中国金融发展的质量与数量：谁更能促进研发与经济发展？

刘 鹏

关于金融与经济的关系的研究有大量的文献，结论也是多元化的：一种观点认为金融支持经济发展，金融为经济发展有效配置资源；另一种相反的观点则认为金融发展是经济发展的结果，经济发展对金融发展具有支持作用；第三种观点则是综合前两者，认为金融发展与经济发展相互支持。

目前比较占优势的观点是金融支持经济发展，Miller认为金融市场对经济发展的贡献是显而易见的〔1〕。King 和Levine等人的研究发现金融发展和经济发展具有正向关系，即良性的金融系统是促进经济增长的，从长期看，金融系统发达的经济体有较高的增长率，如美国、德国等〔2～4〕；Levine和Demirgüç-Kunt等通过实证表明金融发展是经济增长的原因〔5～6〕。Merton、Levine和Bodie 等学者不仅揭示了金融发展对经济发展的正向作用，而且探讨了金融发展对经济增长的影响机理——金融支持经济主要是通过分配社会储蓄来实现〔5,7～9〕。功能良好的金融系统能够识别有前景的企业，发现经济发展机会，并为它提供融资，对于无效率的企业则不予支持，这样就可以通过对价值高的项目进行融资，而不是对财富大的项目融资，实现资源的有效配置，助推经济发展。在资源配置完成后，功能良好的金融系统会有助于降低欺诈和浪费，以利于稀缺资源的有效使用。通过集中社会储蓄，金融系统还可以利用规模经济提高资源的利用效率。金融体系的风险管理功能使得与生活水平正相关的高风险项目融资变得容易，进而有利于经济发展，提高生活水平。因此，金融发展通过减少信息不对称、有效配置资源、风险管理和资产组合多样化促进经济增长和稳定。

也有学者认为金融的过度发展可能使经济暴露于高风险高回报的复杂金融工具中，可能导致激进冒险行为，致使繁荣—萧条周期缩短及波动增加。比较典型的事实是2007—2009年的全球金融危机。理论上，Acrand、Cecchetti等的研究认为金融部门的过度发展会拖拽实体经济〔10～11〕。

一、金融发展的测度

虽然从机理上讲，金融发展支持经济发展，但是金融发展与经济发展一般是同向的。发达国家的金融发展水平高，而发展中国家的金融发展程度相对较低。新兴经济体则处于由低水平向高水平过渡的金融发展阶段，也就是从简单金融结构向复杂金融结构转型。中国改革开放以来经济、金融都有很大的发展，但是金融发展对经济发展的支持情况如何？金融发展的质量与数量谁对经济发展的作用更大？未来将会是哪部分持续促进经济发展等都需要进行深入研究，进而建立起促进经济发展的高质量金融系统，充分发挥金融对经济的支持作用。

(一)金融发展测度指标构建

研究金融发展对经济发展的支持，首先是金融发展的测度问题。对金融发展进行测度是一项具有挑战性的工作，传统上常用金融深度测度金融发展，具体指标是国内私营部门信贷占GDP的比率。但Beck认为这一指标的高水平并不意味着金融发展的高水平，原因是不同国家的银行功能不同，资产负债表结构不同〔12～13〕。

本文认为金融发展需要从数量与质量两个维度进行测度。数量指标主要是金融深度，它主要指金融资产数量的增加，常用指标是M2/GDP，除此之外还有股票市值、保险资产、银行资产等金融体系资产与GDP比例，这些指标越高，说明金融深化程度越高，金融发展水平越高。

质量指标包括宽度、可得性、效率、稳定性及金融机构环境。金融宽度指的是金融市场提供的金融工具的多寡，一个市场提供的金融工具越多，分散风险、对冲风险的能力就越强，资本定价就会更加有效，就能够传递更合适的信号，从而有利于资本配置。

可得性是指公众获得金融服务的程度。功能良好的资源配置系统能够发现前景好的企业而不是积累大量财富的企业。一般来说，大企业相对于小企业更容易得到贷款，原因是大企业财富相对较多，应对损失的能力较强，而小企业一般缺乏资金，又因为风险较大，可能造成的违约损失率高，因此获得贷款比较困难，但是由于金融可得性的改善，那么具有前景的小企业也可以获得贷款而得以发展，从而促进整体经济增长。

效率也是金融质量的一个指标，有效的资源配置要求有效的金融市场，如果金融市场缺乏竞争性，就会产生寻租行为，最终伤害经济的长期发展。效率的测度偏重于成本与收益，指标包括间接费用占总资产的比例，借贷利差、非利息收入在总收入的占比，成本收入比例、资产收益率和权益收益率等。

金融机构环境是金融质量测度的另一个重要维度，主要包含三部分：一是法律基础与制度，二是人力资本，三是信息与通讯基础设施。Levine等发现不同的法律制度体系影响金融中介的发展，因为不同的法律制度会影响人们的投资决策行为，譬如法律是否健全、腐败程度或私有财产保护程度等都会影响人们的投资决策〔4〕。对于债权人的法律保护、会计规则的透明度也会影响投资决策，甚至影响来自于国外的投资决策。人力资本之所以重要是因为在金融活动中信息的有效处理是非常重要的，持续的技术进步要求高水平的复杂信息处理能力，只有高素质的人才才具备这种能力。信息与通讯基础设施是处理信息的硬件，如果硬件跟不上，那么信息处理就会落后。

因此，本文根据世界银行全球金融发展数据(GFDD)、全球治理指数(WGI)、营商环境指数(DBI)和世界发展指数(WDI)等选择56个指标构建金融发展评价体系，金融数量指标见表1。考虑到部分数据缺失，选择2000—2020年的数据进行分析；为使数量级不影响分析结果，所有数据采用式(1)和式(2)进行归一化处理。

表1 金融发展数量(深度)指标

(1)

对于越小越好的成本指标，则采用式(2)进行归一化处理。

(2)

其中，Xmax为该指标的最大值，Xmin为该指标的最小值。

由于这些指标都是占GDP的比率，分母相同，因此在不引起歧义的情况下，各指标不再写明占GDP比率，而是直接给出指标名称。

由于每个测度包含多个指标，因此除了金融宽度之外，其他测度采用主成分分析的方法处理，而金融宽度的测度则根据主要指标所占比例进行计算。

(二)金融发展数量

图1描绘中国(2000—2020)金融发展数量水平，其中图1(a)～图1(c)分别从银行、非银行金融机构和金融市场三个方面考察金融深度，而图1(d)是运用主成分分析得到的金融系统深度，从图1可以看出最近21年，金融深度在不断提升。其中非银行金融机构一直处于不断加强的状态；而银行金融机构和金融市场经历了反复曲折的过程，有较明显的上升、下降及增长缓慢、增长迅速的复杂过程。

图1 中国金融发展深度(2000—2020)

具体说来，银行发展受到2007—2009年金融危机的影响，其后有一个平稳阶段，2014—2016年又有增长，然后又进入平稳发展阶段，2019年又开始上升，这次的增长与我们国家提出的逆周期宏观调节和大规模减税降费等稳增长措施有关。贡献比较大的指标包括：银行存款、国内私营部门信贷和M2。非银行金融机构除2003年、2011年有小幅度的下降之外，基本上处于增长中，其中贡献比较大的是保险公司资产、非寿险保费、养老金，而寿险保费的贡献较小，说明中国寿险还有比较大的发展空间。

金融市场的深度也在不断发展，经历了两个阶段的上升，一是2004年至2010年，另一个是2011年至2016年，然后进入了平稳发展阶段，对金融市场深化贡献比较大的是私人债券市值、未清偿国内私人债券；而股票市值的贡献却较小。因此，最近21年的金融市场上债券的贡献较大，股票市场在资源配置中的作用目前并不大。

如果将银行、非银行金融系统及金融市场作为金融系统的整体考虑，那么近21年的金融深度如图1(d)所示。呈现出明显的上升趋势，主要的贡献来自于M2，保险公司资产、非寿险保费、养老金资产、未清偿国内私人债券和私人债券市值。

(三)金融发展质量

图2描绘了金融系统最近21年的发展质量，可以看出基本上处于上升趋势，在2016年和2018年略有下降，金融发展质量的上升趋势是波动上升。评价金融质量的因素较多，涉及宽度、可得性、效率、稳定性及金融机构环境等五个方面，哪些因素对金融质量的上升贡献较大需要进一步分析。

图2 中国金融系统发展质量(2000—2020)

通过主成分分析可以得到，对金融发展质量贡献较大的是金融效率和金融机构环境，其次是金融宽度和金融稳定性，而金融可得性对质量的贡献相对较小。如图3所示，颜色越深表示贡献越大。

图3 中国金融发展质量各组成成分贡献(2000—2020)

虽然确定了对金融发展贡献较大的影响因素，但由于他们都是经过主成分分析降维提取的高层指标，因此对实践仍然缺乏具体指导意义，需要进一步分析其基本成分的贡献。

影响金融质量的五个因素其具体指标构成见表2。以下将具体分析其构成及成分贡献。

表2 金融发展质量指标

1.金融宽度

宽度的测度如式(3)所示。该值越大，表示市场宽度越宽，可供投资的机会越多，转移风险的能力越强。极端情况是宽度为0，只有一种金融工具，无法规避风险；另一种极端情况是各类资产比例相同，均为0.2，此时金融宽度大约为1.2。

(3)

total=dcpsb+smkc+pvbm+insurance-assets+int-debt#

(4)

其中，dcpsb——私营部门国内信贷占GDP的比率；

smkc——股票市值占GDP比率；

pvbm——私营债券市值占GDP比率；

breadth指标测度值见式(3)。

insurance_assets——保险公司资产占GDP比率；

int_debt——国际债务占GDP比率。

图4表明金融发展的宽度在样本区间是不断增加的。在2007年经历了一个下降，其他年份是逐步上升的。2007年的下降可能与“四万亿”的经济刺激有关。2000年的金融宽度为0.276，2020年的金融宽度为1.20，金融宽度已经达到比较高的水平，说明目前中国提供的金融工具越来越多，抗风险的能力也在逐步增强，使得投资前景好的企业和高风险的优质项目成为可能，培育新的经济增长点。

图4 中国金融发展宽度(2000-2020)

2.金融可得性

金融可得性是评价金融机构服务公众的程度，常用每1000成年人人拥有的银行账户进行测度，也可以使用每100 000成年人拥有的银行分支机构测度。从图5 可以看出，金融机构的可得性具有线性上升趋势，银行账户、银行分支都在稳步增加，使得我们能够比较顺利地获得银行服务。但是使用这一指标时要注意它的缺陷，需要考虑有些个人可能拥有多个银行账户。

图5 中国金融发展可得性(2000—2020)

评价金融市场的可得性的指标相对较少。如果一个金融市场的可得性比较好，那么集中程度会比较低，有利于中小企业融资。因此，采用去除前10大公司后的市值占总市值的比率、去除前10大公司后的交易价值占总交易价值的比率测度。图5 显示中国金融市场的可得性经历了一个先下降后上升的趋势，在2007年达到最低点，这与中国国有企业持续进行股份制改革有关。2007年之后出现稳健的上升趋势，中小企业发展迎来契机。

3.金融效率

一个活跃的市场未必是一个有效的市场，但是有效配置资源需要市场有效率。如果限制市场竞争，会出现金融业的寻租行为，市场的效率也就会受到限制，长期来看会影响经济发展。测度效率要考虑成本与收益。从图6可以看出，金融机构的效率总体来说是上升趋势，但是自2015年效率下降之后，效率几乎没有变化。对效率起主要贡献的是银行成本-收入比率、银行存贷价差，而金融机构的收益情况对效率的贡献很低，说明中国的金融效率主要体现在成本方面的改善，而收益还有很大的提升空间。

图6 中国金融发展效率(2000—2020)

金融市场的效率以股市换手率进行测度，发现除2015年之外，其他年份基本平稳，发展较为缓慢。总体来说，中国金融效率表现一般。

4.金融稳定性

金融稳定性常用Z-score测度。它测度银行的偿债风险，越高的Z-score意味着银行的破产概率越低，金融稳定性越高。从图7可以看出，金融机构稳定性是逐步上升的，2008年以后趋于平稳，主要的贡献是银行监管资本与风险加权资产的比率。而金融市场的稳定性采用股票波动率进行测度，图7显示2009年和2016年这两个年份明显下降，2009年的下降与全球金融危机有关，而2016年的下降则与证监会清理场外配资有关，当时市场风险已经很大，清理配资有助于实现证券市场的健康发展，同时也造成股票市场暴跌。

图7 中国金融发展稳定性(2000—2020)

5.金融机构环境

在金融质量的测度指标中，金融机构环境是一个重要的指标，它会影响投资决策，尤其会影响来自国外的投资决策。该测度涉及法律基础与制度、人力资本、信息与通讯设施，前者保证公平、公正，后两者是处理信息的能力。金融实际是解决信息不对称的一种工具，金融信息处理能力非常重要，故而信息处理能力是测度金融质量的一个重要维度。

通过回归分析发现，金融法律基础与制度和经济法律基础与制度相关性为0.96，一般法律基础与制度和经济法律基础与制度的相关性为0.83，一般法律基础与制度与金融法律基础与制度的相关性为0.9，相关系数均比较大。鉴于经济法律基础与制度、金融法律基础与制度的数据较少(仅7年数据)，因此采用一般法律基础与制度进行测度。从图8可以看出法律基础与制度是一个U形变化，先下降，然后开始上升，在2016年之后有较快上升。其中贡献比较大的是法制和政府效率。

图8 中国金融发展环境(2000—2020)

人力资本是平稳增加的，信息与通讯基础设施在2005年之后也是稳步增长的，贡献较大的是每100人固定宽带订阅数、每100人互联网用户数及移动电话订阅数，而每100人固定电话订阅数的贡献则较小，这与中国固定电话使用量较少有关。

如果将法律基础制度、人力资本及信息与通讯设施一起放在金融机构环境中考察，那么高等学校入学率、每100人固定宽带订阅数、互联网用户数、每100人移动用户订阅数贡献比较大，其次是政府效率。从图8(d)可以看出，金融机构环境一直处于上升趋势，即使在爆发全球金融危机的年份。

将金融市场和金融机构分开来考察金融质量，见图9。金融市场的质量经历曲折发展，而金融机构的质量则是平稳提升的。

图9 中国金融机构和金融市场发展质量(2000—2020)

综上，中国近21年来金融发展数量、质量都是有明显的上升趋势。其中对金融发展数量的贡献主要来自M2、保险公司资产、非寿险保费、养老金资产、未清偿国内私人债券、私人债券市值。这些指标既涵盖银行金融机构、非银行金融机构，也涵盖金融市场，而对于银行金融机构来说贡献较大的是商业银行资产、国内私人信贷和M2，对金融市场贡献较大的是债券，相对来说股票市场的贡献较小；对金融发展质量贡献比较大的是金融效率和金融机构环境，而效率中贡献较大的是金融机构的成本，金融机构环境中贡献较大是人力资本与信息及通讯基础设施。因此，中国金融系统的发展还有进一步提升的空间，譬如股票市场，无论股票市场市值还是结构、换手率、波动性等方面都需要进一步改善；其他方面如法律基础也可以进一步改进；金融市场的可得性、效率、稳定性有更多提升空间。

二、金融发展与研发

研发是一个国家经济发展的动力来源，只有持续高水平的研发投入，经济才能有更大的增长。自2000年以来，中国的研发投入基本上是稳步增长的，如图10所示。

图10 中国研发投入(2000—2020)

图11展示了研发与金融发展的关系，二者是正相关关系。无论是金融质量还是金融数量对研发的解释都超过了80%。而从研发与金融发展的关系来看，金融质量对研发的影响超过金融数量。前者回归系数为0.448，而后者回归系数为0.25。可见，金融发展对一国的研发具有重要意义，起主要作用的是金融发展质量，而不是金融数量。

图11 中国金融发展与研发(2000—2020)

三、金融发展与经济发展

固定资本形成在经济发展中有着重要意义，决定未来经济的发展潜力。固定资本形成主要是指产业部门、政府服务生产者和为居民户的私人非营利服务生产者在其固定资产存量上追加的新的耐用品支出(购入或自行建造)，减类似的废残物品的净销售。图12是中国近21年的固定资本形成情况。中国固定资本形成经历2000年至2013年的上升(虽然中间部分年份有下降)，2014年开始的3年的下降，至 2016之后进入平稳发展阶段，这与中国产业政策调整有关。

图12 中国固定资本形成(2000—2020)

图13展示中国自2000年以来金融发展与固定资本形成之间的关系。可以看出，二者呈现正相关关系，金融质量对固定资本形成的作用大于金融数量。金融发展对固定资本形成的解释能力相对弱于对研发的解释。

图13 中国金融发展与固定资本形成(2000—2020)

衡量一国经济发展情况，通常采用GDP相关指标，图14 给出了中国2000年以来的GDP增长率，GDP增长率在 2007年达到最高，其后有所下降，在2010年又有上升，之后逐渐下降。2020年GDP增长率很低，这与新冠疫情对中国经济的冲击有关。

图14 中国GDP增长率(2000—2020)

经济发展与GDP的关系如图15所示，二者呈现出负相关关系。Ito和Kawai也发现类似的结论，发达国家的GDP增长率与金融发展负相关，但是他们得到的负相关系数更大一些，这与发达国家的GDP增长率较低有关〔16〕。当一个国家的GDP总量达到一定高度时，GDP增长率就会放缓，同时，金融发展进入比较高级的发展阶段，金融发展对经济的支持，主要体现在对研发的支持上，因此，就会出现金融发展与GDP增长率负相关，而与研发正相关。

图15 中国金融发展与GDP增长率(2000—2020)

四、结论

金融发展与经济发展的关系密切，并随着经济发展阶段的不同而不同。发达经济体的金融发展已成为经济发展的主要动力，这与金融聚沙成塔、规避风险的特质有关。本文借鉴已有文献，综合构建56个指标对中国金融发展(2000—2020)的质量与数量进行测度，表明自2000年以来中国金融发展是持续向好的，但证券类金融市场与银行为主的金融机构的发展进程不尽相同，股票市场的发展对金融发展的贡献有待提高。金融发展的质量相比较于金融数量更能对研发和固定资本的形成起到促进作用。由于GDP总量达到一定高度，金融进入比较高级的发展阶段，金融发展对经济的促进，主要体现在对研发的支持上，呈现出金融发展与GDP增长率负相关的现象。