涉存托凭证信息披露类犯罪的刑法规制困境与出路

祝天剑

一、问题的提出

阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。(1)[美]路易斯·D.布兰代斯：《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》，胡凌斌译，法律出版社2009年版，第53页。在推进证券市场注册制改革的背景下，信息公开对于证券市场交易的重要性显而易见。美国法学家Bernard Black曾说过，强有力的证券市场要有投资者所需要的评估公司经营情况的真实完整信息，否则就不会有充满活力的证券市场，当然就不能为正在发展的公司提供良好的融资平台。(2)王从容、李宁：《法学视角下的证券市场信息披露制度若干问题的分析》，载《金融研究》2009年第3期。信息披露制度的核心价值即在于弥合投资者与上市公司间的信息不对称，遏制上市公司的欺诈行为，提升证券市场的有效性。(3)郑依彤、李晋：《新证券法语境下的我国信息披露制度完善探讨——以重大安全事项为核心》，载《云南师范大学学报(哲学社会科学版)》2020年第4期。建立并完善信息披露方面的法律法规对证券市场的健康发展具有十分重要的意义。为此，新《证券法》系统地完善了资本市场信息公开的标准，特意在第五章专门设定信息披露制度，明确了义务主体在证券发行前、发行过程中、发行后应当依法及时履行的信息披露义务。而我国《刑法》对于证券市场信息披露制度的保护则主要体现在《刑法》第160条规定的欺诈发行证券罪与第161条规定的违规披露、不披露重要信息罪。为了与新《证券法》相衔接，《刑法修正案(十一)》(以下简称《刑修(十一)》)在新《证券法》强化信息披露要求的基础上，加大了对信息披露类犯罪的惩戒力度，扩大了《刑法》第160条和第161条规定的刑罚和主体范围，更好地确保了刑法调整信息披露犯罪的准确性与及时性。证券法的革新与刑法中证券犯罪的修订总是存在着联动关系，在新《证券法》第2条规定的存托凭证扩大了证券的内涵和外延之后，《刑修(十一)》也将涉存托凭证信息披露方面的违法行为纳入到了刑法的规制范围，为打击新类型的证券欺诈犯罪预留了惩治空间，从刑法视角保障了存托凭证信息披露的真实性。可见，强制信息披露已然成为中国证券市场监管法律制度的核心要义。

新金融产品的出现在拓宽投资者投资渠道的同时，必然也会伴随着相关犯罪的滋生，使得投资者的公平交易权、信息知情权等仍有遭受现实损害的可能，刑法也有可能会面临暂时性失灵的问题。由于存托证券与基础证券相分离，并独立产生法律效力，刑法在对涉存托凭证相关的信息披露犯罪认定上会产生许多复杂的法律问题。首先，存托凭证的发行与交易涉及境内外两个市场，牵涉主体较多，包括存托人、境外基础证券发行人、托管人等，信息披露义务的履行会产生分歧，如何厘清复杂的法律关系并从中认定存托凭证信息披露的犯罪主体至关重要。其次，《刑修(十一)》对于涉存托凭证信息披露方面相关犯罪的构成要件的规定模糊性较强，缺乏实践操作的可能性，在未来遇到此类案件该如何进行认定是亟须解决的问题。最后，存托凭证的法律关系具有涉外因素，基础证券发行人与托管人位于境外，存托人又位于境内，各国的司法机关如果都根据本国法行使管辖权，不可避免会产生管辖权冲突，如何完成跨境追诉与法律监管合作，是内地与其他国际金融中心均要解决的重大课题。

二、存托凭证下信息披露犯罪立法之规范评析

(一)中国存托凭证所涉主体法律关系之考察

对涉存托凭证信息披露类犯罪进行分析讨论，前提是厘清存托凭证所涉主体间的法律关系。中国存托凭证(Chinese Depositary Receipt，CDR)，是指“由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券”。(4)参见中国证监会《存托凭证发行与交易管理(办法)》第2条。中国存托凭证中的基础证券发行人主要是指在境外证券交易所上市、但主要经营活动在境内的企业；存托人则包括证券公司、银行等在我国境内注册的法人，存托人在与境外基础证券发行人签订存托协议后，即可通过该协议的约定持有基础证券发行人在境外上市发行的股票、债券等证券，随后可在我国境内签发代表该证券权益的存托凭证，供国内的投资者购买；托管人是指位于境外、接受存托人委托，保管存托人持有的基础证券发行人在境外上市发行的证券的金融机构，其通过与存托人签署托管协议确定法律关系。从投资者的视角来看，存托凭证与基础证券发行人在境外上市发行的股票并无太大差异，其通过购买存托凭证后即成为了存托协议法律关系中的当事人。由此可见，存托凭证的发行交易主要涉及到国内投资者、境外基础证券发行人、托管人、存托人这四方主体之间的法律关系。

存托协议最初由存托人和境外基础证券发行人签署，投资者通过购买存托凭证后成为了存托协议一方的法律主体，投资者、境外基础证券发行人、存托人根据存托协议中的规定，依法行使自己的权力以及履行应当承担的义务。(5)参见中国证监会《存托凭证发行与交易管理(办法)》第28条。存托人与基础证券发行人订立的存托协议类似委托合同但却又不同于委托合同，因此两者间也形成了一种类似委托却又不同于委托的法律关系。之所以认为存托人与基础证券发行人之间签署的存托协议不完全属于委托合同，是因为目前中国存托凭证属于参与型存托凭证，基础证券发行人不可避免地要参与到以存托人为主体的存托凭证发行流程中来，不同于委托合同中由受托人独立完成委托事务的标准。投资者成为存托协议一方的当事人后，实质上与存托人形成了信托法律关系。信托法律关系产生于委托人与受托人双方互信互惠的基础上，委托人将其财产的所有权转让给受托人，受托人以自己的名义，为委托人指定的受益人的利益或者其他特定的目的，对原属于委托人的财产进行处分或管理。在存托凭证的法律关系中，信托目的是投资者为投资股票享受投资收益；信托财产是从投资者处交由存托人占有的境外公司股票；信托协议是投资者作为委托人与受委托的存托人订立的存托协议；而存托凭证则是作为享受信托利益的受益权证书。(6)郭锋：《中国存托凭证(CDR)：基本原理与制度体系》，载《证券法律评论》2020年卷。因此，存托凭证本质上符合信托证券的法律特征。

存托凭证的投资者与基础证券发行人则根据存托协议形成了准股权关系。投资者不是基础证券发行人登记的在册股东，不能直接以股东身份行使股东权利，仅能根据存托协议的约定，通过存托人享有并行使，因此，投资者虽然购买了代表境外股票权益的存托凭证，但名义上并非是境外公司的股东，两者间的关系也并非股东与公司间的股权关系。此外，还存在另外一种法律关系，即存托人与托管人之间的关系，存托人和托管人一般都是总部和分部或者母子公司，存托人通过与基础证券发行人所在地的托管人签订托管协议，将存托凭证所代表的基础证券发行人在境外上市发行的证券交由托管人进行保管，两者间形成了最纯正的委托关系。境内投资者通过购买存托凭证后即可以与存托人、基础证券发行人形成法律关系，但在托管协议中投资者却无法成为托管协议的法律主体。存托协议与托管协议中所涉及的法律关系是存托凭证法律关系中最重要的组成部分，各主体间的权利义务大多数都是由存托协议与托管协议进行规定，其中也包含了许多投资者保护的条款。但可以看到，无论是在存托协议抑或是托管协议构成的法律关系中，存托凭证投资者始终是信息的最后接受者，与基础证券发行人、托管人、存托人相比天然具有信息劣势。

(二)《刑修(十一)》对存托凭证下信息披露犯罪之评价

庞德将法律秩序所保护的利益划分为三类：个人利益、国家利益和社会利益。(7)参见[美]E.博登海默：《法理学：法律哲学与法律方法》，邓正来译，中国政法大学出版社2004年版，第45页。由于个人利益与国家利益、社会利益的不完全一致，因而出于对国家利益、社会利益等因素的考虑，各国在保护个人信息的同时，也确立了相关的例外规则，即信息披露原则。(8)参见李振林：《非法利用个人金融信息行为之刑法规制限度》，载《法学》2017年第2期。信息披露原则涵盖的范围十分宽泛，它可以是政府信息的公开发布，也可以是普通企业信用信息公示，还可以是证券市场上负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众的信息公开，刑法上所涉及的信息披露则主要是指证券市场上的信息公开制度。随着我国对外开放水平的不断提升，国内金融市场也逐步向其他发达国家的金融市场靠拢，信息的流通与公开在此时显得特别重要。在促进国内与国际资本市场融通接轨的同时，为了维护境内金融市场的稳定，我国对金融犯罪采取了较为严厉的刑事立法政策，主要是以扩大犯罪范围、修正犯罪客体要件、降低入罪标准的方式扩大犯罪圈，增加金融犯罪的覆盖范围，(9)参见赵云峰：《金融刑法立法重刑政策评析与反思》，载《上海金融》2011年第5期。最新的《刑修(十一)》也不例外。我国刑法对中国存托凭证信息披露制度的保护主要体现在《刑法》第160条的欺诈发行证券罪与第161条的违规披露、不披露重要信息罪之中，这次对它们的修订完善体现了我国近年来推行的严密金融犯罪刑事法网的立法政策。

首先，《刑修(十一)》在欺诈发行股票、债券罪的基础上，将存托凭证纳入进《刑法》第160条欺诈发行犯罪的规制范围，根据《最高人民法院、最高人民检察院关于执行〈中华人民共和国刑法〉确定罪名的补充规定(七)》，欺诈发行股票、债券罪的罪名也被相应变更成为欺诈发行证券罪。同时在欺诈发行原条文“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”的基础上，补充了“等发行文件”作为兜底表述，延伸了定罪的文件范围，为惩治存托凭证发行过程中的信息披露犯罪预留了空间。

其次，《刑修(十一)》系统性地修改了《刑法》第160和第161条的刑罚。对欺诈发行包括存托凭证在内的证券的行为增设了另一档法定刑，即符合“数额特别巨大”“后果特别严重”或者“有其他特别严重情节”规定的，处五年以上十五年以下有期徒刑。将违规披露、不披露信息罪原有的一档法定最高刑三年有期徒刑提高至五年有期徒刑，还另外增加了一档法定刑，即“情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑”，使得该罪的法定最高刑调整为十年有期徒刑。在增加刑期的同时，还对两个罪名的罚金刑进行了调整，将以往规定的比例罚金制和定额罚金制修改成为了抽象罚金制，即无定额罚金制，使得司法机关在惩治此类案件时自由裁量权更多，灵活性更强。

最后，《刑修(十一)》还扩张了《刑法》第160条和第161条的犯罪主体范围，明确了实际控制人、控股股东等关键少数人的刑事责任，使得证券市场的违法成本显著提高，即控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券行为，组织、指使实施违规披露、不披露重要信息行为或者隐瞒重要事项导致严重情形发生的，也可以构成欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪。除了《刑修(十一)》以外，《存托凭证发行与交易管理办法》(以下简称《管理办法》)也采用“列举+兜底”的模式对涉存托凭证信息披露方面的犯罪进行了详细的补充，具体描述的行为方式既包括消极的不作为，也包括了积极的作为，弥补了修正案中的不足。例如，该规定《管理办法》第47条明确了在存托凭证的发行与交易过程中可能构成欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪的犯罪行为：“(1)未经中国证监会核准，擅自公开或者变相公开发行存托凭证；(2)不符合发行条件的境外基础证券发行人以欺骗手段骗取存托凭证发行核准……(6)其他违法行为。”

本次修正案在对信息披露犯罪的修订上整体遵循了从严从重的立法趋向，通过修改犯罪构成要件的方式实现了对证券欺诈犯罪全面精准的打击，使得《刑法》与新《证券法》及相关司法解释之间的衔接更为顺畅，对注册制背景下证券市场的健康发展具有十分重要的意义。

(三)存托凭证下信息披露犯罪立法之解读

其一，在涉及到对存托凭证信息披露类犯罪的构成要件理解适用方面，应结合前置法的相关规定予以解读。举例而言，我国《刑法》第160条中的“等发行文件”以及第161条中的“依法应当披露的其他重要信息”理应包括新《证券法》《管理办法》《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》以及其他行政法规对于应当披露的信息事项作出的规定，境外基础证券发行人与存托人签署的存托协议、存托人与托管人之间的托管协议、按照中国证监会及证券交易所规定编制并披露的上市公告书等资料均可以被“等发行文件”以及“其他重要信息”两个概念所涵盖。如果出现存托的基础财产被质押、挪用、司法冻结或者存托人、托管人改变等情况，作为存托凭证中基础证券发行人的上市公司，发行存托凭证时在发行文件中隐瞒上述重要事实或者编造重大虚假内容，则可能构成欺诈发行证券罪，在日常运营过程中对上述应当披露的重要信息不按照规定向股东和社会公众披露，则可能构成违规披露、不披露重要信息罪。而存托机构、托管机构等中介机构人员如果与基础证券人串通，实施了虚假信息披露的行为，其法律风险和责任也大幅增加。

其二，《刑修(十一)》为增设《刑法》第160条和第161条的另一档法定刑，分别设置了“数额特别巨大”“情节特别严重”等规定，但目前仍未有具体解释予以说明。对“数额特别巨大”进行理解时，可参照以往司法解释的惯例来分析适用。在绝大多数罪名的司法解释中，数额特别巨大起点之标准一般为数额巨大起点标准的十倍。举例而言，在信用卡诈骗罪中，诈骗数额5万以上不满50万元的，应认定为数额巨大；诈骗数额在50万以上的，应认定为数额特别巨大，因此在司法实践中判断犯罪数额是否能达到第二档法定刑之门槛时，可参照原有第一档法定刑起点数额的十倍标准进行理解。详言之，最高人民检察院、公安部最新发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》中明确，在募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，发行存托凭证，非法募集资金金额在一千万元以上的，应予立案追诉。这里的一千万元则可以视为欺诈发行证券罪中的数额巨大，而一千万元的十倍，即一亿元，则可视作本罪中数额特别巨大的起点金额。

另一方面，由于没有形成可以信赖法官合理裁量刑罚的司法体制，立法机关不得不想方设法从法条上限制法官的自由裁量权，结局往往是根据一个犯罪的不同情节规定不同的法定刑。(10)张明楷：《刑法分则的解释原理》，中国人民大学出版社2011年版，第594页。在判断不同犯罪之情节规定时，首先应当确定的是“情节”的内容，其次根据一般人的价值观判断是否“严重”或“特别严重”。从具体方法来说，对刑法分则中关于证券市场犯罪的相关条文进行归纳整理，就可以使“情节”明确化。例如《刑法》第182条将证券交易的成交额、证券成交量占总成交量的比例、违法所得数额等作为法定刑升格的条件。在涉存托凭证信息披露的犯罪中，欺诈发行证券的成交数额、虚假信息占所披露信息的比例、所披露信息的内容和性质等均可称为“情节”。随后，法官可以从当地的经济发展状况出发，结合被害人之损失，从上述几个方面来判断情节是否严重、是否特别严重。

其三，本次《刑修(十一)》在对《刑法》第160条和第161条的修正中专门明确了控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券行为，组织、指使实施违规披露、不披露重要信息行为或者隐瞒重要事项导致严重情形发生的，也可以构成欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪的主体。对此，学界大致存在两种看法。有学者认为，《刑修(十一)》对《刑法》第160条和第161条进行修改，将控股股东、实际控制人组织、指使实施该款的行为纳入规制完全缺乏必要性，根据刑法总则关于共同犯罪的规定，完全可以按共同正犯(主犯)进行处理。(11)张明楷：《增设新罪的原则——对〈刑法修正案十一(草案)〉的修改意见》，载《政法论丛》2020年第6期。有的观点则主张，一般的组织、教唆行为本身并非犯罪的实行行为，《刑修(十一)》通过新增规定，将控股股东、实际控制人的组织、教唆行为认定为欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪的实行行为之一，这一修改内容本质上不是注意规定，而是法律拟制，是将共犯行为正犯化。(12)刘宪权：《金融犯罪最新刑事立法论评》，载《法学》2021年第1期。

本文认为，既然《刑法》第160条原刑法并未限定行为主体的范围，控股股东、实际控制人当然也能够成为欺诈发行证券罪的行为主体，《刑修(十一)》此项规定属于注意规定。对于《刑法》第161条而言，虽然根据刑法总则中关于共同犯罪的相关规定，若控股股东、实际控制人与公司一起实施了前述行为，可以将其认定为欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪的共犯，但是在司法实践中控股股东、实际控制人等往往在欺诈发行、信息披露造假案件中扮演重要角色，但却很少将控股股东、实际控制人认定为共同犯罪。另一方面，控股股东、实际控制人自身也有向上市公司、证券交易所披露信息的义务，发行人的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司。(13)参见新《证券法》第80条规定。如果控股股东、实际控制人没有履行信息披露义务，严重损害了其他人的利益，但因为其并不属于原《刑法》第161条规定的主体(依法负有信息披露义务的公司、企业)，所以不能对其进行惩治。《刑修(十一)》专门规定控股股东、实际控制人的刑事责任可以加大对此类行为的惩戒力度，同时对控股股东、实际控制人的刑事追责还可以突破共同犯罪规定的约束，这一修订实际上弥补了证券欺诈犯罪原有的漏洞，能更好地保证注册制下存托凭证发行的公正公开。

虽然《刑修(十一)》和《管理办法》在原来《刑法》第160条和第161条的基础上对主体、客观行为和行为结果都进行了相应的明确及完善，且使用了具有高度包容性的法律语言，但由于金融产品的推陈出新以及刑法天然的滞后性，我国金融刑法长期处于一种尴尬境地，难以对一些新的金融犯罪进行事前规制，结果往往陷入事后主义的泥潭。(14)参见刘远、赵玮：《金融刑法立法理念的宏观分析——为金融刑法改革进言》，载《河北法学》2006年第9期。由于刑法谦抑性理念的树立，金融犯罪以“二次违法”为前提的刑事观念得以承认和贯彻，金融法制不健全这一现象显得特别突出。(15)参见易明：《论违规披露、不披露重要信息罪的可能性失灵——以收益权凭证交易为例证》，载《西南政法大学学报》2012年第6期。在对涉存托凭证信息披露方面的犯罪进行刑法规制时也出现了不少的漏洞，刑法也有可能面临暂时性失灵的问题，与我国一直推崇的编织严密金融犯罪刑事法网的立法政策相冲突。

三、存托凭证下信息披露犯罪惩处之司法困境

(一)犯罪主体缺位之应然探讨

证券市场上的信息披露制度由两块组成：一部分是初次披露，针对的是即将发行上市或者即将向社会公开发行债券的公司按照法律规定所承担的公开相关信息的义务；另一部分则是证券信息的持续披露，即上市以后，上市公司后续需要向股东和社会公众披露的重要信息。(16)参见范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第222页。我国《刑法》分别通过第160条的欺诈发行证券罪与第161条的违规披露、不披露重要信息罪来规制两个阶段的犯罪行为。《刑修(十一)》虽然扩张了刑法第160条和第161条的主体范围，强调了控股股东、实际控制人在发行证券时实施虚假行为的刑事责任，但在对涉存托凭证信息披露类犯罪的规制方面仍有一定的局限性。

针对《刑法》第160条的相关规定来看，没有限定欺诈发行证券罪的主体范围，本文在此不做过多讨论。对于《刑法》第161条来说，该罪的犯罪主体为所有依法负有信息披露义务的公司、企业以及控股股东和实际控制人。由此看来，我国刑法对于存托凭证信息披露的规制范围理应覆盖到基础证券发行人、存托人、托管人这些具有信息披露义务的公司、企业。在法典模式下，证券刑法机制的困惑还源于作为行政犯的范式设计是否匹配其可罚性，行政犯的特性在于它不具有传统犯罪的道德责任基础，其可罚性来自于规范目标。(17)参见毛玲玲：《证券刑法的矛盾样态及反思》，载《中外法学》2014年第3期。欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪作为典型的行政犯，其犯罪主体的范围也有赖于前置法的认定，但《管理办法》却将存托人、托管人排除在强制信息披露义务的主体之外，认为存托人仅具有协助信息披露的义务而并非纯正的信息披露义务，对于托管人的信息披露义务也只字未提，仅认定基础证券发行人承担法定的信息披露义务并规定其信息披露违法行为的刑事责任。(18)参见中国证监会《存托凭证发行与交易管理(办法)》第16条、第17条、第47条。同时《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》也明确了作为存托人的银行不是存托凭证的信息披露义务人。(19)参见中国证监会《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》第6条。中国存托凭证是建立在境外基础证券之上的证券，在整个流通过程中实质上包含了两次发行，即基础证券发行人的证券在境外的上市发行和中国存托凭证在境内的上市发行。境外基础证券由境外企业在该国发行，按照相关规定履行信息披露的义务，而中国存托凭证则由存托人负责在中国境内发行，但其却不属于信息披露义务的主体。

信息流通于信息源、信息栅及信息用户三方主体间即为信息传递过程。(20)参见莫祖英：《基于过程分析的信息质量影响因素研究》，载《情报科学》2014年第7期。就证券市场信息的传递过程而言，基础证券发行人、存托人与托管人、投资者与证监会及证券交易所分别是信息源、信息栈和信息用户；就存托协议所涉及到的信息传递过程而言，基础证券发行人和存托人、投资者与证监会及证券交易所分别是信息源与信息用户；就托管协议所涉信息的传递过程而言，存托人与托管人、投资者与证监会和证券交易所分别是信息源与信息用户。(21)参见任妍姣：《信息披露视阈下中国存托凭证(CDR)投资者法律保护的完善路径》，载《证券法律评论》2020年卷。信息披露义务主体具备三个法律特征，其必须是客观上“能为”，法律上“应为”，行为上“必为”者。(22)参见陈界融：《强制公开的义务主体和责任主体研究》，载《法学家》2008年第1期。对于托管人与存托人而言，其基本上都为各大银行，在世界各地均有分支机构，在存托凭证发行过程中两者均为客观上的信息源，并实际制造并拥有着与存托凭证相关的信息，与单纯的掌握信息并不同，此为客观上“能为”。从比较法的视角来看，德国刑法典中规定任何人为推销有价证券，在广告或关于财产状况的描述或展望中，向不特定多数之人为不正确的有利陈述或隐瞒不利的事实，均可构成犯罪。(23)参见《德国刑法典》，徐久生、庄敬华译，中国方正出版社2004年版，第187页。在美国参与型存托协议中，发行人委托美国存托机构发行存托凭证，外国企业披露的信息资料由存托机构分发给投资者，其承担并履行信息披露义务，使得投资者可以通过美国存托机构履行股东权利。世界上多数国家均未限制信息披露义务主体，在证券市场国际化的背景下，我国法律也理应将存托人、托管人纳入评价，此为法律上的“应为”。在存托凭证发行与交易的过程中，存托协议与托管协议等文件的变更修改对资本市场影响重大，而且基础证券发行人、存托人以及托管人皆具有存托凭证信息源的主体资格，应当具有信息披露的义务，此为行为上的“必为”。将存托人、托管人排斥在刑法规制的法定范围之外，让基础证券发行人一方来承担本应由三者共同承担的强制性信息披露义务，实际上违背了平等适用刑法的原则要求。

(二)涉存托凭证信息披露犯罪定罪量刑之困惑

近年来，欺诈发行、信息披露造假等行为屡禁不止，部分原因在于相关立法存在严重滞后以及处罚力度不均衡。例如万福生科欺诈发行的募集资金达4.25亿元，涉及2.7万户投资者，主要责任人仅被判刑3年6个月；欣泰电气欺诈发行的募集资金达2.57亿元，涉及2.4万户投资者，主要责任人的刑期也只有3年。(24)参见张姝欣：《全国人大代表深交所理事长王建军：欺诈发行最高应判无期》，载《新京报》2020年5月26日。处罚力度与获利差额巨大，一时间舆论哗然，被网友戏称为罚酒三杯。为了维护证券市场秩序和投资者利益，新《证券法》大幅提高了对欺诈发行、违规披露的行政处罚力度，《刑修(十一)》对以信息披露为核心的证券发行注册制改革也给予了及时回应，但在司法实践中，对欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪的认定方面仍然存在不少疑问。

首先，《刑修(十一)》提高了欺诈发行证券罪刑期上限，违法者的犯罪成本和代价显著提高，但在第二档法定刑中“数额特别巨大”“后果特别严重”或者“有其他特别严重情节”的具体认定标准仍然存疑，根据此前公开的刑事判决，欺诈发行证券罪的最高量刑为有期徒刑3年6个月，(25)参见上海市第一中级人民法院(2019)沪01刑初29号判决书。，还未出现过顶格刑期判决，完全没有相关判例可以进行参照，而且也不存在相应的司法解释对该情节和数额予以明确。同样，在违规披露、不披露重要信息罪中，对于“情节特别严重”的认定标准及罚金的处罚尺度，也仍有待相关规定和司法实践予以明晰。作为法定刑升格条件的“情节特别严重”与作为构成要件要素的“情节严重”，明显不同。前者是在行为已经构成犯罪的前提下的情节特别严重；后者则是构成犯罪的前提条件。这种过于抽象的规定往往会导致不公平现象，有损国民的法感情。刑法理论普遍性认为，明确性是对刑事立法的要求，也是对国家立法权的限制。例如有的观点指出：“禁止不确定的刑法，也称为刑法的明确性原则……一是构成要件明确，二是刑罚效果确定。构成要件明确，主要是指罪状的明确……法律效果的确定，主要是指法定刑的确定。”(26)陈兴良：《罪刑法定主义》，中国法制出版社2010年版，第55-56页。其实明确性原则不仅是对国家立法权的限制，同样也限制司法权的行使，抽象的刑法要么导致司法机关扩大处罚范围，要么导致同案不同判，如果司法解释迟迟未对相关的行为性质予以阐明，那么国民将无法适从。再如，《刑修(十一)》不仅在欺诈发行证券罪的基础上将存托凭证也纳入了欺诈发行犯罪构成的客观要件，还对欺诈发行原条文“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”进行了补充，增加了“等发行文件”作为兜底表述，扩大了定罪的文件范围。《刑修(十一)》实施至今已一年有余，目前也仍未有相应的司法解释对“等发行文件”予以明确，兜底条款本身就存在适用争议，在没有司法解释予以限制的情况下，无疑会使刑法中兜底条款的适用表现出无限开展的状态，必然会大大降低刑事执法效率。因此，有必要围绕着欺诈发行存托凭证犯罪行为的本质予以尽快解释，避免实践中适用刑法不统一的现象发生。

其次，《刑修(十一)》将欺诈发行证券罪的第二档法定性设置为五年至十五年有期徒刑实用性不强，与罪刑相适应的原则存在冲突。举例而言，欺诈发行存托凭证与骗取贷款在犯罪手段和犯罪目的上具有一定的相同性，即行为手段都是虚构事实或者隐瞒真相，犯罪目的都是希望通过欺骗的行为进行融资。根据我国《刑法》第175条之一规定，以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款，给银行或者其他金融机构造成重大损失的，处三年以下有期徒刑或者拘役；给银行或者其他金融机构造成特别重大损失或者有其他特别严重情节的，处三年以上七年以下有期徒刑。欺诈发行存托凭证与骗取贷款同样属于欺骗，都是未按规定披露信息或是提交了虚假的信息，两者均无非法占有的目的，不法程度与责任程度基本相当，但是惩罚力度却天差地别。同样是基于欺骗手段的违规披露、不披露重要信息罪，情节特别严重的，也只是处五年以上十年以下有期徒刑。由此可见，欺诈发行证券罪的量刑幅度明显畸重，事实上在实践中适用性并不强。

最后，违规披露、不披露重要信息罪在犯罪构成的客观要件上着重强调财务会计报告，并让其和“依法应当披露的其他重要信息”并存，但在2008年发布的《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》中，立法者采用列举式的方法明确“依法应当披露的其他重要信息”时，财务会计报告却又被“依法应当披露的其他重要信息”所包含。法条和司法解释中都对同一内容进行了双重规定，这样的设置其实毫无必要，反而弱化了“依法应当披露的其他重要信息”的地位，不能完整揭示信息披露制度的内容。从犯罪构成要件来看，不能仅将眼光局限于提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，“依法应当披露的其他重要信息”同样重要，而且涵盖面也更广。例如,在存托凭证的发行与交易过程中，存托协议、托管协议、基础证券发行人注册地法律法规等信息的变更，对证券市场也会产生巨大的影响，应当在“依法应当披露的其他重要信息”中予以明确并强调。存托凭证的发行目前正在迅速推进中，2019年6月17日沪伦通与伦敦证交所正式启动后，华泰证券已经率先发行了沪伦通下首只全球存托凭证，虽然我国还尚未出现存托凭证信息披露方面的犯罪，但如果不尽快出台相关司法解释对犯罪构成要件加以明确，则可能会为此类犯罪滋生条件和空间，届时投资者的权益将会遭受严重损害。

(三)刑事管辖权之矛盾与冲突

存托凭证信息披露犯罪在行为区间、危害结果与案件侦查等方面表现出不同于一般刑事案件的特征，决定了在对存托凭证信息披露犯罪进行刑法规制时会面临着一定的困境。由于存托凭证法律关系具有涉外因素，各国的司法机关如果都根据本国法行使管辖权，不可避免会产生管辖权冲突。一国刑法适用的前提是行为人在本国领域内犯了罪，但如何认定在一国领域内犯罪即犯罪地问题，各国的刑法理论又有不同的主张：有的国家主张行为地主义，即认为犯罪人实施犯罪行为的地方是犯罪地；有的国家主张结果地主义，即认为只有犯罪结果发生的地方才是犯罪地；还有的国家主张折衷主义：也即行为地与结果地择一说。(27)参见刘宪权主编：《刑法学》，上海市人民出版社2016年2月第4版，第48页。与大多数国家一样，我国刑法同样采取行为、结果择一原则，《刑法》第6条第3款明确规定：“犯罪的行为或者结果有一项发生在中华人民共和国领域内的，就认为是在中华人民共和国领域内犯罪。”同时我国证监会在《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》和《管理办法》中也明确了相关规定，因存托凭证发生的纠纷适用中国法律规定，存托协议适用中国法律，中国境内有管辖权的法院对诉讼进行管辖。这充分体现了对我国投资者的倾斜保护，但是由于存托凭证发行交易涉及国内外两个市场和包括发行公司、存托机构、托管机构、投资者等在内的多个主体，交易链条较长，交易机制复杂，刑法对涉及到存托凭证信息披露方面犯罪的规制时，实践中会存在具体操作上的困难。

单就我国领域而言，就存在“一国两制三法系四法域”的特殊现象。(28)参见于立、季敬聚：《对“沪港通”机制下证券犯罪的司法认定与管辖研究》，载《上海公安学院学报》2020年第2期。香港与内地由于历史原因，具有不同的法律制度，加之《刑法》第6条第1款(29)凡在中华人民共和国领域内犯罪的，除法律有特别规定的之外，都适用本法。的规定以及《香港特别行政区基本法》第2条(30)全国人民代表大会授权香港特别行政区依照本法的规定实行高度自治，享有行政管理权、立法权、独立的司法权和终审权。的规定，使香港得以单独适用《刑事罪行条例》《刑事司法管辖权条例》等刑事法律条例，进而导致了香港与内地刑事管辖权的冲突。在涉及到存托凭证信息披露犯罪中，刑事管辖冲突主要是基于犯罪客观方面形成的刑事管辖冲突。犯罪客观方面形成的刑事管辖冲突是指犯罪行为本身所具有跨区域性，从而导致刑事管辖权冲突，其主要是基于属地管辖权原则而产生的冲突。(31)参见邢爱芬：《我国内地与香港特区刑事管辖冲突下逃犯移交问题研究》，载《刑法论丛》2019年第3卷。例如,存托凭证的基础证券发行人是一家在香港上市的公司，该公司发行存托凭证后，未按照规定披露信息或者所披露的信息、报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，构成了刑事犯罪，此时该犯罪行为的实施地在香港，内地投资者却因此遭受了重大损失，内地与香港都采取行为、结果择一的属地管辖原则，均可依据法律对本案件行使刑事管辖权。在司法管辖权的分隔和冲突的情况下，将会导致实践中对存托凭证犯罪人追责的困境。一是司法机关对犯罪行为人的跨境追诉成本较高；二是对相关犯罪的调查取证在操作上存在困难；三是存托凭证投资者的损失难以挽回。尤其是在海外红筹公司中多存在同股不同权和股权VIE架构，基础证券发行人和境内实体运营企业之间存在多层持股结构，这一系列的情况都将导致对基础证券发行人的刑事追责以及存托凭证投资者的权益保护处于不确定状态。从犯罪人的角度而言，跨区域犯罪的实施，便意味着增加执法机关追诉的困难并降低犯罪者被捕的风险。犯罪人在选择犯罪之前，理性犯罪者会评估犯罪风险的高低、处罚的严厉性、犯罪的利益等，倘若其评估结果犯罪利益大于其风险，便会去从事犯罪，反之则会放弃犯罪。(32)参见许福生：《两岸跨境犯罪新情势》，载《山东警察学院学报》2012年第3期。以涉及到存托凭证方面的犯罪而言，其具有“高收益，低风险”的特征，犯罪分子在找到新的犯罪空间后必然会趋之若鹜。因此，在对中国存托凭证信息披露方面犯罪的刑事立法中，应当进一步明确基础证券发行人、存托机构、托管机构的职责和义务，建立协调统一的国内监管体系和国际监管合作机制，有效处理存托凭证发行交易中的管辖权问题。

四、存托凭证下信息披露犯罪规制之完善路径

涉及到存托凭证信息披露方面的犯罪均是法定犯，而法定犯具有“二次违法性”特征。对于法定犯而言，“刑事犯罪必须建立在行政违法的基础上”(33)刘宪权：《人工智能时代证券期货市场刑事风险的演变》，载《东方法学》2021年第2期。。正是基于这一原因，对涉及到存托凭证信息披露刑事风险的应对，就应该突破刑法原有的闭塞体系，塑造行政前置性立法的思维和规则，做好与行政法规范的衔接工作。刑法的谦抑性和滞后性决定了在规制存托凭证信息披露方面的刑事风险时，刑事立法和司法解释具有难以克服的障碍，无论是存托凭证的发行交易还是涉及其信息披露方面的犯罪，都具有相当程度的复杂性和专业性。立法者的远见是有限的，任何立法者都不可能预见到以后会发生的所有情形。(34)[美]罗伯特·S·萨默斯：《美国实用工具主义法学》，柯庆华译，中国法制出版社2010年版，第135页。司法人员也难以仅仅通过的刑法条文或司法解释明确某一信息是该进行披露的或者是不披露的。刑法条文或者司法解释不可能面面俱到地对涉存托凭证信息披露方面的犯罪行为规定具体的认定标准，也不可能突破前置法的限制肆意扩大犯罪主体的范围。前置法规定与刑法条文或刑事司法解释相比，在规制证券市场刑事风险时，更具有具体性、专业性和灵活性。完善并遵循相关前置法律的规则，对于降低证券、期货市场刑事风险显然具有更重大的意义。

其一，应当扩大存托凭证信息披露义务主体的内涵，将存托人、托管人纳入强制信息披露义务主体的范围中。“证券市场最显著的特点在于证券市场上信息分布不对称，这种信息分布的不同对于投资者的决策以及证券价格的形成产生了非常明显的影响”。(35)刘凤根：《信息、信念、偏好与新兴大国证券市场投资者的行为偏差——基于中国证券市场的分析》，上海人民出版社2013年版，第54页。在推进证券市场注册制改革的背景下，信息披露公开是降低证券市场刑事风险最好的武器。正如前文所述，存托凭证与基础证券是相对应的法律关系，存托凭证实际上取代了基础证券所具有的权利，投资者成为基础证券实质上的权利人，也成为了基础证券发行人事实上的股东，但是其却只能通过存托人来行使相关权利，因为只有存托人才是真正登记在册的股东。而实践中存托凭证投资者往往对于通过持有中国存托凭证参与公司的经营并不热衷，从而导致存托机构权力扩张，存在代理风险，托管人通常又都是存托机构的境外分支机构，很容易产生与存托机构串通共同牟利的情形，进而加大代理风险。(36)薛晗：《中国存托凭证投资者保护机制的完善路径》，载《中国法律评论》2019年第2期。在存托凭证信息披露的过程中涉及到境内境外两个市场，由于时差原因，基础证券发行人要确保境内境外投资者在同一时段平等地获取信息，往往要依靠境内的存托人，存托人作为连接境外上市公司与境内投资者的中枢和桥梁，理应担负起强制信息披露的主要义务，但根据《管理办法》的相关规定，存托人却仅具有法定的信息披露协助义务而非信息披露义务，对托管人的信息披露义务也只字未提。“证券投资者在进行证券契约签订之前、之中及之后所享有的要求发行人、上市公司以及证券公司等向其全面、及时、准确披露有关证券产品本身及相关信息的权利”。(37)刘志伟：《金融创新中证券投资者知情权的法律保护》，载《西南金融》2014年第3期。全面、及时、准确掌握信息是存托凭证投资者知情权的应有之义。将存托人、托管人排除在强制信息披露义务的主体之外，这必然削减了投资者的信息获取渠道，也导致了刑法规制存托凭证犯罪方面的困境。

其二，应当明确重大事件临时披露规则。根据《管理办法》第21条的规定，具有以下情形的应当及时披露：(一)存托人、托管人发生变化；(二)存托的基础财产发生被质押、挪用、司法冻结或者发生其他权属变化；(三)对存托协议作出重大修改；(四)对托管协议作出重大修改；(五)对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整；(六)中国证监会规定的其他情形。但何为重大修改？何为重大调整？何为其他情形？这一规定为应当临时披露的重大事件设计了较为抽象反而实践性很弱的信息披露重大性标准，为不法企业预留了模糊地带，难以确保信息披露义务主体能够准确且恰当地描述实时发生的重大事件，同时也可能会为涉及到存托凭证信息披露方面的犯罪滋生条件和空间。

其三，应充分尊重各国的监管原则，对于涉存托凭证信息披露类犯罪案件刑事管辖权的判断，应由存托凭证上市地的司法机关来行使刑事管辖权。境内境外证券市场互联互通机制下的相关监管和法律适用遵循主场原则在实践中已得到普遍认可，主场原则的适用同样也可以及于跨境证券犯罪的刑事管辖权的确定。(38)刘宪权：《跨境证券犯罪刑事管辖及法律适用探讨》，载《政治与法律》2021年第4期。所谓主场原则，(39)沪港通遵循两地市场现行的交易结算法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则，上市公司遵守上市地的监管规定及业务规则，证券公司或经纪商遵守所在国家或地区监管机构的监管规定及业务规则，本规定另有规定的除外。，是由《沪港通机制试点若干规定》第3条所确定。根据我国的属地管辖原则，只要犯罪行为或结果有一项发生在境内，就具有刑事管辖权，但在涉存托凭证信息披露类的犯罪中，如果仅以《刑法》第6条为视角，而不考虑刑事管辖权冲突的问题，那么《沪港通机制试点若干规定》《沪伦通监管规定》等文件的签订就不具有任何意义，主场原则的确立也没有任何必要。因为无论是所在地位于境内的基础证券发行人在其他国家发行存托凭证，还是所在地位于境外的基础证券发行人在我国发行存托凭证，在涉存托凭证信息披露类犯罪的案件中，我国内地均有刑事管辖权，如果从这一层面进行解读而不作出让步，永远也无法解决刑事管辖权冲突的问题，显然与主场原则设立的初衷相悖。涉存托凭证信息披露类犯罪是典型的行政犯，在处理涉存托凭证信息披露类犯罪案件的刑事管辖权问题时，可以考虑前置性法律的适用，遵循主场原则，即上市公司应遵守上市地的监管规定及业务规则。如果境外的基础证券发行人在我国发行存托凭证时，未按照我国的监管规定及业务规则披露信息，情节严重，构成犯罪的，应由我国司法机关行使管辖权；如果我国的基础证券发行人在境外发行存托凭证时，未遵循存托凭证上市地的监管规定及业务规则披露信息，构成相关犯罪的，刑事管辖权就应该归属于境外地区。主场原则充分尊重了境内以及境外各地区的证券市场管理制度，在证券市场国际化的背景下具有高度的可操作性，在发生刑事管辖权冲突时，完全也可以参照适用。

需要指出的是，与单纯的修正法律来降低境内上市公司发行交易证券的刑事风险相比，加强跨境执法对具有涉外因素的存托凭证类犯罪的规制更具有效性。如果不进一步强化证券市场跨境监管执法合作体制，市场主体的跨境联动操纵行为、内幕交易行为等就会愈演愈烈，投资者利益将无从保障。从立法层面来看，新《证券法》第177条明确规定，国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理，《刑事诉讼法》《保守国家秘密法》等有关法律在对跨境司法协助等事项上也具有明确规定，确立了证监会开展跨境执法合作的权限。随着中国资本市场双向开放不断推进，境内外资市场互联互通程度加深，沪深港通、原油期货、铁矿石期货国际化、QFII、RQFII、外商控股证券公司和期货公司、红筹企业存托凭证和沪伦通存托凭证发行交易试点等重大举措相继推出，我国证监会在与境外监管机构共同打击证券期货违法犯罪方面数量和复杂程度都显著提升。(40)参见方海星：《夯实跨境监管合作法律基础 切实防范系统性风险》，载百家号网2018年6月13日，网址：“https://baijiahao.baidu.com/s?id=1603163405849235143&wfr=spider&for=pc“，最后访问日期2021年3月2日。但是也应当意识到，不同境内境外法律制度也导致了跨境监管协作的若干问题，比如根据我国当前的法律规定，境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动，中国证监会向境外监管机构提供的协查材料中如涉及非公开信息的，不得直接作为刑事诉讼中的证据使用，不少境外监管机构对此表示不理解。一个国家或地区的法律制度必然与其他国家或地区存在不同程度的差异，因此在跨境监管合作中必须要立足于国际法的基本理论，深入理解各国资本市场的监管法律制度，本着相互信任的态度，通过持续的国际交流努力达成目标。