高管薪酬公平感知与公司股价崩盘风险

黄诗华，陈 艳，2，陈邑早，王 羽

1.东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025

2.中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025

3.山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014

一、问题提出

股票市场在国家金融体系的构成中占据重要地位，与西方资本市场相比，中国资本市场正处在快速发展仍尚未成熟阶段。中国股票市场“暴涨暴跌”现象突出，其剧烈的波动可能会对资本市场的健康运行、社会资源的合理配置以及实体经济的稳定发展等带来巨大的冲击和伤害，不仅威胁到投资者的切身利益，还将损伤投资者和经营者的信心和热情，阻碍中国经济高质量发展的可持续性。尤其是2008年金融危机导致的股市剧烈震荡，阻碍了全球经济的发展进程。股价崩盘是指由于长时间隐匿坏消息，直至某个时点达到临界状态导致坏消息集中释放，短期内由于信息释放引起的股价“暴跌”现象[1]。2015年中国发生了重大的股价崩盘事件，打乱了注册制的新股发行改革计划，破坏了资本市场制度建设进程，股价崩盘风险问题得到社会公众及监管层的广泛关注[2]。探究股价崩盘风险的成因，以及如何抑制股价崩盘风险是学术界热议的焦点话题。

股价崩盘风险是资产定价和投资组合分析中的关键问题，了解股价崩盘风险对于做出投资决策和进行风险管理都至关重要。公司层面的股价崩盘风险是指个股的特有收益出现极负值的概率[3]。已有研究发现，影响股价崩盘风险的因素包括政策制度、财务报告不透明性等。然而既有文献大多关注的是宏观环境、外部监督、公司特征对于股价崩盘的影响，缺少究其内源的深入分析。Jin等[1]研究发现，当现金流达不到投资者预期时，管理者可能会考虑到自身的职业生涯或短期工资，而选择将这些坏消息隐藏起来，当坏消息囤积至某临界点，管理者会立即发布所有坏消息，从而导致股价暴跌。就此相关研究普遍将股价崩盘归因于公司代理问题[4]。然而鲜有文献探索代理问题的来源即高管心理特质，本文认为高管对于薪酬产生的不公平感会刺激行为人囤积坏消息，从而增加未来股价崩盘的可能性。

最优契约理论认为，对于代理人的激励方式可以通过加强薪酬业绩的敏感性设计，使高管的利益与企业趋同。然而高管并非纯粹的“理性人”，根据Kahneman等[5]提出的前景理论，薪酬激励的效果不仅作用于高管的经济偏好，行为人也存在较为明显的社会比较偏好。现有研究局限于对绝对薪酬的探讨，而高管判断薪酬满意度不仅取决于薪酬本身。公平感关乎着行为人工作满足和组织认同的程度。高管的工作积极性和决策动机都受到是否能够得到与心理预期相符收益的影响，这种公平感知的形成往往需要通过某种参照标准实现，因此根据外生参照点形成的相对薪酬是影响高管薪酬公平感知的重要因素，能够起到指导高管行为决策的作用。当薪酬激励没有达到高管的参照预期时，由于损失厌恶心理，代理人可能会消极工作甚至基于自利动机实施职务侵占等行为[6]。因此，在中国“不患寡而患不均”的背景下，高管是否会基于契约参照点而感知到薪酬不公平，进而影响股价崩盘风险，是本文研究的关键所在。

有鉴于此，本文选取中国2010—2020年A股上市企业作为研究样本，采用高管薪酬契约参照来度量公平感知，实证考察高管薪酬契约参照对公司股价崩盘风险的影响。本文的贡献可能在于：(1)从高管薪酬激励这一角度出发，通过参照点效应细化高管对薪酬激励内心公平感知，为股价崩盘风险的影响因素研究拓宽了思路并提供了新的切入点；(2)结合行为经济学中的前景理论，将影响选择行为的非理性心理因素——社会比较偏好纳入考虑，突破了最优契约理论的分析范式，不局限于高管对薪酬激励的经济偏好，将研究重点放在隐性薪酬，探讨参照效应导致的高管心理感知偏差所引起的薪酬激励不足问题对股价崩盘风险产生的影响，丰富了契约参照效应经济后果方面的研究。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)文献回顾

1.股价崩盘风险的影响因素

股价崩盘风险是资产定价和投资组合分析中的关键问题，了解股价崩盘风险对于做出投资决策和进行风险管理都至关重要。众所周知，股票收益率呈负偏态分布，这意味着其负收益率(股价崩盘)比正收益率发生得更为频繁[3]。已有研究发现，影响股价崩盘风险的因素在宏观环境方面包括政策制度层面的融资融券制度[7]、环境变化层面的高铁开通[8]、社会文化方面的儒家文化[9]等，外部监督方面的分析师预测[2]等，公司特征方面包括财务报告不透明性[1]、产权性质[10]等。如果管理层成功地阻止了负面消息进入股票市场，那么股票回报的分布将是不对称的，相关研究通过模型验证了管理层囤积坏消息是股价崩盘的预兆[4]。然而，当累积坏消息至某临界状态，管理者会立即发布所有坏消息，从而导致股价暴跌。尽管上述文献梳理了股价崩盘风险的影响因素，但都是基于宏观环境、外部监管和公司层面，然而高管是公司战略的制定者，在信息发布决策过程中发挥着重要的作用。作为理性经理人，高管应首先从自身利益出发制定决策，其获利的直接形式便是薪酬。

2.高管薪酬与股价崩盘风险

高管的薪酬激励问题一直备受关注。早期的薪酬激励模式认为，根据最优契约理论，与绩效挂钩能够激励高管全心全意地为公司决策，然而实证检验发现高管对薪酬业绩的敏感度差异较大[11]，对高管权力[12]等的探讨也丰富着高管薪酬激励的实践指导。高管薪酬意图缓解股东和公司管理层之间的委托—代理问题和信息不对称问题。薪酬契约设置恰当时，引发的代理成本将下降，有助于公司价值的升高和股东财富的增长；若薪酬设置无法起到有效激励的作用，高管可能实施机会主义行为以谋求个人最大化利益，隐匿负面消息从而使公司的股价崩盘风险增加。已有研究发现薪酬可能是股价崩盘风险发生的重要因素。Benmelech等[13]发现股权比重较大的薪酬制定模式有助于增强管理层的工作积极性，但同时其隐匿负面消息的动机也会增加，使股价崩盘风险升高。He[14]进一步发现退休金和延期薪酬等债务类薪酬对激发高管的工作积极性有正面作用，并且能够显著抑制股价崩盘风险。李健欣等[15]认为国有企业高管货币薪酬越高，公司的股价崩盘风险越大。Kim等[3]认为管理层倾向于隐匿坏消息，增强股权价值，以实现自身的薪酬最大化，这种短期机会主义行为增加了股价崩盘风险。此外，Xu等[16]发现高管超额薪酬与股价崩盘风险正相关。根据上述观点，现有文献对于高管薪酬和股价崩盘风险尚未得出一致的结论，具有多样化的特征。

综合上述文献梳理发现，股价崩盘风险的影响因素包括政策制度、环境变化、社会文化、分析师预测、财务报告不透明性、产权性质等外源因素，然而高管作为公司战略的制定者，其基于收益最大化的内源动机更加不容忽视。高管薪酬激励虽然与业绩、权力等因素息息相关，但对于高管薪酬激励仅着眼于薪酬绝对值，并未考虑到比较心理对高管薪酬感知的影响，所以本文从薪酬参照这一思路出发，丰富股价崩盘风险影响因素的相关文献，拓宽高管薪酬激励经济后果的研究范畴，对以上文献形成补充。

(二)理论分析与研究假设

1.契约参照效应下的高管薪酬公平感知

Kahneman等[5]首次提出了“参照点”的概念，认为行为个体在进行决策时依据的不是各种结果效用的绝对值，而是将实际损益与心理预期参照的偏离情况相比较理解为真正的决策结果。与直接进行决策判断相比，行为人更偏好比较权衡后做出的决定，高管对于薪酬的满意程度不仅仅取决于薪酬本身，契约的参照效应也从心理认知层面影响着高管薪酬激励。根据神经科学的相关研究，人脑系统具有相当的稳态依赖性，如果人们对于收入差距的反应与心理机制相似，那么社会参照效应编码的得失结果就会影响决策。当高管薪酬没有达到预期的参照基准时，个体的损失厌恶心理发挥作用，自利动机将引发消极心态，公平感知失衡。为弥补损失寻求心理平衡感，高管有动机实施机会主义行为获取薪酬契约中失衡感知的补偿。具体由一个简单模型来演绎上述机理，如图1所示。其中，U表示高管的总收益效用函数，是V1和V2效用函数的加总，V1是高管按照契约给定的薪酬s的效用函数，V2是高管进行权力寻租、职务侵占等机会主义行为获得的契约薪酬外的收益效用函数，r为契约薪酬参照点。当高管实际的契约薪酬s大于参照点r时，说明处于得益的区域范围。当高管实际的契约薪酬s小于参照点r时，说明处于损失的区域范围。根据前景理论，高管的损失厌恶心理会诱发消极的内心感知，使得个体可能通过实施机会主义行为寻求损失补偿。当高管实际的契约薪酬s等于参照点r时，高管总收益效用函数与契约薪酬外的收益效用函数相等，即U=V2，说明当处于与参照点持平状态时，高管仍会产生自利性动机，而这种动机会随着相较于参照的得益越多而减少(s>r)。

图1 高管薪酬公平感知效用函数

2.高管薪酬公平感知对公司股价崩盘风险的影响

高管隐藏坏消息可能致使公司发生股价崩盘，而高管如何进行企业决策与其受到的激励条件密不可分，有效的激励机制能够缓解股东与管理层之间的利益冲突。高管薪酬不仅仅受股权激励、货币薪酬激励等绝对薪酬的影响，人们在比较判断的过程中离不开中国“不患寡而患不均”传统思想的影响。由社会比较理论可知，行为人具有公平偏好，且厌恶损失。行为人的工作积极性和决策动机都受到是否能够得到与心理预期相符收益的影响，这种公平感知的形成往往需要通过某种参照标准实现。基于契约参照点理论，根据外生参照点出现的相对薪酬是影响高管激励公平感知的重要因素，杨蓉[17]也证明了高管薪酬契约中存在明显的参照点效应。相比于企业高管之间、高管与员工之间由于内部职位和权力所带来的客观薪酬差距，高管与同行业同类型其他高管之间的薪酬可比性更强，也更容易诱发比较心理和损失厌恶感[18]。为缩小外部薪酬参照的差距，高管有动机操纵应计盈余管理程度，提高当期绩效水平，从而获得更高的报酬。对于薪酬契约无法弥补的部分，高管会通过消极怠工、职务侵占等方式，在扩大代理问题的同时获取隐性补偿。白智奇等[19]认为当薪酬激励没有达到高管的参照预期时，由于损失厌恶心理，高管可能会基于自利动机以通过弥补显性激励不足寻求平衡。高管消极怠工、牟取私利等行为势必影响其工作成果，并最终反映在公司经营业绩上。为避免不当行为暴露，高管有动机提高盈余管理程度，通过良好的报表数据维持股东和外部投资者的乐观估计。由此心理感知不公、薪酬激励效果不足可能导致高管发生盈余管理等隐藏坏消息的行为，造成公司股价崩盘风险提升。

根据以上分析可知，高管感知到薪酬不公的直接后果就是自利动机加强、过于关注短期薪酬和福利水平，并且将通过正向盈余管理降低信息披露质量，从而提高股价崩盘风险。Xu等[16]发现国有企业高管为维持与绩效挂钩的超额福利水平，故意避免披露不利信息，导致公司股价崩盘风险升高。王克敏等[12]指出为了获取高额薪酬，管理层实施盈余管理行为，降低财务报告质量。邓鸣茂等[20]也认为首席执行官会采用操纵盈余等方式隐藏坏消息，从而加剧股价崩盘风险。由此本文采用契约参照点度量高管薪酬公平感知，认为薪酬契约效应下的不公平感会刺激行为人囤积坏消息，从而增加未来股价崩盘的可能性。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

在契约参照点效应下，高管薪酬公平感知程度越低，未来股价崩盘风险越大。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文以2010—2020年全部A股上市公司作为初始研究样本。之所以选择2010年作为研究起点，主要是考虑到2008年金融危机和2009年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》(简称“限薪令”)对数据的影响。在此基础上，本文进行了如下筛选：(1)剔除金融业样本；(2)剔除ST、*ST公司样本；(3)剔除年度交易周少于30的样本，以保证结果的可靠性；(4)剔除研究变量存在缺失的样本。最终，本文共获得了21 261个公司/年观测样本。为防止异常观测值对本文结论的影响，本文对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。本文研究所需数据均来源于国泰安CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险

借鉴许年行等[2]的研究，本文采用如下方法计算公司股价崩盘风险。首先，考虑经济周期与市场因素的影响：

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t为公司i在第t周考虑现金红利再投资的周个股回报率，Rm,t为市场在第t周的经流通市值加权的平均收益率，具体度量指标为考虑现金红利再投资的综合周市场回报率(流通市值加权平均法)；εi,t表示个股收益率无法由市场收益率因素导致的部分。Wi,t=ln(1+εi,t)，即特定每周收益率。股票市场收益变化与交易时点往往不相一致，式(1)增加了超前项与滞后项。

据此，通过Wi,t计算股价崩盘风险的度量指标：

(2)

(3)

其中，NCi,t表示负收益偏态系数，DUi,t表示收益上下波动比率，n为交易周数，nu与nd分别代表周收益率高于和低于年收益率的周数。NCi,t和DUi,t的值越大，表示股价负向偏离的程度和收益上下波动比率越高，公司越可能发生股价崩盘风险。

2.解释变量：高管薪酬契约参照

由于高管的工作积极性和决策动机都与公平感知息息相关，公平感知又来自于某种参照标准，因此，外生的参照点是影响高管薪酬公平感知的重要因素，本文采用高管薪酬契约参照来度量公平感知，参考陈艳等[6]的研究，采用高管前三薪酬均值与同地区同行业高管薪酬均值的比值衡量高管薪酬契约参照(CCR)。高管薪酬契约参照越低，即高管薪酬相比于同地区同行业高管薪酬均值较低，高管对自身薪酬的满意度将降低，会导致对于薪酬的公平感知程度越低。

3.控制变量

参考Hutton等[4]的研究，本文加入了其他影响企业股价崩盘风险的若干控制变量，主要包括：股票回报率的波动性(Sig)、市账比(MB)、管理层持股数量(MGN)、董事会规模(Bo)、独董比例(In)、第一大股东持股比例(Top1)、机构持股比例(INS)、企业规模(Siz)、企业业绩(ROA)、财务杠杆(Lev)。此外，本文还控制了年度固定效应τ和行业固定效应u。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义与说明

(三)模型设定

为检验高管薪酬公平感知是否会影响公司的股价崩盘风险，本文构建如下回归模型：

NCni,t=α0+α1CCRi,t+αiXi,t+τt+ui+εi,t

(4)

DUni,t=β0+β1CCRi,t+βiXi,t+τt+ui+εi,t

(5)

其中，分别由公司下一年的负收益偏态系数NCn和收益上下波动比率DUn代表股价崩盘风险，用高管薪酬契约参照度量公平感知CCR，考虑到薪酬契约参照影响的滞后性，并缓解互为因果的内生性问题，本文采用滞后一期的数据进行回归；α0、β0为模型的截距项，X代表控制变量，τ为年度固定效应，u为行业固定效应。本文关心的是系数α1和β1，若α1和β1小于0则表示高管薪酬相对于参照点得益越少，企业股价崩盘风险越高，反之则反。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果，NCn、DUn均值分别是-0.316和-0.208，这与赵静等[8]列出的描述性统计结果相差不大。本文其他变量的描述性统计结果也与企业现实情况基本吻合。

表2 变量描述性统计结果

(二)基本回归结果

表3报告了基本回归结果。从中可见，衡量股价崩盘风险的两个指标NCn和DUn均在1%的显著性水平上显著为负，其回归系数分别为-0.037和-0.021，说明在契约参照点效应下，出于损失厌恶心理，高管薪酬相较于参照基准得益越少，未来股价崩盘风险越大。这与前文假设相吻合。从经济意义上分析，公司高管相比于同地区同行业高管薪酬均值，薪酬感知越不公平，即CCR每降低1个单位，会使得NCn、DUn分别升高11.7%(0.037/0.316)和10.1%(0.021/0.208)，说明高管薪酬公平感知对股价崩盘风险的作用力在经济意义上依然显著，印证了从薪酬契约参照效应视角研究股价崩盘风险的必要性和有效性。

表3 基本回归估计结果

(三)稳健性测试

1.改变高管薪酬契约参照度量方式

主回归模型中用来度量公平感知的高管薪酬契约参照以基于同行业同地区高管薪酬的均值衡量，考虑到不同公司高管薪酬可能存在较大的差异，为防止少数公司高管薪酬极端值造成的数据偏差，此处使用中位数替换该部分均值的衡量，变量符号重新定义为CCR1。这种做法的优点在于中位数是样本数据所占频率的等分线，不会受到少数极端值的影响，能够使得本文结果更为稳健。回归结果如表4第(1)(2)列所示，可见本文结论未发生实质性变化。主回归模型中以连续变量度量高管薪酬契约参照指标，此处借鉴杨蓉等[17-18]构建高管薪酬契约参照虚拟变量的稳健性测试方法，采用陈艳等[6，19]的具体做法，根据样本中高管薪酬相对于参照基准的四分位点，分别设置0、1、2、3的虚拟变量，变量符号重新定义为CCR2。这种做法的优点在于能够更好地呈现高管薪酬公平感知的变化幅度效果，同时使得结果更加稳健。回归结果如表4第(3)(4)列所示，可见本文结论未发生实质性变化。

表4 调整高管薪酬契约参照的衡量方式

2.内生性问题的影响

(1)工具变量法。虽然上述检验的结果表明，高管薪酬相较于参照基准得益越少，未来股价崩盘风险越大，不过该结果也存在这样的解释：股价崩盘风险大的公司的高管，其薪酬激励中可能含有与股价挂钩的激励方式，影响了高管薪酬相较于参照基准的公平感知。因此，本文假设中的相关变量可能存在反向因果的内生性问题。为了缓解此问题，使本文结论更加稳健，借鉴徐细雄等[18]的方法在式(4)(5)中以滞后1期变量处理的基础上，采用工具变量法进行回归处理。借鉴梁上坤等[21]的方法，本文以度量公平感知的高管薪酬契约参照滞后3期的指标作为工具变量。如表5第(1)列所示，第一阶段回归结果显示工具变量CCR3的估计系数均在1%水平上显著；第(2)(3)列则显示，第二阶段经过2SLS回归，高管薪酬契约参照仍与股价崩盘风险成负显著相关关系，工具变量的回归结果再次验证了前文的结论。

表5 工具变量回归估计结果

(2)考虑公司层面的固定效应。前文中控制了时间固定效应和行业固定效应，但仅控制行业固定效应并不能控制公司层面固定不变的因素，因此，此处增加控制公司层面的固定效应，以解决遗漏变量导致的内生性问题，从而保证本文研究结论更为稳健。根据表6的检验结果，考虑公司层面的固定效应后研究结论未发生实质性变化，结果符合前文假设。

表6 控制公司层面固定效应的检验结果

(3)倾向得分匹配法。本文的内生性问题还可能是自选择偏差导致。如在高管相对薪酬较高与较低的企业之间存在着较大的异质性差异，而这些差异可能会影响到公司的股价崩盘风险。为了克服上述问题，本文采用倾向得分匹配(PSM)方法进行控制。首先，将CCR大于中位数即高管相对薪酬较高的设置为处理组，小于中位数即高管相对薪酬较低的设置为控制组。其次，进行倾向得分匹配。最后，采用匹配后的样本进行重新估计。在进行回归估计前，对匹配后的协变量通过了平衡假定。回归估计结果如表7所示，可见，不论在最近邻匹配(1∶2有放回)、半径匹配还是核匹配下，研究结论依然保持稳健。

表7 基于PSM的回归估计结果

3.考虑“限薪令”的影响

2015年1月1日，“限薪令”开始实施，对高管薪酬产生了外力干涉。为排除上述政策出台对本文研究结论的干扰，重新将样本期间调整为2015—2020年进行回归，结果如表8第(1)(2)列所示，依然支持了本文研究假设。剔除受“限薪令”影响最大的央企，选用非央企数据进行重新回归后，结果如表8第(3)(4)列所示，研究结论与前文保持一致。

4.考虑新冠肺炎疫情的冲击

由于2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延，对世界经济产生较大冲击，可能导致上市公司的信息披露质量下滑，从而加重股价崩盘风险。为排除新冠肺炎疫情的外生冲击对本文研究结论的干扰，重新将样本期间调整为2010—2019年进行回归，结果如表8第(5)(6)列所示，依然支持了研究假设。

表8 变更回归样本的检验结果

5.考虑行业竞争程度的影响

高管薪酬差异可能受行业竞争程度的影响，而处于竞争激烈行业的公司更易出现股价崩盘，所以本文的研究结论是否是行业竞争程度所导致呢？为排除该替代性解释的影响，此处引入行业竞争度(CM)变量进行稳健性检验。参考余明桂等[22]的研究，取同年度行业内上市公司数的自然对数作为行业竞争度的替代变量。行业内上市公司数量越多，行业竞争程度越强。根据表9结果，控制行业竞争度后研究结论未发生实质性变化，结果符合研究假设。

表9 控制行业竞争度的检验结果

6.考虑管理层防御的影响

高管并非薪酬契约的被动接受者，可能会基于其自利动机，通过其管理层权力参与薪酬的制定与实施。首先，为了规避管理层在薪酬契约制定过程中议价能力是否会影响其对于薪酬的公平感知，此处用管理层权力变量和高管薪酬契约参照(CCR)进行回归分析；其次，为了规避该种“管理层防御”对于研究假设中高管薪酬公平参照和股价崩盘风险关系的影响，此处将管理层权力变量加入回归进行稳健性检验。参考郭宏等[23]的研究，根据中国公司治理的特征，从控制权和所有权两个层面度量管理层权力(POW)。其中，控制权(CON)是指总经理的兼任情况，这种空间维度的职位权力会提高总经理在董事会中的话语权，更有机会按照自身意愿达成决策目标。具体来说，CEO兼任董事长取值为3，兼任董事取值为2，不兼任取值为1，数值越大代表管理层控制权越高。所有权结构(OWN)用股权集中度衡量，具体通过第二至第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例的方式测算。股权集中度越低，说明来自股东的监督程度越分散，高管获得的实际控制权越大。本研究将控制权(CON)与所有权结构(OWN)通过标准化法拟合方法对管理层权力(POW)进行测度。

(6)

根据表10第(1)列结果，管理层权力(POW)与度量公平感知的高管薪酬契约参照(CCR)不存在显著关系，而第(2)(3)列结果显示，控制管理层权力后研究结论未发生实质性变化，结果符合研究假设。

表10 控制管理层权力的检验结果

五、进一步分析

(一)机制分析：盈余管理

高管隐藏坏消息的常用手段是进行正向盈余管理。施先旺等[24]发现高管会通过真实盈余管理达到隐藏不利消息的目的，且盈余管理程度与股价崩盘风险正相关。但是通过提高盈余管理程度隐藏坏消息存在一定限度，一旦公司的坏消息累积到某极限值，管理层将被迫向市场集中释放这些消息，致使股价大跌[1]，从而引起股价崩盘。为了探索代表公平感知的高管薪酬契约参照对股价崩盘风险的作用机制，本文基于中介效应检验的一般思路进行实证考察：

AEMi,t=a0+a1CCRi,t+aiXi,t+τt+ui+εi,t

(7)

(8)

(9)

表11 机制分析检验结果

(二)基于得益、损失区域分组回归

图2 得益、损失区域的效用分析

根据对研究假设的推导过程，当觉察自身通过制定契约而获取的收益低于同行业同地区均值时，高管企图采取消极怠工、职务侵占等方式牟取私利的动机更加强烈，并且提高盈余管理程度、降低会计透明度以掩盖不利信息，最终导致股价崩盘的发生。由此可知，损失区域的高管薪酬契约参照效应对股价崩盘风险的影响应当更为显著。由此合理预测：在其他条件一定的情况下，相较于得益区域高管，损失区域的高管薪酬公平感知对股价崩盘风险的影响更大。参考陈艳等[6]的设计，本文将CCR小于1的部分定义为损失区域，反之为得益区域。表12为式(4)(5)按照得益和损失分组的回归结果。分析可知，CCR的回归系数均显著为负，且损失区域的系数绝对值均高于得益区域。Suest检验结果也表明，组间系数的差异水平在统计上显著，说明对于处在损失区域的高管，为了实现参照目标而增加自利性动机的可能性比得益区域高管更强。此时委托人提供的薪酬激励不足以满足其需求，高管更有动机通过盈余管理等手段来隐匿坏消息，以弥补正式薪酬契约遭受的损失。因此，处于损失区域的高管薪酬契约参照效应对股价崩盘风险更为敏感，即高管薪酬感知到不公时比感到占优时对股价崩盘风险影响更大。

表12 得益、损失区域分组结果

(三)抑制机制探究

高管薪酬公平感知会影响股价崩盘风险的原因是，高管由于对薪酬的公平感知不足，隐匿坏消息致使公司信息的透明度降低，以获取自利性补偿。因此，如果公司的治理机制健全完善可能会从一定程度上约束高管自利行为，即公司治理水平会抑制代表公平感知的高管薪酬契约参照对企业股价崩盘风险的影响。为考察以上问题，本文参考陈艳等[6]的研究，设置以下两个指标衡量内部治理水平。(1)任期垂直对，考察管理团队内部互动对股价崩盘风险的影响，本文构建董事长与高管团队任期垂直对变量，取董事长任期与高管团队任期之差。董事长任期比高管团队的平均任期长，致使高管团队的认知向董事长靠拢，抑制了高管的自利行为。(2)监事会规模，监事会作为公司内部治理的重要组成部分，对监督高管决策、修正不正当行为等方面发挥了重要的作用，而监事会规模的大小可在一定程度上体现该公司对监事会职能的重视程度，以监事会人数衡量监事会规模。从表13的检验结果可以发现，Suest检验组间系数的差异水平在统计上显著，说明任期垂直对之差较低组、监事会规模较小组的高管薪酬契约参照对股价崩盘风险的负向影响越大，说明任期垂直对和监事会规模能起到显著的抑制作用。

表13 抑制机制探究：基于内部治理水平的考察

本文参考周开国等[27]的研究，设置以下两个指标衡量外部监督情况：(1)分析师关注度，分析师关注程度的提高将有效抑制上市公司管理层披露财务信息时存在的风险，参考郭建鸾等[28]的处理方式，将在一年内关于本企业的分析师研究报告数量作为分析师关注度的度量；(2)媒体关注度，媒体的关注作为外部监管不可或缺的一部分，可能对高管的不当行为存在约束作用。媒体通过传播监管信息，将增加高管的诉讼风险和声誉成本，限制内部交易的未来利润，从而改善信息环境，降低股价崩盘风险，参考罗进辉[29]的度量方式，采用网络新闻报道数作为媒体关注度的替代变量。从表14的检验结果可以发现，Suest检验组间系数的差异水平在统计上显著，说明分析师关注度较低组、媒体关注度较低组的高管薪酬契约参照对股价崩盘风险的负向影响越大，也说明分析师关注度和媒体关注度对高管薪酬公平感知与股价崩盘风险的关系能起到显著的抑制作用。

表14 抑制机制检验结果：基于外部监督情况的考察

(四)经济后果检验：权益资本成本

本文考察了在薪酬契约参照效应的影响下，公司股价崩盘风险升高时，由于投资者面临的风险程度增加，理性的投资者不会为企业风险买单，因此投资者会更谨慎地做出决策，并相应要求更高的风险溢价。对于公司而言，为筹集外部资金，需要提供更高的投资报酬率以吸引投资者，从而导致企业权益资本成本上升。本文据此拓展股价崩盘风险的经济后果研究，借鉴毛新述等[30-31]的研究，估测权益资本成本(PEG)，具体公式如下：

(10)

其中，PEGi,t表示权益资本成本，epst+1代表t+1期公司每股净收益的预测平均值，epst+2代表t+2期公司每股净收益的预测平均值，pt表示企业在t期末的股价。经济后果检验结果如表15所示，其中第(1)列表明代表公平感知的高管薪酬契约参照对公司权益资本成本的总效应为负，即高管薪酬相对于参照点的得益越少，其公司的权益资本成本越高。第(2)(3)列表明公司股价崩盘风险越高，公司权益资本成本也越高，可以得出即高管薪酬相对于参照点的得益越少，股价崩盘风险越高，可能导致其公司的权益资本成本越高的经济后果。

表15 经济后果检验结果

六、结论与政策启示

根据最优契约理论，当薪酬激励未能达到参照预期时，高管的损失厌恶心理被激化。在“不患寡而患不均”的背景下，高管可能会通过薪酬契约参照感知到不公，通过提高盈余管理程度隐藏坏消息，进而影响股价崩盘风险。本文以中国2010—2020年A股上市企业为研究样本，采用高管薪酬契约参照来度量公平感知，实证考察高管薪酬契约参照对公司股价崩盘风险的影响，结果表明高管薪酬相较于参照点得益越少，感知到的不公平程度越高，该公司的股价崩盘风险越大。在考虑改变高管薪酬契约参照度量方式、缓解内生性问题、考虑“限薪令”、新冠肺炎疫情冲击、行业竞争度、管理层防御等影响后，上述结论依然稳健成立。进一步分析后，本文发现盈余管理程度在高管薪酬契约参照与公司股价崩盘风险的负相关关系中发挥了中介效应，基于得益和损失区域进行分组回归的结果表明，处于损失区域的高管薪酬契约参照效应对股价崩盘风险更为敏感；此外，还从内部治理水平(任期垂直对、监事会规模)以及外部监督程度(分析师关注度、媒体关注度)层面探究了抑制机制的调节作用。最后，拓展高管薪酬契约参照对于股价崩盘风险影响的经济后果后发现，高管薪酬相对于参照点的得益越少，股价崩盘风险越高，可能导致其公司的权益资本成本越高。

本文研究结论的政策启示主要有两点。(1)政策监管层面。面对中国资本市场股价暴跌现象引发的股价崩盘风险，监管部门可以从高管薪酬作为切入口，深化薪酬制度改革，优化薪酬体系建设。尤其应注重由参照效应而导致的高管心理公平感知偏差所引起的薪酬激励不足问题，从内源层面防止高管对于薪酬产生的不公平感会刺激行为人囤积坏消息，从而增加未来股价崩盘的可能性。此外，由于高管囤积坏消息是导致股价崩盘风险的重要因素，相关部门应提高对于上市公司信息披露的监管有效性，加大高管薪酬操纵等违规行为的惩罚力度，最大程度遏制高管实施信息操纵等自利性行为。(2)公司治理层面。上市公司在制定薪酬契约的过程中，不但需要对绝对薪酬进行考量，还要重视高管的社会比较偏好，应关注行业、地区等市场竞争导致的外部公平性对薪酬激励效果的影响。同时应建立多元化的高管考核制度，仅将薪酬与业绩挂钩容易滋生高管的自利性动机，导致其通过盈余管理等手段攫取私利，造成业绩失真、坏消息堆积等不良后果。因此，公司应顺应外部市场的发展状况，结合自身特征及时调整高管考核激励模式，保证公司的平稳运行发展。