高送转股利政策的动机研究——以天润数娱为例

何舒畅 （首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

股利政策作为上市公司重要的财务政策，是公司筹资、投资活动在利润分配领域的延续。它不仅体现了投资者的回报要求，更是管理者对外释放信号的重要途径。与美国上市公司偏好高支付率的现金股利相比，我国上市公司不分配、少分配的比例较大，更倾向于发放股票股利（刘艳琨，2013）。基于信号传递理论，当存在信息不对称时，公司的股票送转行为可以向市场传递其未来发展前景光明的乐观信号，是上市公司“高成长性”的表现（史金艳等，2019）。这也是众多中小投资者追捧高送转的原因。然而我国A 股市场高送转往往还伴随着大股东和定向增发的机构投资者大规模减持（傅颀等，2020）。既然高送转预示着公司经营良好、成长性强，为何掌握大量内幕信息的大股东等却要在其附近抛售股票？根据传统的股利理论，投资者通常认为只有成长性好、盈利能力强的公司才会实施高送转，但现实中不少微利甚至亏损的企业也会实施（蔡海静等，2017）。缺乏基本面支撑的高送转大多以股价暴跌、大股东等内幕信息知情人高位精准减持、中小股东损失惨重收场。

高送转低廉的操作成本以及多年炒作形成的“逢高必涨”市场预期，使其成为上市公司青睐的市值管理工具。国内外研究均发现在股票送转的公告日和除权日附近，股价有显著的正向超额收益。虽然监管部门加强了对高送转的监管力度和教育普及，但通常情况下其仍被广大股民视为利好信号，与之相比的现金股利受欢迎程度则不及此。目前学者对高送转利益输送动机的研究大都集中在大股东和高管等内部人减持（姜英兵等，2017；陈思琪，2018；刘运等，2019），以及在定向增发的限售股解禁期附近推出高送转以迎合参与定增的外部投资者减持（崔宸瑜等，2017；李明玉，2018）。较少有研究讨论定向增发附近推出高送转且增发对象为内部股东时的控制权巩固目的，以及对外股权支付方式下高送转降低并购成本的作用。

2016—2017年天润数娱经历了两次定向增发实现100%股权并购，其中的发行对象既有外部非关联方，又有实际控制人控制的内部股东。本文将高送转与采用股权支付方式的并购相联系，可以为高送转动机的研究提供新的思路。在定增过程中天润数娱进行了10 转30 的超高送转，大股东的增持与减持、控股股东股份解除质押与立即重质，资本运作集中、前后关系紧密，节奏与顺序都非常巧妙。单一受高送转概念炒作影响的中小投资者容易产生短视行为。2022年4月29日，ST 天润收到证监会出具的《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》，查明公司2016—2018年信息披露存在虚假陈述的违法行为。在2016年8月9日至2019年5月6日期间买入ST 天润股票，并在2019年5月7日后卖出或继续持有该股票的投资者可参与索赔预登记。在此背景下，本文选择天润数娱作为案例研究对象，以超高送转为切入点，与前后各项资本操作结合，深入分析其背后的完整逻辑，提示广大中小股民在投资选择时拉长分析区间，避免掉入追捧热点概念的陷阱。

二、文献综述

（一）股权质押与高送转

担保法规定，在股权质押期间债权人有权要求大股东在股价下跌时追加更多担保，如果无法提供则有权强行平仓。徐莉萍等（2021）的研究表明这种平仓、补仓风险将导致大股东面临较大的控制权转移压力。苏梅、张红梅（2022）实证研究发现，企业价值与会计盈余存在千丝万缕的联系，大股东股权质押从会计信息方面对会计盈余产生负面影响，造成企业价值降低。夏同水等（2020）还发现控股股东在股权质押后，上市公司未来的股价崩盘风险会显著提高，并且质押比例越高，崩盘风险越大。因此在股权质押后，控股股东为降低股价崩盘风险会采取行动稳定股价，自主排除“地雷”险情（谢德仁等，2016）。黄登仕（2018）等实证研究发现，上市公司控股股东在股权质押后，推出“高送转”利润分配方案的可能性更高，并且在股价下跌、面临较大的平仓风险时这种倾向更为明显。廖珂等（2018）则发现高送转显著的短期股价刺激效应，使之成为质押股票的控股股东有力的市值管理工具。

（二）大股东减持与高送转

近年来，由于上市公司的高送转行为往往伴随着大股东减持套利，陆续有学者开始研究两者之间的关系。武树言（2019）通过实证研究发现，上市公司发布高送转公告后股价往往会产生超额收益。减持行为是股价上涨后大股东的自然欲望，还是谋定减持打算后利用高送转推升股价再高位实施？谢德仁等（2016）克服了该因果倒置性问题，实证检验发现增加内部人的减持收益是上市公司实施高送转的重要动机。蔡宁（2012）的研究结果也表明大股东可以利用信息优势进行内幕交易，通过择时减持实现利益输送。Devos et al.（2015）发现上市公司的CEO 在股票分割前后存在机会主义行为，有股票分割前获取期权分割后转而出售的倾向。姜英兵等（2017）还发现当高送转伴随大股东减持时，送转股后公司的经营业绩会显著降低。这说明高送转比起作为一种乐观信号，更可能沦为大股东进行利益输送的工具。

（三）定向增发与高送转

由于政策规定定向增发的股票有1 或3年的限售期，因此特定的发行对象在限售期内面临较大的股价波动风险时，有通过多种手段寻求额外补偿的动机（赵玉芳等，2011）。定向增发的发行价格受控股股东影响较大，王志强（2010）等发现当发行对象为自己时，大股东可能在定向增发前刻意释放利空信号用以压低股价。此外，大股东还可能通过在定向增发前进行盈余管理（章卫东，2010）、关联交易转移财富（王志强等，2010）、定向增发后超额派现（赵玉芳等，2011）等手段进行利益输送。胡聪慧（2016）等则从市值管理角度出发，研究了上市公司送转行为与定向增发之间的关系，发现有外部投资者参与的定向增发企业与未定向增发的企业相比，更可能进行送转。崔宸瑜（2017）等发现上市公司更倾向于在定向增发的限售股解禁期附近推出“高送转”，其目的是迎合参与定向增发的外部投资者高位减持。这一发现与Barclay et al.（2007）关于“收买外部投资者用以换取对其机会主义行为的沉默和宽容”的观点相契合。

三、案例分析：对天润数娱“高送转”行为的研究

（一）天润数娱公司概况

湖南天润数字娱乐文化传媒股份有限公司（证券代码：002113，以下简称天润数娱），最早的前身是1988年由湖南省岳阳化肥厂改制成立的化工公司。数年来经过多次股权转让，广东恒润互兴资产管理有限公司（以下简称恒润互兴）成为其控股股东，从2010年起赖××一直是天润数娱的实际控制人。2011年天润数娱彻底退出长期亏损的化工行业，主营业务变为租赁服务业，同时向商业贸易、房地产开发等领域进军。2015年通过定向增发收购上海点点乐信息科技有限公司全部股权，将主营业务变更为移动游戏的研发和运营，实现互联网游戏行业的跨界转型。2017年进一步通过定向增发收购北京虹软协创通讯技术有限公司全部股权和深圳市拇指游玩科技有限公司全部股权，将主营业务扩展为运营商计费和广告精准投放等。

天润数娱的多次转型都是通过股权转让引入新业务实现，但转型后的业绩水平并未实质改善。自2010年起公司逐渐退出对营业收入原本贡献最大的化工业，将经营重心转向贸易行业和租赁服务业，新业务的创收能力却并不理想。到2014年公司彻底退出贸易行业，营收仅依靠租赁服务业支撑，收入来源单一、增长潜力有限。从2010年起天润数娱的累计未分配利润就一直为负，公司长期处于亏损状态，经营陷入困境。但天润数娱在高送转预案公告中表示“推行10 转30 的利润分配方案是基于对公司未来发展的预期和信心，与广大投资者分享经营成果的行为。”这与公司当时累亏的基本面相矛盾。实际上，天润数娱实施高送转绝非只是单纯地“回报投资者坚守与市场认同”。

（二）天润数娱高送转行为的动机

自2015年天润数娱谋求向互联网游戏行业转型以来，公司进行了多项资本运作，包括股权质押与重质、大股东增持与减持、定向增发购买重大资产、停牌资产重组等。在这个过程中，2016年7月9日公司推出10 转30 的高送转利润分配预案公告，并于8月31日进行了股权登记。天润数娱常年微赢微亏，累计未分配利润始终为负，经过分析发现这项异常慷慨的“经营成果分享行为”与上述各项资本操作有重大关联。本文将从股权质押、大股东减持和定向增发的视角讨论其与上市公司高送转行为之间的关系。

1.股权质押与高送转。股权质押作为一种权利质押，是指股东以其持有的股份为标的物，通过质押股权从出质对象处取得融资。原则上股权质押并不影响股东的控制权，但当公司股价连续下跌而出质股东无力补仓时，就面临跌破平仓线被强制平仓的风险。因此，控股股东为了防止强行平仓导致的控制权转移，就有动机在股权质押后通过市值管理稳定股价，而高送转正是其中的一个方法。由于天润数娱办理了多次解除质押后立即重质，其实施高送转的目的并不仅仅这么简单。

表1 天润数娱控股股东及一致行动人股权质押情况

统计赖××实际控制的恒润华创和恒润互兴历年股权质押情况，数据显示大股东的股权自2013年起就基本都处于质押状态。过高的质押比例，使得大股东现金流权与控制权分离程度严重，容易利用控制地位掠夺中小投资者利益。由于2015年是公司谋求向互联网游戏行业转型的重要元年，下文的分析都以此为时间起点。

2015年至今，大股东及一致行动人共进行了9 次股权质押，其中有8 次是解除质押后再立即重质，仅2016年4月29日，恒润互兴股票质押式回购交易是初次质押。从恒润华创首次解除质押，再重新办理到高送转预案公告发布，赖××一直通过各种方式增持天润数娱的股票。由于公告并未透露股权质押具体的融资金额，粗略以质押日收盘价（前复权）为参考，发现2015年12月9日的收盘价显著高于2014年6月23日，说明控股股东通过偿旧借新式的股权质押可以筹集更多资金，这为之后大股东数次增持提供了必要的资金支持。2016年4月28日，天润数娱以11.82 元/股的价格定向增发70 219 964 股用以收购上海点点乐100%股权。其中恒润互兴为最大发行对象，认购23 406 655 股，金额共计27 666.67 万元。第二天恒润互兴办理了股票质押式回购交易业务，将其所持有的23 406 655 股公司有限售流通股全部质押。这一操作使恒润互兴以极小的现金流差实现了对点点乐100%的股权并购。当高送转预案公告发布后，天润数娱的股价一路上涨，缓解了恒润互兴股权全部质押的平仓压力。2016年7月28日，恒润华创办理了股票解除质押与重质，质押日收盘价（前复权）为5.45 元，较2015年12月9日的2.68 元有所上升。这表明恒润华创通过高送转推高股价后，在股价高位重新办理质押可以因股权标的价格的上涨而融得更多资金。

2.大股东减持与高送转。上市公司通过高送转推高股价，大股东再伺机高位减持是内部人利用高送转进行利益输送的常见手段，天润数娱同样存在这种情况。根据公告，实际控制人赖××在实施高送转前有两次增持行为，一次通过资管计划在二级市场直接买入，一次通过恒润华创在深交所交易系统竞价交易取得。值得注意的是，《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告［2015］18 号）中虽然要求大股东、董监高减持股份应当在首次卖出15 个交易日前预先披露，但明确表示该规定的适用范围仅包括上市公司控股股东和持股 5%以上股东、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，并不包括资管计划合同到期的自行清算行为。这为2017年赖××通过资管计划“先减持再公告”的操作提供了法律辩护。

表2 赖××增持与减持情况

2016年5月赖××以25.99 元/股的交易均价通过资管计划增持3 847 270 股，交易总价达99 996 971.59 元。此次增持赖××承诺未来6 个月内不会减持，到2016年12月3日才会解禁。随后不久天润数娱就推出高送转利润分配预案，公司股价持续走高。从预案公告后首个交易日的37.66 元/股到除权除息前最高股价66.44 元/股，短短一个多月时间天润数娱的股价涨幅高达76.42%。除权除息后公司股价继续上涨，到2016年11月下旬开始出现下降势头，而11月29日天润数娱即宣告因筹划重大事项停牌。这一行为可以将股价锁定在相对高位，等待大股东禁售期满；同时因公告中提及该重大事项涉及重大资产购买，据东方财富等炒股软件评论区观察，多数散户将其视为利好，这一做法可以继续稳住股民信心。

天润数娱复牌后仅3 天大股东赖××就通过“清泉明德天润1 号资产管理计划”开始减持，并于减持完成后发布公告。第二次增持相较第一次增持的交易价格更低，减持时可以获得的差价空间更大。由于本次减持是因“清泉明德天润1 号资产管理计划”合同到期，由管理人自行减持清算属于资管计划增持的公司股份，因此不受《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》中关于预先披露的限制，符合《证券法》《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》等有关规定。

比较赖××资管计划的增减持情况，可以看到本次减持股份对应的初始购买成本为73 522 461.25 元（25.99×3 847 270×1.5%/2.04%），减持金额为170 533 900.36元（15.097×11 295 880），两者差额即纯获利金额高达9 700 万元。减持总金额1.7 亿元较增持总金额1 亿元，相当于赖××直接补充现金流7 000 万元。复牌后大股东立即进行减持，并于减持完成后才进行公告，导致公司股价持续下跌，部分高位接盘的中小投资者反应不及、损失惨重。这说明天润数娱也存在利用高送转推高股价大股东再伺机减持的利益输送行为，只不过天润数娱的手段更隐蔽、操作更复杂、周期更长。

表3 赖××利用资管计划的增减持情况对比

3.定向增发与高送转。近年来，学者关于定向增发与高送转之间关系的研究主要围绕上市公司在定向增发的限售股解禁期附近推出高送转，配合参与定增的外部投资者高位减持。但天润数娱在高送转前后实施的两次定向增发解禁期最早为2019年4月28日，在高送转附近并无解禁的限售股。本文尝试探讨高送转在两次定增之间发挥的作用。天润数娱的定向增发流程如图1所示。

图1 天润数娱定向增发流程示意图

在首次定向增发中，天润数娱以11.82 元/股的价格非公开发行70 219 964 股用以收购上海点点乐公司100%股权。本次定增使天润数娱的资本公积增加了759 789 919.48元［（11.82-1）×70 219 964］，为累计亏损的天润数娱在两个月后实施高送转创造条件。根据公告披露，恒润互兴为本次定向增发的最大认购方。定增后赖××实际控制的恒润华创和恒润互兴合计持股比例由21.45%上涨至25.88%。加上高送转前赖××在股价相对低位进行的两次增持，预案发布时赖××共持有天润数娱54 865 187 股，占总股本的29.09%。高送转可以进一步倍数增加赖××控制的股份数量，股本扩张后赖××的控制权优势将更加明显。天润数娱首次定向增发的发行情况如表4所示。

表4 首次定向增发的发行情况

高送转后公司的股价和市值虽然在大股东发布减持公告后有所下降，但与高送转前相比仍维持在相对高位。2017年12月29日，天润数娱二次定向增发。发行对象为曾飞、舟山虹软等被并购对象原股东和恒润互兴，具体发行情况如表5所示。

值得注意的是，向曾飞等被并购方原股东发行的价格确定方法与向赖××实际控制的恒润互兴发行的价格确定方法并不相同。公告显示，天润数娱向曾飞等人的股票发行价格为定价基准日（2017年5月24日）前120 个交易日公司股票交易均价的90%。由于定价基准日处于停牌时期，即实际计算价格的时间区间为2016年6月2日—2016年11月29日，完全受并购转型、高送转、大股东增持等重大利好影响，是公司股价最高的时期。天润数娱通过高送转拉升股价、停牌锁定股价、选择《重组管理办法》中规定的最长计算区间，成功提高了股票发行价格。当定向增发购买重大资产的标的价格一定时，减少了向非关联方发行的股份数量，降低了股权支付方式下的并购成本。

与之对比的是，天润数娱向恒润互兴发行股份用以募集配套资金时，发行价格确定方法为定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%。即2016年11月2日—2016年11月29日，这一期间公司股价已出现下降势头，距高送转时间较远，股价刺激效应辐射有限，因此发行价格较低。当需要募集的配套资金一定时，天润数娱可以较低的价格向关联方发行更多的股份，进一步巩固了大股东的控制权。天润数娱二次定向增发前后受实际控制人控制的股权情况如表6所示。

表6 二次定向增发前后受实际控制人控制的股权情况

通过上述分析，可以发现天润数娱实施高送转拉升股价并配合若干其他资本运作主要有以下几点动机：（1）缓解股权质押平仓风险；（2）股权重新质押筹集更多资金；（3）大股东高位减持套现；（4）定向增发过程中巩固控制权。如图2所示。

图2 天润数娱实施高送转的动机总结

（三）天润数娱高送转行为的影响分析

1.天润数娱高送转行为的正面影响。（1）降低绝对股价，提高股票流动性。在高送转利润分配方案正式实施前，由于各项利好消息的陆续发布，广大投资者普遍对天润数娱充满信心，公司股价一路上涨。从预案发布时的35元/股左右上涨至除权除息前的60 元/股左右，溢价率高达71%。除权除息后公司股价是除权除息前的25%，保持在11—15 元，不到预案发布前公司股价的一半。股价绝对值的大幅下降使更多经济实力不那么雄厚的中小投资者可以负担，有效提高了公司股票的流动性，降低交易成本。（2）扩张股本规模，有助于筹集更多资金。10 转30 后，公司股本扩大到原来的四倍。在“公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%”的规定下，未来天润数娱可以向原股东配发更多数量的股份，以筹集更多资金。另一方面，高送转具有显著的短期股价刺激效应。因定价基准上涨，天润数娱可以通过股权解除质押再重质而筹集相对初次质押更多的资金。（3）增大持股数量，缓解控制权稀释。天润数娱在高送转前后进行了两次股权支付方式的并购，大比例的对外定向增发给大股东的控制权造成一定压力。在对内定向增发后，实施高送转可以进一步增大大股东的持股数量。高送转后公司股价显著上升，对外增发的发行价格随之上升。在交易总价确定的情形下，所需发行的股份数量对应减少。天润数娱通过高送转对内扩大股份数量、对外减少股份数量，有效缓解了定向增发引起的控制权稀释问题。

2.天润数娱高送转行为的负面效应。（1）大股东高位减持，损害中小投资者利益。高送转显著推升了公司股价，二次定增用于购买重大资产的利好消息再一次刺激股价，停牌时公司股价被锁定在历史的绝对高位。复牌后仅三天，天润数娱的实际控制人就秘密进行减持，且减持完成后才对外发布公告。随后公司股价和市值全部大幅下跌，停牌前高位买入、不知内情的中小投资者被套牢。（2）股价崩塌，严重损害公司形象。实际控制人先减持后公告的行为虽然符合政策规定，但对高位接盘的中小投资者造成了经济上和心理上的双重伤害。据股吧评论区调研显示，绝大多数散户投资者认为自己受到了欺骗，怀疑之前发布高送转、定增并购等多项利好是场骗局。实际控制人的高位减持行为严重损害了其个人信誉和公司形象，舆论风评在一定程度上表达了广大投资者对天润数娱的失望和质疑。

四、研究结论与建议

通过上述分析，不难看出天润数娱实施高送转可以提升股价、缓解大股东及一致行动人的股权质押平仓风险；在高送转后进行了股权解除质押与重新办理可以因收盘价上涨而筹集更多资金。在高送转前通过定向增发积累巨额资本公积金，为累亏情形下高送转的实施创造可行条件；当股价处于相对低位时实际控制人在二级市场提前购入股票，后通过发布多项利好消息拉升股价，再停牌重组以锁定股价等待资管计划合同期满大股东高位减持套现。高送转前对内定向增发，使大股东控制的股份数和整体的股本规模进一步扩大，高送转后对外定向增发，因股价抬升所需发行的股份数减少。天润数娱通过“定向增发——高送转——定向增发”的巧妙操作，实现了发行股份购买重大资产情况下大股东控制权的巩固。虽然精妙的资本操作使大股东及实际控制人获得了巨额收益，但对公司的打击却是异常沉重的，天润数娱也因为自身经营业绩问题早在2019年被ST，直到今天仍没有摘帽。股价经历了过山车般的直上直下，无数中小投资者被高送转等各种利好消息吸引，最终却被套牢久久难以解封。据此针对各方提出以下建议：

（一）理性看待高送转行为

高送转的实质是股东权益内部结构的再调整，本身并不改变上市公司的经营业绩和盈利能力。因此广大中小投资者应警惕高送转炒作风险，摒弃“逢高必涨”“逢涨必买”的投资观念，将更多精力投入对公司成长性的研究。投资者在进行股票决策分析时，不能局限在高送转时点附近，而应将分析区间拉长。遇到敏感操作如大股东增持、定向增发时，多关注与高送转配合的可能性，特别注意股票限售期解禁时间。广大股民可以尝试从大股东、定向增发的外部投资者等内幕信息知情人的角度对高送转真实动机进行深入分析，判断是否存在不法获利空间，切勿跟风炒作。

（二）加强事中事后监管和教育普及

在未来全面推行注册制的大背景下，监管部门一方面需要加强对上市公司的事中事后监管，建立完善的监管和惩处机制，加大处罚力度，彰显法律威严，发挥监管的威慑作用；另一方面，需要针对市场上的概念炒作现象，对中小投资者进行广泛性的科普教育。广大股民中可能很多人并非专业出身，缺乏系统的金融知识和实践锻炼，容易受概念炒作影响，跟风投资。监管部门不仅要从上市公司角度出发，通过严监管使上市公司不敢从事内幕交易、操纵市场等违法行为，还要从中小投资者角度出发，通过教育普及提高投资者应对热点炒作的能力，做到理性看待、警惕风险。

（三）在实业经营中合理运用高送转

上市公司利用高送转等概念炒作，短时间内确实可以拉抬股价做大市值，但缺乏业绩支撑的这种增长不具有可持续性，还是应该将重点关注放在如何改善公司经营等基本面上。高送转可以降低股价，提高股票的流动性，扩大股本方便日后融资，如果公司有充足的资本公积金，确有实施高送转的需求和条件，可以量力推行。上市公司应该履行社会责任，投身实业摒弃投机，合理合法地运用高送转。