机构投资者的调研活动能否抑制市场操纵行为

李志辉，王 博，金 波

（南开大学 经济学院，天津 300071）

一、引言

股票市场通过资金筹集、风险分散及价格指导等作用促进经济发展，股市作用的发挥离不开准确、公正的股票价格。但自股市运行之初，就存在部分参与者为获得高额收益而操纵股价的现象。操纵行为不仅妨碍股票市场的公正运行，侵害中小投资者利益，更扭曲股票价格，降低股票价格在资源配置中的指导作用，对国民经济危害极大。为有效遏制股市的操纵行为，我国监管部门不断优化监管举措，确保股票市场的健康平稳运行。学术界围绕市场操纵同样展开了大量的研究。Allen 和Gale（1992）[1]、Pirrong（2017）[2]从不同视角出发，分别给出操纵手法的分类标准。除此之外，相关学者就市场操纵对股票流动性、企业创新水平、公司价值、股市信息效率及投资人财富效应等的影响展开了丰富研究（李志辉等，2018；Cumming 等，2020；孙广宇等，2021；吴崇林等，2022；徐龙炳等，2021）[3-7]。就市场操纵的防范机制而言，相关学者关注交易制度、上市公司质量方面的研究（张永鹏，2002；李志辉和邹谧，2018；李志辉等，2021）[8-10]，指出可通过提升上市公司经营质量、完善融资融券交易机制、增强监管力度等途径抑制市场操纵行为。市场操纵产生的根源在于操纵成本与获取收益之间的不对称，市场操纵的防范涉及法律、交易制度、上市公司及投资者在内的方方面面（向中兴，2006）[11]。在投资者结构方面，我国监管部门一直高度重视培育机构投资者，伴随资本市场的蓬勃发展，我国的机构投资者得到了充足的发展，机构持股比例不断上升。相较散户等中小投资者，机构投资者不仅具有专业的投资能力，更能发挥对上市公司的外部治理作用，保障股市高效运行。

已有学者就机构投资者持股对操纵行为的影响展开分析，指出机构投资者持股能够抑制市场操纵，并缓解操纵行为对市场效率的负面影响（吴崇林等，2022；李志辉等，2021）[6，12]。机构投资者对上市公司的治理作用并非只能借助持股才能实现，其贯彻于持股前的调研到卖出公司股票的整个过程中（谭劲松和林雨晨，2016）[13]。随着机构投资者在股市作用的不断提高，除了传统地通过行使表决权参与公司经营决策（“用手投票”）以及在二级市场出售所持有上市公司股份（“用脚投票”）外，机构投资者也可通过前往上市公司实地调研的方式发挥外部治理作用。作为专业机构参与公司治理的积极行为，机构投资者的调研活动会对市场操纵行为产生怎样的影响？其作用机制如何？本文将对此展开分析。

结合2012年至2018年期间深交所披露的上市公司接受调研活动的数据，本文发现，首先，在我国深圳股票市场中，机构投资者的调研活动能够降低股票发生操纵行为的次数，且这一结论在经过多种稳健性检验后仍成立。其次，机构投资者的调研活动通过流动性渠道、信息渠道及公司治理渠道增加操纵成本，抑制市场操纵行为。再次，机构投资者调研对市场操纵的抑制作用由于信息披露质量及机构持股比例的不同而存在异质性。相较已有研究，本文可能存在如下边际贡献：首先，就机构投资者与市场操纵的关系而言，相关学者集中于探讨机构投资者持股与市场操纵的关系（吴崇林等，2022；李志辉等，2021）[6，12]。本文从机构投资者调研视角展开分析，丰富了机构投资者影响市场操纵的相关研究，对监管部门有效防范市场操纵具有参考意义。其次，就机构投资者调研的经济效应而言，现有研究集中在机构投资者调研对上市公司行为（谭劲松和林雨晨，2016；Jiang 和Yuan，2018）[13-14]及市场效率的影响两方面。本文从市场公正视角出发，就机构投资者调研与市场操纵的关系展开分析，研究结果表明，机构投资者的调研活动能够降低股票被操纵的次数，肯定了机构投资者在保障股市公正运行方面的作用。

二、文献综述与理论分析

（一）机构投资者调研的经济效应

作为增进机构投资者与公司管理层沟通能力的一种新兴方式，机构投资者的调研活动能够实现机构投资者与公司管理层的面对面交流，帮助机构投资者获取更为丰富的信息。机构投资者调研的经济效应受到了学者们的广泛重视。梳理现有研究成果来看，机构投资者调研的经济效应主要包括改善股市信息环境及发挥对上市公司的外部治理作用。首先，机构投资者的调研活动能够改善股票市场的信息环境。在调研过程中，调研人员通过参观厂房、产品生产活动等方式获取更为丰富的信息（Cheng 等，2019；Cheng 等，2016）[15-16]。同时，在与高管面对面交流的过程中，机构投资者可依据受访者的面部表情、语调及肢体动作等获取更为直观的信息，进一步验证公司披露信息的真伪（Solomon 和Soltes，2015；Lu 等，2018）[17-18]。结合获取到的信息，机构投资者借助发布研究报告及资金流向改变等方式为股市中的投资者释放信号，这能够提高股市的定价效率，改善市场信息环境，缓解投资者与上市公司之间的信息不对称（彭秋萍等，2022）[19]。其次，机构投资者的调研活动可以发挥对上市公司的外部治理作用。谭劲松和林雨晨（2016）[13]指出机构投资者的调研活动反映了机构投资者参与公司治理的积极性，借助实地调研的方式，机构投资者能够实现对公司管理层的有效监督，约束管理层行为。杨侠和马忠（2020）[20]指出机构投资者调研能够缓解中小股东在公司经营中的信息劣势，及时识别大股东的关联交易、利益输送等不当行为。Jiang 和Yuan（2018）[14]指出在缺少监督的情况下，公司管理层会偏向于享受“安逸生活”，机构投资者调研带来的监督作用能够促使公司管理层在企业经营上投入更多的精力。张勇和殷俊明（2018）[21]发现机构投资者调研能够改善上市公司的公司治理状况，优化管理层的决策行为。王怀明和魏珈玮（2021）[22]指出机构投资者的调研活动可以改善上市公司的财务信息及审计质量。王珊（2017）[23]发现机构投资者的调研活动能够抑制管理层的盈余操纵行为。岑维等（2017）[24]指出机构投资者调研可以抑制上市公司的非效率投资，且机构持股与机构调研的经济作用呈现出“替代关系”。罗丹和李志骞（2019）[25]指出机构投资者调研的外部治理作用能够有效抑制公司的违规行为。方红星和范玉玲（2021）[26]发现机构投资者的调研活动能够发挥外部治理作用，减轻公司管理层的在职消费现象。陈诣之和潘敏（2022）[27]发现机构投资者的调研活动可以提高公司并购绩效。Jiang 和Yuan（2018）[14]指出机构投资者的调研活动能够监督上市公司管理层，并缓解由信息不对称所导致的融资约束问题，提高企业创新水平。彭秋萍等（2022）[19]发现在我国股票市场中，机构投资者调研次数与企业创新水平呈现出“倒U 形”关系，机构投资者的过度调研会分散企业管理层的精力，降低企业创新水平。

（二）机构投资者调研影响市场操纵的理论分析

1.市场操纵行为的影响因素

就市场操纵行为的实施机理而言，Comerton-Forde 和Putnins（2014）[28]指出操纵者通过以下手段影响股票价格。首先，操纵者通过在二级市场的买卖行为改变股票供求关系，使股票价格移动至目标水平。其次，操纵者通过股价的变化向外释放虚假信息，诱使其他投资者跟风交易。结合我国证监会的披露内容来看，操纵者相较其他投资者往往具有信息优势、持股优势及资金优势。由此可以发现，投资者之间的信息不对称和股票流动性是影响操纵行为的两个重要因素。

首先，王春峰等（2008）[29]的理论模型表明，操纵者操纵股价的一个必经阶段是借助连续买卖股票等手段拉抬股价到目标价位。尽管操纵者大多具有资金优势，但面对股市中数千只股票，操纵者面临一个选择问题，其会选择操纵成本相对较低的股票（Imisiker 和Tas，2013）[30]。本文认为股票流动性是操纵者选择操纵对象的重要因素。股票流动性反映了股票价格对一定规模市场交易的反应程度，股票流动性越高，意味着股价对同等规模市场交易的变动幅度越小，这使得操纵者需要更多的资金拉抬股价至目标价位。李志辉等（2021）[10]也指出融资融券交易可通过提高标的股票流动性抑制市场操纵行为。由此，股票流动性是影响市场操纵行为的一个重要因素，低流动性股票更容易成为操纵对象。其次，操纵行为可以成功的必要条件是拉抬股价产生的虚假信息可以引诱其他投资者跟风交易，这要求操纵者须具备信息优势。关于市场操纵的理论分析均显示股票被操纵的原因在于投资者之间的信息不对称，操纵者相较其他投资者的信息优势是操纵行为可以成功的必要因素（王春峰等，2008；Kyle，1985）[29，31]。赵涛和郑祖玄（2002）[32]认为如果散户能够掌握和操纵者一样多的信息，就不会被虚假交易所蛊惑，更不会选择跟风投资，操纵者的操纵行为就难以成功。李志辉和金波（2021）[33]、李志辉等（2022）[34]也发现上市公司的信息环境越差，股票被操纵的概率越高，且证券分析师的信息分享作用能够抑制市场操纵行为。由此，投资者之间的信息不对称也是影响操纵行为的重要因素。

除此之外，结合实际来看，在我国股票市场中存在着上市公司实际控股股东及管理人员等“内部人员”操纵自家股票的现象，此类案例占证监会查处操纵案例的11.11%。2021年5月9日，私募投资者叶某曝光部分上市公司涉嫌以“市值管理”名义，联合资管公司等金融机构违规操纵股价。此类人员以“市值管理”为名，实施概念炒作等“伪市值管理”行为操纵股价。Yu和Yao（2015）[35]发现在发生操纵行为的股票中，公司治理往往不健全。李志辉等（2021）[12]发现机构投资者持股可通过改善公司治理水平抑制市场操纵行为。实际上，不论是大股东坐庄操纵股票，还是借“市值管理”之名行市场操纵之实，本质上都是大股东为获取私人利益而侵害中小股东利益的现象。良好的公司治理能够充分保护中小投资者利益、监督大股东的利益侵占行为，这可以在一定程度上减少上市公司“内部人员”操纵自家股票现象的发生。

2.机构投资者调研抑制市场操纵的理论假设

前文的理论分析表明股票流动性、投资者之间的信息不对称是影响操纵行为的重要因素，且公司治理状况的改善可以监督大股东的不当行为，起到抑制市场操纵行为的作用。而梳理前人研究也发现，机构投资者调研对这三类因素将产生正面的提升作用。

首先，在改善市场信息环境方面。借助对上市公司的调研活动，机构投资者不仅能够印证上市公司披露信息的真伪，还可以通过访谈等方式获取上市公司真实的经营状况（华鸣和孙谦，2018）[36]。机构投资者能利用获取到的高质量信息优化投资决策，这可以提高股价的特质信息含量，改善股市信息环境。

其次，在改善股票流动性方面，“行为金融学”理论指出市场中的投资者具有“有限关注”特点，其对影响力大、明确性强信息的关注度更高（Cohen 和Dong，2012）[37]。相较个人投资者，机构投资者在资金规模及投资能力上都具有优势，其调研活动及资金流向的变动受到投资者的广泛关注。马丹等（2021）[38]指出机构调研者的调研活动在股票市场具有示范效应，市场中的投资者会关注机构调研的信息，并跟随其交易行为，这使得机构投资者的调研活动能够提升股票流动性。

再次，在改善公司治理水平方面，现有研究得出的结论较为一致，认为机构投资者对上市公司的调研活动能够发挥对上市公司的外部治理作用，监督管理层及大股东的不当行为，改善公司治理水平（谭劲松和林雨晨，2016）[13]。相关学者的研究已发现被操纵的股票往往公司治理较为薄弱，且现阶段我国股票市场不乏上市公司“内部人员”操纵自家股票的现象。由此，机构投资者的调研活动能够充分发挥外部治理作用，约束大股东侵害中小投资者利益等不当行为。

结合以上分析可以发现，机构投资者的调研活动不仅可以改善股市效率，提升市场流动性及股价信息含量，削弱操纵者的资金优势及信息优势，更可发挥对公司管理层的监督作用，减少“内部人员”操纵自家股票的行为，这均可起到抑制市场操纵的作用。由此，本文做出以下假设。

假设1：机构投资者调研能够起到抑制市场操纵行为的作用，机构投资者对上市公司的调研数量越多，股票被操纵的次数就越少。

假设2：机构投资者调研通过提升股票流动性、改善股票市场信息环境及公司治理水平等路径增加操纵者的操纵难度，发挥对市场操纵的抑制作用。

三、研究设计与基准回归结果

（一）变量选择及数据来源

1.市场操纵的度量方式

李志辉等（2018）[3]发现尾市交易操纵发生前后，股价变动呈现出如下特征：股价在尾市交易阶段表现出异常波动，并在下一交易日回转至相对均衡的水平。基于该特征，本文借鉴李志辉等（2018）[3]及Cumming 等（2020）[4]的研究构建如下模型监测股市中的可疑操纵行为。具体来说，交易日t 内股票i被判定为发生尾市交易操纵，须同时满足以下条件。

第一，在第t 个交易日的尾市阶段，股票价格表现出不同于前30个交易日的异常变化，判定条件为：

其中，ΔEODit=(Pend,it-Pend-15mins,it)/Pend-15mins,it衡量了股价在尾市阶段的变化情况和σi分别为变量ΔEODit在前30个交易日的均值与标准差。

第二，第t+1 个交易日股票i 的开盘价表现出价格回转特征，判定条件为：

其中，CPt为股票i 在第t 个交易日的收盘价，CPt-15mins为股票i在第t个交易日收盘前15 分钟的成交价，OPt+1为下一交易日股票i的开盘价。

同时，本文借助汤森路透数据库剔除上市公司发布新闻等因素产生的影响。

结合构建的尾市交易操纵监测识别模型，本文首先计算每只股票每年发生操纵行为的交易日总天数Mas，再取Mas 加1 后的自然对数构建变量Lnma，以变量Lnma测度股票发生操纵行为的严重程度。

2.机构投资者调研的度量方式

在解释变量的选取上，本文关注对象为机构投资者对上市公司的调研情况。结合深交所官方网站披露的上市公司接受机构调研的相关内容，本文将调研者中的券商、基金、保险、QFII 及信托等机构列为研究对象，以每年参与上市公司调研的机构数量加1 后的自然对数构建解释变量Cv，以其测度机构投资者对上市公司的调研情况。在控制变量的选取上，借鉴前人研究，本文在回归中控制了上市公司经营状况、股价表现及股票流通性等变量，表1给出了与本文研究有关变量的符号及计算方式。

表1 变量符号及含义

（二）数据来源及处理过程

考虑到仅有深交所网站披露上市公司接受调研活动的有关信息，且能查阅到的数据最早为2012年。本文以深交所上市公司为研究对象，将时间定于2012年至2018年①本文以分时高频交易数据为基础，借助亚马逊云计算服务平台实现对操纵行为的监测。由于高频数据的获取及计算需要一定的时间，2019年及以后的数据仍在计算中。考虑到数据可得性，本文将研究区间定于2012年至2018年。在稳健性检验中，本文结合证监会处罚案例数据将样本区间延长至2020年。，并对样本数据做如下处理：（1）依据证监会2012年的行业分类标准，剔除金融行业上市公司；（2）剔除有缺失值的数据，并对样本作1%水平的缩尾处理。本文共获得11223 个观察值，涉及上市公司1917 家。本文的分时高频交易数据来自Thomson Reuters Tick History 数据库，机构投资者调研数据来自深交所网站，其余数据来自国泰安数据库。

（三）变量的描述性统计结果

表2首先给出了与本文研究相关变量的描述性统计结果。

表2 变量的描述性统计结果

从表2的描述性统计结果可以看出，就操纵行为的严重情况而言，选取变量Lnma 的均值为0.1760，标准差为0.3401，最小值为0，最大值为2.0794，说明整体而言，深圳股票市场中的操纵行为并不是很严重，但不同股票的差异性很大。变量Cv的均值为2.2288，最小值为0，最大值为8.0199，反映出机构投资者对深交所上市公司的调研活动呈现出较大的差异性。同时，描述性统计结果没有出现与真实情况相差较远的情形，说明本文的数据处理过程较为合理。

（四）基准回归结果

本文以变量Lnma 衡量股票发生操纵行为的严重程度，以变量Cv测度机构投资者对上市公司的调研情况，采用如下实证模型探究机构投资者调研对市场操纵的影响：

其中，Cv 衡量了机构投资者对上市公司的调研情况，为本文关注解释变量，如果机构投资者的调研活动能够抑制市场操纵行为，则其回归系数应显著为负，其他变量的含义及计算方法如表1所示。同时，本文在回归中加入了行业虚拟变量及年份虚拟变量，以控制这两类因素带来的影响，表3给出了本文的基准回归结果。

油泥污染问题严峻，威胁到我们赖以生存的环境，对油泥污染土壤进行修复是目前的首要任务。在众多的修复技术中，生物修复最被看好，效果好、成本低，不会对环境造成二次污染。植物-微生物联合修复的方式对油污泥污染土壤进行修复，植物选择高羊毛，微生物选择假单胞菌S-B，将两种方法进行联合，结果显示油污泥土壤修复效果良好。

表3分别给出了不加入控制变量及加入控制变量的检验结果，对比回归系数可以发现，不加入控制变量时，变量Cv 的影响系数为-0.0093，加入控制变量后，机构投资者调研活动对市场操纵的抑制效果有所减弱。但无论是否加入控制变量，变量Cv对变量Lnma的影响系数均在1%的水平上显著为负。回归结果表明机构投资者的调研活动能够降低股票发生操纵行为的次数。同时，控制变量的回归系数显示，具有高成长性、高资产收益率特征股票被操纵的概率较低，这与其他学者的研究结论相一致。

表3 机构投资者调研对市场操纵的影响结果

四、稳健性检验

（一）更换计量模型

结合被解释变量的数据特点，本文更换多种计量模型展开回归分析，检验研究结论的稳健性。第一，本文结合构建市场操纵监测识别模型，计算每只股票每年发生尾市交易操纵的交易日天数Mas，以其为被解释变量分别应用OLS模型和泊松计数模型检验机构投资者调研对市场操纵的影响；第二，考虑到我国股市操纵行为的占比较低，构建变量Lnma有较多的零值，本文运用Tobit模型剔除数据截尾带来的影响，表4给出了本文的回归结果。

表4 更换计量模型的回归结果

表4给出了OLS 模型、泊松计数模型及Tobit 模型的回归结果，从中可以看出不论采用哪种模型，变量Cv对市场操纵行为的影响系数均在1%的水平之上显著为负。这说明机构投资者的调研活动的确能够起到抑制市场操纵的作用，与本文的基准回归结果相一致。

（二）更换解释变量度量方式

除了更换计量模型外，本文也更换了机构投资者调研的度量方式。具体而言，本文依据机构投资者调研数量的中位数构建虚拟变量CvDummy，考察其对市场操纵行为的影响，进一步验证本文研究结论的稳健性。变量CvDummy 在机构投资者调研数量高于同期中位数时取1，否则取0。表5给出了本文的回归结果。

表5给出了以虚拟变量CvDummy 为解释变量的回归结果，从中可以看出不加入控制变量时，CvDummy的回归系数为-0.0235，加入全部控制变量后，CvDummy的回归系数为-0.0195，二者均通过了显著性检验。这说明机构投资者对上市公司的调研数量越多，股票被操纵的次数就越少，这与本文的基准回归结果一致。

表5 更换解释变量度量方式的回归结果

（三）延长样本区间

受限于数据处理能力，本文基准回归中的时间区间为2012年至2018年，这可能会影响研究结论的时效性。为此，本文手工搜集了截止到2022年8月20日证监会披露的涉及市场操纵的行政处罚决定书，记录被操纵股票的代码及操纵年份，以此构建虚拟变量Mani 衡量股票是否被操纵①因为证监会的行政处罚决定书只是给出操纵者实施操纵行为的大致区间，并未给出具体操纵日期，这给统计操纵行为实施天数带来了困难。为此，本文仅使用虚拟变量Mani衡量股票是否被操纵。，结合二值选择模型展开分析。由于监管部门的调查需要时间，证监会处罚的最近一次操纵行为发生在2020年。基于以上考虑，本文将样本区间定于2012年至2020年，结合证监会处罚数据展开实证分析，回归结果如表6所示。

表6 基于证监会处罚数据的回归结果

表6分别给出了Logit 模型及Probit 模型的回归结果，结果显示变量Cv对市场操纵的影响系数分别为-0.0232、-0.0098，二值均通过了显著性检验。这说明即使以证监会处罚数据构建被解释变量，并延长时间期限至2020年，机构投资者的调研活动仍能有效抑制市场操纵行为，本文的研究结论具有一定的稳健性。

（四）内生性问题的处理

除此之外，本文还使用工具变量法进一步解决内生性问题。首先，本文使用上市公司总部所在地级市的直飞航班数量构建工具变量，这是由于机构投资者的调研积极性受上市公司调研便利性的影响。徐媛媛等（2015）[39]发现上市公司总部所在地与机构投资者间的空间距离将影响机构投资者对上市公司的调研难度，这将直接影响机构投资者调研上市公司的积极性。为此，本文以上市公司总部所在地级市的直飞航班数LineDum 构建工具变量，结合两阶段最小二乘法展开分析，表7的第二列和第三列给出了本文的回归结果。

表7 工具变量法的回归结果

其次，本文以上市公司所处行业接受机构投资者调研的平均数量构建工具变量，这是由于机构投资者在选择调研对象时受行业面因素的影响比较大。借鉴王怀明和魏珈玮（2021）[22]的做法，本文以公司所在行业每年接受机构投资者调研的平均数量（CvMean）构建工具变量，结合两阶段最小二乘法展开分析，表7的后两列给出了本文的回归结果。

五、进一步分析

（一）机构投资者调研抑制市场操纵的作用渠道

通过前文的回归结果可以看出，机构投资者调研数量的增加能够降低股票被操纵的次数，且该结论在经过了多种稳健性检验后仍然成立。为进一步验证前文假设的机构投资者调研抑制市场操纵的作用渠道，本文做了如下的分组检验。

1.基于个股流动性的分组检验

市场操纵者操纵股价时的一个必经阶段是拉抬股票价格至目标水平，进而吸引散户跟风交易（王春峰等，2008）[29]。而要想达成拉抬股价这一目的，操纵者面临一个选择问题，其会选择操纵成本更低的股票。等额交易对低流动性股票的拉抬效果更明显，这使得流动性差的股票更容易成为操纵对象。由此，如果机构投资者调研抑制市场操纵的流动性渠道成立，则其对市场操纵的抑制效果应在个股流动性较低的上市公司中更为显著。在研究设计上，本文以Amivest 指数测度个股流动性，依据每年Amivest 指数的中位数将研究样本分为流动性高及流动性低两组，考察机构投资者调研对市场操纵的抑制作用是否在流动性较低的一组中更显著，以此检验机构投资者调研抑制市场操纵的流动性渠道。Amivest指数的计算方式如下所示：

其中，rt表示股票在第t个交易日的收益率，Vt表示第t个交易日股票的成交金额，Trad为我国股市一年内交易日的总天数。Amivest 指数衡量了导致股价变动一个百分点所需的交易金额，是测度股票流动性的正向指标。本文依据Amivest 指数的中位数将研究样本分为个股流动性高及个股流动性低两组，展开分组回归。表8给出了本文的检验结果。

表8 基于个股流动性的分组检验结果

表8给出了基于个股流动性的分组检验结果，从中可以看出，在低流动性的一组中，机构投资者调研对市场操纵的影响系数为-0.0102，在5%的水平上显著为负。而在高流动性的一组中，机构投资者调研对市场操纵的影响系数并不显著。这说明机构投资者调研对市场操纵的抑制作用在低流动性的一组中较明显，与预期结果相一致。

2.基于股市信息环境的分组检验

关于市场操纵的理论分析已经表明，投资者之间的信息不对称是操纵行为可以成功的必要条件。如果股市其他投资者对上市公司的了解情况与操纵者相同，那么他们就难以被操纵者的拉抬股价所吸引，操纵行为就难以成功。这意味着如果上市公司的信息环境越差，投资者的信息不对称程度越严重，股票就越容易成为操纵对象。由此，如果机构投资者调研抑制市场操纵的信息渠道成立，则其对市场操纵的抑制作用应在信息环境较差的上市公司中更显著。在研究设计上，借鉴李志辉等（2021）[10]、Jiang和Yuan（2018）[14]的做法，本文采用股价信息含量衡量股市信息环境。具体而言，本文以个股日收益率rit作为被解释变量，将沪深两市股票按市值加权后计算市场的日收益率rmt，以其作为解释变量，对每只股票分年度回归式（5），式（5）的可决系数R2衡量股价信息含量的多寡。

该回归背后的逻辑是式（5）的可决系数R2反映了股价中包含市场信息的多少，其值越大，说明个股收益中能被市场收益解释的部分越多。此时，股价反映的公司特质信息较少，投资者的信息不对称程度较为严重。本文依据可决系数R2的中位数将研究样本分为信息环境好及信息环境差两组，展开分组回归。表9给出了本文的检验结果。

表9 基于股市信息环境的分组检验结果

表9给出了基于股市信息环境的分组检验结果，从中可以看出，在信息环境差的一组中，机构投资者调研对市场操纵的影响系数为-0.0149，在1%的水平上显著为负，而在信息环境较好的一组中，机构投资者调研对市场操纵的影响系数并不显著。这说明机构投资者调研对市场操纵的抑制作用在信息环境差的一组中较明显，与预期结果相一致，验证了本文假设的作用渠道。

3.基于公司治理水平的分组检验

我国股票市场不乏上市公司“内部人员”操纵自家股票的现象。相关学者的研究也指出公司治理水平是影响操纵行为的重要因素。良好的公司治理能够实现对管理层的监督与制衡，避免大股东对中小股东的利益侵占现象，减少上市公司“内部人员”操纵股价的现象。由此，如果机构投资者调研能够通过监督大股东的不当行为抑制市场操纵，则其对市场操纵的抑制作用应在公司治理薄弱的上市公司中更明显。在研究设计上，借鉴周茜等（2020）[40]的做法，本文从监督、激励、决策三个维度构造综合性指标来度量公司治理水平。具体而言，在监督维度，本文选用上市公司的独立董事占比（Indra）、董事会规模（Board）及董事会会议次数（Bos）测度董事会层面的监督水平，选用机构投资者持股比例（Inthold）及股权制衡度（Ebd）测度股权结构层面的监督水平。在激励维度，本文选用上市公司的高管平均薪酬（Pay）及高管人员的持股比例（Exhold）进行测度。在决策维度，选用董事长与总经理是否二职合一（Dual）、上市公司是否拥有母公司（Par）进行测度。在完成指标的选取之后，本文使用主成分分析法构建公司治理指数（Cgi），其值越高，意味着上市公司的公司治理越完善。依照公司治理指数的中位数，本文将研究样本分为公司治理水平高及公司治理水平低两组，展开分组回归。表10 给出了本文的检验结果。

表10 给出了基于公司治理水平的分组检验结果，从中可以看出，机构投资者调研对市场操纵的抑制作用在公司治理水平较低的上市公司中较显著，而在另一组中并不显著。这与预期结果相一致，验证了机构投资者调研抑制市场操纵的公司治理渠道。

表10 基于公司治理水平的分组检验结果

（二）机构投资者调研影响市场操纵的进一步分析

1.上市公司信息披露质量的影响

本文考察了信息披露质量所带来的影响。就信息披露质量带来的异质性影响而言，其可能带来两种不同的效果。一方面，李志辉等（2021）[12]发现上市公司的信息披露质量将影响机构投资者信息搜寻的难度。如果上市公司有着较高的信息披露质量，机构投资者获得的企业相关信息将更为丰富，这有利于发挥机构投资者调研在改善市场信息环境、提升流动性等方面的作用。相反，若上市公司的信息披露质量较差，说明上市公司具有隐蔽相关信息的意愿，机构投资者对其进行信息搜寻时所付出的代价较高，这会增加机构投资者在搜寻信息活动中所付出的成本，由此在信息披露质量高的公司中，机构投资者调研对市场操纵的抑制作用将更显著。另一方面，投资者之间的信息不对称程度是影响市场操纵行为的重要因素，且机构投资者调研抑制市场操纵行为的作用渠道之一是改善市场信息环境。如果上市公司的信息披露质量较差，意味着散户等中小投资者获取上市公司信息的难度较大，这致使操纵者的信息优势更为明显，其股票被操纵的概率将更高。若机构投资者调研通过改善市场信息环境来抑制市场操纵行为，则机构投资者调研对市场操纵的抑制作用将在信息披露质量较低的公司中更明显。

为此，本文采取实证分析的方法探究信息披露质量带来的异质性影响。具体而言，依据深交所给出的上市公司信息披露透明度评级情况，本文借鉴李志辉等（2021）[12]的分组方法，将获得优秀评级的上市公司归为信息披露质量较高的一组，将获得其他评级的上市公司归为信息披露质量较低的一组，展开实证研究。表11给出了本文的分组回归结果。

表11 基于信息披露质量的分组检验结果

表11 给出了基于信息披露质量的分组检验结果，从中可以看出变量Cv对市场操纵的回归结果在两组中仍均显著为负，这与基准回归结果相一致；且对比两组回归系数来看，在信息披露质量较低的一组，机构投资者调研数量对操纵行为的抑制作用更显著。这可能源于在这类企业中，投资者对上市公司的了解度较差，操纵者的信息优势更为明显，股票被操纵的概率更高，机构投资者调研更能改善这类公司的信息环境，使其对操纵行为的抑制作用更显著。

2.机构投资者持股的影响

前文研究结果已经证实，机构投资者的调研活动可通过流动性渠道、信息渠道及公司治理渠道抑制市场操纵行为。机构投资者调研与机构投资者持股均是机构投资者参与公司治理的体现，二者的经济作用具有一定的相似性（陈诣之和潘敏，2022）[27]。李志辉等（2021）[12]指出机构投资者持股可通过改善股市信息环境及公司治理水平等路径抑制市场操纵行为。那么机构投资者调研对市场操纵的抑制作用是否会随着机构投资者持股比例的不同而呈现出差异性？本文依据机构投资者持股比例的中位数，将研究样本分为机构持股比例高及机构持股比例低两组，展开分组回归。表12给出了本文的检验结果。

表12 基于机构投资者持股比例的分组检验结果

表12 给出了基于机构投资者持股比例的分组检验结果，从中可以看出，在机构持股比例较低的一组中，机构投资者调研对市场操纵的抑制效果较显著，而在另一组中，机构投资者调研不能起到抑制市场操纵的作用。这是由于机构投资者持股与机构投资者调研均可以改善市场效率，二者的经济作用表现出“替代关系”，这使得在机构持股比例较高的上市公司中，机构投资者调研对市场操纵的影响效果就不显著了。

六、结论与政策建议

伴随我国资本市场的蓬勃发展，机构投资者在股票市场中的作用愈发明显。作为机构投资者参与公司治理的新兴方式，机构投资者调研活动在改善市场效率、提升公司治理水平等方面有着重要意义。围绕机构投资者调研活动对市场操纵的影响，本文结合深交所披露数据展开了较为深入的研究，研究得出以下结论。

第一，在我国股票市场中，机构投资者的调研活动能够起到降低股票被操纵次数的作用，且这一研究结论在更换计量模型、使用证监会处罚案例构建被解释变量及使用工具变量做分析后仍然稳健。

第二，作用机制的分析表明，机构投资者的调研活动对市场操纵的抑制作用在个股流动性低、信息环境差及公司治理水平薄弱的上市公司中更显著，侧面验证了机构投资者调研活动抑制市场操纵的流动性渠道、信息渠道及公司治理渠道。

第三，进一步的分组结果表明，机构投资者调研活动对市场操纵的抑制作用随着信息披露质量及机构持股比例的不同而呈现出异质性，当上市公司的信息披露质量较差、机构持股比例较低时，机构投资者的调研活动对市场操纵的抑制效果更显著。

本文的研究结果表明机构投资者的调研活动可通过流动性渠道、信息渠道及公司治理渠道发挥对市场操纵的抑制作用。为此，我国监管部门应继续鼓励和发展机构投资者，这可以发挥机构投资者的专业优势，减少市场的投机行为，保障资本市场的有效运行。同时，监管部门应进一步完善对机构投资者实地调研活动的管理机制，规范机构投资者的调研行为，并做好信息披露工作。最后，机构投资者应充分珍惜调研机会，在调研前做好准备工作，在调研过程中尽职尽责，提高调研行为的有效性，充分发挥外部治理的作用。