抱残守缺抑或奋起直追：业绩期望落差视角下企业投资效率的驱动逻辑

谢乔昕 黄梦霞

(浙江财经大学 会计学院/会计与经济发展研究院，浙江 杭州 310018)

一、引言

当前中国经济发展已步入新阶段，投资既是扩大内需与激发经济发展新动力的主要内容，也是构建新发展格局的重要抓手。十四五规划明确提出，要“优化投资结构，保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结构的关键作用”。党的十九届五中全会进一步指出，“畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间”。在新时代背景下，粗放式的资源投入和投资驱动已然不符合构建新经济生态的需要，优化投资结构、提高投资效率不仅关系到微观企业个体的竞争力持续提升，而且关系到宏观经济发展方式的转变和发展质量的提高。由此，如何提升企业投资效率？特别地，企业短期经营业绩落差如何影响企业投资效率？对这些问题的回答无论在理论层面还是实践层面均具有重要价值。

据组织行为理论，受有限理性、组织惯例等因素的影响，企业倾向于保持原有的决策思路[1]。具体到投资决策领域，企业通常会倾向于维持历史资源配置和资本支出水平，投资决策呈现显著的组织惯例特征[2]。已有研究表明，业绩期望落差为企业展开问题搜寻行为提供契机。然而，面对业绩期望落差，企业在决策上是更加倾向于承担风险以改变业绩状况，还是在决策时更为谨慎保守以规避业绩进一步衰退，学界尚未达成一致共识。有学者认为，业绩落差能推动企业愿意承担更多的战略风险，以冒险姿态改善业绩[3][4]。例如，吴小节等(2021)研究发现，企业在跨国并购的投资决策中更加积极、更倾向于独资方式[4]；李溪等(2018)也发现，持续的业绩期望落差显著地促进了企业创新投入力度[5]。与此同时，也有经验证据表明，业绩落差下企业不但不积极调整经营决策扭转业绩颓势，管理层反而会为了粉饰业绩降低盈余质量甚至财务造假[6]。

围绕非效率投资的影响因素，已有文献主要从内外部两个方面展开探索。内部因素方面，主要从CEO自由裁量权、股权集中度等方面展开[7]；外部因素方面，学者主要考察了混合所有制改革、“一带一路”政策等因素对企业投资效率的影响[8]。然而，鲜有研究探究业绩期望落差因素与企业投资效率之间的关系。基于此，本文将从业绩期望落差入手，探究企业投资效率的驱动逻辑。具体探讨如下关键问题：业绩期望落差如何影响企业投资效率？这种影响在投资过度和投资不足两方面是否存在非对称性？进一步地，考虑到业绩期望落差对企业决策行为的影响主要通过业绩压力实现传递，那么分析师关注会否以及如何调节业绩期望落差与企业投资效率之间的关系？对于这些问题的回答，不仅有助于拓展企业投资效率驱动因素以及业绩期望落差经济后果的理论认知，也将为投资效率提升以及经济高质量发展提供实践启示。

与已有文献相比，本文的贡献主要体现为以下三方面：第一，现有文献尚未清晰地揭示业绩反馈因素在企业投资效率中的驱动逻辑。本文从业绩期望落差出发，考察其对企业非效率投资的影响。研究结果显示，业绩期望落差不仅显著地改善了企业投资效率且这一作用机制具有的非对称性特征，这些发现也丰富了投资效率驱动因素以及业绩期望落差经济后果领域的研究成果。第二，本文基于异质性假设，对异质性企业间业绩期望落差与投资效率的关系分异特征进行考察，研究结果发现，业绩落差持续性、产权性质和机构投资者持股等异质性是导致业绩期望落差与投资效率关系分化的重要来源。第三，考虑到分析师关注带来的压力机制对企业业绩反馈行为的潜在影响，进一步考察了分析师关注对业绩期望落差与企业投资效率关系的调节作用。研究结果显示，分析师关注负向调节了业绩期望落差与企业投资效率的正向关联，为分析师关注引发短期业绩压力带来的负面效应提供了新的经验证据。

二、理论分析和假说提出

(一)业绩期望落差与企业投资效率

业绩反馈理论提出，组织对业绩进行的衡量和考评，是通过将企业的业绩水平与期望水平之差作为企业投资成败的主要标准，以此作为下阶段企业的行动目标。实际业绩高于业绩期望水平的状态会被看作投资决策的成功，管理层在很大程度上会继续保持现有投资方案；而当产生业绩落差时，则常常被看作企业投资决策的失败，促使管理层产生调整投资行为的动机，以期扭转短期业绩颓势[9]。对管理者而言，一方面，企业未达到期望业绩会引发利益相关者的重视，股东和债权人更加关注下一阶段的业绩表现，加强风险防范和控制，管理者因此面临更大的业绩压力和撤换风险，趋向更谨慎地进行投资决策，可能导致投资不足问题。另一方面，业绩落差也有损管理者自身利益，他们在经理人市场和社会中的声誉会因此受损。迫于以上压力，管理者会重新审视企业投资项目，更合理地安排资本支出，抑制其可能从自身利益出发追求在职消费和企业规模盲目扩张的非效率投资行为，以使业绩重新达到期望水平。由此，提出假说H1和H2：

H1：业绩期望落差会减少企业的过度投资。

H2：业绩期望落差会强化企业的投资不足。

(二)业绩期望对投资效率影响的异质性

基于上述分析，业绩期望落差会使管理者积极调整企业资源配置，改善企业过度投资，加剧投资不足，但这种影响并非在所有企业中都是相同的。本文进一步认为，企业自身的不同特性决定了企业面临的代理问题和信贷资源不同，这必然导致同一业绩期望落差下，不同特性企业的业绩反馈存在差异，进而投资效率水平不等。其中，较为突出的因素是企业业绩落差持续性、产权性质以及机构投资者持股比。

期望落差持续性对业绩期望落差与投资效率关系存在影响。已有研究表明，不仅业绩期望落差会显著影响企业的业绩反馈行为，落差持续性也在其中扮演了重要角色[10]。期望落差持续性是企业实际业绩低于期望目标状态的持续时间。相较于持续的业绩落差，当企业实际业绩与期望业绩由顺差转为逆差，管理层产生的危机感更为强烈，其重新审视自己投资决策的动机更明显，决策更为谨慎。如果业绩期望落差反复地、持续地出现，管理层对业绩落差的敏感性降低，对投资的谨慎性降低。

产权性质的不同使得管理者做出决策调整的动力不等，业绩期望落差对企业投资的影响也存在差异。一方面，相较民营企业，国有企业所有权与经营权分离导致的非效率投资问题更为严重。政府作为第一大股东，由于没有足够的精力去监督经理人行为，导致国有企业内部管理层凌驾现象严重，存在追求私利的非效率投资。并且由于政府难以对国有企业业绩进行有效的监督，因此管理层改善企业投资效率以实现业绩期望的动力较小。而民营资本的所有者基于资本逐利性，有较强的动机去监督管理层的生产经营活动，使管理层有较强的压力调整战略、管控过度投资。另一方面，在政府支持和信贷资源上，相较国有企业，民营企业受到的约束更为明显。李井林(2021)[11]提出，民营企业需要接受更高的贷款利率和更严苛的还款条件才能获得贷款，这使得他们的资本成本更高。民营企业由于所有制歧视及其引发的融资约束，在业绩未达到期望时，管理者会更加谨慎，减少投资。基于上述分析，我们预期在民营企业中，业绩期望落差对过度投资和投资不足的非对称影响更为明显。

近年来，机构投资者作为具有长期决策视野的治理力量，在企业经营决策和发展方向上发挥着越来越重要的作用。有效监督假说认为，机构投资者既作为委托人又作为代理人，在收集信息并对其妥善利用方面具有天然的优势。已有研究表明其在抑制内幕交易方面具有积极治理效能[12]，某种程度上，往往能够完善公司治理结构，影响企业的投资决策行为。机构投资者的信息较为全面、独立性较强、资本较充足，随着持股比例的增加，他们会积极发挥监管优势，特别是当企业处于业绩期望落差时，对过度投资进行有效约束。由此，提出假说H3：

H3：与其他企业相比，业绩期望落差对企业投资效率的影响在不同期望落差持续性、产权性质和机构投资者持股的企业之间存在差异。

(三)业绩期望落差、分析师关注和企业投资效率

分析师是一种重要的外部治理力量，通过分析解读上市公司信息，降低市场信息不对称性问题发挥治理作用[13]。已有研究表明，分析师对企业决策的影响存在信息揭示机制和施压机制两方面。信息揭示机制上，分析师通过充分解读企业业绩状况，为企业利益相关方更好地进行决策提供支持。当企业存在业绩期望落差时，分析师的信息揭示将促使管理者更谨慎地进行投资决策，同时债权人也将更为审慎地为该类企业提供资金支持，导致企业外部资金约束的强化。从这一角度而言，分析师关注将有助于强化业绩期望落差对企业过度投资的负面效应，抑或强化业绩期望落差对投资不足的促进作用。另一方面，分析师关注也可能通过施压机制对企业投资决策产生影响。受到分析师关注的企业在面临业绩期望落差时，管理层可能会更积极地开展投资活动，以在短期内改善业绩困境，减少业绩不佳对自身薪酬和声誉的负面影响。遵循该理论逻辑，分析师关注会导致业绩期望落差下企业产生更严重的过度投资问题，抑或缓解业绩期望落差引致的投资不足问题。由此，本文提出竞争性假说H4和H5：

H4a：分析师关注会强化业绩期望落差对企业过度投资的负向作用。

H4b：分析师关注会削弱业绩期望落差对企业过度投资的负向作用。

H5a：分析师关注会强化业绩期望落差对企业投资不足的正向作用。

H5b：分析师关注会削弱业绩期望落差对企业投资不足的正向作用。

三、研究设计

(一)变量定义

1.被解释变量：企业投资效率(Ineff)

参考其他学者[14][15]的经验，本文先通过模型对上市公司正常的资本投资水平进行估计，使用其残差来表示投资效率的偏离程度，模型如下:

Investi，t=b0+b1TQi，t-1+b2Levi，t-1+b3Cashi，t-1+b4Agei，t-1+b5Sizei，t-1+b6Returni，t-1+b7Investi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t

(1)

其中，因变量是Invest，代表公司的资本投资量，包括并购支出、研发支出、资本支出等多个方面，并扣除因固定资产产生的折旧等费用后的净投资资金，Invest为投入资金量。Q为公司的成长机会，衡量方式为托宾Q，Return、Age、Cash、lev、Size分别为股票回报率、企业上市年龄、现金存量、资产负债率和企业规模的指标值。此外，我们将年度(Year)和行业(Industry)两个虚拟变量放入模型中，来控制时间和行业效应。εi，t是回归残差项。

使用模型(1)的残差绝对值作为衡量投资效率的代理变量(Ineff)。Ineff的值越小，表示公司的投资效率越高。考虑到业绩期望落差对不同非效率投资类型的影响不同，本文将把全样本分成过度投资与投资不足两个子样本。为分别考察过度投资与投资不足状态下业绩期望落差对企业投资效率的影响，基于模型(1)的残差区分样本类型，若残差为正，则代表投资过度; 若残差为负，则代表投资不足。

2.解释变量：业绩期望落差(Hps)

本文主要探究不同业绩期望落差对投资效率的影响。根据企业行为理论和业绩反馈理论，企业会参照历史绩效确定其本年的期望绩效[16]，然后将期望业绩减去实际业绩，得到业绩期望落差。本文参照胡玮佳和韩丽荣(2020)[17]的研究，借助模型(2)来衡量企业业绩期望落差，模型具体设定如下：

Ai，t-1=(1-α1)Pi，t-2+α1Ai，t-2

(2)

Pi，t-1代表企业i第t-1期的实际业绩，借鉴前人的研究，用总资产回报率(ROA)作为代理变量来衡量业绩水平[18]。考虑到是为了分析已存在的业绩期望落差对后续企业投资行为的影响，因此Pi，t-1变量相对于因变量取了滞后一期的数据进行回归。Ai，t-1代表企业i第t-1期的历史业绩期望，其中α1代表权重，介于[0，1]之间的数值，考虑到不同的权重设定会影响Ai，t-1的结果，本文参考 Chen(2008)[19]的方法，采用α1=0.4 时的计算结果进行回归检验。如果Pi，t-1-Ai，t-1<0，则企业i在第t-1期的实际业绩水平低于业绩期望水平，那么把企业i在t-1期的业绩期望落差表达为：Hps=Ai，t-1-Pi，t-1；反之则认为企业i在t-1期的实际业绩水平高于业绩期望水平，Hps取0。据此，得到业绩期望落差变量(Hps)。

3.调节变量与控制变量

借鉴相关文献，用跟踪上市公司的分析师团队数量的自然对数作为分析师关注(Analyst)的代理变量。企业投资效率不仅受业绩期望落差的影响，还受许多因素的干扰，本文选择公司资产负债率、上市年龄、企业规模、现金持有以及股票回报率等因子作为控制变量。同样，我们将年度和行业两个虚拟变量放入回归模型中，来分别控制时间和行业效应。所有变量具体取值参考表1。

表1 主要变量表

(二)样本与数据的选择来源

本文检验所需的相关数据从国泰安数据库中获取，样本为2010年至2019年沪深A股上市公司，搜集了包括上市年限、公司性质、股权结构、财务比率等数据。为在更大程度上降低结果的偶然性：筛除金融类上市公司；筛除ST、PT公司的样本；筛除企业性质无法判定的公司；筛除存在严重数据缺失的公司样本。最终获取了20772个样本估计预期的投资情况，用Stata软件对数据进行分析处理。

(三)模型设定

为了避免由于变量衡量、模型设定偏误导致的内生性问题，进而对模型系数估计过程中产生干扰，采用固定效应回归模型控制观测变量的行业和年份，所有的控制变量均为滞后1期。为验证假说H1，回归模型如下：

Ineffi，t=β0+β1Hpsi，t-1+βnControlsi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t

(3)

其中，Ineffi，t表示企业i在第t期的非效率投资程度；Hpsi，t-1为企业i在第t-1期的业绩期望落差；Controlsi，t-1为企业i在第t-1期的的控制变量，包括企业规模、企业上市年龄、企业性质、第一大股东持股比、资产负债率、现金持有、营业收入增长率、个股回报率以及年份和行业虚拟变量；εi，t为随机误差项。

四、实证检验及结果分析

(一)描述性统计及相关性分析

表2呈现了主要变量的描述性统计结果，全样本结果显示，企业投资效率的最大值为0.721，均值为0.067，说明在我国企业中非效率投资现象较为普遍。业绩期望落差的均值为0.018，表明实际业绩低于业绩期望的平均值为0.018。企业规模的标准差为1.271，说明企业规模参差不齐，相差较大。公司资本结构均值接近50%。企业性质虚拟变量(State)均值为0.415，表明在全样本41.5%的上市企业为国有企业。

通过表3的变量相关性分析结果发现，不区分非效率投资类型时，业绩期望落差(Hps)和投资效率(Ineff)相关性并不显著，后续检验需区分非效率问题。除此之外，变量间相关系数均较低，只有Size与Lev相对较高，为了防止多重共线性，进一步进行了VIF检验，检验结果列示在末列，结果表明不存在多重共线性，由此判断本文的模型基本不存在共生性问题。

表2 主要变量的描述性统计

表3 主要变量的相关性分析

(二)多元回归分析

业绩期望落差对企业投资效率影响的回归结果如表4所示。其中，列(1)为全样本的回归结果，结果显示，业绩期望落差与非效率投资呈负相关，系数为0.041，在1%的水平上显著，证明业绩期望落差的增大会改善企业的非效率投资现象，支持本文的假设H1。列(2)(3)分别表示业绩期望落差对过度投资及投资不足的回归结果，结果显示：业绩期望落差与过度投资呈显著负相关关系，表明业绩期望落差有助于降低企业的过度投资程度；而业绩期望落差与过度投资呈正相关，表明业绩期望落差会加剧企业投资不足的程度。业绩的落差使管理层更为谨慎地评估投资项目和配置资源，为避免资本浪费，管理层往往会更保守地进行投资、放弃高风险项目；同时为了使业绩达到期望水平，公司需要平衡当前投资与未来支出，更多的现金将被保留，公司没有足够的资金用于投资，缓解了由于过度投资带来的非效率投资程度。但是过度谨慎以及在业绩表现不良的状况下外部融资约束的增强，会加剧企业投资不足问题。

表4 基准检验结果

续表4

(三)稳健性检验

1.替换解释变量

本文借鉴其他学者[20]的检验方法，更换前一期实际业绩与业绩期望的权重，选用比基准回归更大的权重α1= 0.75进行业绩期望的测量，同样取绝对值再进行缩尾处理。结果如表5所示，根据重新计算的业绩期望落差，重新检验了业绩期望落差对企业投资效率的影响以及不同类型非效率投资的表现差异。业绩期望落差的增大对投资效率投资的正向影响仍然显著，具体来说，其缓解了过度投资，加剧了投资不足，依然支持本文的假设H1和H2。综上可知，解释变量计算方法的替换后基准结论仍然成立，表明本文结论具有较强的稳健性。

2.内生性检验

考虑到可能存在影响投资效率且与业绩期望落差相关的遗漏变量会导致内生性问题，本文采用行业业绩期望落差均值作为工具变量对基准模型进行重新估计，结果列示于表6。由表6可知，业绩期望落差对投资效率投资的正向影响仍然显著，实证结论依然稳健。

表5 替换解释变量

表6 内生性检验结果

续表6

(四)异质性分析

1.业绩落差持续性

本文根据企业当期和上一期实际业绩是否都未达到期望业绩作为依据，将全样本分为业绩持续落差和业绩非持续落差两组，进一步探究不同业绩落差持续性下业绩期望落差对投资效率影响的差异性，结果如表7所示，列(1)(3)(5)为业绩持续落差组，列(2)(4)(6)为业绩非持续落差组。在不区分非效率投资类型的情况下，业绩期望落差的回归系数在非持续落差组中相对更小。说明业绩期望落差对投资效率的整体促进效应在存在持续业绩期望落差企业中相对更大。进一步区分非效率投资类型后，列(3)(5)业绩期望落差的回归系数均不显著，列(4)(6)的系数分别为负和正，分别在1%和5%水平上显著，说明业绩落差对过度投资的抑制效应和对投资不足的强化作用主要存在于业绩非持续落差组企业中。

表7 业绩落差持续性的异质性检验结果

2.产权性质

本文进一步考察了不同产权性质下业绩期望落差对投资效率的影响，根据产权性质(State)将全样本分为国有企业和民营企业进行分组检验，结果如表8所示。列(1)(3)(5)为国有企业，对于整体投资效率(Ineff)，Hps的回归系数为正且在5%水平上显著。列(3)回归系数为负，但未表现出显著性；列(5)回归系数为正且在1%水平上显著。列(2)(4)(6)为民营企业，业绩期望落差对投资效率的回归系数为负且在1%水平上显著。列(4)回归系数为-0.102，列(6)回归系数为0.030，分别在1%和5%水平上显著，说明民营企业中业绩落差越大，过度投资程度越小，投资不足程度越大。综合来看，业绩期望落差对过度投资的改善以及对投资不足的加剧主要表现在民营企业中，在国有企业中，业绩落差仅仅使企业投资不足问题更为严重。

表8 产权性质的异质性检验结果

3.机构投资者持股比例

机构投资者已成为资本市场中不可或缺的力量，常被视为具有长期导向[21][22]。为进一步考察不同机构投资者持股比例下业绩期望落差对投资效率影响的差异，按机构投资者持股比的中位数将全样本分为高机构持股比组和低机构持股比组进行分组检验，结果如表9所示。列(1)(3)(5)为高机构持股比例组，业绩期望落差对投资效率的回归系数为-0.080，在1%水平上显著，具体表现为：对过度投资的影响在1%水平上显著为负，对投资不足的影响为正但显著性不明显。列(2)(4)(6)为低机构投资持股比例组，业绩期望落差对投资不足的回归系数在1%水平上显著为正，但对总体投资效率而言系数不显著。在较高机构投资者持股比中，业绩期望落差对过度投资的改善作用明显，而在较低机构投资者持股比中，业绩落差对投资不足的负向作用更突出。机构投资者作为公司外部治理的重要角色，在企业业绩落差状态下，较高的持股比会使其更积极地监督企业的各类投资决策，进而抑制企业过度投资。

表9 机构投资者持股比的异质性检验结果

(五)进一步检验：分析师关注的调节作用

分析师关注会影响外部投资者对上市公司的信息掌握，在一定程度上也成为管理层抉择投资战略的重要因素[23]。本文加入Hps和Analyst的交乘项，进一步研究分析师关注对业绩期望落差和不同类型投资的调节作用，结果如表10所示。在列(2)中，业绩期望落差与分析师关注的交乘项系数显著为正，表明分析师关注削弱了业绩期望落差对企业过度投资的抑制作用，假设H4b得到验证。同时，列(3)的交乘项系数显著为正，表明分析师关注会加剧业绩期望落差下企业投资不足问题，假设H5a得到支持。

表10 分析师关注的调节作用

续表10

五、结论与启示

本文选取2010-2019年A股上市公司经验数据，考察了业绩期望落差对企业投资效率的影响。主要研究结论如下：第一，业绩期望落差对企业投资效率的影响存在非对称性，具体表现为业绩期望落差在减少企业过度投资的同时，也会显著地促使企业投资不足。第二，分组检验发现，业绩期望落差对企业投资效率的影响在不同业绩落差持续性企业间、不同产权性质企业间以及不同机构投资者持股比例企业间存在显著差异。第三，分析师关注削弱了业绩期望落差对过度投资的负向影响，增强了业绩期望落差对投资不足的正向影响。

本文研究结论的启示意义在于：第一，构建合理的企业业绩评价机制，丰富管理层绩效的考核维度。本文研究结果表明，业绩期望落差可能为管理者提升投资效率提供契机，尤其是改善管理者因自身利益或盲目扩张而导致的过度投资。企业应丰富管理层绩效考核维度，将研发创新、产品质量等非财务业绩指标纳入考核体系，适当延伸管理层考核周期，避免短期业绩压力过大引致管理层短视行为问题。第二，优化股东结构，积极吸纳机构投资者参与公司治理。机构投资者在资源的获取、信息的搜集、数据的分析、决策的判断方面具有专业性。吸引机构投资者参与企业管理决策，有利于识别和监督企业的非效率投资行为。第三，引导证券分析师在资本市场中正向价值的发挥。监管部门应强化对证券分析师行为的监督，强化证券分析师信息传递的客观公允性。充分发挥证券分析师信息中介作用，让投资者掌握更及时、准确的信息，进而做出更为正确的投资价值。在企业面临业绩期望落差时，分析师应及时传递和客观解读业绩信息，促使企业管理层调整投资改善非效率投资问题。