企业并购融资风险与防范

赵 建

（平顶山天安煤业股份有限公司六矿，河南 平顶山 467099）

在资本市场上，并购是企业之间进行产权交易的一种惯用方法，并且，资本市场越是活跃、健康，企业之间以并购方式发生的产权交易也就越是频繁、积极，当然，这也是对一个国家经济发展稳健向好的客观反映。在我国，近年来，在资本市场上企业之间发生的并购行为出现了日益增多的趋势，这种资本运营方式的日益增多，虽然站在市场经济角度来看，释放出的是“利好”信号，但是，同时也需要引起一定的警惕，因为，其中隐含着的融资风险也同样令人大意不得。资本市场上的企业并购融资风险有很多种，例如，有发行债券融资风险、金融机构信贷融资风险、可转换债券融资风险、认股权证融资风险、可转换优先股融资风险以及融资预算风险、融资方式风险和融资环境风险等，这其中任何一项风险的发生，都会对企业并购行为造成不可估量的危害，所以，应将对并购融资风险的防范，贯穿于企业整个并购行为的全过程之中。

一、企业并购的含义与并购动因

所谓“企业并购”，其实包含的是两个概念，即发生在不同企业之间的“合并”和“收购”行为。其中，“合并”代表的是把两个或两个以上的独立企业合并为同一个企业，通常表现为由优势企业来吸纳相对劣势的企业；而“收购”则代表的是一个企业以现金或股权方式来收买另一个企业或另多个企业产权的交易行为。从对合并与收购的含义分析就可以看出，两者之间有着密不可分的关联性——各自从不同角度出发对企业产权交易行为给出了自己的解读。当然，两者之间也分别有着各自不同于对方的显著特征，比如，合并能让被吸纳企业或双方都丧失独立法人资格，而收购则是一个企业通过产权交易方式来取得对被收购企业的控制权。一般来说，在资本市场上，不论合并还是收购，其行为发生的直接目的都是为了获取被并购企业一定的产权或主要控制权。至于其具体的深层次动因，可以归集如下。

第一，满足资金筹集需要。一方面，资金筹集是企业进行扩大再生产的必要条件，也是企业在资本市场上不易解决的一个难题；另一方面，对资产进行重置的成本付出往往也会高于它的市值，但是如果企业采用的是并购拥有大量盈余资金但股票市价却比较低的企业而不是重置资产的方式，那么企业就可以利用被并购企业的盈余资金来填补自己资金的不足，这就有效地解决了资金需求问题。

第二，满足扩大经营需要。一方面，并购能让企业直接获得被并购企业正在经营的优势，把因投资建项对发展时机造成的延误绕过去；另一方面，完成并购后由于各成员企业都采用了统一的价格政策，彼此从竞争对手变成了合作盟友，并购让成员企业获得比之前更高的收益。由于扩大经营是企业在资本市场上的立身之本，也是保持竞争力的客观需要，因而并购行为有效地满足了这一需要。

第三，满足管理效率需要。一方面，合并后的企业，可以把日常生产运营中的管理费用分摊给各成员企业，扩大了费用分摊的范围，这会让合并后企业的单位产品管理费用大大地降下来；另一方面，合并后的企业在新技术、新产品研发等领域中，可以将各成员企业在人力、物力、财力以及技术力量等方面的优势集中在一起统一使用。所以，合并后企业的整体管理效率因此将大为提高。

第四，满足合理避税需要。一方面，换股并购中的收购企业既没有来自现金方面的收入，也没有来自资本方面的收益，按照税法精神，该过程可以享受免税政策；另一方面，在资产流动和资产转移使资产所有者实现了投资追加和资产多样化的过程中，并购企业可以利用发行可转换债券的方式来获取被并购企业的股票，而在计算所得税时，却可以把由债券产生的利息先从收人的手中扣除，这样操作下来，企业就实现了合理避税。

二、企业并购面临的融资风险

第一，债券融资风险。债券融资风险主要来自三个方面。一是承受还本付息压力带来的风险，这是因为，并购企业在以债券方式进行融资时，需要达到一定的限度才能满足融资需要，但是当负债率超过一定的程度以后，随着负债比率的上升资本成本也要跟着上升，并由此滋生出财务风险；二是债券融资还能企业的商业信誉造成不利影响，例如，当企业资产负债率较高的情况被债权人发现时，债权人出于对自身利益的考虑，极有可能做出提前兑现债券的决定，一旦这种情形发生，则企业的并购行为必然要受挫；三是《中华人民共和国公司法》自1993年通过，1994年施行，其中几经修改，直到现在使用的2018年版，都对债券融资额度有明确限定，即，累计债券余额不得超过净资产的40%。

第二，金融信贷风险。融资难是资本市场上的“老大难”问题，不论中小企业还是规模企业，都经常被这个问题所困扰，其中相对不难的融资当属金融信贷融资，这是因为，一方面，由于像商业银行、投资银行、保险公司等这些大型金融机构都拥有着非常强大的资本实力，并购企业通过这些金融机构可以筹集到并购所需的巨额资金；另一方面，金融信贷融资在借款种类、借款期限、借款金额、借款利率等方面都可以以协议的方式谈妥，既灵活性又富有人性化，因此，金融信贷融资就成为了资本市场上的主要资金来源渠道。以金融信贷方式进行融资，如果在还款期限届满之前，并购企业的财务状况发生重大不利变化，那么其履约能力就会受到影响，风险因此而发生。需要指出的是，金融信贷风险的形成经历了一个从萌芽、积累到最终发生的渐进过程，因此，一旦发生，也往往会让借款人陷入“积重难返”的危险处境。

第三，可转换债券风险。通过可转换债券的方式进行融资，能够为并购企业带来很多有利之处，这些有利之处集中体现在了债转股方面，常见的有利之处融资成本的降低、利息负担的降低、不必再偿还转股本金和高于当前股价发行普通股的机会，等等，然后债转股在为并购企业带来诸多有利之处的同时，也让并购企业面临着一定的风险。原因在于：一方面，债转股迅速增加了企业股本，会让企业原有的资本结构发生改变，原有股东的控制权会因此而被稀释，进而为发生风险带来便利条件；另一方面，在债转股遭遇股价走高或降低的情况下，股价与执行价的距离也会被拉远，因而也会给并购企业带来融资风险。

第四，认股权证风险。以发行认股权证的方式进行筹资活动，在企业并购行为中也比较常用，主要是指由并购企业发行的可认购其股票的一种买入期权，这种期权融资方式赋予持有认股权证的人可以在一定期限内以事先约定好的价格购买并购企业一定股份的权利。并购企业以认股权证的方式进行筹资活动能够为自身带来的有利之处是，一方面是可以延期支付到期的股利，另一方面是提供了额外的股本基础。同样，并购企业以认股权证的方式进行筹资，也有其风险之处：首先，在执行价格上，认股权证会比发行股价高出20～30%，这样一来，当并购完成以后股价超过执行价时，就会让原有股东在经济上遭受损失；其次，认股权证同样会让原有股东的控制权被稀释；最后，以认股权证方式进行融资时，其所附带债券的承销费用也常常要比普通债券融资高出一些。

第五，可转换优先股风险。可转换优先股，即并购企业赋予股票持有人的可以以一定比例把优先股转换成为普通股的权利。对于可转换优先股股票持有人来讲，假使完成并购后企业的经营业绩颇佳，推动了普通股股价的上涨，那么持有可转换优先股的持股人就可以通过将优先股转换为普通股的方式分享并购企业经营佳绩带来的回报。一般来说，并购企业是在承担了大量债务的情况之下才选择发行可转换优先股的，以期借此来调整资本结构，降低财务风险。并购企业发行可转换优先股的风险在于：一方面，可转换优先股的税后资金成本要比负债的税后资金成本高出很多；另一方面，持有可转换优先股股东虽然承担的风险与所持的可转换优先股的比例是相当的，然而收取报酬的却是固定的，这种风险承担与回报获取的不对称势必要影响到可转换优先股的发行效果。

第六，融资预算风险。融资预算是完成并购中非常关键的一环，通常情况下，并购企业依靠自有资金积累是无法足额满足并购所需资金量的，并且，如果在并购活动中对现金流的使用过渡，还有可能会造成正常经营资金周转的不灵。这种情形下，并购企业必然要设法谋求被并购企业的资金支持，为此，并购企业就必然要进行融资预算。融资预算的风险在于：一方面，并购企业在进行预算时，有可能并没有真正掌握被并购企业的实际经营业绩、财务状况、发展前景等关键要素，这就很容易出现预算资金高于实际需求资金的情况，于是就造成了并购成本的被拉高；另一方面，并购企业有可能发生对并购资金预算不足的情况，使得并购所需的资金量无法得到满足，由此造成了并购进展的迟缓或不能顺利完成。

第七，融资方式风险。为了保证并购的顺利完成，并购企业需要具备在短期内筹集大量资金去支付并购对价的能力，否则，并购行为就无法正常实施。可是，虽然能让并购企业筹资到并购资金的方式有多种，但是每种方式后面所附带的风险也不尽相同，因此，需要并购企业谨慎选择。从大类上看，可将融资方式分为内部融资和外部融资两种。如果并购企业选择的是内部融资方式，则经营现金流就会被挤占，遇到外部市场环境发生变化的情况，企业正常经营就会受到影响。如果并购企业选择的是外部融资方式，如银行贷款、债务融资、股权融资等，则为此承担的风险也各有差别。例如：银行贷款，其风险是偿债期长、贷款条件限制多；债务融资，其风险是使原有股东的股权被稀释；股权融资，其风险是造成了控制权的被分散。

第八，融资环境风险。融资环境与融资效果有着密切联系，可是并购企业对融资环境却没有掌控能力，因而要面临一定的风险。融资环境给并购企业造成的风险有多种不同形式。例如，政府层面出于对保护融资安全的考虑，在融资方式选择上设置了一些较为严格的规定，而并购企业出于急于获得并购资金的现实需要，有可能会冒着法律风险在政府设定条条框框的边缘地带游移；再比如，债券市场、股票市场等资金市场是以动态方式存在的，政策因素、政治因素、自然因素等任何一项不可抗力的风吹草动，都会撬动资金市场上券价、股价的大起大落，并购企业必然要被波及；又比如，我国地方政府有的时候会对企业间发生的并购行为出手干预，当政府介入了某一并购行为时，另一并购行为的融资需求就有可能要受到影响。鉴于融资环境所发生的变化是不以并购企业意志为转移的，因此，在融资环境风险面前，并购企业所能做到的只有保持清醒，谨慎行事。

三、企业并购融资风险的防范对策

第一，对并购融资规模进行科学测算。确定并购融资规模是并购企业在实施并购行为中迈出的第一步，指的是并购企业完成并购行为所需要资金的总额。在资本市场上，当并购企业筹集到的资金超出了并购所需资金的总量时，既容易造成多余资金的被闲置，使融资成本上涨，又容易造成并购企业债务的过高，加重财务风险；而如果当并购企业筹集到的资金低于并购所需资金的总量时，则不仅并购活动的正常推进会受到影响，企业的正常经营也可能被波及，情况严重的还将诱发经营风险。可见，对融资规模进行科学测算是并购企业后续工作有序开展的前提条件，这一步迈坚实了，后续并购行为在推进中就有了一个良好的开端。为此，并购企业就必须重视对并购融资规模的测算工作，保证融资规模测算的科学合理性，以便为后面规划融资方式和融资结构提供依据。通常，对并购融资规模的测算包含了以下这些内容：并购需支付的对价、并购需支付的谈判、公证等费用、被并购企业的启动资金、被并购企业正常生产运营的资金和并购后的整合资金（如运营资金、财务资金、管理资金、文化建设资金、战略规划资金、业务与市场资金、人员资源管理资金等诸多方面）。

第二，合理制定并购融资计划。在确定好并购融资规模之后，接下来要做的就是如何确保能够有步骤、按时、按量地将并购所需资金筹集到位，也就是需要并购企业提前就制定好一个合理的并购融资计划。为什么必须提前制定一个合理的并购融资计划呢？道理在于，并购行为是一个复杂的过程，不可能在短时期内一蹴而就。从时间节点上讲，如果并购所需资金提前到位，就会被闲置，并购成本就会上升，如果并购所需资金延迟到位，则并购进度就会被延误，企业就会丧失机会成本；从数量节点上讲，在单位时间内，如果到位的并购资金量高于所需资金量，高出的资金就会被闲置，造成并购成本的上升，而如果到位的并购资金量低于所需资金量，也同样会因为资金的缺失而延误并购进度，造成机会成本的丧失。所以，制定一份合理的并购融资计划，既是控制好并购成本的需要，也是控制好并购进度的需要。企业在制定并购融资计划时，需重点考虑的因素主要有自身的经济实力、财务状况、经营情况、发展前景、资金来源渠道、资金来源方式、资金构成比例以及风险防范对策等要素。

第三，把握好对并购融资成本的控制。一般来说，影响企业实施并购行为的成本由三个部分来共同组成，分别为并购完成成本、并购后的整合与营运成本、并购机会成本。其中，并购完成成本又可以被划分为直接成本和间接成本两个模块。直接成本，即并购支付的对价，间接成本，比如并购过程中所发生的债务成本、费用成本、税收成本等。而并购后的整合和营运成本，则是指的是，在并购完成后用在被并购企业身上的整合费用和营运费用。并购机会成本，顾名思义，即因并购此企业而放弃并购他企业所可能丧失的收益。关于并购成本控制问题，对于并购完成成本，常用的做法是依靠并购价格对控制成本进行量化明确；对于整合与营运成本，常用的做法是依靠销售百分比法和回归分析法进行量化控制；而对于并购机会成本，则只能在并购决策上多加考虑。能否对并购成本进行有效控制，是并购企业作出并购决策的重要因素，同时也是衡量并购行为能否取得预期效果的评价指标，因此非常关键。

第四，理性决策并购融资的资本结构。在并购方案、并购流程、并购成本预算等事项确定以后，接下来一个非常关键的问题就是如何确定并购资本结构，即如何确定并购资金的来源以及各来源资金在总资本结构中的占比，也就是如何对并购资本结构作出理性的决策。之所以强调是对资本结构进行的理性决策，是因为并购资金来源具有多元化特征，其中既包含内部融资，也包含外部融资，而外部融资又包含债务融资、股权融资等多种方式。鉴于资本结构影响因素是多方面的，有经济政策因素、行业竞争因素、金融市场因素、税收政策因素以及贷款人态度因素等，所以，如何平衡好各种影响因素，并兼顾价值最大化目标、偿债能力、风险承受能力等并购要素，在多种融资方式中找出最佳比例，得出最佳资本结构，需要在作决策时谨慎行事、理性当头。

第五，完善对并购融资债务资本的管理。债务资本管理是企业并购行为中的一个大项工作，债务资本管理的好坏，不仅关乎着并购企业的经济利益，还关乎着并购企业的经营安危。债务资本管理的重点是对债务资本组成及其期限结构的分析：一是需要并购企业对并购资金的需求量和支出量做好全面规划，对并购资金的支出顺序及其额度做好合理安排，并根据这些要素设计好债务融资的数量结构和期限结构；二是需要并购企业结合自己的融资能力和财务状况协调好对并购资金的使用情况，以保证对并购所需资金供给上的充盈、及时；三是需要并购企业以资产负债期限结构为基础调整好对资产负债的匹配关系，以加强对流动性资产的流动风险管理；四是需要并购企业根据资产负债的期限结构并结合行业特征对将未来将要发生的现金流流量情况按期限进行归类梳理，同时作出对正向现金流和负向现金流的时点判断，以加强对流动性资产流动风险的防范。

第六，加强对并购融资财务风险的防范。在并购行为发生之后，并购企业面临最大的风险莫过于财务风险，造成并购财务风险生成的根本原因是并购双方对财务信息的掌握处在不对称的状态。为了消除因对信息掌握不对称而带来的并购财务风险措施有三：一是并购企业可以聘请中介机构（比如职业经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等），在并购前期就对被并购企业进行详尽的审查和评价，以保证掌握信息的可靠度；二是并购企业要对被并购企业的资产情况给出准确的评估，这是保证并购企业合理确定并购对价的基础；三是并购企业可以委托金融机构对被并购企业的产业环境、财务状况、经营能力以及未来自由现金流量等进行全面的分析、评估和预测。如果这些措施做到位了，那么并购中的融资风险就基本上能被较好地控制住。

第七，为并购融资寻求法律保护。一是由于并购企业对被并购企业的事前调查，不论自己亲力亲为，还是委托给外部中介机构，都不可能深入到被并购企业的每一个细微之处；二是由于在并购企业对被并购开展调查的过程，因人为无意因素而导致的失误、错误、误信、误判等等都是不可避免的；三是由于被并购企业人为有意因素刻意隐瞒或不主动披露相关信息的情况也有极大地可能性会出现，类似这些当中的任何一项真的发生，都会让并购企业蒙受经济损失，甚至被带入危险境地。要想有效阻止这些风险的生成，并购企业最好的做法就是为并购融资签订法律协议，就双方的责任、义务、治理、保密、非竞争、陈述、保证、赔偿等形成规范性条款，一旦发现被并购企业有违反协议内容的行为，并购企业就可以据此索赔，如果被并购企业拒不配合，并购企业还可以据此将其告上公堂，寻求更可靠的法律保护。

第八，认真分析外部融资环境。在资本市场上，企业若要如愿完成并购计划，单凭自有资金肯定是无济于事的，借力外部资金杠杆实施自己并购行为是一种常用的做法。可是在资本市场上，风险是无处不在的，而且随时随地都有发生的可能，因此，并购企业要保证并购行为的顺利推进，要保证并购计划的顺利完成，就必须对资本市场变动情况保持敏锐的洞察力，时刻准备做好对外部融资环境的分析与判断工作。