基于系统GMM估计法的碳绩效和财务绩效关系研究

史 婧 陈 萍

(西北民族大学 管理学院，甘肃 兰州 730030)

0 引 言

温室效应不断加剧带来全球气候的恶化，严重束缚了全球经济的可持续发展，如何减少温室气体的排放已成为世界各国在可持续发展中面临的巨大挑战。在国家“双碳”目标的驱动下，各利益相关者对企业发展的要求与标准不再局限于财务指标，而是将更多的关注转向环境责任、环境绩效等相关非财务指标。其中，碳绩效作为环境绩效中对温室气体排放的绩效评价，其水平高低是企业环境责任履行程度的体现，同时揭示了企业当前碳投入和碳产出活动的效益问题[1]505-520，并侧面体现了企业内部治理决策、行为以及结果。

低碳发展应该是“低碳”与“发展”同时实现的双赢局面，企业究竟如何在减排的同时实现经济效益的提高，促进经济和社会均衡发展，以及企业如何在减少碳排放、进行环境优化的同时满足各利益相关者的需求，实现企业价值最大化目标，已成为学术界和实务界亟待解决的重大问题。目前，国内外学者对相关话题的研究主要集中在环境绩效、环境责任等与企业财务绩效的关系方面，探究碳绩效与财务绩效之间作用关系的研究较少，且仅关注到了碳绩效对财务绩效的单方面影响，针对两者之间可能存在交互关系进行探讨的文献鲜见。基于此，本文拟结合宏观背景，分析碳绩效与财务绩效之间的交互影响机理，借助系统GMM估计法对碳绩效与财务绩效之间的跨期交互影响进行实证检验，期望所获得的研究结论能够丰富碳绩效与财务绩效关系研究的相关成果，同时对引导企业积极采取更为有效的减排措施提供参考。

1 相关概念及文献综述

1.1 系统GMM估计法

在现实生活中，经济关系会随着时间推移而发生动态调整，学者们构建数据模型对其进行研究，动态面板模型则是对面板数据模型的进一步发展，该模型在解释变量中包含被解释变量的一期或若干期滞后项。学者尹康、洪丽[2]38-42认为相较于面板数据模型，动态面板模型更能够揭示变量之间在长期关系和短期动态行为方面存在的动态经济关系。Wintoki，Linck等[3]581-606认为，对带有因变量滞后项的动态面板模型进行回归时，相较于采用多元线性回归方法和静态固定效应方法，系统GMM 估计方法能够有效控制模型异方差，并较好地解决动态数据可能存在的内生性问题；王天驰、陈吕斌等[4]12-16则指出，系统GMM估计法能同时对水平方程及差分方程进行估计,从而解决其他方法无法解决的弱工具变量等问题，另外系统GMM 估计利用样本信息更充分，使其估计量更有效，进而得到更具有说服力的结果。

1.2 碳绩效

从广义上来说，碳绩效是衡量碳排放量的指标之一；而从狭义上来说，碳绩效是指在推行了减排各项措施后，利用可量化的衡量指标对减排后所表现出来的成效进行评价与测算。本文借鉴了对“绩效”的定义与评价，并融合了狭义视角下对碳绩效的界定方法，将碳绩效定义为人类在生产生活过程中引致的单位二氧化碳排放所带来的相应的经济产出效益，用以衡量二氧化碳相关活动的投入产出效果。故而在一定程度上，碳绩效水平的高低可以体现企业的减排成效。

目前，国内外学者对碳绩效的评价与测度研究主要有两种方法：一是单要素碳绩效评价指标。如：Clarkson，Li等学者[5]303-327用每单位碳排放量所能获得的营业收入对企业碳绩效加以测度；Busch，Hoffmann[6]233-265则选用温室气体总排放量(吨)与企业销售额之间的比率来衡量。二是构建碳绩效评价指标体系。如学者Hoffmann，Busch[1]505-520构建了由碳强度、碳依赖度、碳暴露度和碳风险所构成的碳绩效评价指标体系；Ozawa-Meida，Brockway等[7]185-198将碳足迹的概念引入碳绩效的研究，使用LCA生命周期法构筑碳绩效评价指标体系对碳绩效进行评价；王志亮、郭玉清等[8]47-50+86借鉴平衡计分卡对绩效进行评价的方法,构建评级体系对企业的碳绩效进行评价；Dong，Yu等学者[9]187-201采用投入产出分析法，构建指标体系对企业碳绩效进行分析。

1.3 碳绩效对财务绩效的影响研究

现有文献中，由于学者们选取的研究视角及数据样本存在差异，使得关于碳绩效对财务绩效影响研究的结论并不统一。Gallego-lvarez，Segura等学者[10]149-159在研究中证明了碳绩效水平较高的企业比碳绩效水平较低的竞争对手更容易获取更高的财务绩效；周志方、肖恬等学者[11]32-43则认为，提升碳绩效的过程中会产生大量额外成本，使得较高的碳绩效水平对财务绩效有消极的抑制作用。还有一些学者如Trumpp，Guenther[12]49-68在研究中发现，碳绩效对财务绩效的影响存在倒U型或U型的非线性关系。同时，学者Delmas，Nairn-Birch[13]374-393在进一步研究中发现，碳绩效对财务绩效的影响存在一定滞后性，改善碳绩效能够帮助企业实现长期的财务效益。

1.4 环境绩效与财务绩效的交互影响研究

现有研究中，有学者关注到了环境绩效与财务绩效的交互影响。如：郭秋实、潘安娥[14]82-84认为，企业对环境绩效的改善有助于企业获得各利益相关者的认可和支持，增强竞争优势，进而提升企业财务绩效；反之财务绩效的提升会使得企业各方利益相关者更加注重企业声誉，进而带来更大的环境绩效改善，从而形成一个积极的良性循环并不断加强。学者张弛、张兆国等[15]76-89对环境绩效与财务绩效之间的交互影响进行深入探究后，发现环境绩效与财务绩效之间存在跨期交互影响。已有文献将环境绩效问题具体化，深入探究碳绩效与财务绩效交互作用的研究不多。学者闫华红、蒋婕等[16]94-104在原有研究基础上关注到了碳绩效与财务绩效存在互为因果的问题，但其研究重点仍旧放在了碳绩效对财务绩效的影响关系上，并未针对两者之间的交互性关系进行深入探究。

通过文献梳理，发现已有研究有以下几点可待拓展之处：现有对企业碳绩效与财务绩效之间关系的相关研究，主要集中于碳绩效对企业财务绩效单方面的影响上，而对交互影响的研究大多是围绕环境绩效展开，探讨其与财务绩效的交互关系，但环境绩效不仅包含对碳绩效的评价，还包括了对废水排放、土壤污染、固体废弃物等的绩效评价。从现实来看，企业对气候变化的威胁主要体现在温室气体的排放上，因此基于全球碳排放管理和我国经济发展战略的需求，专门针对企业碳绩效进行研究更有必要。在实证方法层面，对碳绩效与财务绩效交互关系的验证以及滞后期变量的加入所导致的内生性问题还有待进一步解决，而系统GMM估计法则可以有效克服这一问题，使得实证结果更具有实际意义。

2 理论分析与研究假设

2.1 企业碳绩效对财务绩效的影响作用

企业对战略决策的落实会受到来自企业内外部参与者的监管。对环境造成污染的企业无法缓解外部问题给企业带来的负面影响，难以获得债权人和投资者的认可，使企业缺乏经营活动最主要的外部资金来源[17]11-18+93+158，也可能会面临政府部门的惩罚性干预和潜在罚金等，增加财务损失[18]76-82+97，还可能因被媒体曝光其行为，面临社会公众的舆论压力，降低企业声誉，对企业的无形资产产生消极影响[12]49-68。而碳绩效水平较好的企业对碳信息的透明化和公开化处理，会缓解信息获取的不对称性[19]117-122，有效减少代理成本，降低投资者预估的风险水平[20]79-86+95，降低权益资本成本，有利于投资者和债权人进行决策判断[21]221-235，降低企业的融资成本。同时，碳绩效水平向好的企业所表现出的关于能够降低对环境影响的能力，也可以成为企业进行可持续竞争的优势资源，使得该企业能够拥有更有号召力的品牌知名度[10]149-15，更容易吸引到潜在投资者对企业的投资。因此，企业可以通过对减排技术的研发、对环保技术的改进构成企业区别于碳绩效水平较低的竞争对手的关键资源，在减少碳排放的同时帮助企业获取超额利润，获得政府政策上的倾斜或相关税收的减免，帮助经济效益的改善；也可以通过对企业生产经营中碳排放行为的修正，协调各利益相关者之间的关系，实现企业财务效益的提升；还可以通过对碳绩效的提升，优化企业治理，自发对高质量信息进行披露，增强竞争优势，实现企业财务绩效的不断向好。

另外，企业通过提升碳绩效水平来赢得政府、公众等利益相关者的信任和支持，需要经历绩效信息的汇总、传递以及被各利益相关者接受并影响其决策的过程。同时，信息噪音理论认为市场并不是完全有效的，信息产生及传递过程中受非正常因素的干扰会产生与客观状况相背离的“噪音”[22]57-58，致使外部利益相关者所获取的企业信息里夹杂着无效信息，很难真实反映企业的实际状况。信息不对称的存在使得外部的信息使用者难以及时地接收到企业碳绩效水平提升的信息，使企业无法如期获取各利益相关者的支持。最终导致碳绩效改善带来的财务绩效的变化不会即刻体现，而是出现延迟。

在以上理论分析基础上，本文提出以下研究假设：

假设H1：企业碳绩效对财务绩效有正向影响作用，且影响具有滞后性

2.2 企业财务绩效对碳绩效的影响作用

由于企业对社会责任的履行需要足够的资金支撑[14]82-84，而闲置资源(即曾经获取的未分配利润)是企业承担环境责任的经济条件[15]76-89。一方面，对于被纳入碳排放权交易市场的企业，由于碳排放权交易机制的本质是通过价格机制，增加高碳排放企业的生产经营成本，进而倒逼企业积极主动推行减排措施的市场经济手段[23]198-200，这意味着当高碳排放企业存在超额碳排放的情况时，若不能实现减排则需要消耗额外的资金购买碳配额，而对碳配额的购买并不能直接实现碳排放量的降低，还会在无形之中增加企业的经营成本，拉低企业财务绩效，最终体现为碳绩效的减少；另一方面，企业需要额外的资金实现对绿色技术研发、环保设备改造等相关项目的投入，进而实现对碳绩效的改善[16]94-104，故而企业需要充足的资金实力在保证正常运营的情况下，还能有可用的资金负担改善环境外部性所消耗的成本，因此，财务绩效的向好对公司碳绩效的改善能产生正向的推动作用。同时，良好的财务绩效是企业持续经营和不断积累的结果，而关于绿色技术使用和环保项目投资的相关决策和施行也需要一定的时间才能作用到环境问题的改善上，因此，财务绩效对碳绩效的影响也存在一定的滞后性。

在以上理论分析基础上，本文提出以下研究假设：

假设H2：企业财务绩效对企业碳绩效有正向影响作用，且影响具有滞后性

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

为验证企业碳绩效与财务绩效的跨期交互影响，本文以我国A股上市的高耗能行业企业为研究样本，剔除ST企业、*ST企业、所属行业在研究期间发生重大变化的企业以及数据披露有缺失值的企业，共得到194家样本企业，共计2 134个观测值，同时收集2010年—2020年间国家公布的《中国统计年鉴》《中国能源统计年鉴》的统计数据，以及来源于国泰安CSMAR经济金融数据库、巨潮资讯网的企业财务数据，并对相关变量进行1%的Winsorize 处理。

3.2 变量定义

碳绩效：考虑到相关数据披露的官方性和数据的可获取性，采用闫华红、蒋婕等学者[16]94-104对碳绩效(CP)的评价方式，对其进行测算，见模型(1):

模型(1)

其中行业碳排放量=行业能源消费量*碳排放系数，采用《2006年IPCC国家温室气体指南清单》中给出的方法对碳排放系数进行测算。CP值越高，说明企业的碳绩效水平越高，反之则企业碳绩效水平越低。

财务绩效：考虑到Tobins-Q值不仅可以从企业市场价值角度对企业财务绩效进行体现，还可以用于衡量企业所拥有的类似碳绩效等的无形资产对其市场价值的贡献程度，因此采用周志方、肖恬等学者[11]32-43的方法选取Tobins-Q值对企业财务绩效进行衡量。

控制变量：借鉴学者Clarkson，Li等[5]303-327，何玉、唐清亮等[18]76-82+97，张弛、张兆国等[25]76-89对控制变量的选取方法，选用资本结构(lev)、企业规模(size)、营业收入增长率(growth)、设备换新率(new)、竞争程度(Com)作为控制变量，同时将企业产权性质(state)、所属地区(zone)作为虚拟变量加入模型进行控制。变量定义见表1。

表1 变量定义

3.3 模型构建

为确定碳绩效与财务绩效之间交互关系产生的滞后期数，本文构建多元回归动态模型，见模型(2)、模型(3)：

模型(2)

模型(3)

在确定了滞后期数n的基础上，本文构建以下动态模型对企业碳绩效与财务绩效之间的跨期交互影响进行检验,以验证研究假设，见模型(4)、模型(5):

模型(4)

模型(5)

其中，Control表示控制变量，包括lev、size、growth、new、Com、state和zone。

4 实证检验与分析

4.1 滞后期数确定

本文参照Wintoki[3]的做法，采用多元回归分析方法，分别将滞后一期至滞后四期的企业碳绩效和财务绩效作为自变量，按照模型(2)、模型(3)分别对当期企业碳绩效和财务绩效进行回归，滞后项滞后期的确定见表2。

由表2可知，在模型(2)中，滞后一期和滞后二期的财务绩效与当期财务绩效之间分别在1%和10%水平上呈现出显著的相关性，而滞后三期和滞后四期的财务绩效与当期财务绩效之间不具有显著相关性；在模型(3)中，与滞后三期和滞后四期的碳绩效相比，滞后一期和滞后二期的碳绩效与当期碳绩效之间同时存在1%水平上的显著相关性。因此，本文因变量的滞后项选择滞后两期即可体现后续实证模型的动态性。

4.2 描述性统计

对面板数据进行描述性统计，描述性统计结果见表3。

表2 滞后项滞后期的确定

表3 描述性统计结果

由表3可知：企业碳绩效的标准差为1.544，说明样本中碳绩效水平存在较大差异； 企业财务绩效的最大值与最小值相差较大，且均值为0.049，说明样本企业的财务绩效水平普遍较低；企业规模的标准差为1.418，表明样本中企业规模相差较大；另外，企业设备换新率的标准差为0.130，表明样本中企业设备换新率水平相当；除此之外，样本企业的营业收入增长率水平参差不齐；同时，企业产权性质均值为0.741，说明样本企业中国有控股企业占比达74.1%；企业竞争程度的均值、最小值和最大值分别为0.089、0.015和0.403，说明企业间竞争程度较低，高耗能行业的市场活力较弱；所属地区变量的均值为0.500，表明样本中属于东部地区的高耗能企业和属于非东部地区的高耗能企业占比基本持平。

4.3 相关性分析

为了避免多重共线性问题对回归结果的影响，本文对样本观测值进行了相关性分析和多重共线性检验。相关性分析结果见表4。

表4 相关性分析结果

由表4可知：主要变量CP与FP在1%的水平上显著正相关；另外，主要变量CP，FP与new，state，com，zone等变量间均存在不同程度的显著相关性，因此将new，state，com，zone等变量作为控制变量是合适的；主要变量和控制变量的相关系数绝对值普遍较低，变量之间不存在多重共线性问题，表明模型中的变量数据适合进行下一步的实证分析。

4.4 回归分析检验

本文选用系统GMM 方法对碳绩效与财务绩效间的跨期交互影响进行检验，企业碳绩效影响财务绩效的系统GMM估计结果见表5。

表5中数据分别显示了当期企业碳绩效、滞后一期碳绩效与滞后二期的企业碳绩效对当期企业财务绩效影响的系统GMM估计结果。首先，三次估计结果的AR(2)报告值和Hansen检验值均大于0.01，再次表明变量间不存在相关性，使用该样本观测值构成的面板数据进行系统GMM估计是有效的；其次，表中数据显示，当期企业碳绩效对当期财务绩效的回归系数为0.182，但并不能实现在10%的水平上显著，表明当期企业碳绩效并没有对当期财务绩效产生显著的影响，而滞后一期碳绩效和滞后二期碳绩效对当期财务绩效的回归系数分别为0.136、0.161，且分别在10%和1%的水平上显著，表明滞后一期和滞后二期的碳绩效对当期财务绩效产生了不同程度的显著正向影响。另外，在滞后一期和滞后二期的碳绩效对当期财务绩效的影响中，变量所属地区的回归系数为负值，均在5%的水平上显著，表明

表5 企业碳绩效影响财务绩效的系统GMM估计结果

企业所属地为东部地区会在一定程度上促进企业碳绩效对财务绩效的影响，这可能是因为相较于经济发展水平较低的非东部地区，东部地区产品市场的竞争也更为激烈，当公司所属地在东部地区时，企业为保持并扩大市场份额，会更加积极地通过各种措施手段实现碳绩效的提升，以增强竞争优势，最终转化为财务绩效的提升。

企业财务绩效影响碳绩效的系统GMM估计结果见表6。

表6 企业财务绩效影响碳绩效的系统GMM估计结果

表6数据分别显示了当期企业财务绩效、滞后一期与滞后二期的财务绩效对当期企业碳绩效影响的系统GMM估计结果。同样地，三次结果中的AR(2)报告值和Hansen检验值均大于0.01，相关系统GMM估计结果是有效的。表中数据显示，当期财务绩效对当期碳绩效的回归系数为0.208，不能实现在10%的水平上显著，表明当期财务绩效并没有对当期碳绩效产生显著的影响，但滞后一期和滞后二期的企业财务绩效对当期碳绩效的回归系数均为正值，且分别在1%和10%的水平上显著，表明滞后一期和滞后二期的财务绩效对当期碳绩效会产生显著正向影响。另外，在财务绩效对碳绩效的影响中，变量产权性质的回归系数为负值，且在1%和5%的水平上显著，表明国有控股会在一定程度上抑制企业财务绩效对碳绩效的影响，这可能是因为高耗能行业中的国有企业普遍面临着高杠杆率的现状，较高的财务风险水平并不利于企业财务绩效向碳绩效的转化。

对以上检验结果分析可知，企业碳绩效会对企业财务绩效产生正向影响，但这种促进作用并没有在当期体现，且存在较为明显的滞后性，假设H1得到了验证；实证检验结果显示，企业财务绩效对企业碳绩效产生的正向影响也不会在当期体现，而是存在一定的时滞性，假设H2得到了验证。综合分析验证了企业碳绩效与企业财务绩效之间存在跨期交互影响，且控制变量zone在碳绩效与财务绩效的交互影响中存在一定抑制作用。

4.5 稳健性检验

为避免计量方式的差异对研究结果的可靠性产生影响，本文基于数据的易获取性考虑，选取总资产报酬率(ROA)作为企业财务绩效的替代性指标，重新对模型(4)、模型(5)进行系统GMM估计，企业碳绩效影响财务绩效的稳健性检验结果见表7，企业财务绩效影响碳绩效的稳健性检验结果见表8。

由表7和表8可知，表中所列示的AR(2)报告值和Hansen检验值均大于0.01，意味着稳健性检验的系统GMM估计结果是有效的，且结果与将Tobins-Q值作为财务绩效衡量指标时得出的结论基本一致，再次验证了前文提出的假设，表明前文的研究结果具有参考意义。

表7 企业碳绩效影响财务绩效的稳健性检验结果

5 结论与建议

本文以我国A股上市的高耗能行业企业为样本，筛选194家企业2 134个观测值构建面板数据并进行实证检验，得出以下结论：企业碳绩效与企业财务绩效之间存在跨期交互影响。 具体来

表8 企业财务绩效影响碳绩效的稳健性检验结果

说，较高的企业碳绩效水平对企业财务绩效存在积极的促进作用， 且其对财务绩效的正向影响在当期表现得并不明显，而是在滞后一期和滞后二期的时候体现的更为显著；同时企业财务绩效作为企业改善碳绩效的经济条件，财务绩效的向好也会对企业碳绩效产生积极的正向影响，这种正向影响同样存在一定的时滞性。

根据上述研究结论，并结合我国现阶段企业的减排现状，提出如下建议。

第一，作为企业的管理者，应完成“将企业对碳绩效水平的改善视为企业成本支出”到“将企业对碳绩效的改善纳入企业发展战略”的观点转变，需意识到为改善企业碳绩效而投入的财务资源最终还是会作用到企业财务绩效的提升上，并从公司的长期利益出发采取行动，促进企业碳绩效与财务绩效之间的良性互动，以实现企业可持续发展。

第二，企业可以从政策性和市场性两个角度推行减排，如：合理利用相关优惠政策，适当加大绿色低碳技术等的投入；积极落实碳排放权交易机制等市场规制手段等，以加强对企业碳绩效的管理，进而推动企业碳绩效与财务绩效之间的相互转化，以帮助企业实现“低碳”和“发展”的双赢目标。

第三，对于高耗能行业企业高能耗、高碳排放的特点，企业在积极适应产业结构调整的同时，也应加快能源消费结构调整的步伐，尽量能让企业的能源消费情况逐渐由高污染能源向绿色、清洁能源过渡，减少其对化石能源消耗的依赖程度，督促企业减少碳排放，实现长期收益的获取。

第四，政府应对积极研发低碳技术、推广节能项目，对高耗能企业加大相关减免政策的倾斜力度,如在减排技术更新方面给予加速折旧对企业在绿色技术的研发行为给予加计扣除等优惠，从外部环境上激发高耗能行业企业实施减排措施行为的自觉性，保障企业碳绩效与财务绩效之间的良性互动。