土地抵押融资、基础设施属性与地方经济增长

陈俊华，刘 娜，卓 贤

1.中央财经大学 管理科学与工程学院，北京 100081

2.国务院发展研究中心 发展战略和区域经济研究部，北京 100010

一、研究背景

改革开放40多年以来，中国经济增长奇迹举世瞩目，其背后的增长逻辑也备受学术界关注。作为地方经济发展的重要载体与生产要素，大规模的基础设施建设对中国地方经济增长的强大助推作用得到广泛认可[1]。然而，1994年分税制改革的推行使得地方财政收入占总财政收入的比例从改革前的近80%下降到21世纪初的50%以下，地方财政支出范围却进一步扩大[2]，地方政府财权与事权的不匹配导致预算内财政支出与财政收入存在巨大缺口。因此，一个关键问题是，在现行分税制背景下，中国地方政府为何会拥有大量的基础设施建设资金来实现地方经济快速增长？

土地红利是这一发展模式得以高效运转的重要原因之一。在中国经济转型初期，中央政府制定了以国内生产总值(GDP)增长为导向的地方官员政绩考核机制，面对预算内财政收支的不平衡，地方政府官员为在GDP锦标赛中胜出，纷纷将目光投向预算外的土地融资收入。地方政府的土地融资渠道主要有两条：一是土地出让，自1998年中国住房制度改革以来，地方政府逐步形成对土地出让收入的较高依赖，由土地出让所带来的土地红利驱动了城市基础设施建设；二是土地抵押融资，随着近年来政府土地资源的逐渐告罄与征地补偿标准的日渐提升，这一渠道有效支持了在严格的财政资金约束下，地方政府运用土地杠杆实现地方经济跨越式增长的发展思路。尤其在2008年金融危机爆发后，中国应对金融危机一揽子投资计划(即“四万亿元”投资)的实施催生了不少地方融资平台，其融资活动中土地抵押融资占比相对最大。自然资源部调查数据显示，2007—2015年，全国84个重点城市土地抵押融资所涉及的面积与金额的净值和增速都远超土地出让(见图1)，如2015年土地抵押金额约为土地出让金额的5.84倍。因此，本文将聚焦土地抵押这一重要的杠杆融资方式，系统分析其影响地方经济增长的内在作用机理。

图1 2007—2015年全国84个重点城市土地出让与土地抵押情况

现有研究表明，基础设施建设是地方政府土地抵押贷款资金的重要投向[3]。根据1994年世界银行对基础设施属性的界定，城市基础设施可以分为经济基础设施和具有公益性质的社会基础设施，两种基础设施作用于地方经济增长的机制存在较大差异。然而，已有研究大多只分析了土地抵押融资与基础设施建设总量的关系，而未进一步考虑土地抵押融资是否对不同属性的基础设施建设存在差异化影响，进而无法准确刻画土地抵押融资对地方经济增长的内在作用机制。基于此，本文将进一步基于基础设施属性这一创新性的研究视角，深入探究三者间的逻辑关系。

从借贷双方的激励机制看，地方政府通过土地抵押提前获取土地的未来收益，金融机构则能获取贷款利息或土地开发项目的权益投资收益。然而，由于目前中国土地抵押融资在制度规定和管理等方面仍存在一些问题，这一融资方式容易引发地方政府过度举债和债务信用风险[4]。如土地储备中心用全民所有土地进行抵押融资，但其却不拥有土地产权，也没有充分的土地处置权；土地在成为抵押物后，有时甚至在没有解除抵押权的情况下便被出让。再者，土地储备中心进行土地抵押融资的还款资金无法充分保证。土地被抵押后，土地储备中心的偿款来源主要依赖土地出让收入，尽管在土地一级市场的出让环节，只有地方政府作为唯一的卖方，向市场提供各个买方所需的土地，但土地储备中心一般无法决定土地出让价格，还款能力易受宏观经济与政策环境的影响。当房地产市场低迷或价格管制导致土地出让价格下降时，地方政府作为卖方的垄断利益受到压缩，还款能力会受到较大影响。上述这些均反映出地方政府土地抵押融资财务核算关系的不完整，进而可能引发较为严重的地方政府债务危机，对地方经济稳定增长造成危害。因此，科学研判地方政府土地抵押融资对地方经济增长支持作用的可持续性，对防范地方债务风险和保持地方经济可持续发展意义重大。

综上，本文从实际问题出发，基于基础设施属性对土地抵押融资与地方经济增长的关系机制进行理论与实证分析，并细分三类城市深入检验土地抵押融资对地方经济增长的异质性作用，并进一步评估土地抵押贷款融资模式的时间可持续性。本文可能的边际贡献在于：第一，利用自然资源部主持收集的全国83个重点城市2007—2015年的土地抵押贷款这一宝贵的官方统计数据，克服了已有研究缺乏权威土地抵押贷款数据的缺陷，从实证角度详细分析了土地抵押单价、土地抵押贷款率、人均土地抵押金额等指标对地方经济增长的影响；第二，根据土地抵押贷款的资金投向主要集中于城市基础设施建设的现实情况，创新性地从基础设施属性入手，为深入分析土地抵押融资对地方经济增长的具体作用机理提供了一个全新的研究视角；第三，进一步评估了土地抵押融资对地方经济增长的影响是否具有城市异质性与时间维度上的可持续性，为相关政策的制定提供了详尽的研究依据。

本文余下部分安排为：首先综述既有文献，其次构建理论模型，并详细介绍实证研究设计与结果，最后总结全文并提出政策建议。

二、文献综述

国家审计署分别于2011和2013年开展了全国政府性债务审计(1)从2013年至今再没有公布过全国政府性债务审计报告。，数据显示，2010年底已支出的地方政府性债务余额中，用于市政交通、土地收储整理等公益性、基础设施项目的支出占86.54%；2013年6月底这一比例上升至86.77%(2)数据来源：国家审计署《全国政府性债务审计结果》(2011年第35号公告、2013年第32号公告)。，表明基础设施投资是地方政府性债务资金的主要投向。作为地方政府杠杆融资的重要方式，土地抵押融资在支持地方政府基础设施建设方面尤其发挥了关键性作用[5]。因此，基于基础设施建设这一角度，对土地抵押融资与地方经济增长之间的关系进行相关文献综述是较为恰当的切入点。

目前，在土地融资与地方经济增长的相关研究中，基础设施建设的中介作用得到了学者们的肯定[2]。其中，部分研究者使用土地出让数据探究了土地融资与基础设施建设的关系。范子英[6]研究得出，地方政府土地出让的真实原因其实是投资冲动而非财政压力，土地出让收入是生产性基础设施建设的重要资金来源。肖叶等[7]则提出在财政分权体制下，为满足基础设施建设的融资需求，地方政府往往会尽可能地扩张土地出让规模。部分研究还聚焦于基础设施建设获得土地出让融资的前提条件，认为当土地出让收入占财政收入比重较大时[8]，或者地方政府能够从土地投资中获得回报时[9]，地方政府往往倾向于增加基础设施投资。在土地抵押融资方面，张莉等[4]分析表明，经济增长压力增大会导致地方政府加大土地抵押融资力度并用于基础设施建设；而在土地价格上涨阶段，相对于土地出让，地方政府更倾向于利用土地抵押获取基础设施建设资金[5]。对比而言，现有的国内外文献大多关注基础设施建设依赖土地出让收入的现状，由于缺乏数据与完善的理论分析框架，对于土地抵押融资，目前基于实证数据的严谨性分析仍较为缺乏。

基础设施建设与地方经济增长的关系研究方面，国内外学者证实基础设施建设对地方经济增长存在显著影响，但在作用方向方面仍旧存在分歧。Rosenstein-Rodan[10]提出大推动理论，认为支持基础设施建设是经济发展的前提之一，大量文献也实证检验了其对地方经济增长直接或间接的推动作用[11]。然而部分学者认为基础设施对地方经济增长不存在正向贡献，例如Ansar等[12]发现基础设施投资管理不善是造成经济和金融问题隐患的主要原因。相比国外研究，国内研究对两者关系得出了较为一致的结论，即基础设施建设能显著促进经济发展[13]。根据金戈[14]的估计，1990—2012年中国经济基础设施与社会基础设施存量增长倍数分别达到了24倍与13倍，如此巨大规模的基础设施跨越式发展，是中国经济增长奇迹的重要支撑。

在土地抵押融资对地方经济增长的综合影响方面，丰雷等[15]使用土地抵押贷款规模代表土地金融的发展水平，证实土地金融对地方经济增长具有显著正向影响。刘元春等[16]提出自2008年全球金融危机以来，土地抵押融资成为中国驱动投资、复苏城市与区域经济的重要方式。部分学者还从地方债务这一角度探究两者的关系，例如况伟大等[17-18]以城投债为研究对象，关注了土地市场波动、限购等对地方融资平台具体融资行为的影响。郝毅等[19]研究得出短期内的房价上涨可以改善投融资平台债务风险，但并无法解决其长期债务问题，反而会引起经济更大波动。因此，土地抵押融资模式对于地方经济增长的可持续性还有待进一步探索。

综上，相关文献还存在两方面不足：一是目前基于基础设施建设视角系统性地研究土地抵押融资对地方经济增长影响的实证文献相对匮乏；二是忽略了基础设施的不同属性，未区分经济基础设施与社会基础设施在土地抵押融资与地方经济增长中的差异性影响。鉴于此，本文以基础设施属性作为土地抵押融资影响地方经济增长的一种可行路径，系统解释地方政府利用土地杠杆发展地方经济的深层次逻辑，为三者的协同研究提供一个较完整的理论与实证分析框架。

三、理论模型与研究假说

土地抵押作为地方政府杠杆融资的重要方式之一，很好地支撑了中国“土地融资—城市基础设施投资”这一发展模式的运转。刘守英等[20]统计得出，东部沿海地区县市的基础设施建设资金来源中，90%以上来源于土地相关收入，其中60%通过土地抵押融资获得，剩余30%为土地出让收入。截至2007年，西部城市基础设施建设投资中，土地抵押贷款所占份额高达70%～80%[3]。在政策方面，2010年《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发〔2010〕19号)中肯定了地方融资平台通过土地抵押融资等方式在加强基础设施建设中所发挥的积极作用。

基础设施根据属性不同可以分为经济基础设施与社会基础设施。一般而言，经济基础设施会作为生产要素，直接作用于地方经济增长，或通过经济外部性对地方经济增长产生间接效应；科教文卫等社会基础设施则需要通过时间的累积，转化为人力资本、调整经济结构并促进经济发展。那么在中国，土地抵押这一杠杆融资方式是否会因经济基础设施与社会基础设施的不同属性，对地方经济增长产生差异化的影响效应？本文从这一实际问题出发，尝试从基础设施属性视角，构建土地抵押融资与地方经济增长关系的理论模型。

根据中国现实制度背景，本文做出以下研究假设：其一，土地国有，即政府是土地唯一的供应者；其二，地方政府的土地融资收入包括土地抵押贷款、土地出让收入、土地税收收入。需要说明的是，土地抵押贷款属于地方政府负债，土地出让收入与土地税收收入为地方财政收入，由于下文假设三项土地融资收入是地方政府进行公共基础设施投资的资金来源，故在此设定土地融资收入为以上三项加总。

假设某一城市土地数量为s，其中有αs(0<α<1)的土地用于土地出让，剩余(1-α)s的土地用于向银行获取抵押贷款，则地方政府的土地融资收入G为

G=ρ(1-α)sP+αsP+T

(1)

其中，ρ表示土地抵押贷款率，土地抵押单价记为P，T表示土地税收收入。

假设地方政府获取土地融资收入的动机包括基础设施建设带来的经济效益以及地方政府官员的个人动机C(3)地方政府官员的个人动机可能包括官员晋升动机和腐败动机。，其中Ie和Is分别表示地方政府对于经济基础设施与社会基础设施建设的投资。由于经济基础设施可以在短期内直接进入地方官员任期内的(或当期的)生产函数，因此地方政府投入经济基础设施的偏好k1一般大于投入社会基础设施的偏好k2。基于以上假设，地方政府的对数效用函数可以表示为

lnU=k1lnIe+k2lnIs+k3lnC

(2)

其中，k1、k2、k3分别表示地方政府投资于经济基础设施、社会基础设施以及谋取私利的偏好，满足k1>k2，k1+k2+k3<1，0

结合式(1)，地方政府目标效用函数的预算约束条件为

G>Ie+Is+C+E

(3)

其中，E表示地方政府的其他支出如征地成本等。

因此，地方政府进行土地融资行为的效用最优化问题可以表示为

(4)

出于不同的偏好，地方政府通过选择对经济基础设施建设、社会基础设施建设、谋取私利的不同投入来最大化效用，根据拉格朗日函数，式(4)的最优解如下：

(5)

(6)

(7)

假说1：当土地抵押单价或土地抵押贷款率上升时，相对于社会基础设施，地方政府对经济基础设施的建设具有更强的偏好性。

进一步地，根据柯布-道格拉斯生产函数，引入城市生产函数：

Y=BKγ1Lγ2Iγ3

(8)

其中，B代表城市要素禀赋，包括技术水平、管理水平等，K表示城市资本投入，L表示劳动力投入，I表示城市基础设施建设投资，满足I=Ie+Is。

因此，根据式(5)(6)，可得基础设施建设投资的最优解为

(9)

假说2：当地方政府效用达到最大化时，相对于社会基础设施，经济基础设施建设对地方经济增长具有更强的正向带动作用。

进一步地，当地方政府为获得最大效用进行最优规模的基础设施投资时，则该城市的产出可表示为

(10)

(11)

对式(11)求一阶偏导数可得∂Y/∂P>0，∂Y/∂ρ>0，∂Y/∂M>0，由此得到以下研究假说：

假说3：总体上，土地抵押单价与土地抵押贷款率上涨、土地抵押融资规模增加均有助于推动地方经济增长。

本文进一步对式(11)关于土地抵押融资变量求二阶偏导数，可得∂2Y/∂P2<0，∂2Y/∂ρ2<0，∂2Y/∂M2<0，说明随着土地抵押单价与土地抵押贷款率的持续上升或土地抵押融资规模的增加，土地抵押融资对地方经济增长的正向带动作用将逐渐减弱，由此得到以下研究假说：

假说4：土地抵押融资对地方经济增长支持作用的可持续性较弱。

四、研究设计

(一)计量模型设定

为分析土地抵押融资对地方经济增长的综合影响，经Hausman检验，本文采用面板固定效应模型进行基准回归分析，单位根检验结果显示，各变量采用差分形式，基准计量模型设定为

(12)

其中，i与t分别表示城市与年份；Δgdp表示地方经济增长率，本文采用人均GDP对数值的差分衡量；Δlan为土地抵押融资变量的变化；ΔX为各控制变量的差分；ui为城市截面固定效应；εit为随机干扰项。

根据以上理论模型，不同属性的基础设施建设可能在土地抵押融资对地方经济增长的影响中存在差异性间接作用。因此，本文在基准计量模型的基础上，进一步引入经济基础设施与社会基础设施变量，采用逐步回归法来深入探究土地抵押融资、基础设施属性与地方经济增长间的内在逻辑关系，模型设定如下：

(13)

(14)

(15)

其中，Δinf为基础设施建设变量，根据不同属性，本文将其分为经济基础设施与社会基础设施，分别代入式(13)～(15)中进行作用机制检验；Δgdp为地方经济增长变量；Δlan为土地抵押融资变量。检验步骤为：若α1、β1与γ1均具有统计显著性，则说明基础设施建设在土地抵押融资对地方经济增长的影响中存在间接作用，反之则不成立；在以上条件满足的基础上，若式(15)中η1与η2均显著，则说明土地抵押融资对地方经济增长既存在直接作用，又存在通过基础设施建设这一渠道对地方经济增长的间接影响；若η1不显著而η2显著，则说明土地抵押融资对地方经济增长的影响仅体现在基础设施建设的间接影响上。

(二)变量选取与描述性统计

1.变量选取

(1)地方经济增长变量(gdp)：本文采用人均GDP对数值的差分衡量地方经济增长率，整体反映地方人民生活、产业发展和社会建设等方面的发展水平。

(2)土地抵押融资变量(lan)：本文所使用的土地抵押融资数据来自自然资源部的微观监控数据，包括84个重点城市的土地抵押金额与面积等信息。由于拉萨市数据缺失较为严重，故将其剔除，最终基于83个重点城市2007—2015年的面板数据进行实证分析(4)该监控数据2015年之后因机构调整暂停更新。。为综合分析土地抵押融资对地方经济增长的影响，本文引入三个土地抵押融资变量：土地抵押单价(lpr)、土地抵押贷款率(lpe)、人均土地抵押金额(lpc)，具体计算方法见表2。另外，采用住宅用地抵押金额和工业用地抵押金额两个指标检验回归结果的稳健性。

(3)基础设施属性变量(inf)：本文将基础设施分为经济基础设施与社会基础设施两类。结合数据的可得性，选取4个维度共10个二级指标，指标评价体系见表1。为融合不同指标信息，本文采用熵值法度量两类基础设施的不同建设水平。

表1 经济基础设施与社会基础设施的建设水平指标评价体系

(4)控制变量(X)：为避免由于遗漏变量偏差导致的模型内生性问题，本文加入人口、对外开放程度、物质资本、就业、产业五方面的控制变量。具体地，利用人口数(pop)衡量城市劳动力资本存量，利用人均实际利用外资金额(for)反映城市对外开放程度，利用人均固定资产投资(fix)刻画城市经济发展对物质资本的依赖程度，利用就业率(emp)(5)就业率的分母使用劳动年龄人口数更为准确，但目前中国除了十年一次的人口普查，各城市统计数据中尚未包含这一数据，故本文采用就业人口占总人口的比值衡量就业率。反映宏观就业情况，利用人均第三产业增加值(ind)衡量城市产业发展情况。

综上，表2汇总了本文实证所使用的所有变量定义及数据来源。

表2 变量定义与数据来源

2.变量描述性统计

本文各变量原始数据的描述性统计结果见表3。表中原始数据由于受量纲影响，数据波动较大，容易产生异方差问题，因此本文对原始数据取对数处理。个别缺失数据采用相邻期数值插补得到。

表3 变量描述性统计结果

五、实证结果与分析

(一)基准计量模型结果与分析

基于式(12)的基准计量模型，本文逐步检验了土地抵押单价(lpr)、土地抵押贷款率(lpe)与人均土地抵押金额(lpc)对地方经济增长的综合影响，回归结果如表4所示。从中可见，第(1)～(3)列三项土地抵押融资变量在1%或5%显著性水平上显著为正，表明总体上，土地抵押融资能够有效促进地方经济增长，验证了研究假说3。具体而言，第(1)列中土地抵押单价系数为0.038，表明土地抵押单价增长率上涨1个单位，地方经济增长率增加0.038个单位；第(2)列土地抵押贷款率系数为0.037，意味着土地抵押贷款率的增长率增加1个单位，地方经济增长率上涨0.037，这与土地抵押单价的影响效应大小相近；第(3)列人均土地抵押金额增长率变化1个单位，地方经济增长率增长0.009，小于由土地抵押单价与土地抵押贷款率所带来的经济增长效应。究其原因，当外部因素如政策变化、房地产市场波动等导致土地抵押单价上涨或者当土地抵押金额高于土地评估金额越多时，同等面积的土地能够为地方政府提供更多的土地抵押融资收入，经济建设进而获得更大规模的投入资金，地方经济增长率得以快速上升。

表4 基准模型回归估计结果

(二)基于基础设施属性的作用机制分析

本文首先基于式(13)(14)考察经济基础设施与社会基础设施建设在土地抵押融资与地方经济增长关系中的间接作用是否存在，结果见表5。第(1)～(3)列检验了土地抵押单价、土地抵押贷款率与人均土地抵押金额对经济基础设施建设水平的影响，三项土地抵押融资系数均为正，并且土地抵押单价与土地抵押贷款率系数分别在10%与1%水平上具有统计显著性，即土地抵押单价增长率上涨1个单位或土地抵押贷款率的增长率增加1个单位，分别能促进经济基础设施建设水平的增长率提升0.027与0.090。对比而言，第(4)～(6)列中土地抵押单价与土地抵押贷款率系数均不显著，人均土地抵押金额在10%水平上显著为负，表明地方政府的土地抵押融资行为一般在短期内不会作用于社会基础设施建设，甚至对其存在一定的挤出效应。以上结果表明，当地方政府从土地抵押中可以获得更多的贷款资金时，其往往投资于经济基础设施建设，而对社会基础设施建设并无明显的偏好性，验证了研究假说1。

表5 基于基础设施属性的作用机制检验结果

进一步地，第(7)列为式(14)的回归结果，可以看到经济基础设施(ife)对地方经济增长存在正向显著影响，经济基础设施建设水平的增长率每提高1个单位，人均GDP增长率上升0.032。社会基础设施(ifs)则对地方经济增长不存在显著影响。这一结果意味着经济基础设施能够在短期内快速提升地方经济增长，而社会基础设施的短期经济增长效应不明显，验证了研究假说2。

综上，表5第(1)～(7)列结果表明，城市土地抵押贷款资金会被用于地方经济基础设施的建设中，进而促进地方经济快速增长，而社会基础设施无显著间接效应。可能的现实原因有以下两方面：一是经济基础设施与社会基础设施之间存在生产性和消费性的区别，二者对资本流动的吸引力不同；二是对社会基础设施的投资可能会挤占对经济基础设施的投资，而社会基础设施对地方经济增长的促进作用可能存在滞后性。在以GDP增长为导向的“晋升锦标赛”中，地方政府官员在有限任期内往往只关注短期内能够带来直接经济效益的经济基础设施建设项目，而相对忽略能够带来长期民生效益的社会基础设施建设。

此外，本文运用面板固定效应模型对式(15)进行回归，结果见表6。尽管三项土地抵押融资变量系数较表4在显著性上或数值大小有小幅下降，但均显著为正。另外，经济基础设施系数仍然显著为正，而社会基础设施对地方经济增长在短期内无显著性影响。这一结果进一步证明了经济基础设施在土地抵押融资对地方经济增长影响中的正向促进作用，但除这一间接影响渠道外，本文观测到土地抵押融资对地方经济增长还存在积极的直接效应。

表6 基于基础设施属性的作用机制再检验

(三)稳健性检验：动态脉冲响应分析

本文进一步选取适合处理内生关系的向量自回归模型(VAR)对以上回归结果进行稳健性检验。首先选取地方经济增长、土地抵押融资、经济基础设施、社会基础设施四类变量，经协整检验、滞后期选择、稳定性检验等检验准则，构造了滞后期为2的VAR(2)模型。本文重点考察土地抵押融资1个标准差的冲击在10期内对经济基础设施、社会基础设施与地方经济增长的动态影响路径，脉冲响应结果如图2所示。

从图2可以看出，给定土地抵押单价1个标准差的冲击，经济基础设施会产生强烈的正向响应，并在第1期初响应值最大，随后逐渐减弱，在第4期响应值趋于0；社会基础设施在第1期初产生负向响应，并在第2期末响应值接近0；地方经济增长产生了强烈的正向响应，在第2期初响应值最大，正向响应持续到第5期便趋于平稳。土地抵押贷款率受到1个标准差的冲击后，经济基础设施同样产生了快速正向响应，社会基础设施受到微弱负向影响后逐渐趋于平稳，地方经济增长总体上也呈正向响应，并在第4期响应值趋于0。当人均土地抵押金额受到1个标准差的冲击时，各变量响应与前两次类似。上述结果反映出在短期内土地抵押融资会对经济基础设施建设产生明显的正向促进作用，进而提高了地方经济增长率，验证了基准回归与作用机制检验结果的稳健性。

图2 经济基础设施、社会基础设施与地方经济增长对土地抵押融资的脉冲响应

进一步地，本文还基于VAR模型检验了不同类型土地的抵押融资是否对以上实证结果造成影响。具体地，分别选取住宅用地抵押金额与工业用地抵押金额替代以上脉冲响应中土地抵押融资变量，并给定1个标准差大小的冲击，分析其他变量的动态变化路径，结果如图3所示。由图可得，无论是给住宅用地抵押金额抑或工业用地抵押金额1个标准差的冲击，各变量响应均与图2类似，实证基本结论依旧稳健。

图3 经济基础设施、社会基础设施与地方经济增长对住宅与工业用地抵押融资的脉冲响应

(四)进一步讨论

1.城市异质性分析

由于土地抵押单价、土地抵押贷款率与抵押金额等指标本身反映了银行对土地未来收益的判断，而土地未来收益与地方经济发展是高度相关的，因此城市经济发展水平可能会对实证结果造成异质性影响。考虑到这一现实情况，本文依据时间区间内的中间年份2011年的GDP水平，按照2 000亿元与5 000亿元的GDP总量划分标准，将总样本进一步分为三类子样本进行城市异质性回归分析。83个城市的具体分类见表7。

表7 83个城市分类结果

基于表7中的城市分类，本文依次检验了三类城市土地抵押融资对地方经济增长的异质性作用，回归结果见表8(6)表8中仅展示了土地抵押单价作为核心解释变量的回归结果，由于土地抵押贷款率、人均抵押金额的回归结果与表中类似，篇幅限制，在此不再详细分析。。首先基于式(12)对三类城市分别进行回归，结果见第(1)(5)(9)列。从中可见，在第二类城市中，土地抵押单价在1%的水平上显著为正，土地抵押单价增长率上涨1个单位，地方经济增长率增加0.06。而在第一类与第三类城市中，土地抵押单价对地方经济增长的正向影响均不显著。这一结果说明土地抵押融资对地方经济增长的影响存在显著城市异质性，即只有在第二类城市中，土地抵押融资才会对经济增长存在积极的促进作用。

表8 城市异质性回归结果

为深入探究导致以上异质性结果的内在作用机制，本文基于式(13)(14)考察了三类城市中基础设施建设的间接作用。可以看到，第一类城市中，尽管第(2)列中土地抵押融资对经济基础设施建设具有一定的正向影响，但第(4)列中经济基础设施建设对地方经济增长的影响并不显著，社会基础设施系数同样无统计显著性，说明对于该类城市，基础设施建设在土地抵押融资与地方经济增长的关系中无明显间接作用。在第二类城市中，第(6)～(8)列结果显示，控制其他因素不变，土地抵押单价增长率上涨1个单位，经济基础设施建设水平增长率增加0.063，社会基础设施无明显变动；经济基础设施建设水平的上升则会进一步带动该类城市经济增长率的上升。这一结果意味着对于第二类城市，土地抵押融资会通过提升经济基础设施建设水平，进而带动地方经济增长。对于第三类城市，第(10)～(12)列中土地抵押单价系数、经济基础设施系数、社会基础设施系数均不显著，基础设施建设无明显间接作用。

究其原因，第一类城市的土地抵押单价和杠杆率等指标已处于高位，并且当地经济基础设施建设已趋于饱和，土地抵押融资力度加大或增加经济基础设施建设对地方经济增长并无明显裨益。而第二类城市未来经济发展空间相对较大，土地的未来收益也相应较高，银行的定价行为更加趋于市场化，并且该类城市的经济基础设施建设需求相对旺盛，地方政府官员为在短期内达到较高的晋升绩效，往往会通过土地杠杆的方式加大经济基础设施建设以显著促进地方经济增长。在第三类城市中，由于经济发展水平相较另外两类城市存在较大差距，土地抵押市场相对不太健全，银行的定价行为一般偏向于行政化，因此土地抵押融资的经济增长效应并不显著。

2.土地抵押融资对地方经济增长的可持续性分析

基准回归结果显示，在整个样本期内，土地抵押融资力度加大会促进地方经济在短期内快速增长，但随着中国产业结构持续升级，这种发展模式是否具有可持续性？鉴于此，在基准回归模型的基础上，本文进一步将总样本期划分为2008—2011年与2012—2015年两个子样本期，探究在不同时期内土地抵押融资对地方经济增长影响的变化情况，回归结果见表9。第(1)(3)列的子样本期内(2008—2011年)，土地抵押单价与土地抵押贷款率系数均在1%水平上显著为正，说明在该时期内，土地抵押单价与抵押贷款率的增加均会显著导致地方经济增长率的上升。对比而言，在第(2)(4)(6)列中，土地抵押融资变量系数均无统计显著性，意味着随着时间的推移，土地抵押融资对地方经济增长支持作用的可持续性较低，验证了本文的研究假说4。现实中，土地抵押单价与土地抵押贷款率的快速上涨往往蕴含着地方政府过度举债的风险，这种发展模式的长期维系将会导致地方政府面临较为严重的债务危机，进而可能减少地方公共物品供给以偿还土地抵押贷款，地方经济发展的可持续性降低。

表9 土地抵押融资对地方经济增长的可持续性检验结果

续表9

六、结论与建议

本文基于基础设施属性这一创新性研究视角，构建了土地抵押融资与地方经济增长关系的理论模型，并基于83个城市2007—2015年的面板数据，实证检验了土地抵押融资、基础设施属性和地方经济增长三者之间的现实数量关系。研究发现，总体上土地抵押单价、土地抵押贷款率与人均土地抵押金额均与地方经济增长率显著正相关，即土地抵押融资能够有效促进地方经济增长；基础设施属性的作用机制检验结果表明，土地抵押融资能明显提升经济基础设施建设水平，进而实现地方经济增长，而社会基础设施并无显著间接效应；在采用向量自回归模型进行脉冲响应分析与考虑土地用途后，上述结果依旧稳健。进一步讨论发现，对于经济发展空间相对较大的城市，其地方政府更愿意采用土地抵押融资模式来投资于经济基础设施建设，以在短期内实现地方经济快速增长；基于时间维度的可持续性分析表明，土地抵押融资对地方经济增长的正向效应已呈现出随时间的推移而逐步下降的趋势。

基于以上结论，本文提出以下政策建议：首先，继续深化财政体制改革，适当增加中央政府的财政支出责任，降低地方政府财政压力，从财政根源上改变地方政府融资过度依赖土地抵押的局面。其次，进一步加大社会基础设施建设相关指标在地方官员政绩评价体系中的权重，转“投资型”政府为“服务型”政府。最后，加强对土地抵押融资的监管，防范地方债务危机。高额的土地抵押贷款将增加金融风险并且透支未来收益，进而降低地方经济增长可持续性。因此，中央政府应加强对各地方土地抵押单价、土地抵押贷款率与抵押规模等指标的监督。尤其对于未来经济发展空间相对较大的城市，还应督促地方政府构建土地相关的资产负债指标，使其在明确自身融资能力的前提下，因地制宜地做好土地抵押融资方面的科学决策。