企业价值评估文献综述

2022-11-23 21:05:01黄佳妮杭州电子科技大学
品牌研究 2022年23期
关键词:现金流量期权实物

文/黄佳妮(杭州电子科技大学)

一、引言

资本市场的迅速发展加剧了各行各业的竞争,不少企业通过并购重组来迅速扩大市场、增强协同效应,以扩大企业规模、增强竞争力。随着上市公司重组并购交易规模迅速扩大,信息披露不完全、不充分等因素逐渐加剧投资风险,重组失败的案例日渐增多,并购风险也逐渐加大,而企业并购重组能否成功很大程度上取决于企业价值评估能否真实反映企业的收益与价值,合理的企业估值有助于寻求适合该企业的价值评估方法,科学评估该企业价值,同时有助于帮助企业管理者作出科学的经营决策,提高企业的资金利用效率,使其对相关行业的未来发展趋势有更客观的理解,提供一定的建议和参考借鉴,帮助广大投资者能够更科学地进行决策,寻找市场上被低估的股票,有效降低投资风险进行理性投资决策。企业价值近些年也引起了越来越多投资者和学者的关注,因此探讨企业价值评估具有重要的现实意义,本文将梳理国内外企业价值评估的相关理论和方法的研究,并归纳整理近年来不同方法在企业价值评估案例中的应用研究。

二、企业价值评估的国外研究综述

关于企业价值评估的理论大多为西方的研究成果,企业价值评估对企业长期发展有着重大影响,它被广泛应用于证券估值和公司决策,也是企业并购与重组时不可或缺的环节,现代企业价值评估理论是在Irving Fisher和MM理论框架的基础上,经过许多学者多年来的潜心研究逐渐发展完善的。

(一)现金流量折现(DCF)模型

现金流量折现模型是目前运用最广泛的企业价值评估模型,该模型起源于Fisher提出的资本价值论,Irving Fisher于1906年发表的《The Nature of Capital and Income》是企业价值评估的起源,这本专著全面阐述了收入与资本的关系和价值源泉的问题,揭示企业资本价值的实质就是未来资本收益的折现值,该理论奠定了现代价值理论的基础,并在该研究基础上建立了现金流量折现(DCF)模型。而后著名投资理论家John Burr Williams于1938年在其所著的《投资价值理论》中阐述了贴现现金流这一个概念,把股利看作未来的现金流,提出了股息贴现模型(DDM)。

DCF模型是至今企业价值评估中运用最广泛的估值模型,即任何公司的价值是公司未来的自由现金流量根据一定折现率折现后所得到的现值,既然资本价值的实质是未来现金流的折现值,那影响企业价值很大的一个因素即为折现率,但Irving Fisher的资本价值理论存在缺陷,就是认为企业未来的现金流量是确定的,并且采用了无风险的市场利率作为折现率。在20世纪中期,Franco Modigliani和Merton Miller(1958)改进Irving Fisher的资本价值理论所存在的缺陷,认为企业的未来收益是不确定的,提出了著名的MM理论,该理论揭示了企业价值与资本结构之间的关系,认为企业未来的现金流量是不确定的,首次阐述了在不确定的情况下企业价值评估的基本定义及运用思路,以及在价值评估过程中的资本成本应选用加权平均资本成本,该理论的提出使得企业价值评估发展成一套可量化的体系,为现代企业的价值评估奠定了基础。Sharpe(1964)等人提出了CAPM模型,即资本资产定价模型,CAPM模型认为在一个完善的资本市场中,投资者所承担的系统性风险,无论该风险的程度为多少,都应该有足够的报酬率进行风险补偿,资本资产定价模型为风险报酬率的确定提供了一个新的方法,在进行企业价值评估时,利用该模型可以更科学地确定折现率,CAPM模型作为现代金融理论的核心理论,也使得DCF模型更为科学严谨,进一步推动了内在价值理论的发展。

(二)EVA模型

经济附加值(EVA)法属于企业价值评估法中超额收益模型中的一种评估方法,是传统价值评估模型中理论界公认的较为合理的估值方法之一。美国Stern Stewart公司的创始人Joel Stern以及高级合伙人G Bennett Stewart(1991)在综合了上述DCF模型、MM理论和CAPM模型后,首次提出了EVA这一理论概念,他们在专著《The Quest for Value》中阐述了经济增加值的理论价值及经典案例,认为EVA最大的优点在于考虑到风险和不确定性的同时还考虑到了资本成本,将EVA法用于指导公司业绩的评价方法,为众多企业的决策提供有力的理论框架,同时为股东创造更大的价值,该理论一经提出就被理论界和金融界广泛接受。而 后Biddle(1997)在Gabrielle(1995)对EVA值具体计算的研究基础上提出是否需要在计算过程中对相应的会计科目进行调整,进一步增强了EVA的适用性,EVA虽然最早被广泛应用于企业业绩评价,但美国Stern Stewart公司的合伙人结合学者的研究成果,率先将经济增加值引入企业价值评估领域。

实证研究方面,国外许多研究证明EVA与企业价值有较大关联,O’Byrne(1996)将股票价值作为因变量,将EVA与税后净经营利润和自由现金流量设为自变量进行回归分析,结果表明,EVA比税后净经营利润和自由现金流量对于企业价值的相关性更高。Wallace(1997)等人研究EVA、会计盈余、经营现金流、RI与企业价值的相关性,结果表明,EVA的价值相关性并没有其他三种指标高,但是Garry认为,该分析结果没有体现出EVA的优越性是因为证券市场并非是半强式有效的。Larry. M. Prober(2006)从理论的角度对EVA进行研究,结果表明,EVA比传统的会计指标能更好地衡量企业经营业绩,EVA与股东价值存在一定的相关性,而股东价值很大程度影响着企业价值,这也侧面证明了EVA与企业价值之间的相关性。

(三)期权定价模型

实物期权是金融期权在现实选择权中的体现,Myers Stewart(1977)将金融期权概念引入实物投资领域,首次提出“增长机会”概念,他认为未来投资机会的选择权是影响投资项目市场价值的众多因素之一,即企业价值是由现有资产的折现值和未来“增长机会”的折现值组成的,可以将这种增长机会看作一种增长期权。Merton等人(1973)提出在利用实物期权估价时可以借鉴金融期权的定价模型,学者们开始研究期权在实物中的定价模型,期权定价理论的提出与现金流量折现理论的结合给企业价值评估提供了新的思路。

Bachelier(1900)最早提出期权定价模型,Black、Scholes和Merton(1970)联合发表在美国《政治经济学》的文献中,首次正式提出BS期权定价模型公式,为期权定价理论开了先河。随后Cox等学者在1979年推导出二叉树模型,并指出该模型既适用于美式期权,也适用于欧式期权,BS模型与二叉树模型也成为金融界和实物界最重要的两个定价模型。Trigeorgis在2000年研究发现,一个投资项目的价值包括静态价值和动态价值,而动态价值即映射Myers在1977年提出的“增长机会”内涵,这一部分属于不确定性的动态期权价值。Luehrman在1998年推出的luehrman直观表大大简化了BS模型,为后续学者对实物期权定价的研究作出巨大贡献,基本的实物期权有增长期权、转换期权、收缩投资期权、扩张投资期权、延迟投资期权、分阶段投资期权、复合期权等,虽然实物期权种类繁多,但其理论价值都取决于标的资产评估基准日价值(S)、期权执行价格(X)、行权期限(T)、无风险利率(r)以及波动率(σ),这五个输入变量即为期权定价对实物进行估值的量化指标。

三、企业价值评估模型的国内研究综述

我国学者对企业的价值评估理论与方法的研究始于21世纪初,我国许多价值评估的论著也是译于西方论著,理论界大多是介绍西方的研究成果,但随着我国市场经济的不断发展,价值评估理论的相关研究引起越来越多学者的关注,以国外的理论结果为蓝本,结合我国实际进行实践应用和研究创新。

(一)现金流量折现(DCF)模型

高波(2002)认为现金流量的预测取决于产业的发展状况和企业的生命周期,他研究发现,在成长期和成熟期的企业比较适用于现金流量进行价值评估。而李方(2005)则侧重分析不同行业及不同类型企业对加权平均资本成本和预测现金流的计算,并深入研究财务预测中的不定性因素。刘崇明、陈丹(2008)采用现金流量模型对非上市公司进行价值评估,认为该方法同样适用于私人公司,而且对非有效资本市场下的上市公司也适用。现金流分为自由现金流(FCFF)和股权现金流(FCFE),俞华开和王传军(2011)对这两种现金流模型进行了分析与比较,认为与国外不同,在我国当时的情况下,FCFE模型可能比FCFF模型更适用,使用FCFF模型存在难以估计负债成本的问题,而且不适合进行股权投资的估价。宋霞(2015)等学者通过分析2013年深交所143宗并购案例所选用的估值方法,认为影响估值方法选择因素有标的企业所处行业的特点、企业所处不同的发展阶段和被并购重组企业的价值类型,还认为收益法在未来的并购重组估价中将越来越重要,折现率作为DCF价值评估模型的首要参数,其合理设定对结果有重要影响。胡晓明(2017)等学者通过研究提出更科学合理设定折现率的改进建议,包括选择剩余期限长的国债、规范市场风险溢价测算过程、保证标的指标的统一性、提高β值测算结果的稳定性以及降低主观偏差造成的影响。

(二)EVA模型

潘骞(2003)认为,EVA为企业估值提供了全新的方法,注重非财务资本在企业价值创造中的作用,有助于企业价值评估相关研究的推进,拓宽了非财务资本估值的思路,但EVA本身也存在会计调整具有主观性、计算过程不简洁等缺陷。顾银宽(2004)等学者用EVA模型对上市公司的价值进行实证研究,与DCF模型、DDM模型等相比,EVA模型的优点在于更容易获取数据,核心在于账面价值的分析。长青、吴瑜(2006)指出EVA在价值评估中实用性的表现,使银行增加对企业现金流量的考察与关注,对一些因现金流出现债务危机的企业股权价值作出合理评价,完善了企业的价值型鼓励和客户信用评价等。唐莹、胡梅梅(2013)认为EVA模型存在较大缺陷,对EVA理论的永续经营理论假设提出质疑,引入企业破产时间,通过蒙特卡洛模拟计算企业预期破产时间,基于所模拟的企业破产时间结合EVA模型,更准确地进行估值,为企业价值评估提供了一个更有效的思考方式。温素彬(2018)等学者认为,尽管在运用EVA模型估值时,会计调整的主观性偏强,但是如果结合标的公司的实际情况进行合理的调整,或许可以克服其固有缺陷,能够减少或消除制度因素或人为操控对企业利润的影响。吴玉烁(2019)基于不同的估值方法对软件类企业进行价值评估,通过模型与案例企业平均股价相关性分析及数据合理性检验,结果发现EVA模型比较适用于软件类企业价值评估。

(三)期权定价模型

国内外关于实物期权的研究成果较为成熟,实物期权在企业并购活动中运用广泛,Margrabe(2000)最早在并购中运用实物期权理论,将并购活动视为交换期权。费良成(2000)提出,企业价值评估不再仅仅受限于企业并购的需求,企业价值评估需要考虑大量的决策因子驱动的变量,这些决策因子对企业未来的发展有很大的影响,以企业价值评估为依据进行科学决策,有助于实现企业价值最大化。此外,随着知识经济的发展,他认为期权定价将成为新经济时代的全新评估技术。长青、吴瑜(2006)将期权定价理论应用到EVA理论上,试图克服传统价值评估理论的实践应用缺陷,其结合两种理论改变了对风险的传统认识。近年来我国学者在企业价值评估领域中利用实物期权进行一系列研究,并结合各种模型来推进期权定价模型。屈晓娟、张华(2019)结合灰色预测模型和实物期权的方法验证其有效性和适用性,为创业板上市公司估值提供一定借鉴。尹国俊、徐凯(2021)在借鉴修正的期权模型的基础上,结合实物期权模型和模糊实物期权构建了基于模糊实物期权的价值评估综合模型,改进后的模型估值更具科学性。李寅龙等人(2021)运用BS-M模型对互联网企业价值进行评价,认为期权定价对其有更好的解释力。王一辰(2021)以未上市的、具备成长性的创新企业为例,基于PFM的实物期权模型,运用多层次模糊数学综合评估法对原模型进行修正,以更适用于私募股权投资企业估值。于晔璐、邹高峰(2020)以实物期权理论与博弈理论为基础,验证不确定性与对赌协议的关系,进一步拓展了其在上市公司并购重组中的研究。王厚明、孙春燕(2020)对跨国并购目标企业估值进行研究时,引入较少运用的实物期权法和现金流量折现法,比较不同估值法下最适用于企业在进行跨国并购时的估值法。

四、企业价值评估文献综述总结

国外较早开始企业价值评估相关理论的研究,具有较为完善的理论基础,所拥有大量的案例使其实证研究成果丰富有深度,其在业绩评价和价值评估的研究中广为运用,研究价值也获得国外大多数学者的认同。而相关理论概念21世纪初才逐步引入国内学术界,实证研究大多停留在理论层面,应用研究较少,但近年来如EVA、EBIT等概念也逐渐被学者、投资者所接受,相关领域的研究开始逐步推进。根据现有研究来看,各种估值模型本身都只是一种方法,没有绝对的优劣之分,只是在不同行业不同发展周期的前提下适用性不同,虽然理论研究具有趋同性,但在实践应用中不具有普适性,但这并不能说明方法本身是错误的,不过无论是国内还是国外的经济环境,通过科学的预测企业未来收益从而来决定企业价值的估值法是理论界公认的较为合理的估值方法之一,但并非所有的企业都适合该方法,首先,企业的收益形式如何对评估结果会产生影响,不同行业需要考虑市场环境、企业运营情况等各种影响因素;其次,应该依据企业的财务指标合理地预测企业未来收益的制约和影响,科学地预估企业的预期收益;最后,科学合理地确定折现率,在确定折现率时,对企业的风险评估尤为重要,折现率是决定企业价值的关键因素。

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