控股股东股权质押是同舟共济还是独善其身？——以藏格控股为例

杨东昇 毛豫姣 高一平 孙彤（博士）

（浙江万里学院商学院 浙江宁波 315100）

一、引言

由于现有的债券融资和股权融资限制条件较多，我国传统的银行借贷成本又不断上涨，企业普遍面临着融资难和融资贵的问题（申广军等，2020）。在这种情形下，股权质押这种新兴的融资方式，以其限制条件少、成本低廉、效率高等优点越来越受到上市公司大股东的欢迎。最重要的是，股权质押融资不会稀释质押人对公司的控制权，质押后其依然可以行使被质押股份的经营权与决策权，因此，采用股权质押方式的上市公司越来越多。根据东方财富网统计的数据，2014年至2020年，A股市场上股权质押总额由1 750.60亿元快速攀升至4 860.04亿元，质押公司数量由1 609家增加至2 632家，几乎形成了无股不押的情形。截至2020年12月31日，A股市场被质押股份占总股本比例超过50%的公司有57家，23家超过60%。位于榜首的是藏格控股股份有限公司，质押比例高达79.59%。由此可见，研究上市公司控股股东股权质押具有重要的现实意义。

由于我国资本市场发展不成熟，并且有关股权质押的制度不够完善，面对上市公司大股东愈来愈严重的股权质押行为，缺乏明确的相关制约措施来规范其行为。而现有文献关于我国上市公司控股股东股权质押的动机和股权质押后的影响也没有统一的结论，因此，对控股股东股权质押的动因及影响后果进行研究非常必要。本文选取了近年来A股市场上股权质押比例最高的藏格控股股份有限公司作为研究案例，对藏格控股大股东股权质押过程中的动机、经济影响以及后续掏空上市公司带来的各类风险进行深入分析，并针对这些风险提出相应的防范对策，以期能对其他股权质押频繁且比例较高的上市公司给予一定的警示和建议。

二、藏格控股股份有限公司概况

（一）公司简介

藏格控股股份有限公司（以下简称藏格控股）成立于1996年6月25日，1996年6月28日在A股市场上市，是国内氢化钾行业第二大生产企业，从事生产农用复合肥料、贸易等业务。据2021年藏格控股公司中报显示，归属母公司净利润为4.455亿元，同比增长414.00%；公司营业总收入为11.02亿元，同比增长23.93%；销售净利率为40.43%，同比增长353.37%；净资产收益率为5.49%，同比增长141.85%；每股经营现金流为0.301元，同比增长1432.74%；总市值达674亿元，其中流通市值160亿元，市盈率高达82.56倍。

（二）藏格控股股东及股权质押情况

藏格控股公司公告显示，截至2021年6月30日，公司前三大控股股东所持股份均呈100%质押状态，被质押的股权占公司总股份的比例高达76.13%，在质押股权比例最高时竟高达81.40%。从藏格控股的股权质押数量以及频率来看，该公司控股股东的股权质押行为在我国A股上市公司中极为突出，具有典型的代表性。

三、藏格控股股权质押的动因分析

（一）弥补流动资金不足，满足融资需求

1.维持主营业务扩建的资金需求。据藏格控股于2014年2月发布的《年产40万吨氯化钾及配套设施建设项目可行性研究报告》显示，为了改变察尔汗盐湖铁路以东矿区小型企业对盐湖资源的无序开发与利用，藏格控股拟投资新建年产40万吨的氯化钾及其配套设施项目。该项目总投资需求为144 639.95万元，建设期间该项目的资金来源均为募集资金。此外，藏格控股于2014年3月发布了《200万吨氯化钾仓储项目可行性研究报告》，报告显示，藏格控股有年产氯化钾200万吨的规模，但公司并没有配置专门的成品储存仓库，为了库存产品的安全及质量保证，需新建专门的成品仓库，而此项目的投资额需求为12 828.48万元。根据财报显示，200万吨仓储项目最终于2017年底达到预定可使用状态，年产40万吨氯化钾项目于2020年底达到预定可使用状态。然而，截至2015年底，两大项目的资金募集额远远不够，以200万吨仓储项目为例，募集资金累计投入仅占承诺投资金额的33.35%，后期资金募集压力巨大。

在面对迫切的资金需要量时，控股股东以股权作为质押进行外部融资。事实上，在2014—2017年间，藏格控股的股权质押数量在不断提升，从侧面可以反映出控股股东的股权质押行为是为公司主营业务的发展提供更多的融资渠道。在面对迫切的资金需要量时，控股股东以股权作为质押进行外部融资。在2016年7月27日至2016年8月1日内，公司控股股东先后进行了5次质押，质押股份市值达46.28亿元，而这一时间正是上述两大项目建设期末时点，这一系列质押极可能是藏格控股为此次200万吨厂区仓储项目及年产40万吨氯化钾项目进行的融资担保，以推进在建工程的顺利进行。从侧面可以反映出控股股东的股权质押行为是为公司主营业务的发展提供更多的融资渠道。

2.开拓新业务领域的资金需求。藏格控股2017年8月公司正式进军新能源产业，开启年产2万吨电池级碳酸锂项目。其一期工程于2019年1月14日顺利投产，开发了从极低浓度卤水进行规模化提锂的技术，该项目的成功投产标志着公司正式进入锂原料生产行业。锂电池产品的开辟意味着企业开启多元化战略，对资金的需求进一步加大，尤其是新能源产业在前期需要投入大量的资金进行研发，倒逼企业融资需求的加大。藏格控股在2017年8月至2018年3月控股股东的股权质押次数为7次，质押股份市值达34.55亿元。此次项目建设预备至开始投产时间恰好发生在公司一系列质押行为之间，这一系列的质押与藏格控股2万吨电池级碳酸锂项目有密切关系。

（二）粉饰财务报表，进行盈余管理

通过分析藏格控股2014年至2020年的主要财务指标，并研究了藏格控股近九年的盈利相关数据，我们发现，2014年至2015年期间，公司的营业利润、净利润与投资收益均呈下跌趋势。每股收益的变动基本也与企业利润情况变化一致，资产负债率持续超过70%，处于具有一定风险的水平。然而，在2016年企业利润出现了大幅度的回升，总资产在2016年同比增长达到了1486.7%。虽然总负债同比增长率高达254.75%，但资产负债率同比增长-77.11%，债务风险大幅度减小。通过对藏格控股近九年股权质押的分析，我们发现藏格控股控股股东在2016进行了五次的股权质押，质押股份总市值达到46.27亿元，却未在2009年至2015年进行过任何股权质押融资，由此可以推测，企业在2016年进行的一系列股权质押的目的之一是通过股权质押融资，借新还旧，填补资金缺口，同时进行金融资产的处置，使得投资收益增加。这一系列手段使企业的净利润转负为正，有利于企业价值形象的提升，吸引更多投资。因此，我们认为藏格控股为了美化报表进行盈余管理也是企业进行股权质押的动机之一。表1列示了藏格控股2014—2020年的主要财务指标情况。

表1 藏格控股2014—2020年主要财务指标

（三）输血关联公司，实现利益侵占

藏格控股频繁且巨额的股权质押行为引起了公众的猜疑，由于投资者对大股东股票质押与回购情况的关注较多，藏格控股于2018年发布了《关于公司大股东股票质押情况的自愿性信息披露公告》，公告称，“大股东的股权质押行为多数发生在公司被ST期间，公司在金融机构的股票质押折扣率水平较低，融资较为困难。而大股东通过股权质押所融资金均投向了关联公司——西藏巨龙铜业有限公司，该公司经营状况优良，拥有亚洲第一的铜矿储藏量，目前公司铜矿建设顺利，备受投资者关注，预期长期资产回报率较高。”研究发现，西藏巨龙铜业成立于2006年12月，并非藏格控股的参股或控股公司，而是控股股东藏格集团的持股公司。西藏巨龙铜业的实控人为肖某，而控股股东藏格集团的法定代表人也为肖某。这说明控股股东通过高比例股权质押换取资金行为的最终目的是使资金流向自己控制的非上市公司。据财报显示，巨龙铜业在2017年至2019年分别亏损了1.07亿元、1.78亿元和3.7亿元。而这三年公司的生产经营活动基本停滞，营业收入分别只有37.02万元、52.66万元和52.16万元。这与之前的公告严重不符。蒋神州（2011）研究发现，在上市公司中，若董事与控股股东之间存在关系，将会引发董事会间的羊群行为，进而导致企业掏空决策更容易达成一致。而肖某作为藏格控股前十大股东之一，同时也于2016年8月至2018年年末任藏格控股董事长、藏格集团的执行董事，且曾任巨龙铜业的董事长，而肖某之子任藏格控股董事长与巨龙铜业董事。从错综复杂的关系中可以发现，裙带关系严重影响了董事会的独立性。以上分析说明，藏格控股的股权质押难逃大股东侵占动机，大股东为了偿还高额债务，将持股的藏格控股上市公司的股份不断质押换取资金，并将资金转至个人名下及其他控股的非上市公司，损害了中小股东的利益，产生了极其严重的第二类代理问题。

四、控股股东股权质押产生的双重影响

（一）控股股东股权质押对藏格控股的“扶持之手”

1.拓展企业融资渠道，加速公司业务发展。尚嘉佳（2020）研究发现，作为一种二次融资方式，股权质押不仅增加了企业的融资机会，还拓宽了其融资渠道，在一定程度上助力公司的扩张与发展。目前，准入门槛低、操作成本低、周期短是股权质押的几大特征。截至2021年9月10日藏格控股共进行60次质押行为，质押股数为15.18亿股，占股本总额的76.13%。曾实现最高融资1.7亿元。无论控股股东质押的目的如何，股权质押确实为企业带来了新的资金量增长，实现了融资渠道的拓展，也有助于藏格控股自身业务的拓宽。

2.缓解企业融资需求，提升短期偿债能力。通过对比藏格控股短期偿债能力指标，我们发现控股股东进行股权质押后，确实能够使企业的短期偿债能力得到一定的提升。具体地，藏格控股在2016年进行了高达30余次的股权质押，流动比率从2015年的0.796提升至2016年的2.998，增长率高达276.63%，速动比率从2015年的0.661提升至2016年的2.683，增长率高达305.90%。可以看出，控股股东股权质押对企业短期偿债能力的提升作用显著。因此，股权质押对企业的扶持效果还表现在能够提升企业的短期偿债能力，即通过股权质押增加了企业的资金供给，缓解了企业的融资需求，从而提升企业的短期偿债能力。

（二）控股股东股权质押对藏格控股的“掠夺之手”

1.公司第二类代理问题加剧。大股东在质押所持有的股权后，在股东大会上仍享有对公司经营决策的投票权，但将股权质押给质权人，虽然治理权仍在，却会减少股东所持股票带来的现金流。郑国坚（2014）等认为，控股股东股权质押行为与公司风险呈正相关关系，这种关系在一定程度上会加剧控股股东与其他股东之间的冲突，导致控股股东榨取中小股东的利益，以实现自身利益最大化。截至2021年9月10日，藏格控股股东股权质押股数为15.18亿股，质押股数占公司流通股数的76.13%。其中，藏格控股前三大股东的所持股票质押率为100%，意味着前三大股东依旧享有其所持股份的72.96%表决权，但是无法享受股权所对应的现金流权。这种股权质押行为造成了治理权与现金流权的分离，这导致公司控股股东利用治理权让公司为自身利益服务，却不再为全体股东谋取股东财富最大化。因此形成了大股东对中小股东的“隧道挖掘”行为，导致第二类代理问题加剧，不利于藏格控股公司价值的提升。

2.负面影响频增，企业估值暴跌。通过对藏格控股2017—2020年的托宾Q值进行计算，发现其呈现出下降趋势。从2017年4.56下降到2020年1.84。这与藏格控股大股东逐年扩大股权质押比例有密切关系。根据托宾Q值的计算公式可知，托宾Q越高代表投资人对企业的认可度越高，对企业的市场估值越大；反之，则表示投资者对企业的估价越低。2017—2020年大股东频繁进行股权质押的行为影响了中小股东的判断，从而进行股票抛售，而其余投资者认为公司经营遭遇重大资金缺口，对公司未来经营状况持悲观态度，进而影响企业价值的提升。这一结果也提示上市公司在进行股权质押时，要考虑到对企业价值带来的负面影响。

表2 藏格控股2017—2020年的企业价值

3.影响投资者心态，股价波动加大。一般情况下，大股东频繁且高比例的股权质押会让投资者产生顾虑，公司财务状况是否出现问题，自身利益是否受到侵犯，而这类的消极想法很有可能造成质押事件后的股价波动。藏格控股大股东近五次发生股权质押时，股价都因此产生了较大幅度的波动，其中2019年5月8日和2019年5月7日的两次股权质押均导致一周内股价下跌逾10%。刘金伟和宋丹（2021）研究发现，与不存在控股股东股权质押行为的公司相比，有股权质押行为的公司股价波动会更大；并且对股价波动的影响力度与股东进行质押的比例呈正相关关系，从而验证了控股股东的个人股权质押行为确实会加大公司股价波动的风险。

4.融资资金不翼而飞，经营业绩逐步恶化。2017—2020年藏格控股的三个盈利能力指标均大幅下降，并伴随着控股股东股权质押比例的提高，该趋势对于公司的长远发展及中小股东的利益具有不利影响。究其原因，控股股东之所以选择股权质押，大部分是因为企业具有融资需求，而内源融资无法满足需求，股权融资相对便利。但企业缺乏资金的真实原因在于企业正常的生产经营无法实现企业发展所需的资金供给，即藏格控股股权质押融资的资金并没有真实投入到藏格控股的实际生产经营中，而被大股东转移至其他关联公司，导致藏格控股自身的盈利能力进一步恶化。

五、基于大股东掏空行为的防范对策与建议

（一）建立健全股权质押相关法律法规

藏格控股的股权质押之所以在A股市场持续居高不下，是因为我国相关政策没有对单个大股东股权质押比例规定上限。由于政策上的缺乏，藏格控股前三大股东均100%的全仓质押，使大股东丧失了现金流权，增强了藏格控股大股东利益侵占的动机，引发了股权质押的风险。在政策制定上相关部门应对大股东股权质押的比例进行明确限定，比如严格要求大股东股权质押的份额不能超过自身持股的50%，且不超过公司总股份的10%。在这种情况下，由于股权质押的比例低，大股东侵占上市公司利益的动机就会减弱，而且即使股价波动至平仓线，公司的实际控制权也不会存在发生转移的风险。

（二）优化公司股权结构

通过优化股权结构，可以达到股权相互制约的作用。当大股东做出不利于公司和中小股东利益的决策时，由于股权牵制，其他股东就可以有效制衡，这样一来，大股东的利益侵占行为就会得到约束，企业价值和公司股价也会有所提升，从而大幅降低股权质押风险的发生。

（三）完善公司治理结构

上市公司的控股股东大多拥有着公司绝对的控制权和话语权，因此很可能轻易做出一些利于自身而损害中小股东权益的行为。因此对于中小股东需要给予充分的公司决策信息，架起一座沟通中小股东和控股股东的桥梁，让其在公司运营中产生效力。在公司内部也要设立独立的监督部门，对控股股东的重大行为进行有效的监督，确保他们的重大行为对公司是有利的。如完善公司独立董事、监事制度，保证企业财务资料的真实可靠、资产的安全完整、经营活动的有效进行。

（四）加强股权质押信息披露透明度

企业应当增强股权质押信息披露的透明度。监管机构应不断加强股权质押融资信息披露监管。由于目前交易所未强制要求在股权质押公告中披露资金流向，且资金使用过程也未受任何监督，从而会产生一系列代理问题，可能导致公司财务风险过大。因此，通过加强相关资金流向和规模等的信息披露，可以保障中小股东对控股股东股权质押的知情权，为其做出正确决策提供信息，从而尽可能避免由此带来的财务风险。

六、结语

近年来，我国A股市场上股权质押的规模和比例不断攀升。本文通过对藏格控股股权质押的案例分析，发现该公司存在股权结构过于集中、股权质押比重相对偏高等情况。通过对该案例股权质押动因及影响后果的分析，揭示了控股股东股权质押可能存在的扶持与掠夺动机。具体地：从控股股东股权质押的影响来看，分为“扶持之手”与“掠夺之手”。扶持之手表现在为企业提供资金，拓展融资来源，缓解了短期偿债的压力；掠夺之手主要表现在股权质押加大了上市公司的第二类代理问题，大股东与中小股东之间的矛盾加大，大股东对上市公司的掏空行为严重损害了中小股东的利益。同时，控股股东的股权质押会导致企业价值以及公司股价下滑，有损企业未来的发展。由于大股东侵占行为，企业经营业绩进一步下滑，使得公司经营陷入恶性循环中。

在此基础上，本文提出了四点风险防范建议：一是建立健全股权质押相关法律法规，从外部宏观层面加强国家治理。二是优化公司股权结构，适当降低大股东的控制权，增加中小股东的治理权。三是完善公司治理结构，设置独立的监督部门或内部控制机构，增加外部独立方的监督。四是提高信息披露透明度，对控股股东股权质押交易的信息披露更加丰富，不仅包括质押股数、质押期限等因素，还应包括质押目的、资金流向等全流程化的信息披露。

本文通过对藏格控股股权质押行为的深入分析，旨在进一步规范上市公司股权质押行为，维护上市公司中小股东利益，促进市场公平。