国外财政货币政策组合的理论与实践

■ 王馨艺

（中南民族大学经济学院 湖北武汉 430074）

引 言

自2008年发全全球金融危机以来，多数发达国家的货币政策进入了不断扩张的非常规工具竞赛，新冠肺炎疫情带来的经济冲击更加剧了这种趋势。各国政策关注的焦点逐渐从“负利率和量化宽松”转变为“财政和货币政策组合”。要使政策组合有效，要求不同的政策必须保持与长期宏观经济目标相一致，财政货币政策组合如何共同发挥作用愈发引起各方关注。如果财政和货币工具中的任何一种无效，都可能面临风险失控的高昂代价，必须充分利用两者间的互补性来实施宏观调控。

金融危机之前的30年里，发达经济体的政策组合常常表现为顺周期的财政政策和货币政策（Elga Bartsch etal，2020），顺周期性的代价是政策空间逐渐被压缩，货币政策常规工具逐渐触及零利率下限，财政面临公共债务压力。全球金融危机之后，由于宽松政策带来的政策约束，压缩了各国政府应对负面冲击的政策空间。当前需要研究的迫切问题是在货币和财政政策分别受到零利率下界和公共债务处于历史高位的制约时，如何进行政策组合以应对新冠肺炎疫情带来的冲击。

创新性货币政策的实施表明，政府出台的非常规性措施更具直接性和针对性，货币政策仍然可以发挥作用。危机冲击导致货币和财政当局开始思考两种政策组合之间的互补性：各国央行降低了政府的融资成本，使公共预算得以支撑经济发展；财政政策为央行履行核心职能提供了担保，有利于稳定自然利率。

一、传统货币、财政政策工具及其有效性

（一）货币政策工具及其有效性

1.传统货币政策

传统货币政策通过调控资产价格和金融条件来影响资金成本、居民财富、金融中介的资产负债及汇率走势，主要操作工具包括：利率、预期管理、流动性支持、宏观审慎监管和外汇干预。例如，央行通过调整利率、公开市场操作、存款准备金管理、借贷便利工具来控制基础货币的数量和价格。货币政策工具操作还会引起无风险利率、名义利率和预期的变动，进而带动整个市场利率结构、风险溢价和汇率变动。在金融风险管理方面，央行通过提供流动性支持履行“最后贷款人”职责，尤其是金融危机之后，央行通过资产负债表实施期限和流动性转换来管控风险。

2.货币政策工具创新

近年来，为应对金融危机和新冠肺炎疫情冲击，各国货币政策当局通过不断降低利率的方式来实施宏观调控，当利率降至零附近时，货币政策面临“零下限”约束。为了应对这一困境，各国货币当局创新了大量非传统工具继续实施宽松的货币政策。一是扩张央行资产负债表，通过影响金融中介机构的投资组合，进而影响信贷、借贷条件和风险承担，使其投资组合重新平衡；二是强化利率政策预期管理，使用“前瞻性指引”工具承诺将政策利率在预定时间内维持在某个较低水平，即使经济状况好转也不会改变低利率水平环境；三是扩充资产购买范围，尽管各国央行可交易资产是在特定法律和政策约束下运作的，但这些约束在逐步放宽，例如美联储购买资产的范围已包括政府债券或政府支持企业发行的债券。

（二）财政政策工具及其传导机制

1.财政政策工具及其优缺点

财政政策主要通过“自动稳定器”机制来实现对经济波动的逆向调节，对家庭收入和企业盈利能力的影响更直接、更有选择性。从2019年新冠肺炎疫情暴发以来，这种差异尤为明显，央行主要是通过商业银行向企业提供流动性支持，而政府则通过税收减免和临时失业计划以保持企业流动性和增强其偿债能力。虽然财政政策的优点是工具多样化和干预措施有针对性，但财政措施的实施过程通常比较长，需要在许多利益相关方之间达成共识。

2.财政政策的有效性及其约束

衡量财政政策有效性的关键指标是财政乘数。一般而言，财政乘数取决于宏观经济的具体状况，特别是在流动性紧张时（一些公司和家庭无法借款）或当利率处于下限时（为政府赤字融资并不会挤占私人机构的借款渠道），财政乘数往往趋高，财政政策的有效性更加显著。

主权债务高企会影响财政政策的有效性。持续赤字导致公共债务超预期可能会削弱投资者对政府履行其义务的信心。不断上升的风险溢价和利率将进一步刺激内生债务的积累，这种反馈机制又会进一步恶化私人家庭和企业的借贷条件。

二、政策组合的理论起源与实践

（一）理论起源

虽然独立的财政、货币政策都能起到宏观调控的作用，但是随着经济发展和政府政策目标的增多，政策组合对调控的作用越来越重要。财政货币政策组合的概念最早起源于二战后世界各国经济复苏的制度建设与理论探索过程中，政府对经济的干预显著增强，政策目标更具体地集中在稳定经济的各个方面。面对诸多政策目标，政府需要实施一系列的政策工具，然而各政策工具之间不可避免地相互影响且可能同时影响多项政策目标，因此政府迫切需要一个“政策组合”理论来指导如何利用各项政策工具以实现多项政策目标。

理论上，丁伯根将政策目标和工具设置为最优控制问题中的“目标变量”与“控制变量”，首次将政策组合问题抽象为一个经济优化问题（Klein, 2004），提出了所谓“丁伯根原则”：为了达到多个政策目标，政府至少需要同样数量独立的政策工具，如果政策目标多于政策工具，政府需要明确政策偏好，并在多个政策目标间做出权衡取舍，这种权衡取舍可以通过“损失函数”来表示，上述问题最终抽象为在偏好约束下的最少损失问题。

Tobin（1987）在“丁伯根原则”的基础上进一步分析了财政货币组合问题，当政府拥有财政和货币两项独立的政策工具且只有充分就业和稳定物价两个政策目标时，如果按照“丁伯根原则”，政府应该实现充分就业和零通胀。然而事实远非如此，原因在于财政和货币政策均可以独立影响总需求，但价格和产出取决于总供给。当经济面临有效需求不足问题时，财政和货币政策均可以提供刺激总需求的政策方案，采取何种财政与货币政策的组合取决于当时的宏观经济状态，即最优的政策组合是一种“状态依存”的“财政货币组合”。

（二）实践

“状态依存”的“财政货币组合”理论思想被应用于20世纪60年代美国经济的宏观调控中，当时美国采取了一种松货币、紧财政的 宏观政策组合，希望通过宽松货币政策维持就业水平，通过紧缩预算来改善贸易平衡，缓解国际收支压力；然而Mundell（1962）认为美国经济失衡的根源在于金融领域，美国应该加息以遏制资本外流，解决贸易失衡应诉诸于货币政策而非财政政策，同时采取宽松的财政政策以缓解货币政策造成的紧缩效应，因此美国应采取“紧货币、松财政”的 宏观政策组合。

20世纪80年代的宏观经济形势让美国采取了与60年代完全相反的“财政货币组合”。由于美联储决心降低美国通胀率，以及里根政府支持减税和增加支出的政治决策，形成了 紧货币、松财政的宏观政策组合。然而Tobin（1982）却认为这种组合减少了投资和经常账户余额，对国内资本存量会产生负面影响，并且会导致公共债务增加。松货币、紧财政的政策组合正好相反，它能实现更高的经济增长和更好的外部平衡，这种政策组合在此后的一段时间内被认为是正确的组合。

20世纪90年代之后，“财政货币组合”理论在新凯恩斯理论和理性预期思想的影响下，逐渐形成了货币政策稳定通胀预期，财政政策聚焦效率、分配和平滑税收目标的“财政货币组合”，为此后20余年的宏观经济稳定提供了强有力的制度和政策基础。

三、宏观政策组合困境与新思路

（一）政策组合困境

财政货币政策组合理论在面临金融危机冲击时遇到了前所未有的困境。在金融危机的负面冲击下，传统货币政策通过降低利率、财政政策通过增加政府支出实施宽松宏观调控的方式，面临利率降低至“零利率”、政府债务飙升过高的组合情形，财政和货币政策的有效性同时受限。这种局面在新冠肺炎疫情的冲击下显得更为突出。为了应对严重负面冲击的影响，迫切需要创新财政货币政策工具，重新审视政策组合调控的思路。

（二）从政策组合到政策融合

为了应对2008年的金融危机，在传统货币政策工具空间受限的情况下，多家央行开发设计了一系列创新的货币政策工具，包括资产购买、预期管理、流动性支持等，这些工具在应对新冠肺炎疫情冲击时也起到了积极作用。

各国政府和央行创新运用的财政货币政策逐渐呈现出互相融合的情况。当传统政策工具操作空间受限时，财政货币政策的进一步实施为对方创造了更大的政策空间，此时财政货币政策表现为一种互补关系。财政与货币的政策组合可以理解为一种政策融合，政策效果体现为互相创造政策空间的乘法关系，从而较传统的加法关系有更大的政策调控空间。财政与货币的政策融合关系具体表现为：一方面，央行通过降息和前瞻性指引保证无风险利率在一定时期内保持较低水平，从而降低国债借贷成本，稳定国债市场预期，避免主权债务危机；另一方面，财政部通过大规模的资产购买为央行提供担保来创造货币政策空间，在储蓄过剩、投资疲软和利率较低的时期，公共赤字有利于提高自然利率，为常规货币政策创造更多空间。

四、政策融合应关注的几个问题

（一）政策融合与债务货币化

为财政政策创造空间的货币政策与债务货币化问题之间的相似性容易导致将二者混淆，而二者实质上有着本质区别。一方面，创造财政政策空间的货币政策是央行在应对负面冲击时在其职能范围内所进行的调控操作，属于间接效应，央行的主要职责仍然是保持物价稳定和促进经济增长，而在债务货币化情形中，货币政策财政化、财政赤字货币化，有可能严重威胁经济社会稳定；另一方面，随着经济复苏，互相创造空间的政策融合将逐渐退出，但是债务货币化则可能陷入恶性通胀的泥潭中难以自拔。澄清二者在本质上的不同，对于理解货币和财政政策融合十分必要。

（二）政策融合预期

政策融合模糊了货币政策和财政政策之间的传统界限，促使货币与财政的相互作用从替代性（一种工具实施更多刺激，降低了使用另一种工具的必要性）转变为互补性（两种工具必须通力合作，一种工具实施更多刺激，会提高另一种工具的政策空间和有效性），但政策设计和执行的根本制度框架没有改变。可以预期在一定时期内，各国政府仍将继续充分利用货币与财政的互补性，同时保持物价稳定，避免债务危机，以维护政策的有效性和政府的信用。