司法实践中“明股实债”认定及效力研究

陆凤麟

浙江励恒律师事务所，浙江 杭州 310012

随着社会经济的发展，不同融资形式不断涌现。其中“明股实债”投资方式有避免占用融资方授信额度、降低融资方的资产负债率、规避房贷资质限制等优点，因此成为一种常见的投融资方式。通过对“明股实债”投资协议法律性质及其效力的研究，可以更好地指引司法实践及市场经济主体合法有效的经济交易活动，从而实现对融资双方合法权利的保护。

一、“明股实债”投资协议的法律性质及其效力的理论与实践之争

“明股实债”投资协议法律性质及其效力一直存在学理上的争论，一种观点认为“明股实债”投资协议系“借款+担保”（以股权为标的）的债权投资协议。持有此观点的学者认为此为非典型的担保形式即让与担保。［1］若为债权投资协议，则投资方并不实际享有股东权利，不得参与以及影响公司日常决定与经营。但是实务中往往投资方会向融资公司派驻相关人员进行监督工作以期日后债权能够得到实现。此外，股权让与担保与“明股实债”在合同数量上也存在不同之处。《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》认为让与担保是并列结构，存在借款合同以及担保合同两个主次合同，但明股实债合同是一个内嵌合同，在一个借款合同中隐藏一个担保合同。①最高人民法院第5次法官会议纪要。

另一种观点认为“明股实债”投资协议系“卖出（股权）+回购（股权）”的股权投资协议。具体表现为，首先，投资方与融资公司达成的“明股实债”投资协议，表面上看是取得了融资公司的股权，也参与经营管理公司事务，但本质上其投资是为了获得相对稳定的收益率。其次，若该“明股实债”投资协议系股权投资协议，投资者应当享有企业经营的分红收益。但实际上投资者在合同约定期间内并不享有此项权益。最后，合同中约定的股权回购的金额一般为本金加上收益率利息，而非通常情形下的股权实际价值，即意味着公司的经营状况的发展并不影响股权购买，这是有违实际股权交易中经济规律的现象。

在司法实践中，通过检索历年所涉的“明股实债”投资协议争议生效的裁判文书，不难看出各地各级法院在具体案件中对所涉及的“明股实债”投资协议，在认定其法律性质及效力时，裁判所依理由并不相同。主要存在以下四种情形的判决：（一）认定为债权投资协议且投资协议有效。如2017年湖北A公司股东余某将其持有的公司25%的股权以4000万元转让给湖北B实业总公司，约定两年内A公司保证受让方的投资收益为年利率8%，两年期满后，由A公司进行回购。该案中一审法院认定，该协议系借贷协议并且协议有效。（二）认定为债权投资协议但投资协议无效。如1995年C公司受让海南D公司股权一案中，海南D公司承诺给予C公司的投资款不低于年30%的回报，协议生效两年后由海南D公司予以回购。该案的一审法院认为，此投资协议为借贷合同性质且协议无效，C公司要求D公司按照双方所签协议内容支付投资回报无法律依据。此案经过二审，二审法院维持一审判决。（三）认定为股权投资协议且投资协议有效。如安徽E公路控股集团在2010年收购F集团持有的安徽G公司的49%股权，收购价格为4.5亿元，双方约定安徽E公路控股集团每年向F集团收取一定金额的资金作为收益，协议生效两年后，再由F集团回购G公司所购股权，后双方履行过程中产生纠纷。此案在一审时法院判决，认定双方所签协议的性质为股权融资且符合有效要件，经过二审法院维持一审判决。（四）认定为股权投资协议但投资协议无效。如青海H投资管理有限公司与另一公司在2017年共同出资设立青海J公司，青海H投资管理有限公司出资2500万元。约定作为出资补偿，J公司承诺每年向青海H投资管理公司支付200万元，待合同履行三年期满后，由J公司对其股权进行回购。一审法院在审理过程中认为双方所签出资补偿协议的法律性质为股权融资，回购条款为无效条款，二审法院维持一审判决。

二、“明股实债”投资协议的法律性质认定

综合法院做出的判决，对“明股实债”投资协议法律性质判定，笔者认为应当遵循二分法原则，即对外根据商事外观主义来判定系股权投资协议，若股东已经经过工商登记手续对外公示其股东身份，则对于第三人而言交易双方投资协议系股权投资协议不可对抗善意第三方；对内因协议系双方当事人真实意思表示，因此法院应当探究双方真实意思进行判定。从实质重于形式角度出发，笔者认为应从是否存在主债权关系、股权权利的实际履行情况、转让股权的价格三个方面加以判定。

（一）是否存在主债权关系

若能简单从形式上进行判断即先从合同数量上进行判断：若交易双方间仅存在股权转让协议并未形成有债权合同，则该投资协议系股权投资协议；若交易双方间除了股权让与合同还有债权合同，则股权转让合同作为担保合同系从合同。因此，该投资协议系债权投资合同。但是正如笔者前面所言，最高人民法院民二庭法官会议纪要中认为让与担保是并列结构，存在借款合同以及担保合同两个主次合同，但明股实债合同是一个内嵌合同，在一个借款合同中隐藏一个担保合同。此时，但从合同数量进行判定可能也有挂一漏万之嫌。此时应当从实质上进行判定交易双方间是否存在债权关系。此时应当思考“明股实债”投资协议出现的作用，此时的作用其实就是相当于“影子银行”。影子银行具有两个特点——“金融脱媒性”和“业务表外性”，［2］“金融脱媒性”是指融资者绕开银行体系直接从投资者处获取资金，金融服务性质从信贷类型变为非信贷类型；“业务表外性”是指信贷或类似业务逃离银行监管的监管，不计入企业的资产负债表中。因此，“明股实债”股权投资协议系披着股权的外衣，实则为债权的内核。故由此笔者更倾向于该投资协议系债权投资协议。

（二）股东权利的实际履行情况

因实务中投资方往往会向融资公司派驻相关人员进行监督工作以期日后债权能够得到实现，所以笔者认为不应简单看是否有人员参与该公司的经营，而应当着重关注该投资企业是否享有两个权利。一是否享有公司决策权。若投资方在签订协议后享有对于影响公司发展和战略投放的决策权，则应当认定为协议系股权投资协议。因若系债权投资协议，则不论公司运营状况、企业收益如何均不影响债权人收取固定利息及本金的权益。此时，投资方往往不会特别在意企业发展，但前提是保证融资方能够偿还其债务；二是否享有公司分红权。分红权作为公司股东最为重要的经济权利，若投资方不享有该权益且在长期合同期限内并未提出异议以及相关诉讼，则应当认定为投资方明确自身系债权投资而非股权投资。笔者从实践中众多案例中发现投资方往往不享有对公司的决策权也并不参与公司的实际运营，且在长时间内对于不享有公司分红权也无异议。因此，笔者认为投资方也以默示的方式承认其债券投资人的身份地位。

（三）转让股权的价格

司法实践中进行股权转让的价格一般为交易当下股权实际价值，除非双方有另外协议安排以及为达到其他目的。“明股实债”投资协议回购金额一般约定数额不定，股权的实际价值即市场价值并不影响回购金额。因此此时更像是股权的让与担保，股权是为了担保债权的行使。最直观而言，融资方往往会通过一元受让融资方所享有的股权。这一股权转让交易价格明显不符合市场交易规则，因此此时“明股实债”投资协议实际上为债权投资协议。

综上所述，“明股实债”的投资协议因存在现实的债权法律关系、投资人不实际享有股东权利、股权转让的价格不符合市场价值等三方面特征，故笔者倾向性认为“明股实债”投资协议系债权投资协议。

三、“明股实债”投资协议的法律效力分析

“明股实债”投资协议的效力需要从两个方面加以分析，一是固定收益条款的效力。“明股实债”投资协议中往往会明确约定在一定期限后投资人可以收回其投资款以及相应固定收益。然而由于投资方在工商登记上系公司股东，股东享有的财产权益系公司的分红权，但分红权本身不能确定而是随着公司经营情况的变化而变化。由此便产生了公司股东身份与固定收益条款之间的矛盾。二是股权回购条款的效力。股权回购条款需要区分两种情形，第一种公司股东作为合同签订一方。由于承担回购责任的系公司股东，此时并不存在损害第三人以及公司权益的情形。故司法实践上对此统一观点即认同双方当事人之间的意思自治，维护合同自由原则。第二种是融资公司作为合同签订一方。对此需要思考融资公司是否能够行使公司回购权利即是否符合资本维持制度。由此司法实务界对此存在较大争议。

那么“明股实债”投资协议效力应如何认定？首先，笔者认为固定收益条款无效。实践中金融监管主体与司法裁判主体对于“明股实债”投资协议态度存在两极分化，金融监管主体或发文直接禁止、否定“明股实债”融资方式或将其认定为违规行为。但司法裁判中根据笔者查阅裁判文书网上发现大多数裁判均认定为该协议中约定的固定收益条款有效。此前存在两极分化主要是因为金融监管与司法裁判之间的衔接存在着问题。但是《全国法院民商事审判工作会议纪要》的出台填补了该块漏洞。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第三十一条的规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”①《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第三十一条。因此，在“明股实债”投资协议被金融监管部门明确禁止或者认为其违反规定情形下，应当认定该固定收益条款无效。此外，笔者认为我国近几年金融领域创新、经济发展速度迅猛是令人鼓舞的，但是金融领域创新过热由此将引发经济不稳的状况。当社会法律制度对此领域仍不够完善时，司法领域应当以金融监管部门的态度来指引裁判。因术业有专攻，司法裁判者固然懂得更多法律制度，但金融监管者对于金融市场的了解更充分。虽有观点认为应鼓励金融创新，不应因噎废食，但笔者认为经济发展不单单需要增速也需要金融市场安全性。

其次，股权回购条款需要分情况讨论。若投资人被认定为债权人，则其支付相应合理对价，故不存在抽逃出资的情形；若投资人被认定为实质股东时，是否构成抽逃出资存在争议。有观点认为一般原则上此种做法构成抽逃出资，但是如果公司有足够的利润来回购股东的股权，也即股东的退出行为并不影响公司的股本额时，并不构成抽逃出资。对此，笔者不能完全赞同。第一，我国法律明确规定有限列举公司在几种情形下可由公司自身回购股权。第二，即便公司有足够的利润，但是若使用该部分利润用于回购股东的股权，虽然从表面上保持了公司总资本的守恒，但是实质上存在公司流动资金减少，公司发展投入受限。长远而言，或将影响公司的长期发展，或间接将影响公司外部债权人。综上，笔者认为投资人系债权人则股权回购条款有效，反之投资人系实际股东则无效。

四、总结

“明股实债”投资协议是一种股权投资与债权投资属性杂糅的投资协议。目前主流上认为应当坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判的理念。因此，多认为“明股实债”投资协议中固定收益收款以及股权回购条款应有效。但近年来，私人投机资金增加，给金融稳定带来了压力。长期以来随着我国经济快速增长，可用于投资的私人资金大量形成。根据《2021中国私人财富报告》显示，2020年我国个人可投资资产总规模达241万亿元。［3］但是，有效的投资渠道和优质资产相对不足，使得过剩储蓄可能转化为投机性资金。历史上，我国股票市场、房地产市场在投机性资金的炒作下都曾多次出现泡沫，给宏观经济的稳定运行带来了冲击。［4］故笔者认为司法裁判应当考量金融监管部门态度，让司法有效助推金融改革，进而将投机资本引入高质量的长期投资，有效促进经济高质量发展。