股权结构视角下上市企业管理机制影响探究

郝运通

（新华水力发电有限公司，北京 100070）

一、引言

如今国有企业改革的全面推进，企业股份制改造和构件现代化企业制度也提上了日程，至今改革工作已经取得了显著的成果。与此同时很多被认定改造成功的股份公司也成功上市，但根据对这些上市公司经营管理结构的研究能够了解到，其中不少企业的运营成效并不太理想，这代表着企业改革对于推动企业稳定经营的作用并没有达到预期。导致这一问题的原因虽然多种多样，但股权结构不合理占据着不可忽视的比重，导致上市公司的经营运作难以挣脱传统企业发展桎梏，这也是导致经营问题的主要成因，所以上市公司股权结构及管理机制的优化也成为了一个重点课题。

二、上市公司股权结构分析

1.高度集中型股权结构

高度集中型股权结构指的是上市公司多数的股份为一个股东持有，其他股份被多个股东持有。具体定义中，大股东需要持股达到50%以上，超出其他小股东所持股份的总和。在上市公司管理中，高度集中型股权结构下大股东在公司经营发展中起到了决定作用，同时也肩负着更大的责任，公司经营好坏也直接关系着大股东的切身利益，因此大股东更加愿意对公司管理进行监督，其他控股股东也会参与董事会进行管理。这类股权结构的上市公司更容易在目标上达成一致，而且能够提高公司经营效率、控制成本等，对企业的发展起到激励和推助作用。相较于小股东，大股东能够运用持股优势在上市公司管理中具有绝对的话语权，让公司管理向着有利于大股东的方向倾斜，这可能会对其他股东的利益带来影响。而压迫小股东来获得利益的情况在信息披露这一强制性制度下有所缓和，但难以完全避免，高度集中的股权结构使得市场对企业的约束性削弱，更容易出现垄断问题。

2.高度分散型股权结构

高度分散性股权结构指的是一般持股人股份均在10%及以下，在股权高度分散的上市公司中，股东与股东之间持有的股份比非常接近，所以能够避免个别股东掌握公司控制权的情况，公司的经营权所有权分离，经营层与股东之间的利益不一致，可能出现经营层和股东之间的摩擦矛盾问题。持股人由于持股比例不高，所以对上市公司管理带来的影响也相对较小，公司实际控制权仍掌握在管理层手中，相比之下管理人的管理方法和管理理念等带来的影响更加明显，因此也不利于上市公司的长远发展。在高度分散型股权结构下，股东只关心自己持有的股票涨跌，并不会真心关注公司的长远发展，所以大多不会或不愿意参与到公司管理中，如此管理层便缺少了必要的监管，长此以往也不利于股东利益。

3.适度分散型股权结构

适度分散型股权结构指股东所持有的股份不会过高，最高不会高于50%，虽然股权较为集中并且也有较大的股东，但多个股东持有10%～50%的股份会产生制衡效果。这一制衡效果便是上述两种股权结构在公司管理中相互妥协下的“折中”产物，也是所有股权结构中相对合理有效的。上市公司的经营效益与大股东的利益密切关联，因此大股东会积极参与公司管理中，找到其中存在的问题与不足，督促管理层作出调整。同时中小股东也能对大股东产生制约和监督作用，这使得大股东在很多决策中必须要考虑中小股东的利益，但如果几个大股东在某些利益中存在取向不一致的情况，可能导致矛盾更加激烈，从而出现股权争夺现象，不利于上市公司的长远发展[1]。

三、股权结构与上市公司管理机制的影响

1.上市公司管理机制决定股权结构

如今大多数上市公司采用的企业形式为业主制、合伙制、上市公司制。其中业主制和合伙制模式下，股权结构和公司管理机制存在较大差异，这体现在公司经营权和所有权不分离方面，公司经营者对企业具有较大的责任，公司管理在这一条件下重要程度相对较低。而上市公司制下两权分离，两者相互之间起到了制约和督促的效果，这对于上市公司的发展更加有利。

2.股权结构决定上市公司内部管理

股权结构往往是上市公司所有者的一种体现，所以股权结构对于股东大会的构成也具有明显的决定作用，并且对董事会、监事会、经营者也起到了深远的影响，这也是上市公司内部管理的主要构成，只有这些主体相互合作相互制衡才能保证公司的健康发展。

3.股权结构与上市公司的管理及并购

根据国际经验来看，股权结构的差异使得外部上市公司管理机制在公司发展中也会逐渐适应所在国家的股权结构。

4.股权结构决定上市公司管理重点

不同股权结构的作用下，上市公司的管理重心也有所差异，并且股权结构以分散态势为主。上市公司管理目的在于控制经纪人行为，使其将股东权益为中心展开决策，而如果股权结构高度集中，那么公司管理就需要限制大股东权利，从而保障中小股东权益。

5.股权结构决定公司管理模式

持有股份是股东权利行使的基本要素，而持有股份的大小比例则决定了权利大小。上市公司投资者在部分情况下，为了达到利益最大化的目的也会分析公司的股权结构，不同股权结构下上市公司权利在投资者的分配方面有所差异，会和股东委托代理关系或产生的成本存在不同。投资者的投资风险组合不同，使得上市公司和利益相关者的权利义务安排也存在差异，这也会对公司管理带来影响，存在差异性特征[2]。

四、股权结构视角下上市公司管理机制存在的问题

1.股东大会被大股东控制

在《公司法》中明确规定了一股一权、同股同价、同股同权，强调股权平等性原则，这代表着上市公司经营决策中“股份多数决”成为了一种趋向，“股份多数决”的原则便是产生控股公司控制权的法律依据。拥有上市公司多数股份的控股股东对公司具有控制权，这一权利来自资本并且受法律保护。处于资本弱势的中小股东无法改变现状，并且在法律上无法对这种依法享有控制权的行为产生限制，可能导致控股股东滥用控制权的问题无法有效控制。

（1）大股东滥用控制权，股东权利制衡力不足

大股东滥用控制权最典型的表现便是不公平的关联交易，这种交易不但会侵害公司法人财产和中小股东的权益，同时大多情况下利用贷款进行担保，利用产品购销等方式完成交易，难以进行追责。面对大股东滥用控制权的现象，中小股东除了“用脚投票”（在股票市场将持有股票转让出去）以外别无他法，大股东对于股东大会的控制权也为其达到自身利益最大化或规避法律责任提供了可能。

（2）中小股东行使权利过于消极

这一现象指中小股东出席股东大会频次较少，参与主动性不足，原因大多有以下几点：一是信息不对称且难以联合其他股东制衡大股东，并且参与股东大会耗时耗力；二是不少中小股东认为即便出席也很难对表决结果产生动摇；三是公司专门化经营使得参与门槛也被拉高，中小股东规则意识不足或经营能力有限，选择不参与。为鼓励更多中小股东积极参与股东大会，有关监管部门要求公司在股东大会中参与重大决策时需要采用网络投票制度，经当地证券交易所构建的投票系统平台来提高投票便利降低参与成本，但股民素质和参与障碍依然是需要解决的问题[3]。

（3）机构投资者作用无法充分实现

机构投资者概念为进行金融意义上的投资行为的非个人化、职业化、社会化的团体或机构，比较典型的有银行和保险公司等。机构投资者通常专业性较强，信息获取渠道多样化、监督能力较强等，在治理方面具有一定优势，可以对上市公司管理施加一定压力。但根据目前的情况来看，机构股东未能运用优势参与公司管理的现象仍有不少，如请求召开临时股东大会的情况非常少。造成这一现象的原因多为立法重视不足，没有对应的权利义务或激励、约束机制，导致机构投资者也容易出现“用脚投票”的情况。

2.董事会受制于大股东，独立性不足

董事会的非独立董事通常在股东大会中选举，若上市公司股权结构高度集中，那么大股东可以运用资本优势来控制董事监事选举，这导致公司内部治理机关都变成了大股东的“自己人”。并且候选人的生成也可能由大股东推荐，在大股东控制下的董事会表决，最终提交到股东大会。独立董事人数较少，并且董事地位权利较低都导致了董事会难以实现完全独立，其职能作用也无法充分发挥[4]。

3.监事会结构单一，监督功能难以落实

监事会为上市公司内部的监督机构，专门从事董事会监督，监督董事会是否履行股东大会决议结果，并对公司日常经营管理进行监督，保障股东及利益相关者的利益。而实际上，很多上市公司的监事会往往流于形式，成因也在于监事会独立性不足。这表现在监事会中股东监事为多数、监事会主席来源于大股东、监事会缺少外部监管等。监事会成员基本来自于大股东，这一问题本身就约束了监事会监督职能的发挥，而且监事会成员的综合素质参差不齐，特别是法律专业人员不足，监督能力有待提高。

3.内部治理规则未落实，权利制衡难

其一，部分上市公司对内部治理制度具有认知上的不足，如上市公司在股东大会中指出，公司在选举董事时利用累积投票制与等额选举结合的方法，还有部分上市公司在公告中存在采用累积投票方式逐个表决等内容，这使得候选董事及监事都能顺利成为正式成员。累积投票制的目标在于提升中小股东表决权的票数，保障合法权益，这一制度需要和差额选举结合才能让中小股东选择自己的代言人，若不具备这一条件，那么等额候选人累积投票制度便会流于形式；其二，内部治理规则可操作性不足。如部分上市公司中的董事会与监事会成员均为偶数，公司会议事项规则并没有明确投票平票时应当如何抉择。上市公司在选择机构人数期间，只能尽量规避成员为偶数可能造成的平票结果，从而提高决议的可操作性与民主性。

五、优化公司股权结构与公司管理机制的有关建议

1.优化内部控制规范

上市公司应当进一步优化投资决策机制，在资本市场瞬息万变的环境下，公司的治理管理面临很多不确定因素。在投资过程中更需要完善可行的决策机制，从而确保上市公司管理的公平性，尽可能规避和控制投资风险问题。以往的委托关系下，董事会可以赋予职业经理人一定权限，使其在既定的数额范围内自由决定，若超出这一既定范围，则由董事会接手决定，避免“内部人控制”等现象的抽选，确保董事对重要决策的知情权与控制权。在改进公司内部管理机制期间，还要保障股东的知情权，股东对于公司信息能否及时获取决定了信息是否对称、是否能帮助公司解决重要问题[5]。

2.科学设立股权结构

上市公司股权结构大多为混合所有制，主要构成为国有、法人、个人三种股东。但上市公司股权管理中却可能出现股权过于分散的情况，据有关研究指出，当前的情况来看我国上市公司面临的主要问题表现在股权结构改革方面，控制上市公司股权太过分散的问题，太过分散的股权难以适应现代上市公司管理要求。如某上市公司业绩连续三年，持续增长都达到了20%上下，但资产价格却相对较低，2015年～2017年间该公司的股票价格大多都处于个位数，并没有明显涨幅，这也提高了“野蛮人入侵”的概率。所以在股权结构设定方面，该上市公司可以引进可以相互制衡的股东，利用持股比例的相互制约来避免大股东一家独大的情况。当前股权问题是困扰不少上市公司的问题，在金融经济快速发展下，越来越多“野蛮人”弃土利用金融实现资本增长，但这本身就对我国实体经济带来严重影响，若过度扩展可能会导致“泡沫经济”，所以上市公司有必要利用股权结构的调整，避免资本市场野蛮人入侵问题的产生。

3.健全内外体系

对于上市企业管理来说，体系具有关键作用，企业应在内部管理和外部管理中建立完善的管理体系。在多数上市企业中，高层管理人员、经理人员的工资和绩效并非结合个人在岗位中的努力和付出获得的业绩而决定，甚至存在个人薪资和业绩不对等的现象，这种体系并不能对经理人起到理想的激励效果。对此上市企业可以利用股权结构的调整来达到激励效果，结合个人表现情况适当分予股票，这一部分的效益直接约上市企业的经营效益挂钩，与企业一荣俱荣一损俱损，使其在工作中更加积极地表现，如此一来不仅能优化上市企业高层领导的持股比例，同时也可以达到效益再分配的效果，对经理人产生的激励作用也有助于企业留住更多人才，帮助企业实现长远可持续发展。同时还要完善独立董事制度，让董事会可以在上市企业管理中更具独立性。通常上市企业中的独立董事一般由经纪人担任，或为上市公司大股东，独立董事的薪资待遇直接经由企业发放津贴，保险福利等也是上市企业负责，在个人权利和个人待遇等多个方面都可能受到上市企业股东和其他相关人员的影响，这些影响便是造成独立董事独立性削弱的主要原因。为确保全部股东和有关人员的权益、利益，企业可以将地方部门当做核心组，构建独立董事机构，在一些领域中专门筛选出人才担任独立董事，再落实岗位轮换制度进行调度，独立董事的津贴待遇也通过地方部门直接发放，如此一来独立董事的个人收益和上市企业本体可以区别开来，从而削弱上述人员对其独立性带来的影响，保证独立董事的独立性与专业性，使其在上市企业内部管理中可以发挥出理想的监督作用。

4.控制股权集中度

根据上述能够了解到，上市公司股权调整问题的解决，以及提高公司管理效能，公司必须要解决的问题便是控制股权集中度，确保股权结构的合理性。公司需要充分结合自身经营的真实情况，并综合分析市场因素，从而合理规划股权集中度，有计划地调控股权结构，进一步稀释股权。国内上市公司也可以参考借鉴西方发达国家的上市公司经验，特别是股权结构的处理方面，学习其中的做法和理念，但公司在调整股权结构期间也要避免操之过急的现象，股权结构调整本身是一个循序渐进的过程，若操之过急可能会对大股东利益带来严重影响，影响股权结构的整体形成效率。上市公司可以探索民主集中制管理模式，利用民主性管理来保护中小股东权益[6]。

5.强化上市公司股权变动的内外监管力度

为实现优化上市公司股权结构，提升公司综合管理质量的目标，还要具备有利的内部和外部监管环境，相互配合更有助于股权结构调整，持续推进企业内部和外部监管机制的制定。结合目前国内资本市场现状分析能够了解到，社会主义市场经济体制发展不完善使得很多上市公司为了能够实现上市，选择违规股权变动的手段，特别是部分母子公司间的违规甚至是违法操作时常出现。为有效控制上市公司股权变动下的各种违规违法行为，公司需要重视内部监管机构的建设，为其赋予更有力的监督权，并且政府和证监会等外部监管部门也要提高重视程度，利用法律法规和制度体系建设，定期针对上市公司的股权变动情况进行监督检查，充分能发挥外部机构的引导和监督职能。

6.强化股权交易管理

股权交易管理重点在于防恶意收购计划的编制，在资本市场环境下，恶意收购的现象比比皆是，而应对恶意收购问题可以采取“毒丸计划”和“白衣骑士”、“焦土政策”等举措。其中“毒丸计划”可以划分为弹入与弹出计划，前者指的是先购买一些优先股，之后提升股东的收购成本，后者为目标上市公司利用最高溢价的方式来回购股权，通常来说溢价程度可以达到100%甚至更高，通过摊薄股权的方式提高收购成本，可以让恶意收购方的收购代价变得更高，从而使恶意收购方无法达到收购目的；“白衣骑士”指上市公司在被恶意收购时，公司管理层为避免恶意接管等情况，选择与友好公司合并，而接受上市公司合并邀请并予以帮助的公司便成为“白衣骑士”，在资金实力较为雄厚的“野蛮人”前，利用“白衣骑士”的策略并不能成功解脱上市公司，所以这一措施通常需要其他方法的协助；“焦土政策”指的是上市公司为减少公司被收购的吸引力，从而选择将上市公司主要资产或业务变卖，希望借此减少其他恶意收购方的念头，这一政策往往会将上市公司最有优势的价值进行转移，从而尽可能避免恶意收购情况的发生[7]。

7.引进其他投资人员

对于很多上市企业来说，现有的投资者构成中机构投资者通常有着较强的专业性、充裕的资金、较高的技术性、较大的信息体量等，相较于其他投资者往往更具优势。上市企业在引进其他投资人员时可以通过投资机构来约束上市企业自身的股权结构，不仅能帮助企业缓解股权结构对企业管理所产生的负面作用，同时也能提高企业投资过程的规范性，为上市企业提供更有利的投资环境，还可以加快投资市场的健康发展。从国际的角度分析，其他投资人员的引进可以有多重选择，能够为企业提供股票工资的机构通常有银行和基金以及工商企业等，对此有关部门也要对这些投资机构作出有效的引导，组织各种基金为其提供保障。但与此同时还要对这些投资机构的行为进行规范，在提高外部监督管理力量的基础上拓展债权发行等渠道，有助于实现资金筹集。为规避其他投资机构单纯以利益或股份为导向而衍生的投资行为，有关部门还要在政策上作出引导，按照上市企业当下经营发展的现实需求，建立专业性较强的机构或小组，帮助上市企业更快地获得更多投资，提高上市企业的股权集中性，借助投资者的力量和作用优化上市企业管理效能。

8.加快上市企业债券市场的发展

西方发达国家中，上市企业的融资渠道中债券市场是最主要的构成，大力发展债券市场也是很多上市企业拓宽融资渠道、提高企业管理绩效的有效手段。但从目前我国的情况来看，资本市场的发展仍然没有西方发达国家那么完善，资本市场结构和债券市场规模仍然需要拓展，而且债务资金成本交付的约束具有明显的刚性特征，上市企业债务融资太过依赖银行业，企业债权融资的所占比重有待提高。对此应当加速改进债券发行机制，将市场化作为中心持续优化信用评级机制，并对相关的中介机构进行规范，提升市场透明度。此外企业债券市场的发展还要关注债券市场品类的多元化发展，建立更安全、发展更稳定的债券市场。

9.优化信息披露机制

更系统化、规范化的信息披露机制，并确保信息披露机制能够顺利落地，可以帮助上市企业改善市场信息不对称等问题，及时公示信息，提高证券市场的透明度与公信力。其一，上市企业需要具备更加健全的会计制度与财务标准，充分发挥财务审计及财务监督职能，通过内部控制的强化提升信息的真实性；其二，实现技术与披露流程、披露标准的同步，披露内容要具备严格的规定，按照规定内容落实信息披露工作；其三，加快信用中介机构建设与发展，适当调高注册会计师和注册审计师的准入门槛，做好相关从业人员的教育培训以及违规行为的惩处力度，在保证第三方中介机构独立性的基础上，借助其监督作用来提高上市公司管理规范性。

六、结语

股权结构的优化是上市公司结合市场环境及自身经营现状进行的内部调控过程，这一过程需要循序渐进，并且股权结构的选择也要慎重以待，并没有绝对适用所有上市公司的固定的股权结构，只有适合上市公司的才是最合理最有效的股权结构。如今我国上市公司数量不断增长，但股权结构的改革仍然是一个重大问题，甚至关系着企业及市场健康发展，这也需要上市公司予以高度关注，全面深化企业改革，助推社会经济的高质量发展。