财务杠杆、财政补贴与企业创新

商海岩 李育洁

(山东财经大学 经济学院，山东 济南 250014)

一、引言

经济进入新常态以来，创新成为企业的主要目标。党的十九届五中全会进一步明确指出，应当“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，同时也指出“当前中国还存在创新能力不适应高质量发展要求”的问题，对企业创新提出了新要求。企业是创新活动的主体，创新不仅为了企业的发展，也是为了企业的生存，在企业财务杠杆过高的情况下，创新可以获得超额利润，帮助企业继续生存与发展。但是，企业负债过高不仅债务成本增加，抑制企业创新，而且会加剧创新的投资风险，提升企业破产的可能性。为了缓解债务负担过重压力，政府可以通过补贴帮助企业增加创新投入，提高企业创新效率。政府的补贴一般是随着产业政策推出的，近几年响应中央号召，政府对企业财政补贴力度加大，覆盖面更广。其中，2010年上市公司财政补贴的总额仅为381亿元，每家公司平均获得0.21亿元，但是到2017年，上市公司财政补贴总额已经到达1302亿元，增长了3倍多，每家公司获得的财政补贴也增加到0.39 亿元；财政补贴覆盖范围也有所增大，2010年大约89%的上市公司获得补贴，2017年这一比例提升至97%，已经基本覆盖了全部上市公司[1]。但是如何判断财政补贴在财务杠杆和企业创新之间的作用，以及企业负债的异质性对财政补贴的响应如何，需要进一步分析。本文可能的创新之处主要有以下几点：第一，从财政补贴的角度出发，探究了财务杠杆对企业创新的影响，拓宽了研究视角；第二，按产权性质进行划分，比较国有和民营企业财政补贴调节作用的差异，进一步深化了研究内容；第三，通过研究财务杠杆、财政补贴与企业创新之间的影响，丰富了企业创新理论的研究范围，同时也为我国企业“去杠杆”政策提供一定的参考价值。

二、文献综述

(一)企业财务杠杆对企业创新的影响

大多文献以实证分析为主，构建模型进行研究。关于企业财务杠杆对于企业创新的影响，国内外文献对于不同的研究对象所得出的结论是截然不同的。国外文献主要研究财务杠杆对企业创新投资的影响，实证结果并不完全一致。Bhagat和Welch(1995)发现，美国企业的财务杠杆和创新投资之间存在显著的反向关系，而日本企业的财务杠杆与创新投资之间则存在显著的正向关系[2]。Billings和Fried(1999)经过研究发现，随着公司资本结构中的财务杠杆的增加，对创新投资的抑制作用也越强[3]。Chiao(2002)把企业分为高科技产业和非高科技产业，发现在高科技企业中企业财务杠杆显著抑制创新投资，但是在非高科技企业中，企业财务杠杆表现为促进企业创新投资[4]。Müller和Zimmermann(2009)基于德国企业的样本数据，验证了企业杠杆率会抑制企业创新[5]。Occhino和Pescatori(2015)构建DSGE模型进行研究，认为企业的巨额债务会增加企业需要偿还的贷款利息和费用，从而抑制企业创新投资[6]。

国内文献对于企业财务杠杆对企业创新的研究更为具体一些，如肖海莲等(2014)通过构建q投资模型，发现企业财务杠杆比率与创新投资之间呈现负相关关系[7]。刘一楠(2016)运用固定效应模型和面板双门槛回归模型分别研究了企业高杠杆对企业创新活动的抑制作用机制、产权异质性企业对企业投资和创新的非线性关系，发现高财务杠杆会提高企业运营成本，从而抑制企业创新[8]。孙早和肖利平(2016)认为战略性新兴产业上市公司的债权融资会显著抑制自身的创新能力[9]。罗能生等(2018)构建门槛回归模型，以沪深上市A股公司为样本，发现企业杠杆率在9.3%-37.1%的区间内会促进企业创新，同时还可以降低企业风险[10]。王玉泽等(2019)进一步研究了企业杠杆率与企业创新投入、创新产出之间倒U型的非线性关系[11]。以上研究表明，财务杠杆与企业创新之间的关系并不唯一，针对不同的研究对象，所得的结论有时是截然相反的。

(二)财政补贴对企业创新的影响

关于财政补贴起调节作用的相关研究并不多，目前学术界主要关注的是财政补贴对企业创新的直接影响。有的学者认为财政补贴对企业创新具有激励作用(邵传林和邵姝静，2015；储德银等，2016；马嘉楠等，2018)[12-14]。财政补贴资金会对企业创新活动中的不确定性提供额外保障，同时还可弥补创新过程中无法避免的“市场失灵”问题，帮助企业跨过研发初期的“死亡之谷”(周江华等，2017)[15]。而有些学者所得的结论相反，他们发现，信息不对称的市场不确定性导致了腐败现象，同时产生了以经济绩效为核心的官员考核升迁制度等问题，扭曲了财政补贴的资金分配，从而扭曲社会资源的有效配置，导致财政补贴政策的激励作用降低甚至无效率(郭娟娟等，2020；顾元媛和沈坤荣，2012；董晓庆等，2014；屠成杰，2020)[16-19]。白旭云等(2019)研究发现财政补贴对企业创新投入产生挤出效应[20]。除此之外，有的学者认为，财政补贴对企业的创新效果并不起单一的促进或抑制作用。Saul (2002)基于以色列制造业企业1990-1995年的数据，发现财政补贴对于不同规模企业的影响完全相反，财政补贴对小企业的研发投入具有很强的促进作用，而对大企业表现出明显的负相关作用[21]。Gonzalez 和Pavo(2007)认为，财政补贴对研发投入的激励效果取决于研发回报，当研发回报位于较低水平时，财政补贴可增加企业的研发投入，反之，财政补贴会挤出研发投入[22]。武咸云等(2016)通过构建固定效应回归模型，发现财政补贴对企业创新存在倒U型的非线性关系[23]。

三、理论分析与研究假设

(一)财务杠杆与企业创新

企业财务杠杆的增加，会减少企业内部的现有资金，加大企业融资约束，进而降低创新水平。从企业自身管理层面来看，企业所要支付的利息等财务费用会随着内部资本结构中债务比重的增加而增加。同时，为避免信贷违约的风险，企业的加杠杆行为需要一定的现金流作为保障。但高杠杆率水平所要求的高利息支出压缩了企业内部资源的配置空间，企业无奈之下往往会选择降低研发强度、减少创新投入。更为严重的是，过高的财务杠杆所衍生出的利息会大大加重企业的财务负担，甚至导致企业破产。在这种情况下，企业想要有效提升自身创新能力则显得尤为艰难。从银行机构层面来看，面对逐步增加的财务杠杆，银行也会考虑减少对企业的再次信贷支持，或者基于更高风险的考量，要求企业必须为借贷资金支付更高的利息，从而使企业陷入外部融资难的困境[24]。在这两种影响因素的作用下，风险高、投入大、周期长的创新活动同企业偏好之间会产生显著的资源错配问题。与此同时，财务杠杆过高造成的企业自身可利用资源减少也无法满足企业创新活动投入的需要，企业有动机进一步降低研发强度和投入，以稳定企业内部财务状况。根据以上分析，可以初步判断企业财务杠杆的增加会抑制企业创新，据此提出假设1：

H1：企业财务杠杆对创新存在显著的抑制作用。

(二)财务杠杆、财政补贴与企业创新

一般来说，企业的创新活动受自身资金规模的限制：当资金规模较大时，企业投入创新活动的资金也会更多；相反，当企业受自身资金规模的限制时，投入创新活动的资金规模也会随之受限。创新作为一种风险高、投入大、周期长的活动，研发项目中的可抵押资产少且偿还能力不强，导致风险与收益不相符，在这种情况下，企业通常会采取外部融资或向银行贷款的方法增大自身资金规模以使研发项目顺利进行，但由此产生的高财务杠杆也会给企业带来沉重的财务负担。当企业面临的财务杠杆过高时，企业会因债务压力过大而放弃创新研发项目，把创新资源分配到风险低、周期短、回报率较高的固定资产投资项目中。

财政补贴是政府直接或间接地向企业提供的资源，属于财政上的转移性支付。一方面，财政补贴不仅可以偿还企业因财务杠杆水平过高带来的高利息支出等财务费用，稳定企业的财务状况，还可以补充企业所稀缺的创新资源(如创新型人才和新技术)，激励企业扩大创新研发投入；另一方面，当企业想通过外部融资渠道进行创新活动时，由于企业与外部投资者之间对研发项目存在信息不对称的问题，此时政府的财政补贴会向市场传递企业投资利好的信号，能够帮助企业走出外部融资难的困境，利于创新活动的顺利进行[25]。基于以上分析，本文认为财政补贴可以对财务杠杆抑制企业创新产生缓冲作用，据此提出假设2：

H2：财政补贴在财务杠杆和企业创新之间存在反向的调节作用，即财政补贴会对企业财务杠杆抑制企业创新产生缓冲作用。

四、研究设计

(一)变量说明

1.创新程度

企业创新的主要表现是专利数量的增加，造成了企业的价值上升，参考其他文献的做法，采用上市企业的专利数量来表示。因为数值不均衡，差异性较大，为了使得回归结果分布均衡，采用了对数形式，用chuangxin表示。

2.财务杠杆

前面所述的文献对企业负债压力与企业创新之间的关系进行了综述，本文将企业负债压力作为主要的解释变量，探讨负债对企业创新的影响。车树林(2020)[25]用财务杠杆衡量了企业的债务。企业财务杠杆越大，企业负债越多，则企业用于创新的流动性会减少。企业负债的压力用caiwuganggan表示。

3.财政补贴

财政补贴作为调节变量，对负债企业的创新活动有着调节作用。余明桂等(2010)[26]研究了民营企业与地方政府联系对财政补贴的影响，财政补贴主要是采用WIND数据，因为财政补贴的数值较大，这里也采用了对数处理，并用butie表示。

4.勒纳指数

陈林和朱卫平(2011)证明了垄断与创新具有正向关系[27]。这里采用勒纳指数表示垄断程度，研究垄断与创新的关系。按照公式，勒纳指数采用(销售收入-销售成本-管理费用-销售费用)/销售费用计算，用Lernerindex表示。

5.托宾Q值

李牧南等(2019)实证分析了创新与托宾Q之间的关系，指出托宾Q影响到企业的创新质量[28]。这里采用三个企业的价值，即流通股市值+非流通股账目价值+负债账目价值，然后除以总资产，用q表示。

6.股权集中度

杨慧军和杨建君(2015)从委托代理视角研究了股权集中和创新之间的关系，指出股权集中通过经理人会在短期影响企业创新[29]。这里选择股权集中度这一指标作为企业创新的控制变量。股权集中度是全部股东持股的集中情况，采用前五大股东的持股数量，用WIND数据计算得到。这里采用guquanjizhong表示。

(二)数据来源

原始数据主要是来源于WIND数据和国泰安数据里的沪深A股，2012至2018年的数据，有些指标是通过计算得到，去掉了ST股份和金融股。

(三)构建模型

验证财务杠杆是否影响创新的模型如式(1)所示：

chuangxin=a0+a1×caiwuganggan+a2×Lernerindex+a3×q+a4×caiwujizhong

(1)

验证财务补贴调节效应的模型如式(2)所示：

chuangxin=a0+a1×caiwuganggan+a2×butie+a3×caiwuganggan×butie+a4×Lernerindex+a5×q+a6×caiwujizhong

(2)

五、实证分析

(一)变量描述性分析

描述性统计结果如表1所示，可以看到，企业创新等变量并不均衡，其中取对数后的企业创新最大值为11.543，最小值为-2.262。

表1 变量的描述性统计分析

(二)财务杠杆与企业创新关系分析

为了检验自变量和控制变量对因变量的影响是否显著，也为了避免多重共线性，使用逐步回归分析的向前引入法。本文将财务杠杆、托宾q值、股权集中和勒纳指数作为自变量，依次引入多元回归模型中，对因变量企业创新进行逐步回归，逐步回归结果如表2所示。其中，模型1、模型2、模型3、模型4分别是财务杠杆、托宾q值、股权集中、勒纳指数依次引入多元回归模型的结果。模型1、模型2和模型3中，引入的自变量对因变量的影响都显著。模型4中，引入变量勒纳指数，该变量的估计系数不显著，剔除该变量。模型5是自变量全部引入进行回归分析后剔除不显著的变量勒纳指数的回归结果。从模型1到模型5的结果中可以看出，财务杠杆在引入变量前和引入变量后的估计系数一直显著，说明财务杠杆对企业创新变化具有显著影响。从模型5的回归结果中可以看出，财务杠杆的VIF值为1.216，托宾q值的VIF值为1.207，股权集中的VIF值为1.008，VIF值都小于2，未出现多重共线性问题。同时模型R2=0.069，表明财务杠杆、托宾q值和股权集中可解释企业创新变动6.9%的原因，而且模型通过F检验(F=57.429，p=0.000)，说明模型有效。财务杠杆的估计系数为-1.622且在1%的水平下显著，说明财务杠杆与企业创新之间存在反向关系，即企业财务杠杆越高，企业债务压力越大，企业承担的利息费用越多，企业就越可能将手中现有资金投入到“短平快”项目中，越抑制企业创新，假设1成立。

表2 逐步回归结果

(三)财政补贴的调节效应分析

1.调节效应回归结果

表3为调节效应回归结果，为避免共线性问题已经对解释变量和交互项进行去中心化处理。模型1分析了财务杠杆和企业创新的之间的关系。财务杠杆的回归系数为-1.482，且在1%的水平下显著，说明财务杠杆与企业创新之间存在反向关系，即财务杠杆越高，企业的债务压力越大，越抑制企业创新。模型2在模型1 的基础上加入财政补贴。财政补贴的回归系数为181954.343，且在1%的水平下显著，这说明财政补贴与显著促进企业创新，即财政补贴的力度越大，企业获得补贴的资金越多，企业的运营压力会越小，越能促进创新。模型3在模型2的基础上引入财务杠杆与财政补贴两者的交互项。交互项系数是301326.404，且在1%的水平下显著，这表明财政补贴在财务杠杆和企业创新之间存在反向调节作用，验证了假设2，即财政补贴资金越多，越能缓解财务杠杆对企业创新的抑制作用。托宾q值的回归系数为0.059，且在1%的水平下显著，表明企业投资和企业创新之间存在正向关系；股权集中的回归系数为-0.009，且在1%的水平下显著，说明股权集中度和企业创新之间存在反向关系；勒纳指数与企业创新之间不存在显著的相关关系。

表3 财政补贴的调节效应回归结果

2.简单斜率分析

为了进一步分析财政补贴的调节效应，进行简单斜率分析。简单斜率图如图1所示，简单斜率分析表如表4所示。简单斜率图展示了财政补贴位于不同水平时，财务杠杆对企业创新的影响幅度的差异。通过图2和表4可知，财政补贴位于低水平时直线最陡峭，此时财务杠杆的回归系数为-1.744，且在1%的水平下显著；财政补贴位于高水平时直线最平缓，此时财务杠杆的回归系数为-0.581，在5%的水平下显著。财政补贴越多，越能缓解财务杠杆对企业创新的抑制作用。主要原因有以下两点：第一，企业通过财务杠杆形成的负债会导致企业资金不足，此时若企业获得的补贴资金不足，可能无法还清企业债务，更没有多余的资金投入企业创新产品的研发，或者可能在增加企业研发投入中所起的作用较小，从而没有办法更好地缓解企业因负债抑制创新的情况；而企业获得的财政补贴处于高水平时，财政补贴不仅可以弥补企业负债，还可以增加企业的创新研发投入，从而大幅度缓解企业因负债导致的企业资金不足而引起的抑制企业创新的问题。第二，企业获得的财政补贴数额比较多时，一方面可以引进大量创新型人才为企业进行创新研发，另一方面还可以聘请专业知识丰富的管理人才，这样不仅利于企业创新研发，还有利于企业的组织管理。

图1 简单斜率图

表4 简单斜率分析表

(四)企业异质性分析

为了进一步研究财政补贴和财务杠杆对不同产权性质的企业创新的影响，以财务杠杆为自变量，财政补贴为调节变量，以创新为被解释变量，分别对国有企业和民营企业进行中介效应路径分析，回归结果如表5所示。其中，第(1)(2)列展示了民营企业的中介效应结果，第(3)(4)列展示了国有企业的中介效应结果。

民营企业分组中，第(1)列展示了被解释变量创新(chuangxin)对解释变量的回归结果，其中，核心解释变量负债压力(caiwuganggan)的估计系数为负且在1%的水平下显著，表明民营企业因负债导致流动资金不足，降低了企业的创新投入从而抑制企业创新。第(2)列展示了在解释变量的基础上引入中介变量财政补贴(butie)后的回归结果，可以看出中介变量财政补贴(butie)的估计系数在5%的水平上显著为正，表明财政补贴的增加显著提高了民营企业的创新能力，增加了民营企业的专利数量。这可能是因为财政补贴款项的发放减轻了民营企业的负债压力，企业可以增加创新活动的研发投入，同时也向市场各方利益相关者传递企业投资利好的信号，补充企业的创新资源，从而增强企业的创新能力，企业的专利数量也随之增加。引入中介变量后负债压力(caiwuganggan)的估计系数有所升高，这就意味着民营企业的负债通过财政补贴对于创新能力的影响渠道是存在的。

国有企业分组中，第(3)列中核心解释变量负债压力(caiwuganggan)的估计系数显著为负且在5%的水平下显著为负，并且国有企业负债对企业创新的抑制作用相比民营企业更低。这可能是因为相对于民营企业，国有企业的特殊性导致其对市场的不确定性反映更小。第(4)列中中介变量财政补贴(butie)的估计系数在1%的水平下显著为正。相比民营企业，财政补贴对国有企业的促进作用更显著，这可能是因为国有企业的特殊性质，获得补贴的渠道更多或者更了解国家的财政补贴政策，导致国有企业的补贴资金相比民营企业更能促进企业创新。同时，引入中介变量后负债压力(caiwuganggan)的估计系数也上升，但此时负债压力(caiwuganggan)的估计系数并不显著，这表明通过财政补贴可以降低负债对国有企业创新的影响。

表5 中介效应回归结果

六、结论及政策建议

通过实证结果表明，财政补贴的确在财务杠杆与企业创新之间存在调节效应，并且存在一定的异质性作用结果。具体包括：第一，财务杠杆对企业创新起着反向作用，企业债务压力大不利于企业进行创新投资。第二，政府对企业进行补贴促进了企业创新，同时对财务杠杆和创新之间起着反向的调节作用。其中，债务压力较大的民营企业相对于国有企业，更具有债务敏感性，降低了创新意愿。在财政补贴的效果方面，国有企业相比较民营企业对财政补贴更为敏感。

基于实证结论，进一步提出以下政策建议：第一，去杠杆有利于企业创新，应该继续鼓励企业去杠杆。哪一种企业的债务压力都不利于企业创新。民营企业债务压力对创新的抑制效应更为明显，这说明民营企业在融资渠道方面相对较少，还债压力更大。从地方政府视角在鼓励去杠杆时，应该优先扶持民营企业，帮助民营企业降低杠杆率，减轻负债压力。从公司治理结构层面，可以考虑实行混合所有制形式，在民营企业中引入国有股份，或者通过变卖资产、并购重组等降低财务杠杆率。从金融视角，也应当加快金融市场化改革，推进普惠金融改革，解决民营企业融资较难的问题。第二，实行财政补贴的激励制度，推进创新债务与财政补贴挂钩的联系。财政补贴有助于企业减轻债务压力，鼓励企业专心进行创新。在财政补贴方面，不能实行一刀切制度，防止个别企业搭便车，以套取补贴进行规模扩张，具体应该是针对不同企业的创新投入程度，给予不同的补贴，对于套取财政补贴进行无关创新的投资活动，必须区别对待；具体实施方面，可以通过设立项目制度，进行竞标，保证创新的企业能够获得合理财政补贴，抑制通过形式主义，进行虚假创新活动套取资金的行为；对于“小专精”企业、在创新专用性的投资中敢于冒险，尽管经营上有一定困难的企业，要通过补贴积极扶持，鼓励专业化生产，在世界产业体系中占有一席之地。第三，应该完善补贴后的监督制度。针对少数企业的骗补、寻租活动，应该建立备案制度，实行信用评价，建立信用情况不良企业的黑名单制度，并且考虑对信用评级下降的企业采取惩罚手段来维护企业创新发展的良好政策环境，阻止其进一步获得补贴，提升企业财政扶持的精准度。对于一些尽管负债低，但企业创新投入较高的企业，政府也要加大扶持力度，鼓励这些企业尽快形成产品的市场影响力，获得创新与盈利的良性循环。