织机构的职权法律构造的第一阶段，应明确发行股份时的程序要件，即关于股份发行的董事会召集程序与表决程序。公司属于私法上的自治团体，公司决议原则上遵循资本多数决规则，但为防止“多数人的暴政”，必须以正当程序加以规范，程序作为决议必备的仪式，在解释上可认为系决议的法定形式。〔33〕参见马强：《论决议行为适用意思表示瑕疵的规则——以公司决议中表决人意思瑕疵为考察重点》，载《华东政法大学学报》2021 年第1 期，第115 页。有效要件会涉及决议内容、法律行为的目的以及合法性，股份发行决议内容和程序违反法律、章程规定时决议自然无效。我国《公司法》草案第94 条采取章程或决议选择模式，但是笔者认为应阶段性区分。应区分授权董事会是章程绝对记载事项还是相对记载事项，如果董事会召集程序、表决程序或内容存在瑕疵，应以股东大会特别决议补救。因而，章程概括性授权于董事会的模式下，股东大会决议作为补救措施依然可适用，从股东利益保护的角度而言，不得将股份发行决议权限完全授权于董事会。同时，也应明确股东大会决议介入的界限，比如存在发行价格特别低，明显损害旧股东利益的特殊情形下需经股东大会决议来补救。董事会做出决议以特别低的价格发行股份的情形，因直接影响旧股东的财产利益和控制利益，需通过决议方式征求股东意见。

在股份发行的第二阶段，应确立新股认购合同的法律地位。在新股认购合同中认购申请的意思表示与董事会配股的意思表示一致时，新股认购合同成立。此时，合同之债为认购人的给付义务。新股认购合同当事人的意思表示效果以董事会决议为前提，但是仅凭董事会决议新股发行行为并不生效。只有签订认购合同，基于合同给付之后，新股发行行为方能生效。关于新股认购给付时间可在发行条件上设定，不宜超过一年，时间过长有悖于融资便利的初衷。

在股份发行的第三阶段，应规定司法救济模式。如前所述，公司的股份发行法律行为需经具有发行权限的组织机构做出发行决议，之后投资人认购、公司配股，股份募集发行协议从而成立。进而，认购人就有缴纳股款的义务，缴纳股款之后股份发行行为生效。基于发行股份的三层法律构造，在实施授权资本制后，由董事会决议发行新股。我国《公司法》应新设瑕疵发行救济制度，如果股份发行行为出现瑕疵、旧股东利益受损，则应对其予以救济。

三、股份不当发行的救济路径

公司法保护股东利益的制度结构为规定各种监督、救济制度，而救济制度基本上是诉讼救济模式。〔34〕参见陈景善：《公司社会责任的股东共益权实现路径》，载《政法论坛》2020 年第1 期。我国公司法目前并未规定股份发行程序存在瑕疵时，利益相关人救济权利的模式。从授权资本制的规制体系上而言，作为事前规制，在股份发行发生效力之前，受损的股东以新股发行停止制度救济权利；作为事后规制，在股份发行发生效力之后，受损的股东可选择新股发行无效制度、新股发行不存在之诉来救济权利。而且，我国公司法规定董事会为经营决策机构，公司组织机构的职能定位直接影响立法框架〔35〕参见罗培新：《股东会与董事会权力构造论：以合同为进路的分析》，载《政治与法律》2016 年第2 期。以及司法救济模式的法律构造。在公司治理中，理想的机构设置有赖于权利、义务和责任之间的平衡。正如美国经济学家阿罗所指出，在任意规模的组织中，决定都是由某些个人做出并由他人执行的，治理的关键在于权力和责任的平衡。〔36〕参见［美］肯尼斯•阿罗 ：《组织的极限》，陈小白译，华夏出版社 2014 年版，第 98 页，转引自刘斌：《公司治理视域下公司表意机制之检讨》，载《中国政法大学学报》2021 年第2 期，第145 页。《公司法》以董事忠实义务为核心平衡董事自我利益最大化与公司利益最大化之间的冲突，并表现为兼顾“利益冲突”与“交易”双重属性。〔37〕参见南玉梅：《利益冲突交易的规则重构》，载《中国政法大学学报》2021 年第5 期，第121 页。股份发行如果定位为董事会的经营决策事项，以董事信义义务为基础，董事会作出发行股份的决议应旨在实现股东利益最大化，即董事会作出的股份发行决议与股东利益应保持一致。两者不一致时，则需要通过追究董事责任的方式弥补损害。

（一）股份发行停止之诉

实施授权资本制后，若存在董事会在发行股份时违反法律或章程规定、超出授权股份数发行、未由法定组织机构作出决议与未进行公告或通知等情形，股东可以采取股份发行停止之诉以救济权利。停止之诉的正当性基础在于：股东与公司之间的发行与认购行为如果存在公司违反法律规定的情形，就应停止发行。但是，该诉讼救济模式多适用于董事会采取反收购措施的案例中，由作为旧股东的收购方发起。现行《日本公司法》第210 条规定：“募集股份的发行以违反法令或章程规定的情形或明显不公正的方式进行时，股东对股份公司可请求停止该募集股份的发行。”只要法院做出暂时停止处分，公司的股份发行行为便中止。停止请求权纠纷中常见的事由是，公开股份公司以特别低的价格发行股份或未按公正的价格发行股份。关于如何判断股份发行价格公正与否，上市公司的股份有市价易于判断，无市价则需要依据公司的资产、收益状态、股市动态等综合判断。〔38〕参见日本东京地方法院2004 年6 月1 日判决，《判例时报》第1873 号，第159 页。另外，关于认购金额，还出现了允许打折缴纳股款的判例。〔39〕参见日本最高法院1975 年4 月8 日判决。该案中，法官考虑到募集股份的市场供需关系等因素，允许基于市价打8.5 折支付。打折的原因是发行股份时董事会虽然做出决议确定了发行价格，但是因上市公司股价的市价标准不稳定，到缴纳股款之日有可能股价下跌，原则上应接近决议时的价格。以特别低的价格发行股份的情形，通常出现在反收购中。因收购行为导致股价暴涨，此时的市价并不能称为是公正的股价，所以实务中也出现了针对这种情形排除市价规则的判例。〔40〕参见日本大阪地方法院判决1987 年11 月18 日判决，《判例时报》第1290 号，第144 页。日本证券界的普遍共识为，若不存在投机情形，定向增发一般以董事会作出决议之日的前一天市价的90%为基准。日本证券业协会的自律性规则规定，做出决议之日的前一天起到半年内为合理的股价计算期间，所以也可以按半年期间平均价的90%计算。法院在审判实务中即以此作为依据，但是关于价格标准在司法适用中标准并不统一。〔41〕江頭憲治郎『株式会社法』（有斐閣，2017 年）762 頁。

此外，如果新股发行被停止，公司的损失为招股费用、缴纳股款手续费、新股认购手续费、有价证券报告书与招股说明书的编制费用、公告费用、返还股款费用以及相关诉讼费用等。但是，这些费用原本就是公司为了筹集资金应承担的成本，并不是因为新股发行瑕疵而产生，所以是否应认定此类费用为公司的损失从而追究董事的责任尚需探讨。当然，因停止发行新股而营业活动受损、信用跌落与未能筹集资金等造成的损失均可视为公司的损害，但是举证损害金额和因果关系较有难度。〔42〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規制』（中央経済出版社，2007 年）312 頁。

（二）股份发行无效之诉

在授权资本制下，股份发行无效诉讼制度主要适用于股份发行生效之后，是旧股东利益受到损害时的事后救济模式。但是，股份发行无效制度与股东大会决议无效的诉讼救济思路不同。股东大会决议无效无除斥期间，但是股份发行因涉及法律关系的稳定性，所以需规定无效诉讼的除斥期间。《日本公司法》第828 条第1 项第2 号规定，公司成立之后发行股份从该股份发行生效之日起，公开股份公司应在6 个月内，非公开公司应在1 年内，可由公司的股东、董事、监事、清算人与执行董事等提起股份发行无效之诉。若股东等在有效期间内未提起诉讼时，无论是否存在法律规定的瑕疵情形，股份发行均为有效。但是，需注意的是，该无效诉讼并不适用于因合并或重组而增发的情形，重组中的瑕疵只能按重组无效制度处理。因为在重组中，只认定其中发行行为无效，有可能扰乱重组的法律关系以及稳定性。股份发行的无效，涉及法律关系的稳定性和交易安全，在司法审判实务中除非存在重大瑕疵，否则一般只以停止发行处理，轻易不以无效处理。〔43〕参见东京地方法院1983 年7 月12 日判决，《判例时报》第1085 号，第140 页。根据2014 年修改的《日本公司法》第213条之2 第1 项的规定，即使在公司发行股份之后，存在未履行出资或虚假出资的情形，认购人负有缴纳股款的义务，因而不按无效处理。对于日本在司法实务中做出的有效判决或无效判决的依据，我国立法以及司法实践均可予以借鉴。

在日本法上，判决股份发行无效的典型案例〔44〕参见东京地方法院1956 年6 月13 日判决，《下民》第7 卷6 号，第1550 页。为超过章程规定的可发行股份总数或章程未规定的种类股而发行的行为，即只要章程未授权时，法院毫无争议地判定发行行为无效；法院做出新股发行有效判决的情形则是从交易安全的角度考虑，公司法定代表人虽未经董事会决议或股东大会特别决议，但在章程授权范围之内发行时，法院认为有效。〔45〕参见日本最高法院1961 年3 月31 日判决，《民集》第15 卷3 号，第645 页。在股份发行有效的案例中，日本法院都是以保护善意第三人为基础，从交易安全的角度作出了判决。对此，我国公司法以及实务界亦可借鉴。若法院判决新股发行无效时，公司须向新股东返还股款以及确定支付的金额。进而筹集的资金相应减少，投资计划失败，届时公司的损失为前述新股发行相关费用、新股发行变更登记费用、印花税与诉讼费用等。因为新股发行无效判决并无溯及力，所以直到判决确定为止，新股发行是有效的。新股发行无效并无溯及力只是立法技术上予以否定，以确保交易安全与法律关系的稳定性。〔46〕川村正幸ほか『詳説会社法』（中央経済社，2016 年）168 頁。所以新股发行无效判决的目的是在无效范围内恢复原状。所以，新股发行费用应归为公司的损失，同时因筹不到资金给公司带来的营业活动上的不利，以及败诉造成的公司信用的跌落等均可视为公司的损失。〔47〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規制』（中央経済出版社，2007 年）313 頁。

（三）股份发行不存在之诉

股份发行行为不存在之诉是一种确认之诉，因而需要原告举证自身具有诉的利益，即应确认利益。关于不存在诉讼，日本法律未明确规定除斥期间以及不存在的事由，一般参照新股发行无效之诉适用。在日本实务中出现的不存在诉讼的典型情形为：因否定股东地位而否定确认之诉的诉之利益的情形；〔48〕参见日本最高法院1992 年10 月29 日判决，《金融商事判例》1993 年921 号，第18 页。判决新股发行无效的同时因新股发行实体不存在而确认新股发行不存在之诉，届时考虑到新股发行的对世效力将公司作为被告。〔49〕参见日本最高法院1997 年1 月28 日判决，《民集》1997 年第51 卷1 号，第40 页。不存在之诉的主要适用情形为公司实体不存在，或程序上出现明显不公正的违反法律规定的情形，以及新股发行无效之诉未能救济股东权利。如前所述，因为新股发行无效制度考虑到法律关系的稳定性与交易的安全，从而规定了提起诉讼的期间，除斥期间内未能提起诉讼，股东就会失去救济权利的机会。但是股份发行行为不存在的情形，所具有的瑕疵更为严重，所以在起诉期间、判决的时间效力上均应当区别于股份发行无效之诉。一方面，对于股份发行行为不存在的确认之诉，不应当设置提起诉讼的期限限制；另一方面，股份发行行为不存在的确认之诉的判决，并不存在溯及效力一说，因为自始不存在。

（四）不当发行中的董事责任

在授权资本制下，基于股东对董事的信赖，董事负有信义义务。因而，董事会做出发行股份的决议给股东造成损害之时，董事自然需要承担相应的责任。在法律体系上，在授权资本制的发行机制上董事责任划分为董事对公司的资本充实责任与损害赔偿责任。

董事的资本充实责任产生于第三人对变更登记的信赖。但是，此时的资本充实原则与设立阶段发起人的资本充实原则不同，并不是缴纳出资的担保责任。如果在设立阶段，缴纳股款之日为止未缴纳股款，只能作为无人认购的股份，并产生董事的资本充实责任。这是因为公司发行新股、进行变更登记之后，如果出现无人认购或申请取消认购的股份，则视为董事负有共同认购承担缴付义务。这主要是从保护信赖新股变更登记的第三人角度而考虑，确保对登记制度的信赖，防止出现变更登记与实际情况不符的情形。〔50〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規制』（中央経済出版社，2007 年）304 頁。旧股东以及新股东的利益，与信赖变更登记无关且不会基于此做出任何法律行为，因此在资本充实责任中，其并不直接受保护。但是，变更登记之后，股份认购人以及变更之后的新股认购人与债权人一同受保护。

基于此法理，立法层面上首先应明确此类义务产生的时点以及认购人成为股东的时点，究竟应定为缴纳股款之日，还是缴纳股款的次日或变更登记之日，抑或变更登记之后发现欠缺认购之日。这不仅涉及缴纳义务的履行，也涉及迟延利息的计算与消灭时效的起算。其次，应明确规定缴纳股款之时，作为共同认购人的董事的义务与责任。董事作为共同认购人负有连带责任，但是董事之中的一人履行了缴纳股款的义务之后，是全体董事一同成为股东还是只有履行义务的董事才是股东。对此存在两种不同观点：一种观点认为董事的缴纳股款义务应为共同责任，股份也是各位董事的共同共有；而另一种观点认为履行完缴纳股款的担保责任之后，股份归属与经济利益具有密切联系，因而缴纳股款的董事应成为单独股东行使股东权利更为适宜。这虽然在一定程度上能起到激励董事缴纳股款的作用，但是有违股东的共同认购义务。尤其是在封闭型公司中，董事兼股东，还可能导致控制权之争。因而，应当是全体董事作为共同所有人，而缴纳股款的董事可向其他董事行使追偿权。再次，新股发行中的董事损害赔偿责任出现在董事因为新股发行存在瑕疵被认定为未尽到勤勉义务以及忠实义务的情形中。权力与责任相对应本就是董事会制度的基本原则。〔51〕参见邓峰：《代议制的公司—中国公司治理中的权力和责任》，北京大学出版社2015 年版，第5 页。董事会有权作出发行股份的决议，但是不得违法或不当发行新股。然而，在定向增发时，常出现新股发行有效而公司依然产生损害的情形。向第三方以特别低的价格发行新股时，特别低的价格本身可能侵害旧股东的财产利益，所以需经股东大会特别决议。同时，以此特别低的价格发行股份，其本身无法满足融资的需求，更多可能只是为了争夺公司的控制权而已。〔52〕神田秀樹『会社法』（弘文堂，2007 年）133 頁。若程序无瑕疵时，新股发行无瑕疵、董事责任也无从谈起。但是在以特别低的价格发行时，应当对比公正的价格和特别低的价格之间的差额。若董事会为了控制公司而作出以特别低的价格发行股份的决议，不仅股东的财产利益受损，控制权利益也将受损。董事由股东选举，对公司的控制权直接影响董事的地位、聘任和解聘。若董事为了控制目的而发行股份属于滥用职权，公司与董事的个人利益相冲突，董事就违反勤勉义务以及忠实义务，从而产生董事对公司的责任。对于该责任的实现，公司可以与董事协商确定赔偿责任额，也可以由监事代表公司起诉董事。股东亦有权要求公司起诉，公司在接到股东的起诉要求后仍决定不起诉董事时，根据现行《日本公司法》第847 条第4 款，监事有义务向该股东出具《不起诉理由书》供股东参考，但无权剥夺股东提起股东代表诉讼的权利。〔53〕参见张杨：《股东代表诉讼不起诉理由书制度对监事行为的形塑》，载《中国政法大学学报》2020 年第5 期，第117 页。

四、结语

综上所述，我国在法定资本制下构建股份发行制度体系，并以此为基础设置了股东大会、董事会等公司治理框架与职权。虽然在2018 年修改《公司法》第142 条股份回购制度时，在部分事项上认可了授权资本制，但是其他相关配套制度体系尚无实质性变化。此次《公司法》修改草案第94 条、167 条新设授权资本制，并不是简单的术语变化，而是关涉如何确定股份发行中股东大会、董事会的职权划分、发行程序以及相应的权利救济问题。原本在法定资本制下，股份发行为与公司资本相关的重大决策事项，转为授权资本制后，股份发行不仅涉及资本重大决策，还涉及经营决策。授权资本制下，股份发行的应然层面为董事会根据经营状况判断融资需求并作出决议发行股份，以灵活应对资本市场的变化。且授权资本制下，债权人利益受损相对而言比较少，反而更多涉及旧股东持股比例的稀释、控制权与财产权利益受损等问题。如股份经正当程序发行，获得股东认可，则不存在股东利益救济的问题。但是，若董事会滥用发行权限，存在违反法律规定或章程规定、以特别低的价格发行股份而明显存在不公正的情形，旧股东利益则应得到司法救济。因此，建议我国新一轮公司法修改实施授权资本制，不要停留于发行组织机构职权规范、发行程序的新设以及限制股东控股比例概括性保护股东，应进一步进行体系化修改。