洽洽食品与三只松鼠盈利能力比较研究

胡亚敏，蒲筱哥

（江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221006）

0 引 言

近年来，随着国家经济的快速增长及国民收入水平的快速提升，人们的消费水平日益提高，高品质的消费需求更加旺盛，人们消费方式日益多元化、休闲化，休闲食品企业迎来了快速发展的市场机遇。洽洽食品股份有限公司（以下简称“洽洽食品”）与三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”）是现代休闲食品业的两大巨头，洽洽食品发展较早，依靠传统的经销商模式有很高的市场占有率；三只松鼠是于2019年上市的休闲食品企业，其依靠互联网电商经营模式实现了规模上的快速增长与市场销售份额的快速扩大，那么，不同经营模式下的两家企业，盈利能力是否有显著差异呢？三只松鼠收入的快速增长，一定会带来利润的快速增长吗？

1 洽洽食品与三只松鼠发展情况简介

洽洽食品成立于2001 年8 月9 日，公司总部在合肥，是一家以传统炒货、坚果为主营业务的现代休闲食品企业。一种小零食——瓜子，被“洽洽”做成了大气候，2002 年，“洽洽”被认定为“中国驰名商标”，2006 年，“洽洽”在中国品牌研究院公布的中国100 最具价值品牌排行榜中居第88 位，品牌价值18.22 亿元①洽洽食品股份有限公司首次公开发行股票招股意向书摘要。2011 年3 月，洽洽食品在深交所中小板上市。洽洽食品2019年营业收入达到48.372 5亿元，同比增加15.23%，利润总额达到7.659 7 亿元，同比增长33.78%，实现了营业收入和利润的同向增长②巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2019 年年报。

三只松鼠成立于2012 年，公司总部在安徽芜湖，是一家以坚果、肉脯、果干、膨化食品等为主营业务的全品类休闲零食企业。三只松鼠是中国第一家定位于纯互联网食品品牌的企业，2019 年7 月在深交所创业板上市，是当前中国销售规模最大的食品电商企业。三只松鼠2019 年营业收入达到101.73 亿元，同比增长45.3%，利润总额达到3.072 1 亿元，同比降低了23.55%，出现了增收不增利的现实状况③巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

洽洽食品与三只松鼠在经营过程中呈现出较大的经营业绩差异，洽洽食品在营收增长的同时，利润也实现了较大规模正增长，而三只松鼠在营收大幅增长的同时，利润却大幅度下降，那么，造成二者产生如此巨大业绩差异的原因在哪里?本文通过对二者盈利能力进行因素分解，并结合二者商业模式差异进行深度分析。

2 洽洽食品与三只松鼠盈利状况分析

2.1 洽洽食品与三只松鼠资产规模及盈利状况绝对值对比分析

在巨潮资讯网上获取洽洽食品与三只松鼠近五年财务数据及相关报表进行分析。首先从反映两家企业资产规模及盈利状况绝对值的指标资产总额、营业收入、利润总额对两家公司经营规模和经营状况进行了解。

洽洽食品2016—2019 年的资产总额分别为42.201 4 亿元、46.738 7 亿元、51.281 3 亿元、54.087亿元。三只松鼠2016—2019 年的资产总额分别为21.320 4 亿元、21.821 9 亿元、30.964 9 亿元、48.416 4亿元。洽洽食品2016—2019 年的营业收入分别为35.130 1 亿元、36.027 3 亿元、41.970 4 亿元、48.372 5亿元。三只松鼠2016—2019 年的营业收入分别为44.226 9 亿元、55.541 8 亿元、70.011 6 亿元、101.730 1亿元。洽洽食品2016—2019 年的利润总额分别为4.698 6亿元、4.171 4 亿元、5.725 7 亿元、7.659 7 亿元，三只松鼠2016—2019 年的利润总额分别为3.158 4 亿元、4.063 2 亿元、4.018 2 亿元、3.072 1 亿元④巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2016—2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2016—2019 年年报。

对比洽洽食品与三只松鼠资产规模和营业收入、利润总额指标，可以看出，虽然三只松鼠2016—2019 年营业收入总额均大于洽洽食品，但三只松鼠2016—2019 年的资产总额、利润总额指标值均小于洽洽食品，也就是说，三只松鼠市场规模的快速增长并没有给公司带来可观的利润。

2.2 洽洽食品与三只松鼠盈利能力比率相对值对比分析

企业盈利能力可以从企业经营活动产生的盈利能力、投入产出角度的资产盈利能力两个方面进行分析。反映企业经营盈利能力的指标主要有毛利率、净利率等指标，反映企业资产盈利能力的指标主要有总资产报酬率、净资产收益率等指标。

洽洽食品2016—2019 年的毛利率分别为31.07%、29.89%、31.16%、33.26%，三只松鼠2016—2019年的毛利率分别为27.8%、27.15%、25.74%、27.03%。洽洽食品2016—2019 年的净利率分别为10.07%、8.86%、10.31%、12.48%，三只松鼠2016—2019 年的净利率分别为2.35%、5.51%、3.58%、3.65%。洽洽食品2016—2019 年的总资产报酬率分别为8.04%、7.18%、8.83%、11.46%，三只松鼠2016—2019 年的总资产报酬率分别为6.01%、4.38%、4.59%、6.12%。洽洽食品2016—2019 年的净资产收益率分别为12.26%、10.74%、13.61%、17.35%，三只松鼠2016—2019 年的净资产收益率分别为16.37%、9.45%、9.44%、13.25%⑤巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2016—2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2016—2019 年年报。

对比洽洽食品与三只松鼠2016—2019 年的财务比率相对值，可以看出，洽洽食品2016—2019 年的毛利率、净利率均高于三只松鼠，呈现出较好的盈利质量。除了洽洽食品2016 年的净资产收益率低于三只松鼠外，其他年份的总资产报酬率、净资产收益率均高于三只松鼠。

洽洽食品与三只松鼠盈利能力的绝对值指标、相对值指标的对比分析可以看出，2016—2019 年三只松鼠的营业收入均大于洽洽食品，但为什么三只松鼠的利润总额、毛利率、净利率、总资产报酬率、净资产收益率指标均低于洽洽食品呢？以下本文将对两家公司盈利能力进行因素分解，剖析二者差异产生的深层次原因。

3 影响洽洽食品与三只松鼠盈利能力的因素对比分析

3.1 杜邦分析法简介

杜邦分析法是对企业财务报表进行综合分析的一种方法。该方法从企业的净资产收益率入手，通过对企业的净资产收益率进行层层分解，把影响企业净资产收益率的因素分解为反映企业盈利能力的总资产报酬率和反映企业偿债能力的权益乘数，再把企业的总资产报酬率分解为反映企业盈利能力的销售净利率和反映企业营运能力的总资产周转率，再对销售净利率和总资产周转率进行分解，找出影响企业盈利能力变动的原因。

3.2 洽洽食品与三只松鼠盈利能力的对比分析

3.2.1 净资产收益率的分解

洽洽食品2019 年的净资产收益率为17.35%，三只松鼠2019 年的净资产收益率为16.37%，那么导致三只松鼠净资产收益率低于洽洽食品的原因是什么？通过因素分解，可以发现，洽洽食品2019 年的总资产报酬率为11.46%，高于三只松鼠2019 年的总资产报酬率6.01%，洽洽食品2019 年的总资产报酬率比三只松鼠2019 年的总资产报酬率高了90.68%；另一方面，从权益乘数指标来看，三只松鼠的权益乘数大于洽洽食品的权益乘数，说明三只松鼠债务杠杆系数大于洽洽食品，洽洽食品的资产负债率为33.77%，三只松鼠资产负债率为63.23%⑥巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

3.2.2 总资产报酬率的分解

进一步分析，总资产报酬率可以分解为销售净利率和总资产周转率。导致洽洽食品总资产报酬率比三只松鼠总资产报酬率高的原因是洽洽食品的销售净利率为12.48%，远远高于三只松鼠的销售净利率3.65%。从资产的运营能力来看，洽洽食品的总资产周转率0.92，低于三只松鼠的总资产周转率1.68，说明三只松鼠的资产营运能力比洽洽食品要高，三只松鼠的资产管理效率要高一些。但是，尽管三只松鼠的资产管理效率高于洽洽食品，但其较低的销售净利率还是大大拉低了该公司的总资产报酬率⑦巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

3.2.3 销售净利率的分解

那么，又是什么原因导致三只松鼠销售净利率远远低于洽洽食品的销售净利率呢？通过对两家公司销售净利率的计算分析，发现虽然三只松鼠2019 年营业收入为101.730 1 亿元，是洽洽食品营业收入48.372 5的2.1 倍，但其2019 年的净利润却只有2.387 4 亿元，是洽洽食品净利润的39.6%，也就是说，三只松鼠2019年的净利润与销售收入完全不成正比，营业收入大幅度增长的同时，净利润却呈反方向大幅度下降。通过分析两家公司的利润表可以看出，洽洽食品2019 年的营业成本占营业收入的比重为66.74%，期间费用占营业收入的比重为18.58%，而三只松鼠2019 年的营业成本占营业收入的比重为72.2%，期间费用占营业收入的比重为24.71%。也就是说，由于三只松鼠2019年的营业成本与期间费用占营业收入的比重均超过洽洽食品的成本费用比重，才导致其净利润大幅度下降⑧巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

4 洽洽食品与三只松鼠盈利能力差异的原因分析

4.1 三只松鼠增收不增利的原因分析

通过上文对洽洽食品和三只松鼠2019 年综合收益能力的因素分解分析可以看出，虽然三只松鼠2019年营业收入大幅上升，但其销售净利率远远低于洽洽食品，而较低的销售净利率又导致了三只松鼠较低的总资产报酬率，最终导致其较低的净资产收益率。

4.2 经营模式对洽洽食品与三只松鼠盈利能力的影响

洽洽食品与三只松鼠的经营模式存在较大差异。洽洽食品的经营模式：采购模式，采购业务采用“公司+订单农业+种植户”的采购模式，按订单采购，降低资金占用。销售模式，构筑以经销商为主的全国性销售网络，线上线下互为补充的销售模式，先收款后发货，保障现金流，防止坏账发生。构筑营销委员会和销售事业部的销售构架体系，快速应对市场反应。生产模式，以销定产，设置原料地生产厂和销地生产厂，就地生产，节约物流成本。三只松鼠的经营模式：采购模式，由合作联盟工厂收购标准化原材料，按公司要求进行中间工艺的生产加工，最后交公司进行严格质量检测，产品筛选后分装。销售模式，构建覆盖线上线下的全渠道销售模式，线上以天猫、京东平台为主，在线B2C 开设品牌旗舰店和统一入仓模式进行销售。线下开设投食店和联盟小店。投食店直营模式，联盟小店加盟模式。仓储物流模式，设立全国物流五大区，以“大区制、大仓制”搭建线上线下仓储配送体系。

三只松鼠与洽洽食品盈利能力差距较大的深层次原因与二者的经营模式和销售模式密切相关。洽洽食品在采购模式与生产模式上，可以尽可能地降低企业的采购和生产成本。在销售模式上，洽洽食品2019 年电商收入占比为10%，毛利率为16.9%。线下销售收入占比为90%，南方区收入占比为37.08%，毛利率为35.47%，北方区收入占比为19.26%，毛利率为34.9%，东方区收入占比为25.91%，毛利率为34.63%。与洽洽食品的销售模式形成鲜明对比的是三只松鼠的销售模式。对于三只松鼠来说，电商平台是公司销售的重要组成部分，2019 年电商平台的营业收入为99.69 亿元，占当年度总营业收入的97.99%，自营APP 的营业收入为1.42 亿元，占比1.4%。线下销售收入主要来自投食门店与联盟小店⑨巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

从二者的销售模式看，洽洽食品以线下销售为主，三只松鼠以电商线上销售为主。不同的销售模式下，产生的费用有较大的差异。三只松鼠2018 年、2019年的销售费用分别为14.6 亿元和22.97 亿元，均远远高于洽洽食品2018 年的销售费用（5.7 亿元）和2019年的销售费用（6.66 亿元）⑩巨潮资讯网洽洽食品（证券代码：002557）2016—2019 年年报，巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2018—2019 年年报。洽洽食品采用的B2B面向经销商的经营模式，这种经营模式下，洽洽食品的营销直接交给经销商，不需要直接面对消费者，这样使其营销费用支出很低。三只松鼠采用B2C 电商销售模式下，虽然销售额不断创新高，但作为连续多年双十一明星品牌，三只松鼠极度依赖线上流量，流量成本越来越大，获客成本相应变高，给淘宝、京东缴纳不菲的“摊位费”，导致公司的销售费用高企，而削减空间有限。另外，对于电商企业来说，物流成本也较高，三只松鼠2019 年的运输费就高达6.9 亿元11巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

5 结 论

洽洽食品与三只松鼠作为两大现代休闲零食业巨头，经营范围、经营规模类似，但二者经营业绩表现迥异。采用杜邦分析法分析结果表明，二者净资产收益率差距较大的原因在于二者的总资产报酬率差距较大，洽洽食品的总资产报酬率高于三只松鼠的原因在于洽洽食品的销售净利率远高于三只松鼠。尽管三只松鼠的营业收入远远高于洽洽食品，但三只松鼠较高的营业成本收入比与较高的销售费用收入比导致其2019 年的净利润远远低于洽洽食品12巨潮资讯网三只松鼠（证券代码：300783）2019 年年报。

洽洽食品与三只松鼠在盈利能力上的差异与二者的经营模式有较大的相关性。以线上营销模式为主的三只松鼠并没有获得较高的报酬率，洽洽食品稳扎稳打的营销商模式虽然报酬率较高，但市场份额却受到很大的挑战。对于现代休闲食品零售业来说，单一地试图通过线上营销模式扩大市场规模，并不一定达到增收增利的效果。单一的经销商模式可能又无法满足新的消费群体的需求，已有的市场优势可能会被逐渐蚕食。因此，企业在激烈的市场竞争下，如何在扩大市场占有率前提下，提高企业的盈利质量，增利增收，不仅需要企业创新自己的经营模式，还需要考虑投入产出比，考虑成本费用和收入之间的均衡，实现利润最大化和企业价值最大化。