基于EVA的医药行业上市公司价值研究——以A公司为例

于 敏（武汉城市圈制造业发展研究中心 湖北 武汉 430056；江汉大学 商学院 湖北 武汉 430056）

王雨梦（江汉大学 商学院，湖北 武汉 430056）

一、引言

由于传统绩效评价体系的固有缺陷和日益激烈的市场竞争，EVA受到越来越多的重视，成为企业关注的热点。2010年，国资委对央企全面开展EVA考核，旨在通过引入新的考核方法和企业管理理念，进一步引导央企提升公司的价值创造能力和科学发展水平。基于EVA对企业的公司价值进行基准管理，可以帮助企业管理者分析企业经营管理的有效性，发现存在的主要问题，改善经营策略，从而提升企业的市场竞争力，为实现企业战略目标和企业价值最大化提供保障。因此，将EVA的衡量方法应用于研究公司实现企业价值最大化的进程中具有重要的现实意义。

在这一背景下，基于公司价值评价理论、经济利润理论，结合医药行业的特点，以及当前的医药行业现状，研究EVA在A企业公司价值中的应用。通过计算A公司近几年的EVA值，对A公司进行价值评价，为医药行业未来的发展方向和经营决策提供有效的指引。

二、国内外研究现状分析

（一）国外研究现状

国外关于EVA在公司价值中的应用研究具有代表性和意义的是Nufazil Altaf（2016）通过研究发现，EVA能更好地反映公司在市场上的影响力，认为EVA可以帮助企业审视企业的投资行为[1]。Stehel,Marek（2016）认为，EVA是一个能客观地体现公司在市场上表现的直接指标。公司的经营管理者可以通过EVA来分析公司的基准测试是否有效以及公司管理层的激励标准是否合理[2]。

Vijay Kumar Gupta和Ekta Sikarwar（2016）通过线性回归法对EVA和企业市值能否存在必然的联系进行了论证，发现EVA值与企业的市值呈正相关，有力地证实了EVA评价的有效性[3]。Pawel Wnuczak（2018）认为EVA相比于传统业绩评价方式或者其他管理会计工具更能体现企业当前阶段的价值变化[4]。同样Hendy satria（2018）也是这样认为的[5]。

Subedi Meena和Farazmand Ali（2020）通过提供实证证据研究发现，采用EVA作为绩效评价指标后，管理者的投资和经营决策更加谨慎，从而提高了企业整体的绩效[6]。Yusufa Dibyoseputro和Junino Jahja（2020）认为，EVA是显示公司在同行业中以及在竞争对手中生存能力的合适度量模型，EVA是一种现代企业的财务工具，它可以用简单的方式衡量公司的绩效，但又可以解释复杂的管理系统[7]。

（二）国内研究现状

李文敏（2016）实证研究表明，基于EVA对公司价值进行评估，考虑到了资本成本等因素带来的影响，有效地提高了公司的盈余质量，使其更具有参考性[8]。罗雪婷，王永德（2018）认为，将EVA引入公司价值评价体系中，有利于加强决策科学性，避免企业因执着于规模扩张而盲目投资，可以有效提升企业价值创造的能力[9]。李凌，熊娜（2020）研究发现，EVA考核制度的引进能有效降低企业费用粘性，并且在国有企业中的抑制效果更为明显[10]。邓雅楠（2021）研究认为，相较于传统的资本评估分析方法，基于EVA模型的估值分析方法以企业股东收益最大化为评估基础，考虑了企业的全部资本[11]。黄东晶，陈朝彦（2021）认为，EVA财务绩效评价方法对净利润实施综合评价，以此获得更准确的经济利润，规避企业短期行为[12]。

目前仍使用传统绩效评价方法，难以满足企业对财务绩效展开全面分析。经过多年的研究，国内外学者得出结论，EVA对企业价值的评价是有用的，它有助于深入分析企业的主要问题和不足，提高企业的经营效率，优化资源配置。真正实现企业的战略目标，实现价值创造最大化。然而，基于EVA视角对医药行业企业价值的研究较少，其他领域的研究相对成熟。因此，本文采用EVA评价方法对A公司的经营发展状况进行评价探究。

三、EVA相关基本理论

EVA不同于会计税后净利润，EVA考虑了企业所有的资本成本。企业的EVA是指税后净利润扣减资本成本。其中，资本成本不仅包括资本成本转化为股东权益，也包括债权人在债务中的资本成本。只有当EVA为正时，企业才能为公司股东创造价值。

经济利润理论是指计算得到的利润低于会计理论的利润。这主要是因为经济利润是以企业收入与其经济成本之间的差额来衡量，然而经济成本是在会计成本的基础上，加上股东权益资本的成本、未来事项的发生所带来的成本等，这样使计算结果更为准确、更贴近于实际，便于运用。

四、基于A公司的EVA案例分析

（一）A公司股份有限公司简介

A公司股份有限公司成立于1993年，于1997年在上海证券交易所上市（600079.SH）。A公司股份有限公司是湖北省医药行业的龙头企业、中国医药工业百强、全国科技创新示范企业。

（二）A公司股份有限公司的EVA值测算

基于EVA对A公司的公司价值进行评价，可以检测出A公司的经营管理是否有效，对A公司的价值有一个初步的判定，为A公司未来发展战略目标的确定以及经营决策的制定提供依据，以指引A公司管理者做出最佳的方案，有效减少资本使用不当等带来的损失。所以基于EVA对A公司评价是一种更为科学地评价企业经营业绩的方法，这对A公司的稳步可持续发展有着重要的意义。

1.税后净营业利润相关会计项目的调整

（1）研发费用的调整

在医药行业的支出中，研发费用的支出占有较高的比例。并且本案例公司坚持自主研发创新，在研发投入中确认为费用化的投入占主要部分，以2019年为例，A公司的研发费用高达77.86%，而研发费用对企业计算出的会计利润的影响是较大的，因为在计算企业的利润时将其作为一项费用化支出核算。由于医药产品研发具有高技术、高风险、高投入的特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，容易受到一些不确定性因素的影响。在EVA的计算过程中，研发费用则作为一项资本性的支出，将其金额在未来期间内进行分摊，使其更加符合衡量医药行业的税后净营业利润，在一定程度上避免企业的经营管理人员做出有损企业利益的短期行为。

（2）准备金的调整

在会计准则的规定下，在进行企业会计利润计算时，准备金的提取金额作为一项资产减值准备从中扣减。看其本质，这些由企业主观提取的准备金在实质上并未导致经济利益流出企业，也并未对企业那些可支配的货币资金产生影响。同时，准备金的提取具有主观性，会给企业的经营人员提供操纵利润的机会。因此，在计算A公司EVA值时，为了真实地反映公司的财务状况、经营成果，避免与企业实际有效利润指标不相符合的情况，便将财务报表中资产减值损失科目列示的金额予以转回，只有在实际发生时才作为损失进行扣减。

（3）非经常性收支的调整

对于营业外支出和营业外收入，这些与企业的主营业务无关的流入和支出在计算EVA的税后净经营利润时应将其扣减。通过查看A公司2015—2021年财务报告，其计算企业经营利润时，却将非经常性的收支部分包含在内，这就使得企业的实际经营利润不能真实地得到反映。所以，本文为了减少对净利润的影响，将其调整加回。最后得到A公司2015—2019年的非经营性收支调整额分别为：-7025.6万元、-9141.88万元、6489.06万元、-146.06万元、5334.52万元、4291.88万元和5326.5万元。

（4）递延税款的调整

在企业利润的计算中是将递延所得税包含在内的。但是，递延所得税资产并没有真正形成经济利益流入企业，增加企业的经营收入；递延所得税负债也没有真正导致经济利益流出企业，增加企业的当期支出。根据EVA理论，像递延所得税这种并没有真正影响企业当前利润的，在计算税后净经营利润时，应排除这部分金额对利润的影响，以确保其客观性和可靠性。因此，经过调整得到A公司2015—2021年递延税款调整额分别为3168万元、3599万元、-26931万元、-29673.14万元、-39074万元、-12763万元和-18833万元。

2.资本总额相关会计科目的调整

在建工程的发生一般会使较大金额流出企业，并且在建设期间资金的投入不仅会占用企业的资金，使企业的资本成本增加，同时，又不会在当期使企业的经济收益得到增加。根据EVA的理论，企业税后净利润反映的是企业当期的财务状况和经营成果。因此，在调整资本总额时，应扣减在建工程建设期间所占用的金额。

3.调整后税后净营业利润值

根据上述的各项调整额以及公式——税后净营业利润=税后净利润＋（研发费用调整额+准备金调整额+非经常性收支的调整）×（1-所得税税率）+递延税款调整额计算出A公司2015—2021年的税后净营业利润分别86201.36万元、107828.83万元、243395.23万 元、-59385.50万 元、130191.73万 元、212225.41万元和212102.50万元。

4.资本总额(TC)

（1）权益资本的计算

根据A公司2015—2021年资产负债表中列示的期初和期末余额的平均数计算得出，编制为表1。

表1 2015—2021年A公司的权益资本（单位：万元）

（2）债务资本的计算

根据EVA的计算公式，债务资本包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款。通过查阅A公司2015—2021年资产负债表，计算出A公司2015—2021年的债务资本，编制见表2。

表2 2015—2021年A公司的债务资本（单位：万元）

（3）资本总额

根据前面计算的权益资本表、债券资本表以及资本总额调整表，计算A公司2015—2021年的资本总额，整理数据见表3。

表3 2015—2021年A公司的资本总额（单位：万元）

5.加权资本成本率

不同类别的资本所对应的资本成本率不同，加权资本成本率则是计算不同资本的整体的成本率。因此具体的测算过程如下。

（1）计算资本结构

在计算资本结构时，根据前面算出的数值，可以计算出权益资本和债务资本各自占资产总额的比例，从而算出资本结构。A公司2015—2021年的资本结构见表4。

表4 2015—2021年A公司的资本结构（单位：万元）

（2）计算债务资本成本率

根据债务权重的不同，每个债务对应的利息也不应相同。本文将中国人民银行公布的1年期银行贷款基准利率作为短期的债务资本成本率，3～5年期银行贷款基准利率作为长期的债务资本成本率和A公司财务报表附注中披露的应付债券的实际利率，加权平均作为税前债务资本成本率。并且考虑到这部分债务资本所产生的利息允许在税前予以扣除，因此计算公式整理如下。

债务资本成本率=税前加权债务资本成本×（1-所得税税率）

根据具体调整时间和利率进行加权计算每年具体的一年期银行贷款利率和五年期银行贷款利率。

应付债券实际利率。通过查阅A公司的财务报告，以及附注中的披露，得知A公司在2015—2021年期间，A公司于2016年4月面向合格投资者公开发行“16人福债”公司债券。募集资金总额10.00亿元，扣除发行费用0.02亿元，募集资金净额为9.98亿元。起息日为2016年4月22日，债券利息于起息日之后的存续期内每年支付一次；债券到期日为2019年4月22日，到期后，支付本金及最后一期利息。A公司于2019年4月11日完成债券本息兑付及摘牌相关工作。关于A公司应付债券的实际利率计 算 如 下：9980000=10000000×3.83%（P/A，i，3）+10000000×（P/F，i，3）通过内插法计算出I=3.9%。所以，2016—2021年应付债券按照3.9%计算。

加权债务资本成本率。根据上文计算的一年期、五年银行期贷款利率、应付债券的实际利率、债务资本结构以及税前债务资本成本率的公式计算出最终A公司2015—2021的债务资本成本率的加权债务资本成本率分别为3.38%、2.76%、2.73%、2.85%、2.84%、2.90%和2.90%。

（3）计算股权资本成本率

根据公式，Re=RF+β（RM-RF），其中，无风险利率（RF）以一年期整存整取利率为基准，按中国人民银行利率调整文件加权平均计算。风险溢价（RMRF）使用中国GDP的年增长率作为其指数值。从国泰安数据库中直接选取β系数，采用沪深两市250个交易日市值加权法计算市场组合收益率。

（4）计算加权平均资本成本率

根据公式，加权平均资本成本率=债务资本成本率×债务资本比重+股权资本成本率×股权资本成本比重，得出A公司2015—2021年的加权平均资本成本率见表5。

表5 2015—2021年A公司的加权平均资本成本率（单位：万元）

6.EVA值及相关评价指标的测算结果

根据上述税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本率的计算结果和EVA指标公式，EVA=（税后营业利润/资本总额-加权平均资本成本）×资本总额，计算出A公司2015—2021年的EVA值，结果见表6。

表6 2015—2020年A公司的EVA值（单位：万元）

从表6分析可知，测算出来的EVA值在2016年相对于2015年有一个较大的跌幅并且EVA值为一个负值，而在2017年又呈现大幅度的提升，不仅将EVA值转负为正，而且达到了近6年的最大值。到2018年EVA值又有较大的跌落。EVA值的这种表现与前文所提到的A公司在2016年发行了大量的债券这一情况相符合，所以2016年该指标有较大的跌幅。2017年是发行债券之后的第一年，净利润有一个大幅度的提升，因此税后营业利润相应地上升，以至于EVA的增速有一个较大幅度的上升。但是2018年EVA的增速处于下降的趋势，这其中的原因有2018年需要消化之前的债务，营业利润的增长幅度没能赶上债务成本的增长幅度进而导致EVA值下降。虽然A公司EVA指标处于波动状态，但在2019年之后，EVA一直处于正值状态，并呈现上升的趋势。这说明A公司的日常经营是有正向效果的，正在为所有者及利益相关者创造价值。同时，在2017年、2018年、2019年A公司的EVA增长率是负的，这说明传统的会计利润并不能真实的评价企业的经营是否真的为股东创造了价值。只有以净利润为基础，考虑并扣除相关的资本成本，才能真正衡量股东获得的价值和A公司的生产经营效果。

五、提高A公司价值的建议

（一）优化公司资本结构

合理的资本结构将有效帮助公司规避财务风险，实现企业的价值最大化。同时，合理的资本结构对公司偿债能力，盈利能力的影响也是直接的。从表4中A公司的资本结构来看，虽然权益资本所占的比例有所下降，但仍大于债务资本所占比例。虽然目前的权益资本比例在一定程度上会降低A公司的财务风险，为A公司的可持续发展提供保障，但也使得A公司资金的利用效率降低，造成一定程度上的浪费，进而增加了权益资本的机会成本，从而增加了资本占用成本。因此，A公司应减少股权资本在资本结构中的份额，相应地增加债务资本的比例。

（二）拓宽债务融资渠道

合理的债务资本结构中有多种不同形式的外部融资。通过以上分析，自2016年发行债券之后，A公司长期债务占比相应呈现上升的趋势，直到2019年完成债券本息兑付及摘牌相关工作，A公司的长期债务比重在2020年降到26.43%，这说明短期债务比例呈上升趋势，A公司融资比例债务结构，有利于A公司资金的周转，如果A公司在以后的经营中出现问题，相对较低的财务成本和灵活的贷款本金将使A公司更加从容地应对各种问题。在各种融资方式中，短期借款的资产成本比率较低。如果过度依赖长期借款会在一定程度上增加集团的资本成本，从而降低EVA价值，损害所有者的利益。因此，这样的债务资本结构可以作为同行业的参照。当然，A公司应在现有的融资渠道上继续追求发展多种融资渠道，充分利用不同的债务融资方式，以优化公司的资本结构，为公司的可持续发展提供支撑。

六、启示与结论

基于EVA对A公司价值进行评价是可行的，构建合理的评价体系能够对其进行全方面的评价与分析，使得公司的发展战略在EVA评价体系下更加清晰，企业可以更好地调整经营策略，让其发展与企业的战略目标相吻合。这也说明，基于EVA评价体系在医药企业中进行运用是可行的。因此，在医药行业，其他医药公司在评估自身企业价值时，可以借鉴于此，也能进一步对其出现的问题提出相关的解决措施。

EVA反映的是企业当前的实际经营状况，是在竞争对手中生存能力的合适度量模型。医药行业的痛点在于创新周期较长，资金投入较大，研发费用不断增加，且在短期内不能转化为企业的生产力，很难及时为企业带来利润的增加。如果还按照传统的财务指标去衡量企业的经营业绩，则会低估企业的价值。一方面，应在评估企业的价值时，考虑调整相关项目的金额，医药企业在评价企业的经营利润时，由于行业发展的特点，在行业内应该考虑评价企业的核心利润或者是通过调整相关项目来评价企业的税后净营业利润。另一方面，医药行业的薪资绩效管理也是当今的热门话题，公司的经营管理，可以通过EVA来分析公司的基准测试是否有效以及公司管理层的激励标准是否合理。因此，可以考虑将EVA融入医药行业的薪酬评估中，将EVA评价的绩效水平与管理者的薪酬进行结合，建立以EVA为核心的薪酬激励制度，以EVA值在计算过程中涉及的指标为依据，设置企业薪资考核标准，将企业利益相关者的利益紧密地结合在一起，实现企业的可持续发展。