利率市场化对企业短贷长投的影响研究

常曦 王龙梅 孙璐

【摘 要】 文章旨在探究经济高质量发展下利率市场化改革对微观企业短贷长投现象的影响。借助2008—2020年沪深两市A股上市企业数据与宏观经济数据集，实证检验利率市场化改革与企业短贷长投间的内生关联机制及异质性影响。研究发现，利率市场化改革能够显著抑制企业短贷长投行为，这一结论也通过了多重稳健性检验。基于企业产权与创新特征等多视角进行分组与交乘项回归，结果表明这种驱动作用展现了较强的异质性特征，特别是对非国有企业与高科技企业的短贷长投行为具有更有效的抑制作用。进一步地，深入研究传导路径发现，利率市场化能够降低企业融资约束水平，提升其财务稳定性以及约束其金融化行为，因而对企业短贷长投行为起到明显的抑制作用。

【关键词】 利率市场化； 短贷长投； 机制检验； 金融监管

【中图分类号】 F832.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）23-0037-09

一、引言

在我国经济高速增长过程中，固定投资规模的快速扩张与金融体系的长期抑制具有典型特征。间接融资为主的信贷机制固然是我国经济高速增长与金融体系平稳的制度保障，但同时也成为引发诸多实体企业，尤其是非国有和中小企业投融资乱象的重要方面。其中，中长期投资比例与长期债务比例出现巨大鸿沟成为一个突出现象，因而引起了学术界的广泛关注，并将其称为短贷长投问题[ 1 ]。针对此问题，大量研究一方面从实证角度确证了我国企业短贷长投的存在及其对企业效益、金融体系风险等方面的影响[ 2 ]，另一方面分别从金融市场不完备[ 3 ]、经济政策不确定性[ 4 ]、银行业竞争[ 5 ]等视角探索了企业短贷长投的诱因。换言之，导致我国金融市场长期借贷规模不足，难以满足企业长期融资需求的结构性缺陷主要体现在以下三个方面：一是金融市场发育不完善导致融资资源种类匮乏；二是利率水平难以完全体现收益和风险导致长期贷款定价偏误[ 6 ]；三是经济政策波动幅度较大导致金融市场中难以产生稳定一致的预期[ 7 ]。总括而言，上述研究为充分解读企业短贷长投行为提供了丰富的理论和实证素材，同时也较为一致地指出，只有进一步贯彻我国金融体制改革，特别是持续推进利率市场化，才能有效纠正企业投融资期限错配，改善企业短贷长投问题。

从本质上而言，利率市场化作为一种通过市场价格竞争来影响社会金融资源配置的调控机制，对改善企业融资约束、外部经营环境有重要的作用。就我国金融体系发展现状而言，尽管1996年先行放开同业拆借利率的利率市场化改革至今已逾20年，存贷款利率市场化改革也于2015年实施，但我国金融体系能否就此释缓利率管制导致的信贷配给与信贷歧视，从而改善企业尤其是中小企業的融资约束并抑制短贷长投等非理性投融资行为则尚未得到一致的研究结论。部分研究提出信贷资源转移假说[ 8 ]，认为利率市场化能够促进金融市场供需主体的充分竞争，发挥金融市场定价机制功能[ 9 ]，从而增强供需间投融资匹配程度，当然也有益于改善企业的信贷可获得性[ 10 ]。但同时也有部分研究认为，利率市场化本身具有丰富内涵，其作用于实体企业投融资行为的机制更为复杂：一方面市场化过程中对实际利率往往具有抬升作用，可能恶化企业融资境遇，导致投融资行为进一步扭曲；另一方面当前市场化进程更偏重于利率“放得开”，而对于其“形得成”则缺乏细致关注和深入探讨[ 11 ]，因此无法综合考量其对企业短贷长投的准确影响。综合上述分析，本文拟以企业短贷长投这一现象为切入点，深入考察利率市场化对企业投融资行为的影响机制和路径。

基于此，本文可能的边际贡献在于：第一，为“利率市场化—企业投融资行为”提供新的研究视角，特别是基于企业短贷长投这一研究视角，动态考察利率市场化的综合效应及对我国实体企业的影响。第二，在新的考察视角下，探索了利率市场化对企业投融资行为影响中可能存在的异质性特征，特别聚焦于不同企业产权属性和创新属性进行了探究。第三，从利率市场化多个视角出发，探究利率市场化不同方面对抑制企业短贷长投发挥作用的机制路径，具体探究了融资费用、财务稳定和金融化行为三个路径的传导机制。

二、文献回顾及假说提出

一般而言，国际学术界普遍认为放松利率管控往往能缓解企业尤其是中小型和民营企业的融资约束。但鉴于我国利率市场化改革的复杂性、长期化和体系化，国内相关研究并未得到一致结论。本文拟从“融资约束”“财务风险”和“金融化”三个视角考察利率市场化对企业短贷长投的影响。

其一，利率市场化可以有效改善制度环境，缓解融资约束，进而抑制企业短贷长投。在我国经济实践中，利率市场化改革固然存在一定的局限，但就其演进方向与改革成效而言，相继实现了放开名义利率管制、构建多层次利率体系以及提升利率传导效率等政策目标。这一方面提升了我国金融市场的竞争程度，收窄了银行业存贷款利差收入，从而倒逼银行部门逐步提升其风险偏好，信贷业务逐步向受限于规模和所有制“双重歧视”的民营中小企业倾斜[ 12 ]；另一方面通过提升我国直接融资市场的规模与融资效率，某种程度上对我国间接融资为主的金融体系形成有益补充，从而拓宽了企业融资的渠道和种类。由此不难发现，利率市场化改革总体而言有助于缓解非均衡信贷问题，构建相对公平的融资环境，一定程度上缓解了企业特别是中小民营企业的融资约束水平，使企业在进行投融资时有了更为宽裕的决策条件，能根据自身业务流量、战略目标等更好地实现投融资期限匹配。这对抑制企业短贷长投意愿具有重要作用。

其二，利率市场化可以有效改善信息传导效率，降低市场主体的财务风险，进而抑制企业短贷长投。企业投融资期限错配行为，既是自身试图减轻制度性融资约束的替代策略，同时也源自银行业在信息不对称市场条件下不得不实施的“理性选择”[ 13 ]。然而回归我国现实，多年的利率市场化改革并不是单纯放松利率管制，更重要的是能从供给和需求两个方面分别有效改善金融市场中信息不对称水平。从需求端来看，利率市场化激励融资主体如实披露自身信息以获得更多的信贷资源，同时通过多期博弈，有利于帮助其克服逆向选择和道德风险问题；从供给端看，利率市场化改革能倒逼银行部门提升信贷风险定价能力，使得长期贷款的收益得以逐步覆盖其风险，从而改善企业获得长期信贷资源的机会。随着信息不对称问题在“银行—企业”关系中的缓解，企业的投融资行为将获得更为稳定的资金来源，并由此提升企业资本运营能力、债务偿付能力和投资者回报能力，进而增强其抵御财务风险的能力[ 14 ]。这也就抑制了企业管理层出于不同压力采用激进型投融资策略的意愿，从根本上降低了企业短贷长投的内源性动力。

其三，利率市场化有助于“纠正”企业资本逐利，驱动其提升生产效率，从而抑制短贷长投行为。在国际政治形势与国内经济下行的双重冲击下，我国实体部门企业金融化趋势愈发明显，从而对资金运用产生“挤出”效应[ 15 ]，加剧了企业短贷长投。因此利率市场化进程也对实体企业的金融化行为产生重要影响：一方面利率市场化通过形成反映市场真实资金供求状况、促进风险与利率相匹配的贷款定价，有助于消除企业面临的信贷歧视，降低融资端“壁垒”，进而降低因流动性储蓄动机导致的金融化现象[ 16 ]；另一方面放松利率管制增强了银行业竞争，抑制了金融行业超额利润，有助于降低对实体企业金融化的吸引力。因此，利率市场化疏通了金融资源流动的障碍，助力更多金融资源以边际产出为导向进而择优配置于需求方，将在很大程度上拉动企业关注自身创新和主业的高质量发展，使其更多地通过自身发展及在市场化程度较高的金融市场获取信贷资源而降低了对单纯增加短期贷款来扩张融资规模的依赖。顺着这一发展思路可得到一个合乎逻辑的结果——利率市场化改革正驱动实体企业弱化其“脱实向虚”金融化决策的意愿，使其更专注于提升自身生产效率，由此为抑制短贷长投提供了良好基础。基于上述讨论，本文提出了核心假说。

H：在其他条件不变的情况下，利率市场化对短贷长投具有抑制作用。

三、研究设计与变量说明

（一）数据来源

根据本文的研究对象，在实证分析中从Wind、CSMAR等平台选取A股全部上市公司形成实证样本集，同时将样本所处区间设定为2008—2020年，以保障样本集的统计口径一致。此外，依循实证研究惯例，本文对选定样本进行了如下数据筛选：一是剔除非实体企业样本（如金融企业、房地产企业等）；二是剔除股市特殊状态样本（如IPO、ST、PT等年份样本）；三是剔除主要指标缺失过多及某年度交易日少于30日的企业样本；四是进行缩尾处理（左右1%）与必要的对数化处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

短贷长投（SFLI）。本文将企业的短贷长投定义为从外部金融机构获取的短期借款用于长期生产、经营项目中的行为。借鉴钟凯等[ 1 ]的研究，计算出企业的长期借款本期增加额与当期短期信贷增量，详见式（1）与式（2），并核算其与购建固定资产等长期活动的现金支出的差额，该差额即企业当年的短贷长投额度。鉴于数据规模较大，本文对其进行了标准化处理，如式（3）所示。

长期借款本期增加额=本期长期借款+一年内到期非流动负债-前期长期借款

当期短期信贷增量=取得借款收到的现金-长期借款本期增加额

SFLI=［购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）］/总资产

2.解释变量

利率市场化（LIR）。依循研究惯例，本文采用王舒军、彭建刚[ 17 ]及蒋海等[ 18 ]的方法来构建测度利率市场化指标。即先选取四类利率（存贷、货币市场、债券市场和理财产品）的12个指标构成指标体系，再为各指标赋权后采用平均的方法得到单一指数，见图1。图中指标体系的构建方法完善，特别是赋权标准可操作性强，能够充分刻画我国利率体系市场化水平，结果合理可信。

3.控制变量

本文加入了企业资产规模（Asset）、企业年龄（Age）、企业杠杆率（Lev）、股权集中度（Concen）、两职合一（Mega）、企业盈利能力（CR）、股票换手率（Hsl）、机构投资者占比（Qfd）、审计意见（Audit）共9个微观控制变量，以提高研究精度。

具体变量定义见表1。

（三）模型设定

为验证利率市场化与企业短贷长投的关系，本文设定基准回归模型（4）。其中被解释变量为企业短贷长投指标（SFLI），核心解释变量为利率市场化指数LIR，控制变量组CVs中共设有前文所述9个微观控制变量。同时，为克服可能存在的遗漏变量以及捕捉个体企业间的差异，本文采用个体固定效应进行回归。

四、基准回归结果与经济解释

（一）基准回归

表2主要基于“利率市场化改革—企业短贷长投”的核心关系展开实证检验。列（1）没有将控制变量集考虑在内，列（2）进一步引入前文所述的控制变量集。实证结果表明，无论是否将控制变量纳入考量，利率市场化改革（LIR）的回归系数均为负值且通过了1%置信水平的显著性检验，这意味着利率市场化改革将显著抑制企业短贷长投。简言之，利率市場化改革的深化，将有助于降低企业短贷长投的倾向，这也为本文的核心假说提供了实证经验支持。进一步地，为检验利率市场化改革与企业短贷长投之间是否存在非线性关系，列（3）中加入了利率市场化改革的平方项，发现平方项回归系数虽然为正，但t值较小，没有通过具有统计学意义的显著性检验。这表明利率市场化改革与企业短贷长投之间存在单纯的线性关系，利率市场化显著抑制企业短贷长投，因此为本文的核心假说提供了实证经验证据支持。

（二）稳健性检验

1.结构化指标降维

鉴于本文利率市场化指标实际上是一个谱系的概念，其内涵较为丰富，描述了存贷款市场、货币市场、理财产品市场等多个金融子市场的市场化进程及水平，因此本部分将核心解释变量替换为上述三个子市场的市场化指标分别进行回归，结果详列于表3。从列（1）、列（2）发现，存贷款和货币市场化水平的变动，同样会对企业短贷长投现象产生显著的抑制作用（其回归系数皆显著为负），这与本文的基准结论保持一致。由列（3）可见，理财产品市场化的回归结果并未呈现出相同特点（其回归系数无法通过惯常的统计检验），可能是由于其规模占比较小（截至2021年底存量仅为29万亿元），通常并非企业投融资的主要渠道，因而对上述基准结论无法产生明显干扰。因此细分市场的稳健性检验总体而言增强了本文核心结论的确当性。

2.剔除部分样本

前述核心结论的基准检验中，本文采用的是全样本检验，这显然与可能存在特殊样本并不完全相符，为了进一步剔除特殊样本带来的无法观测因素的影响，所以将其删减后再进行回归，其结果详列于表4。具体而言，主要从“时间—空间”两个方面进行删减。时间层面上，考虑到研究区间包含了两次重大金融事件冲击（分别是2008年的国际金融危机和2015年的中国股市下跌），显然会对企业的投融资策略产生重大干扰，因此在列（1）、列（2）中分别剔除2008—2010年以及2015年后的样本集。在空间层面，一方面考虑到直辖市的政策制定与经济发展态势往往有别于普通省份，另一方面考虑到东部地区经济发展较快、市场化程度相对较高，这两个特征导致基准关系的确证过程中可能存在较高的内生性问题，因此在列（3）、列（4）中将这两类空间区域特征的样本都予以剔除。从表中系数结果不难发现，无论对样本做何种处理，回归系数皆显著为负，与基准结论保持一致。这说明利率市场化水平提升将有效扼制企业短贷长投这一核心结论具有较强的稳健性和普适性。

3.排除其他竞争性解释

鉴于本文的核心变量具有丰富的内涵，其与多种宏微观因素间都可能存在潜在影响，因此为了缓解遗漏变量导致的回归偏误，本文纳入各类关键因素指标进行稳健性检验。具体而言，在宏观层面考虑的变量包括：一是表征地区政策环境的“是否金融科技试点（TF）”以及“是否纳入金改区试点（FR）”；二是体现本区域金融市场发展质量与规模的，如本地区“金融科技企业数量（FT）”“银行数量（BS）”和“资本市场规模（CM）”。在微观层面纳入的变量包括：一是表征企业内部管理水平的“内部控制指数（ICI）”；二是表征企业现金流规模的“净现金平均值（FNM）”；三是表征企业财务风险水平高低的“Z值（Z）”和“披露的财务风险事件数量（FR）”。上述宏微观变量分别从外部环境和企业内部治理影响核心变量，将其分别纳入回归模型后能够有效缓释可能存在的内生性问题，结果详列于表5。从表5不难发现，无论控制了哪一类变量，都不会产生与基准结论相冲突的结果，各个模型中利率市场化水平对企业短贷长投的抑制作用仍十分显著（系数皆通过了1%的显著性检验）。排除了大量竞争性解释后得到的结果进一步验证了本文基准结论的稳健性。

（三）异质性检验

上述稳健性检验对利率市场化改革抑制企业短贷长投这一核心结论进行了全景式确证，但难以分辨其中是由于企业特质而对政策治理效应产生的影响。有鉴于此，本文以企业的产权和创新特征为切入点，对利率市场化的影响做更深入的研讨。其中产权特征主要是依据企业产权归属将其分为国企和非国企两个样本组，而创新特征主要是依据企业的主营业务将其分为高科技和非高科技两个组。具体实证结果详列于表6。

为保证结论确当，本文采用了双重检验的方式进行。一是采用分组检验的方式分别考察国有企业和非国有企业样本中，利率市场化对企业短贷长投的抑制效果，其结果见表6列（1）和列（2）；二是采用虚拟变量交乘的方式构造新变量以定量考察抑制作用的相对差异，同时也对方式一的结论进行相互印证，其结果见列（3）。由列（1）、列（2）的实证结果可知，利率市场化对短贷长投的治理效应在两类企业中均十分显著（LIR系数都通过了1%的显著性检验），但比较而言，其治理效应在非国有企业样本组中更为明显（系数绝对值更高0.580>0.131，且通过了1%的组间差异系数检验）。而从列（3）的结果来看，尽管国有企业中短贷长投程度相对较低（其虚拟变量系数为-0.168），但从交乘项系数显著为正可知，在国有企业中利率市场化改革对短贷长投的抑制作用相对弱于在非国有企业中的效果，表明在其他条件一致的情况下，利率市场化水平每提高一个单位，其对国有企业的抑制作用比非国有企业要小0.2个百分点。这也相对印证了列（1）、列（2）的实证结果。

依循上述检验逻辑，分组检验的列（4）、列（5）实证结果同样表明，两类企业（高科技与非高科技）的短贷长投行为都受到利率市场化改革的约束（LIR系数皆显著为负），但对高科技企业的抑制作用显然更为有力（系数绝对值0.459>0.256，且通过了1%的组间差异系数检验）。而列（6）的结果同样印证了这一结论，即高科技企业的平均短贷长投水平更高（HTE显著为正），但利率市场化改革对其的抑制作用也更为显著（交乘项系数显著为负）。具体来看，在其他条件一致的情况下，利率市场化水平每提高一个单位，其对高科技企业短贷长投的抑制作用比非高科技企业要高0.09个百分点。

五、机制识别检验

前述检验分别从整体以及不同企业类型的角度，确证了利率市場化进程对企业短贷长投的抑制效应。然而，这一效应是如何发挥治理作用的，或者说在何种机制下可以更好地发挥其对企业投融资决策的影响，本文在理论分析部分总结归纳了三类机制因素，具体包括融资约束机制、财务费用机制以及金融行为机制。现逐一对其进行检验，具体分为两步：一是先确证利率市场化对机制变量的影响；二是通过分组检验识别机制变量对抑制效应的影响效果。结果详列于表7。

首先，检验利率市场化是否能通过改善企业融资约束条件来抑制企业短贷长投水平。在这一检验中，机制变量融资约束的代理指标主要参考Hadlock等[ 19 ]的方法，计算了特定企业特定年份的融资约束指数（SA），并按照其中位数水平将全样本分为融资约束程度较高组（SA>3.46）以及较低组（SA<3.46）。列（1）考察了利率市场化对企业融资约束程度的影响，回归结果表明，核心变量的回归系数显著为负（通过了1%的统计显著性检验），意味着利率市场化确实能有效降低大部分企业的融资约束程度。进一步地，观察分组检验的回归结果不难发现，尽管两组样本中利率市场化（LIR）的系数都显著为负，但其绝对值差距明显：融资约束程度较低组别的抑制作用明显大于较高组别（0.788>0.234）且通过了1%的组间差异系数检验。这意味着面临较小的融资约束时，利率市场化进程更能发挥对企业短贷长投的抑制效应。

其次，检验利率市场化是否能通过降低企业财务费用来抑制其短贷长投水平。在这一检验中，机制变量财务费用的代理指标主要参考车德欣等[ 20 ]的方法，采用净财务费用与企业总负债比例（NFC）来表征。同样地，按照这一指标的中位数水平（NFC=0.02）将全体企业分为两组。按照上述逻辑，检验了利率市场化水平对企业财务费用的影响，由列（4）结果可知，利率市场化改革的推进能有效降低企业财务费用（系数为负且通过1%的统计显著性检验）。进一步地，在列（5）和列（6）中按分组样本分别进行回归，其系数结果表明，当财务费用水平更低时利率市场化更能抑制企业的短贷长投（财务费用低样本组系数为-0.483，而费用高组为-0.205，且通过了1%的组间差异系数检验）。

最后，验证利率市场化能否通过约束企业金融化行为达到降低其短貸长投水平。参考大量前期文献，企业金融化水平采用王红建等[ 21 ]的方法，以企业持有金融资产占总资产比这一指标表征其金融化程度。同时，以金融化指标的中位数（0.15）作为分组标志值将全体样本分为金融化水平较高组和较低组。列（7）考察了利率市场化对企业金融化行为的约束作用，显然，随着利率市场化进程的推进，企业的金融化水平不断下降（其系数显著为负）。进一步地，列（8）、列（9）分别考察了不同金融化水平下利率市场化的治理效应。从回归结果来看，尽管在不同金融化水平下利率市场化都能有效抑制企业的短贷长投（回归系数皆显著为负），但其绝对值差距明显，说明金融化水平较低组的抑制作用明显大于较高组（0.452>0.209，且通过了1%的组间差异系数检验）。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文借助2008—2020年沪深A股上市公司的财务指标及利率市场化水平指标体系，考察了利率市场化对企业短贷长投行为的影响，研究结论如下：第一，利率市场化改革是抑制企业短贷长投行为的重要约束力量，随着利率市场化程度的提高，其抑制作用和治理效应越强，且这一效应具有明显的长期性、普遍性和稳健性。第二，利率市场化对企业短贷长投的抑制效果具有显著的异质性。具体而言，对于非国有企业和高科技型企业，利率市场化的抑制效果更为明显。第三，从作用机制来看，在融资约束更少、财务状况更稳定和金融化水平更低的企业中，利率市场化的推进能够更好地对短贷长投行为进行矫正。

（二）政策建议

综合上述结论，本文提出如下政策建议：第一，应继续深入推进利率市场化改革，使金融市场利率与风险的匹配程度回归合理水平，进而有效抑制企业短贷长投，优化实体企业尤其是中小企业的债务期限结构。第二，坚持实施更灵活的政策制定策略，避免由于政策效应边际弹性不同导致差异化效果，在治理效果上应更关注非国有企业和高科技型企业，督促银行业进一步克服自身存在的特征偏好问题，消除信贷歧视。第三，应更注重构建良好的宏微观条件以强化利率市场化的治理效应，在政策传导机制中，以缓解企业融资约束困境为主要抓手，同时注重稳定企业自身财务状况，防止由于过度参与金融化等虚拟经济经营而不利于利率市场化改革治理效应的传导和发挥。

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