新环境下的融资融券业务风险特征及风险防控路径探讨

魏柳玥

融资融券交易是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。因为融资融券业务是基于账户内持有的担保资金和担保证券开展的，因此，很多国家和地区也称之为保证金业务。由于资本市场瞬息万变且融资融券本质是一种加杠杆的工具，因此，及时掌握业务开展的风险特征并做好适时的风险防控措施调整，一直是证券公司开展融资融券业务关注和探究的重点。

一、融资融券业务环境及发展趋势的变化

作为证券公司信用业务家族中重要的一员，融资融券业务自2010年开展以来就备受资本市场的青睐。一方面，融资融券业务为资本市场的交易提供强大的资金流通性支持，另一方面，相较于股票质押式回购等其他风险处置较为困难烦琐的信用业务，由于其交易特性导致的流动性好、持仓分散、平仓快，证券公司开展融资融券业务风险更低。

2019 年8 月，证监会指导沪、深交易所修订出台了《融资融券交易实施细则》，指导交易所进一步扩大两融的交易范围，对两融交易机制作出了较大幅度调整，使证券公司两融业务得到大力度的松绑。一是取消了最低维持担保比例（处置线） 不得低于130%的限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；二是完善维持担保比例的计算公式，规定除了现金、股票、债券外，客户还可以以证券公司认可的其他资产作为补充担保物；三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，标的扩容后市场两融标的市值占总市值比重由约70%增加到80%以上，中小板和创业板的股票市值占比大幅提升。

由于政策松绑，证券公司业务开展的自主性变大，融资融券已不再是以散户为主、单纯以二级市场交易为目的的简单业务活动。一方面，客户结构调整，上市公司大股东、机构客户、持股平台等由于持有大量股票，成为证券公司两融业务的重点营销对象及重要收入来源；另一方面，交易模式衍生多种形态，达到除二级市场交易外的其他目的，在业务规则允许的前提下满足更多客户的交易需求。随着客户结构和交易模式的变化，融资融券业务迎来了全市场规模的震荡性激增。

二、新环境下的融资融券交易行为及风险特征研究

融资融券业务是基于股票买卖活动产生的，在股票买卖中可能存在的非正常或高风险交易行为大多数也能“复制”到融资融券业务中，甚至融资融券特殊的交易机制可能给高风险行为提供更多便利。近年来，随着政策对自主管理的支持加大，业务环境、客户结构及交易模式的变化，融资融券业务的风险管理已经不能停留在对账户和合约的静态监控，而对各类新型交易行为的认识及行为背后的风险特征分析，已成为目前风险管理工作的重要环节。结合日常风险监控和管理经验，笔者认为以下交易行为需引起重视：

1.“散户”间类似的交易行为

正常的交易应是以账户为单位独立开展的。如发现多个账户持有者在各自账户内有类似的交易行为，则需警惕背后隐藏的风险。例如，多名“散户”对某只个股均有高集中度持仓，或在相同的时间区域内大量买入或卖出某只个股等。

从现实发生情况看，以上交易特征的客户往往集中在相同网点或相近区域，多数是某一网点或区域群体营销的客户。从表象看，同一时间多个账户类似的持仓或交易可能导致单只股票持仓集中度的加剧，并给公司带来业务规模集中的压力；从深层次说，客户之间存在的未知关联关系甚至不能清晰辨别的资产来源，更是放大了业务风险。

2.非常规的高集中度现象

集中度风险是证券公司长期关注的焦点。根据监管要求证券公司设立多个指标防范单证券、单客户的高集中度风险。目前常用的集中度风险指标多为衡量时点集中度情况的静态指标。在近年的风险回顾和剖析中发现，目前的交易中出现越来越多的非常规高集中度现象，这些现象往往不能通过原先常规的集中度指标进行及时地监控和识别，或者未触发现行的集中度指标阈值，但实际存在较高的潜在风险。这些行为除集中度风险外，可能还涉及其他潜藏的风险。主要有以下几种类型。

（1）短期内单证券集中度高速增长。单证券的持仓集中度虽未达到公司设定的预警阈值，但在短期内实现了高速增长，意味着公司对该证券的持仓风险骤增。此时证券的基本面是否优异，波动性是否过大，流动性是否不足，以及证券的估值是否严重偏高等，均会对持仓风险的大小造成重大影响。此外，持仓集中度骤增也可能是目的不单纯的交易导致的，如果涉及的是市场流动性不足且基本面较差的个股，那么应警惕信用账户是否沦为上市公司股价维护的“外壳”，导致公司承担更大的市场风险，一旦爆发业务风险，持仓股票的处置将非常困难。

（2）分支机构单证券持仓集中现象严重。目前大多数证券公司的风险管控系统对公司或单个账户的集中度监控已比较成熟，但对分支机构集中情况的监控相对不足。开展融资融券业务营销的分支机构往往是最先接触风险的个体，分支机构对单证券持仓集中度较高可能预示着分支机构存在关联客户或类似交易行为的群体客户，通过多账户分散持仓规避了单客户集中度的预警及单客户授信可能面临的高层级决议，导致“同一”客户群体无法被有效识别和管控。

（3）多名客户对某几只个股合并高集中度持仓。存在这样一种情况，多名客户的账户内高占比的持仓均是某两到三只个股，而每个账户对单只个股的持仓均不高。常用的风控系统难以通过“单客户对单只个股高集中度持仓”的监控将以上账户列为重点关注账户；同时，由于对某单只个股持仓比例不高，证券公司也无法及时识别出个股风险。多个账户出现上述的“同一”行为，容易形成风险监控和预警的盲点，背后隐藏的可能性将很难预计：资金来源是否可疑，账户是否实名，几只个股背后是否存在不一般的关联，是否存在利用信用账户操纵市场，等等。

（4）日内交易大量且频繁。目前的集中度管理基本还是依据日终数据为主，在实时监控数据不超预警值的情况下不会对日内交易行为重点关注和排查。但客户在日内进行非常频繁和大量的信用账户买卖交易时，除了导致日内出现大幅度的集中度变化外，客户的交易目的也值得关注，甚至可能需要判断是否存在操纵市场、影响交易秩序的行为。如果在收到异常交易协查函后证券公司才对以上行为展开排查，那么风险防范的效果将大打折扣。

（5）行业集中度高。前文已经提及，目前的集中度管理主要是针对单客户和单证券，对行业集中度的控制仍算一个尚未完全触及的领域。2020年以来，市场呈现非常明显的行业板块轮动，2020年消费和医疗板块是上涨主力，2021年上半年新能源、半导体板块领涨迅速，2021 年年周期股表现突出。行业板块的轮动引起投资偏好和风格的变化，引导部分投资者偏好对某一板块的个股高比例投资，风险分散的理念变弱。例如某一客户可能持有10 余只新能源行业板块个股，乍一看持仓分散没有过高的集中度风险，而实际在板块轮动中10余只个股往往呈现类似的股价波动，同时高幅度下跌或高幅度上涨，集中度风险放大。

3.通过融资交易实现“类质押”业务

作为证券公司信用业务的重要组成部分，融资融券业务和股票质押业务在证券市场中“各司其职”。融资融券业务通过信用账户的“闭环”为投资者提供杠杆进行二级市场证券投资，该业务的开展是为了更好地促进二级市场流动性。股票质押业务的融资方通过质押上市公司股票获得资金用于实体经营，该业务的开展是为了助力实体经济的发展。两者的交易目的截然不同。

由于融资融券业务的准入门槛较低，尽调流程简单，近几年来政策环境较股票质押业务也宽松许多，因此，部分账户通过融资交易模式实现质押目的，促使资金从“闭环”中流出后自由使用，逃避监控。在目前允许的交易机制下，常见的“类质押”行为有以下两种。

（1）上市公司大股东利用提保线“套现”。根据规定，信用账户维持担保比例高于提保线的情况下可将部分担保资金转出。上市公司大股东用大量股票作为担保物融入资金，使得维持担保比例高于提保线，从而实现将部分资金转出信用账户闭环用于实体经营。按照目前普遍使用的300%提保线进行测算，假如大股东使用市值3000万元的股票作为担保物进行融资，那么在融入资金1000 万元的情况下，资产总额达到4000 万元，此时维持担保比例为400%，高于300%的部分可以自由取出，即可以实现1000万元的套现，套现比例达到33.33%。上述操作变相实现了股票质押交易的目的，但规避了质押业务的严格审核和复杂尽调流程。此外大股东作为担保物的股票可能减持受限，增加了流动性风险。

（2）利用普通账户进行套现。考虑这样一种情况，客户在普通账户内全部卖出某一个股，将获得的一半资金转入信用账户作为担保资金申请融资，资金作为担保物的高流通性往往能够使融资人获得1：1 或接近1：1的融资额度，客户再通过借入的资金和原转入的资金将原个股在信用账户中重新买入。不考虑股价波动，在这一操作后客户持有的某个股数量基本无变化，而在普通账户中留下的另一半资金则获得“解放”。这种交易模式获得的资金套现比例高达50%。此类客户在不改变自身对某只个股持仓比例的前提下直接获得自由资金，持仓和交易动机不得而知，深层次的风险也较难识别。

4.融资标的与证券持仓的高度不匹配

在目前的交易机制下，客户在对融资买入的标的证券进行卖出时可以自由选择还款顺序，存在交叉还款（卖出A 标的证券的资金用于归还B 标的证券融资合约负债）的现象，导致部分客户存在“有存量的某标的融资合约，但在信用账户中无该标的证券持仓”的现象。在这种情况下，客户卖出已无对应合约的持仓标的时，无须进行负债归还，卖出获得的资金可以用于买入非标的证券实现“绕标”，或者在高于提保线的情形下直接将这部分资金转出。

在研究中发现，这类现象往往和T+0 的ETF 基金挂钩，T+0 的ETF 基金由于交易时间不受限制，当日即可实现多笔合约买入、卖出和交叉还款，短时间放大融资杠杆，加剧业务风险。

5.授信资产的“瞬间停留”

信用账户的授信主要依据账户在某时点的资产状况。通过对信用账户的资产变化和交易流水分析，发现很多账户完成授信后在当日或即刻就将授信资产转出。从授信规定和逻辑上看这样的操作无可厚非，但其背后的风险不可忽视。

一方面，资产来源和真实性存疑。授信的意义在于认可融资方有相当的资产作为担保或保证，支持其获得一定的授信额度。资产快速转出，会令人质疑融资方是否真实拥有如此高的资产实力。

另一方面，授信资产可能存在“重复利用”的情况。在完成一个账户的授信后又转入另一个账户进行授信申请，同一担保品被用于二次甚至多次授信，风险被直接放大。

上述几类交易行为并非独立存在，往往是“相辅相成”、共同作用的。比如，网点多名散户存在类似的交易行为且构成了营业部单证券的高集中度现象；再比如，客户在完成大额授信后将部分资产快速转出用于他处，并利用剩余资产和T+0 的ETF 基金操作合约的交叉还款，当日即可利用少量资产实现杠杆的放大。多种交易行为的交互和联动，使得交易背后的风险进一步扩张且不易做到事前防范。

三、新环境下融资融券业务风险防控路径

融资融券业务面临的主要风险是市场风险和信用风险，更具体地来说是信用账户内证券的股价波动风险和融资方不及时还款或补仓的风险。长期以来，证券公司对融资融券业务风险管控最主要的手段是监控信用账户担保物覆盖负债的情况和评估融资人的信用状况。对于传统两融业务，普遍认为在不出现市场极端情况的前提下风险是基本可控的。

新环境下，随着客户结构的调整和交易模式的衍生，两融交易的闭环被打开，加上多层风险的叠加，一方面需要加强风险计量和评估能力，一方面需要从多维度进行风险防控的研究，应对多种交易行为带来的潜在风险。

根据上文对交易行为和风险特征的分析，笔者认为在原风险管理机制的基础上，结合以下风险防控路径能更好地应对目前融资融券业务的风险变化：

1.利用客户画像进行交易行为监控，切实做到“了解你的客户”。目前部分证券公司为了更好地营销和服务客户，引入客户画像系统深入分析客户的交易偏好。那么，客户画像同时也可以应用于高风险交易行为的识别，通过对客户交易模式的分析和交易行为的监控，识别出存在各类高风险交易行为的账户，对交易行为和资金流向存疑的客户有针对性地重点监控和排查。同时，通过客户画像切实了解客户资金来源和真实资产实力，做实客户适当性管理，确保两融交易的实名有效。

2.加强关联人和“疑似关联人”的识别，优化关联关系管理在风险防控中的应用。一方面，增加识别手段，完善尽职调查和身份信息数据管理，扫清目前关联人管理中的盲点。另一方面，借助交易行为监控，对未识别为关联人但可能存在关联性交易的客户识别为“疑似关联人”，例如在同一分支机构开户并有类似持仓和交易记录的客户，或者邻近的时间段采用类似证券或相近资金进行授信的客户等。对识别出的关联人和“疑似关联人”建立多维度监控体系，进行统一管理和风险排查。

3.增设日常监控集中度指标，构建多元化监控体系。外部监管要求证券公司设定单客户规模集中度及单证券持仓集中度指标。此外，单客户持仓集中度、融资买入余额集中度等指标在证券公司的风险管理体系中也很常见。新环境下集中度风险多元化特征明显，笔者认为可考虑增设以下集中度监控指标进一步加强风险防范：分支机构单票集中度、单票集中度变化率、日内大额单票委托、单客户单行业板块持仓集中度、关联股票合计持仓集中度等。通过建立多重的集中度指标预警体系，能够更及时有效地察觉各类异常集中现象背后的风险。

4.有效使用黑白灰名单对证券进行风险管理，提升风险管控手段与证券的匹配度。2020 年和2021 年爆发的两融风险事件已经让全市场意识到担保证券的管理应当与证券质地紧密挂钩。持有质地不佳的证券作为担保物，持有量即使远低于行业普遍的集中度要求，依然可能给融资融券业务带来巨大风险。证券的分级管理是缓解这一问题的有效手段，通过证券评级对证券设立黑、灰、白名单，并将其应用于集中度指标阈值的设定、标的证券入池标准的建立、担保证券折算率的确定等方面，对白名单证券采用相对宽松的防控手段，对黑名单证券进行严格限制，既加强了风险防范，也可以避免“一刀切”带来的业务影响。

5.合理配置保证金比例，推进风险差异化管理。折算率和保证金比例是两融业务开展中用于限制融资规模的直接指标。在计算客户可融资规模时，不同风险类别的证券采用不同的折算率折算成保证金，在此基础上通过约定的保证金比例计算客户的融资规模上限。在目前的两融业务市场中，担保证券折算率的管理已有一定的差异化分类，但保证金比例的配置则相对单一。在调研中发现很多证券公司仅区分融资类和融券类业务设置保证金比例，对所有客户“一视同仁”。如果在进行保证金比例配置时，能够结合客户征信评级、交易画像、资产画像等，采用不同的保证金比例来区分客户风险等级，那么就能够通过担保证券折算率设定和保证金比例配置两个方面实现差异化管理，兼顾证券和客户两个层面的有效风控。

6.加强风险防控意识和投资者教育，促进业务回归本源。在目前的交易机制下客户可以通过非常规的操作套取资金，实现购买非标的证券和融资金额转出信用账户等非正常交易目的，违背了融资融券业务的本源。2021 年8 月，关注到异常交易模式给融资融券市场带来的扰乱影响，证监会发布《规制“两融套现”风险，促进业务回归本源》的监管通报，指导证券市场将偏离原交易机制的两融业务进行回拨。根据监管通报要求，一方面，要加强对“套现”和持仓标的不匹配现象的监控，识别“两融套现”行为，并有针对性地对“类质押”和“绕标”情况进行单独评估和跟踪监控，采取有效的风险防控措施；另一方面，要将“两融套现”风险作为投资者教育的重点内容，加强客户自身的风险防范意识。此外，笔者认为证券公司可以结合自身风险偏好，考虑从“一定程度上限制T+0 的ETF 基金作为标的证券”的角度防范“绕标”及短期内放大杠杆的风险。

结语

业务环境、客户结构、交易模式等的变化，对证券公司融资融券业务风险管理工作提出了更高的要求。融资融券风险管理工作者应注重对政策环境的动态了解，对客户行为的及时分析，对风险特征的深度评估，在公司层面搭建多维度的风险管理机制和风险监控体系，采用多元化的路径识别和防范业务风险，加大风险管理的覆盖面，有效防范不断变化的两融业务风险，促进全市场融资融券业务健康稳健地发展。■