银行股权关联会降低企业债务融资成本吗

□文/张艺林

（安徽大学商学院 安徽·合肥）

［提要］本文以沪深A股上市公司为研究对象，对银行股权关联如何影响企业债务融资成本进行研究，并进一步考察营商环境在这一影响过程中的调节作用。研究结果表明：银行股权关联与企业债务融资成本呈现负相关，表现为企业参股商业银行能够降低其承担的债务融资成本。进一步研究发现：好的营商环境削弱了银行股权关联对企业债务融资成本的负相关关系。

一、引言

近年来，我国实体经济频频遭遇资金之渴，国内企业普遍面临着“融资难、融资贵”的问题。为了缓解融资约束，企业倾向于主动寻求非正式的手段获取政策性资源作为替代机制，如通过政治关联获取融资便利，或者聘请具有金融从业背景的高管来获得资源配置优势。然而，除了这些非市场化的途径，企业也可以通过持有银行的股份建立股权关联。近年来，随着我国市场化改革的持续推进，银行业开始由政府管制向市场调节转变，政府相继出台了一系列政策和举措，引导和规范非金融资本进入金融领域，上市企业通过持股银行而建立的股权关联已经逐渐成为了一种趋势。然而遗憾的是，国内关于银行股权关联的研究工作明显滞后。目前，国内相关文献主要研究了上市公司持股银行的动因、影响因素以及经济后果等几个方面，关于银行股权关联与企业债务融资成本的研究尚存在一定的空白。

营商环境作为涵括市场、法律制度和文化的环境，是贯穿企业整个生命周期的各种环境的总和。营商环境作为外部环境因素，对企业的经营活动存在着重大的影响，但是在企业债务融资成本的研究中并未给予足够的重视。因此，本文将营商环境纳入讨论中，具体分析不同的营商环境如何影响银行股权关联与债务融资成本之间的关系。

基于以上分析，本文选取了2010～2018年沪深A股上市公司作为研究对象，实证检验了银行股权关联对企业债务融资成本的具体影响，以及这种影响在不同地区营商环境的差异性。本文的研究贡献主要有以下两点：第一，丰富了银行股权关联的研究。之前大量文献探讨了银行股权关联的经济后果问题，本文从成本角度出发，拓展了银行股权关联结果变量的研究领域。第二，将营商环境因素纳入讨论。之前有学者研究营商环境对企业债务融资成本存在一定的影响，但没有考虑到银行股权关联和营商环境之间的交互作用，本文加入营商环境因素，有助于明晰不同情境下银行股权关联对上市公司债务融资成本影响的差异。

二、文献回顾和研究假设

（一）文献回顾。近年来，企业与银行建立股权关联已经成为学术界的热点问题，学者们也对其展开了一定的研究。其中多数学者将研究重点放在银行股权关联对融资约束的影响上。Lu et al.（2012）研究发现，建立银行股权关联的企业可以获取更高的贷款融资数额，从而能够缓解企业的融资约束。刘星和蒋水全（2015）认为，民营企业参股银行可以缓解其融资约束，且随着持股比例的增加，效果就越显著。也有部分学者对银行股权关联如何提升企业市场竞争优势更感兴趣。雷强（2010）从资本市场监督的角度发现，银行股权关联所形成的银企借贷关系能够起到外部监督作用，有助于完善企业的外部治理机制，进而有利于关系交易的维持。翟胜宝等（2014）研究发现，银行股权关联与民营上市公司的投资效率呈现负相关的关系，且这种关系在市场化程度较低的地区更加显著。蒋艳等（2017）的研究表明，银行股权关联有助于促进企业创新，且该影响在非国有企业中更显著。

（二）银行股权关联和债务融资成本。银行股权关联实际上是银行与企业之间关系型融资的具体表现形式，这种特殊关系可以缓解双方的信息不对称问题，不仅帮助企业解决了融资难题，而且银行也可以更放心地进行放贷，对于企业和银行而言是一种双赢的选择。一方面参股银行的企业可以通过契约的方式与该银行建立一种信息共享机制，不仅能够减少企业在贷款过程中由于担保、评估等行为带来的信贷成本，而且也方便银行收集对方的经营情况、偿还能力和信誉程度等难以得到的软信息，从而降低银行审批流程中的各种成本，银行会向该企业收取更低的风险溢价，同时也会降低贷款利率。此外，这种信息共享机制还能约束企业的逆向选择行为以及道德风险，减少了银行在放贷后高昂的监督成本，进而达到了银企双方共赢的效果。另一方面银行股权关联能向外界传递一个积极的信号，这一信号表明与其他竞争者相比本企业的经营能力和信誉更好，企业在其他的融资渠道中就能占据更大的优势。因此，银行股权关联实际上是一种声誉和隐性担保机制，其他外部资金持有者会认为关系银行由于具有信息优势，能够保障了企业贷款的质量，对于持有银行股份的企业，其他金融机构会表现出更加信任，并且能够在该企业融资过程中的贷款额度、审批流程和贷款成本等方面给予适当的便利，从而降低企业的债务融资成本。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：银行股权关联与上市企业的债务融资成本存在负相关关系，即相对于非银行股权关联的企业，具有银行股权关联的企业，其债务融资成本会更低

（三）营商环境的调节作用。营商环境是企业赖以生存的外部环境，营商环境水平的高低对企业债务融资成本具有重要的意义。特别是在中国经济转型时期，不同地区的发展水平不同，营商环境也存在着差异，从而在一定程度上影响了银行股权关联与债务融资成本之间的关系。本文认为营商环境对银行股权关联和企业债务融资成本的调节作用主要表现在以下方面：

首先，许志端等（2019）指出在营商环境差的地区，存在资源配置错乱、市场化程度较低、政府干预过多、法规制度不健全等问题，企业不愿意披露相关信息，银行也难以了解贷款企业的经营状况和偿债能力，这也导致了企业与外界信息不对称程度更高。这种情况下，银行股权关联的建立会更有利于银行等金融机构了解企业的经营情况，评估贷款风险，从而降低银企之间的信息不对称程度。此外，在营商环境差的地区，银行股权关联所提供的隐性担保和声誉作用也会被进一步放大。因此，本文认为在营商环境差的地区，银行股权关联这种信息共享以及“声誉和隐性担保机制”在降低企业债务融资成本中能起到更大的作用。

其次，良好的营商环境弱化了银行股权关联对债务融资成本的影响。具体表现为：一方面营商环境的优化能够降低银企双方间的信息不对称程度。法制是营商环境的重要特征之一，良好的法制环境能够有效减少企业隐藏对自己不利信息的动机，激励企业主动披露信息，进而缓解信息不对称带来的融资难问题。另一方面良好的营商环境可以为企业提供信用背书，有利于缓解企业的融资约束问题，缓解我国传统背景下固有的“信贷歧视”问题，有助于保护债权人的权益，减少其高昂的监督成本及维护权益的交易成本，并且激励债权人为企业提供融资。虽然银行股权关联能一定程度上缓解企业债务融资成本高昂的问题，但是这样挤压了那些不具有银行关联的企业的融资空间，导致其需要付出更高的融资成本。营商环境的优化可以改变我国信贷市场中基于所有制的信贷配给模式，从根源上解决了金融机构对民企的“信贷歧视问题”。因此，良好的营商环境可以确保各种类型的企业都能平等地享受其带来的制度红利，降低了企业在债务融资过程中对银行股权关联的依赖性。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：相比于营商环境差的地区，营商环境好的地区银行股权关联对企业债务融资成本的负向影响相对较弱

三、研究模型和样本选择

（一）研究模型。为验证假设1，即银行股权关联与企业债务融资成本之间的负相关关系，我们构建如下模型：

在模型（1）中，对于债务融资成本COD的测量，本文参考Distinguin et al.（2016）的做法，通过（利息支出/负债总额）来计算债务融资成本。借鉴陈栋和陈运森（2012）的做法衡量银行股权关联BEC，具体方法为：将持有单一非上市银行股权超过2%，或者持有上市银行股权超过2%且为前十大股东的企业确定为建立银行股权关联的企业。本文中的上市公司持股非上市银行数据来自于Wind数据库“上市公司持有非上市金融企业股权”，持股上市银行数据则是根据上市银行年报数据手工整理得出。

此外，根据以往研究，控制变量主要包括资产收益率ROA（息税前利润/总资产）、借款比例LOAN（借款总额/总资产）、现金流CASH（经济活动的现金流量/资产总额）、企业规模SIZE（总资产的自然对数）、有形资产比例TANG（有形资产/总资产）、资产负债率LEV（资产负债比例）、账面市值比BM（上市公司市值/股东权益）。

进一步，为了验证营商环境水平对银行股权关联和债务融资成本之间关系的影响，即假设2，本文在模型（1）的基础上，加入营商环境BUSEN以及银行股权关联BEC和营商环境BUSEN的交乘项，构建如下模型：

模型（2）中，对于营商环境BUSEN的测量，本文参考江伟、孙源（2018）的做法，采用地区的“经营环境指数”来衡量，数据来自于《中国分省企业经营环境指数报告》，该报告是隔年发布。由于该报告提供的数据有局限，部分年份数据缺失，在本文的研究年度内（2010～2018年）仅有2010年、2012年和2016年的数据，受限于数据的可得性且该数据每年变动相对稳定，本文采用近似代替的方法对缺失年份的数据进行补充，2011年采用2010年的数据，2013年、2014年及2015年均采用2012年的数据，2017年和2018年采用2016年的数据。

（二）样本选择。本文以2010～2018年沪深两市A股上市公司作为初始研究对象。为了避免异常样本的不利影响，按照如下原则进行样本筛选：（1）剔除ST、ST*等交易状态异常的样本；（2）剔除处于金融保险行业的样本；（3）剔除债务融资成本异常的样本；（4）剔除部分指标缺失的样本。最终获得15，843个样本观测值。数据来源方面，财务数据均来源于国泰安数据库和万德数据库。为了消除极端值可能带来的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位进行Winsorize缩尾处理。

四、实证结果分析

（一）描述性统计。表1列示了本文所涉及的各变量描述性统计结果。从表1可以看出：（1）银行股权关联BEC的均值为0.0665，说明对于总体的15，843个有效样本而言，建立银行股权关联的样本数达到了6.65%。（2）债务融资成本COD的均值为0.0221，最大值为0.0947，最小值为0.000188，说明我国企业的债务融资成本存在较大的差异。（3）营商环境BUSEN的均值为3.325，大部分中国企业所在地区的营商环境低于均值，说明多数企业所在地区的营商环境水平较低。营商环境BUSEN的最大值为3.920，最小值为2.800，两者的差值较大，反映出不同地区的营商环境发展不平衡，差异较大。（表1）

表1 变量描述性统计结果一览表

（二）回归结果分析。表2列示了银行股权关联与债务融资成本的回归分析结果。其中，第（1）列中只纳入了自变量银行股权关联BEC，第（2）列在第（1）列的基础上加入了控制变量用来验证假设1。回归结果显示，银行股权关联BEC的系数在5%的水平显著为负（系数=-0.002，t值=-2.20），表明上市公司与银行建立股权关联能够显著降低企业的债务融资成本，支持假设1。（表2）

表2 回归分析结果一览表

第（3）列在第（2）列的基础上加入了营商环境BUSEN以及中心化以后的银行股权关联和营商环境的交互项BEC×BUSEN，验证营商环境的调节作用，即假设2。回归结果显示，二者交互项在5%的水平显著为正（系数=0.002，t值=1.98），说明营商环境越好，银行股权关联对上市公司债务融资成本的影响越弱，假设2得到了支持。

在控制变量方面，ROA和TANG与企业债务融资成本显著负相关，说明盈利能力好、有形资产比例高的企业可以支付更低的债务融资成本；同时，LEV、CASH、BM均与企业债务融资成本显著正相关，说明财务杠杆越大、现金流越多、账面市值比越大，企业的债务融资成本越高。

五、研究结论及建议

本文以2010～2018年沪深A股上市公司为样本，实证检验了银行股权关联对企业债务融资成本的具体影响，以及这种影响是否在不同营商环境下存在差异。研究结果表明，建立银行股权关联的企业可以降低企业的债务融资成本。进一步研究发现，在营商环境好的地区，企业更加主动的信息披露以及更加公平、透明的竞争环境使得银行股权关联的影响力减弱，削弱了银行股权关联对债务融资成本的负向影响。

综合以上研究，本文提出以下几点政策建议：（一）积极引导上市公司参股商业银行，通过产融结合缓解企业的融资约束，推动金融市场和实体经济健康发展。（二）尽管在营商环境较好的区域，银行股权关联对债务融资成本的作用减小，但是在如今这个信息爆炸式发展的时代，企业各个方面的信息都面临着更加透明化的发展趋势，作为“声誉和隐性担保机制”的银行股权关联依然可以在企业的经营活动中发挥重要作用。因此，对于营商环境较好的地区，企业在寻找机会建立银行股权关联的同时，也要在提高企业自身信用水平、改善内部控制质量等方面做出努力，从而降低债务融资成本。（三）国家应该持续优化营商环境，为企业提供一个公平、公正、自由竞争的市场环境，激励企业主动披露信息，以解决银企之间信息不对称的问题，助力企业摆脱融资困境。