新阶段新格局 资管行业再出发——证券期货经营机构落实资管新规成效与未来展望

陈春艳

资管新规出台以来，证券期货经营机构经过三年多的规范整改，私募资管业务结构发生积极变化，公募业务规模质量同步提升，高质量发展取得明显成效，服务实体经济、驱动科技创新、促进经济转型的能力进一步提升。未来行业应继续提升主动管理能力和服务能力，塑造特色化、差异化的核心竞争力，同时严守合规和风控底线，努力做到服务大局、开创新局。

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规），明确资产管理边界和监管框架，在降杠杆、去通道、限嵌套、打破刚性兑付以及推进净值化转型方面对各类资管业务提出了统一规范要求，消除监管套利空间，引导社会资金服务实体经济，防范金融风险，标志着资管行业进入全面规范发展的新阶段。资管新规出台后，基金业协会严格贯彻落实相关要求，不断完善自律规则体系、全面提升自律服务效能，多措并举积极推动行业机构健康规范发展。资管新规过渡期于2021年底结束，证券期货经营机构经过三年多的规范整改，私募资管业务结构发生积极变化，公募业务规模质量同步提升，高质量发展取得明显成效，服务实体经济、驱动科技创新、促进经济转型的能力进一步提升。

资管新规推动行业提升服务实体经济能力

第一，行业机构积极“投早、投小、投科技”，主动落实国家战略部署。在党中央高度重视创新驱动发展战略的背景下，行业机构积极主动落实国家产业升级和创新驱动发展战略的部署，不断加大投早、投小、投科技的比例，在推动发展、突破关键技术、促进科技成果转化和服务实体经济方面履行了重要职责使命，在践行社会责任、提升直接融资比重、资本市场改革发展中发挥着日益重要的作用。截至2021年9月末，行业投资股票、债券规模28.13万亿元，通过股权、债权等方式投向实体经济规模3.90万亿元，切实提升直接融资比重。行业投向抗击疫情相关医药企业、ESG（环境、社会和公司治理）、扶贫、民营企业纾困等领域项目近2000个，践行社会责任成果突出。以证券公司私募股权子公司为代表的行业机构在投未上市企业项目数量7697个，投向早期企业、中小企业、高新技术企业比例约九成；以股权投资方式投向计算机、通信科技、半导体、电子设备等科技创新领域项目比例超过四成。

第二，资产证券化产品丰富实体企业融资渠道，有力服务直接融资。截至2021年11月末，资产证券化产品参与人覆盖包含制造业在内的19个细分行业，涉及34个地区，涵盖22个大类基础资产，有效丰富了企业融资方式。同时积极支持优质企业创新直接融资渠道，产品存续规模占存量社融规模比重稳步提升。累计备案类不动产投资信托基金产品1835亿元，扶贫及绿色资产证券化产品1263亿元，供应链金融类产品10643亿元，原始权益人为民营企业的存续规模占比为40%。近期，第二批基础设施公募REITs产品成功发行，进一步增强资本市场服务实体经济能力、实现基建投资内生循环。一方面，基础设施公募REITs作为权益性金融产品，有利于提升股权融资比重，降低杠杆率，改善资产负债结构，增强风险抵御能力。另一方面，基础设施公募REITs有利于盘活基础设施存量资产，提供增量资金来源，增强政府和企业的再投资能力，畅通经济内循环。同时，基础设施公募REITs回收资金用于补短板领域，有利于促进基础设施高质量发展。

资管新规推动公募基金迎来更广阔发展空间

第一，公募基金先发优势明显，迎来规模收益双爆发。在大资管行业中，公募基金建立了较为完善的制度体系，契合资产管理行业发展的趋势与方向。资管新规“立起标尺、划出底线”以来，各类资管业务逐步回归“卖者有责，买者自负”的信托文化环境，公募基金凭借文化培养、制度建设等方面的先发优势，率先迎来规模及收益双爆发。近两年“日光”“千亿级”爆款公募基金层出不穷，基金赚钱效应明显提升，投资者信任度稳步提高，逐步成为普惠金融重要工具。在制度支持、环境培育及行业努力下，公募基金发展稳健，结构不断优化。截至2021年10月末，我国境内共有基金管理公司137家，其他公募基金管理人14家，公募基金8969只，存续规模24.41万亿元，较资管新规发布时增长88.77%，规模体量实现跨越式发展，排名升至全球第四，其中权益类基金占比持续提高，由18.98%上升至33.57%。

第二，基金行业助力全面深化资本市场改革，有望发挥更大作用。近年来，公募基金持续加强自身能力建设，积极助力全面深化资本市场改革，在不断满足居民财富管理需求、提高上市公司质量、推动中长期资金入市等方面主动作为，获得市场各方认可。一方面，作为普惠金融重要代表和居民理财重要工具，公募基金行业不断丰富产品类型，提升长期业绩，更好服务投资者财富管理需求。2021年公募基金有效账户数已达11.9亿个，较2019年末增长90%，权益类基金长期业绩显著超过大盘指数，累计已向投资者分红3.3万亿元，产品与服务类型也在不断拓展，养老目标基金、科创主题基金等创新产品蓬勃发展。另一方面，公募基金为实体经济发展注入长期稳定资金，在价格发现方面积极发挥专业机构投资者作用，有效提升定价效率，已成为促进市场平稳运行的重要“压舱石”，并通过多种方式参与上市公司治理，对于促进上市公司规范运作具有重要意义。同时，公募基金积极参与养老第三支柱建设，为我国养老体系改革积极探索市场化、可持续的运作机制。截至2021年10月末，基金行业受托管理各类养老金规模合计约3.8万亿元，超过我国养老金委托投资运作规模的50%，创造了良好回报，为推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围奠定良好基础。

资管新规推动证券期货经营机构私募资管业务规范发展，整改成效显著

资管新规发布实施后，证券期货经营机构私募资管业务整改早、执行严，存量业务消化较快，逐渐回归资管本源，专业主动管理能力不断提升，服务实体经济的定位更加明确，从粗放增长进入规范发展阶段。截至2021年10月末，证券期货经营机构私募资管业务存续产品数量3.22万只，存续规模16.33万亿元，较2017年峰值减少约18万亿元。在稳步消化存量产品、确保不发生系统性风险的同时，行业结构呈现积极变化：一是主动管理能力持续提升，去通道效果显著，通道类产品存续规模较2018年初压降超八成；二是降杠杆、去嵌套取得积极成效，分级产品存续规模较2018年初下降96%，平均融资杠杆率下降至109%，资管产品作为委托人的产品存续规模下降超三分之一；三是投资标准化资产比例持续提升，目前占比76%，较2018年初占比提升31个百分点；四是资金来源结构优化，产品、机构和个人规模占比分别为56%、37%、7%，保险等长期资金和个人资金占比增加。

行业挑战

第一，进一步拉平监管标准及尺度，推动更加良好的竞争环境形成。资管新规实施以来，监管体系不断完善，统一同类产品监管标准，有力规范金融机构资产管理业务，在最大范围内统一了各方共识，前期若干行业乱象得到根本治理，推动基金行业规范健康发展。但前期鉴于各类机构业务特点不同，监管细则宽严不一，金融机构在市场准入、账户开立、产权登记、法律诉讼、税收优惠、风控指标等方面仍有差异，各类资管产品在组合投资、分级结构、非标投资等方面规则仍有差异。前期资管新规抓大放小、求同存异的分类施策方式较大程度减少了新规落地的阻力，但长远来看，仍须加强监管协调，逐步消除政策标准、执行力度等方面的差异，缩小监管套利空间，推动形成信义义务行业共识，为大资管行业营造更好展业空间。

第二，行业长期资金供给不足，投资短期化特征明显。前期，资金供需结构的错配曾引发了影子银行、分级产品、刚性兑付等问题，经过三年多的规范整改发展，业务结构和生态已有积极变化，权益类产品、固定持有期产品发展较快，长期投资、价值投资理念持续深入人心。但目前行业的短期化特征仍然较为明显，养老金、保险资金、慈善基金等长期资金来源存在规模占比不大、结构不均衡、投资范围受限等问题，参与度有待提升，个人投资者投资理念不够成熟，销售渠道通过引导客户“赎旧买新”等获取更多销售激励，导致产品资金来源短期化特征明显。同时，行业机构在考核奖励机制中过多关注短期业绩排名，进一步导致投资行为短期化。

第三，行业同质化竞争严重，亟待差异化创新发展。近年来，行业同质化竞争日趋激烈，经营特色不够显著。头部机构依托销售渠道、管理能力方面的优势，吸引客户资金流入，并凭借规模优势吸引更多优秀人才、提升投资管理水平，进一步加剧“马太效应”，大量中小机构面临发展困局。目前已有部分机构发力探索基金中的基金（Fund of Funds，简称FOF）、管理人的管理人基金（Manager of Managers，简称MOM）、衍生品等类型产品，建立具有自身特色的核心竞争力，但行业探索专业化发展道路、形成差异化发展格局依然任重道远。

未来展望

资管新规实施后，监管体系不断完善，前期行业乱象得到治理，回归资管本源共识得以形成，行业先破后立、迈向规范发展新时代。行业充分认识到，忠实履行信义义务是立业之本，恪守专业精神是进步之基，坚持服务实体是发展之源，厚植家国情怀是强大之根。行业应继续提升主动管理能力和服务能力，塑造特色化、差异化的核心竞争力，同时严守合规和风控底线，努力做到服务大局、开创新局。

第一，居民财富明显增长，行业迎来进一步发展的源头活水。近年来，我国国民经济飞速发展，居民财富快速增加。根据社科院公布的《中国国家资产负债表2020》报告，居民总资产从2010年末的179万亿元增长至2019年末的575万亿元，年均增速超过10%，其中金融资产投资占比从51%增长至57%，居民财富发生结构性转移，居民资产配置向资本市场转移的趋势较为明显，行业迎来进一步发展的源头活水，为行业的高质量发展和多样化、专业化服务提供实践契机，为行业在大资管时代的长足发展提供驱动力。随着普通居民财富管理的需求逐渐旺盛，越来越多的投资者通过投资资管产品参与资本市场，行业将迎来“黄金发展期”。公募基金在保持先发优势的同时，资产配置及财富保值增值功能持续展现，大众理财服务范围稳步扩大，普惠金融价值进一步体现。同时，随着高净值客户数量及财富持续增加，个性化投资需求明显增多，私募资管业务在前期严格落实资管新规、稳步推进整改的基础上，持续优化产品结构、提升主动管理水平，在大类资产配置、订制化服务等方面不断凸显专业能力，推动业务实现转型升级。

第二，持续推进ESG投资理念，改善行业长期绩效，更好践行社会责任。党的十八大报告提出，要统筹推进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设，要“努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展”。ESG投资提供了一个完整的框架，整合了环境、社会、公司治理责任，传递了追求企业经济价值与社会价值相统一的发展观，较好契合现代社会高质量发展诉求。基金行业作为资本市场重要组成部分，应当进一步贯彻ESG投资理念，促进实体经济创新和可持续发展。基金业协会持续推进ESG在资管行业的应用，引导行业开展绿色及ESG投资实践，积极支持碳达峰、碳中和战略，更好发挥买方优势和专业价值。同时，致力于推动投资端形成投资人、资产管理机构、企业经营者利益一致、行动一致的良性发展机制，全面改善中国资本市场基础资产质量，激发经济增长的技术新动能，为全社会贡献长期价值增长。截至2021年9月末，超过15%的基金管理公司已经将绿色投资纳入公司战略，超过30%的基金管理公司已经开始构建绿色投研体系。与绿色、ESG方向相关的公私募基金约750只，管理规模约5700亿元。从规模上来看，国内ESG相关基金不断扩容，绿色金融的环境效益在逐步体现。

第三，进一步培育长期资金供给，改善行业短期化特征。培育长期资金、改善募资结构对建设中国特色社会主义现代资本市场具有重要作用。一方面有助于促进资本市场稳定发展，降低极端波动导致出现系统性金融风险的可能性。另一方面，长期资金作为耐心资本，有助于为企业实施长期战略提供稳定的融资来源，引导企业加大对关键技术的投入。同时，完善养老保障第二、三支柱将在缓解政府财政压力的同时，提高居民“终身财富”的增值水平，进而有助于全体居民“共同富裕”目标的实现。行业应继续提升专业化投资能力和治理水平，加强大类资产配置，建立完善长期投资、ESG投资评价体系，创造稳定良好收益。逐步改变投资者短期行为，推动短期资金向长期资金的转化；同时为长期资金“愿意来、留得住”创造条件，将养老账户等长期资金合理配置形成资本市场中珍贵的长期资本金，并有效注入实体经济，推动社会价值创造和福利增进。

第四，持续推进数字化转型，全面赋能业务发展。在新一轮科技革命和产业变革蓬勃发展的形势下，金融科技已经广泛应用于支付、清算、资产管理、智能投顾、交易结算等金融领域，正在改变金融发展的格局。近年来，数字化和金融科技同样已成为影响行业发展的核心因素之一，在优化管理、完善服务、驱动创新等方面作用日益显现，其影响不仅是渐进式的创新，也可能是颠覆式的重构。在数字化发展方面，国内资产管理机构与国际先进机构之间仍然存在差距。随着资本市场对外开放的脚步加快，行业应高度关注和重视数字化转型趋势，抓住全球金融科技变革的历史机遇，积极拥抱人工智能、大数据、云计算和区块链等现代信息技术，将金融科技作为实现跨越式发展的重要突破口，努力实现管理服务能力全面提升，持续探索更先进的盈利模式和发展路径。

第五，探索专业化差异化发展道路，形成优势互补的行业格局。面对高度同质化的竞争格局，行业应积极探索市场机会，结合居民财富增值需求强化获客能力、拓宽获客渠道；继续推进资管业务结构优化，用好公募REITs等新型投资工具，以多元资产配置业务为核心，开发个性化、订制化金融产品；积极拥抱数字化转型创新，拓宽新兴技术应用场景，推动基金运营、客户服务和产品业务的发展升级，谋求利用金融科技弯道超车，实现特色化、差异化经营。行业应紧扣高质量发展主线，结合禀赋特点和战略方向，不断夯实自身优势，有所为有所不为，持续深耕、打造标杆，提供兼具针对性与吸引力的理财工具，实现与其他资管机构的优势互补。展望未来，基金业协会也将在监管部门的指导下，继续坚持“建制度、不干预、零容忍”方针，坚持“四个敬畏、一个合力”理念，切实履行《中华人民共和国证券投资基金法》和协会章程赋予的各项职责，办实事、开新局，积极发挥“服务、自律、桥梁、创新”的职能作用，持续不断提升自律管理效能和自律服务水平，坚守初心，砥砺奋进，推动行业助力金融供给侧改革，服务实体经济开启高质量发展新局面。