日本20世纪70年代滞胀的历史经验教训

文/许坤 姚一旻 编辑/孙艳芳

在第二次石油危机中，日本通过清晰的货币政策立场稳定通胀预期，较早的产业结构转型缓解外部能源价格上涨对国内经济的压力，较成功地应对了供给冲击，成为发达经济体中令人瞩目的“优等生”。

日本是20世纪70年代全球滞胀的重要组成部分。与美国不同的是，当时日本并不是成熟市场经济体，而是转型经济体，正处于国内潜在经济增速下台阶和市场化转型的关键期。本文分析日本应对两次石油危机的历史并将其与后续“泡沫经济”相联系，总结日本经验的独特之处。

第一次石油危机冲击下日本经济陷入滞胀

1973年中东战争爆发后，石油输出国组织（OPEC）宣布对以色列以及支持以色列的国家（日本、美国等）实施石油禁运，造成油价上涨，引发了第一次石油危机。石油价格暴涨导致日本于1974年陷入滞胀困境。

第一次石油危机时期日本滞胀问题较英美等发达经济体更加严重。一方面是通胀更严重，在OPEC石油禁运后，日本居民消费价格指数（CPI）增速在1974年飙升至23.2%，较1972年上升18.4个百分点，社会上出现“卫生纸恐慌（Toilet Paper Panic）”等商品抢购风波；而同时间段美国、英国和经济合作与发展组织（OECD）成员国的CPI增速分别上升7.8、9.0和8.9个百分点。另一方面是经济衰退程度更深，日本国内生产总值（GDP）在1974年负增长1.2%，增速较1973年大幅回落9.3个百分点，而同时间段美国、英国和OECD国家的GDP增速较上年分别下降6.2、9.0和5.2个百分点。

日本高通胀由国内宽松的财政货币政策和外部供给冲击共同导致。在第一次石油危机爆发前，日本为应对“尼克松冲击”（1971年8月美国时任总统尼克松宣布关闭美元兑换黄金窗口、临时冻结物价和工资、进口商品征收10%附加费等政策，导致日元兑美元汇率大幅升值，并引发日本出口萎缩和经济增速大幅下滑）实施扩张性经济政策，导致通胀升至较高水平。1971年日本央行降息4次，贴现率于1972年6月降至1947年以来的最低水平4.25%。同时日本政府打破二战以来的财政平衡理念，1972年长期建设公债发行规模达到1971年的近3倍；1973年7月主张大规模基础设施建设的田中角荣就任日本首相，进一步刺激了土地投资和建设热潮。在第一次石油危机爆发前的1973年9月，日本CPI和PPI同比增速已达到14.3%和18.5%的较高水平。石油危机的爆发直接导致日本进口能源价格飙升，推动CPI和PPI同比增速在1974年10月进一步升至25%和24%以上。

严格紧缩的经济政策在有效控制通胀的同时导致短暂经济衰退。货币政策方面，为控制持续加速的通货膨胀，日本央行在1973年初通胀开始加速时即逐步加息，同年8月贴现率已超过“尼克松冲击”前水平。在石油危机导致CPI同比增速在1973年末突破20%后，日本央行一次性大幅加息2个百分点，并通过窗口指导要求商业银行限制信贷。财政政策方面，作为时任首相田中角荣党内竞选对手的福田赳夫在1973年11月出任大藏大臣后，随即缩减财政支出；1973年下半年新增长期建设公债较上半年腰斩，1974年新增长期建设公债规模仅为1972年的86%。严格紧缩的经济政策导致日本在1974年遭遇二战后首次经济衰退，但同时也有效控制了通胀，CPI同比增速于1974年11月开始逐步回落。随着通胀风险缓解，紧缩的经济政策自1975年中期开始逐步放松，滞胀问题逐渐解决，1978年11月第二次石油危机爆发前CPI增速已下降至3.6%。

成功应对第二次石油危机并避免再次滞胀

1978年伊朗国内政局动荡以及1980年爆发的“两伊战争”（伊拉克与伊朗战争）导致国际原油供给再次受到冲击，出现第二次石油危机。期间美国等发达经济体经历了远比第一次石油危机时期更严重的滞胀问题，而日本则较为成功地应对了供给冲击，成为发达经济体中令人瞩目的“优等生”。

日本在第二次石油危机时期保持宏观经济平稳运行。通胀方面，日本物价上涨程度相对更低。日本CPI增速在第二次石油危机时期最高上升至7.8%（1980年），较石油危机前（1978年）提高3.6个百分点；同时间段美国、英国、OECD国家的CPI增速涨幅则明显更高，分别上升5.9、9.7和5.0个百分点。经济增长方面，日本GDP增速在第二次石油危机时期最低为2.8%（1980年），较1979年下降2.6个百分点；同时间段美国、英国、OECD国家则分别下滑3.4、5.8和2.8个百分点，其中美国和英国在1980年陷入经济衰退。

清晰的货币政策立场稳定了通胀预期，是日本对通胀控制更有效的关键。在第二次石油危机爆发后，日本PPI增速在进口能源价格指数大幅攀升的推动下快速回升。为阻断上游价格上涨演变为全局性价格上涨和避免“工资-物价”螺旋诱发的通胀预期，日本货币政策迅速收紧。一是于1979年4月开始连续5次加息，贴现率在1980年3月触及9%的二战后最高水平。二是日本央行通过窗口指导要求商业银行控制对实体部门的信贷供给，国内银行信贷余额增速由1978年末的10.3%大幅下降至1980年第三季度末的6.1%。此外，日本政府还大幅收紧财政政策配合抑制通胀，1979年新增长期建设公债规模降至1977年的水平，较1978年大幅下降22.3%。果断而迅速紧缩政策稳定了通胀预期，使通胀压力仅限定为能源部门的“相对价格”提高，而非“整体价格”上涨，使通胀更容易治理；随着通胀在1981年迅速降温，日本央行逐步下调贴现率，通胀对经济增长的负面影响被限制在相对较低水平。相对而言，美国在20世纪70年代初期主要以价格管制措施稳定物价，货币政策则偏离稳定物价的目标并将更大权重放在刺激经济目标，具有明显的政治色彩。此后货币政策的多次摇摆不定动摇了通胀预期，大幅提高了之后控制通胀的难度。

产业结构转型缓解了外部能源价格上涨对国内经济的压力。日本在第一次石油危机时期出台了《石油供需优化法》《国家民生稳定紧急措施法》等一系列推进能源消费转型的法律，日本企业也通过技术研发降低能耗，这些举措的中长期意义在第二次石油危机时期得到了充分显现。以日本丰田汽车为例，其在1973年至1978年间通过开发新材料和新技术降低汽车能耗水平，在第二次石油危机时不但缓解了日本对石油的依赖，也获得了全球消费者青睐，带动日本经济增长。丰田汽车1980年出口量首次超过100万辆，尤其是在石油危机导致美国乘用车市场需求大幅萎缩16%的情况下，日本汽车1980年在美销量逆势增长9%，在美国乘用车市场份额扩大至21.3%。

从滞胀风险到“泡沫经济”

日本在较为成功地应对了第二次石油危机时期的滞胀风险之后，很快就在20世纪80年代经历了“泡沫经济”及其破裂后的长期经济低迷和金融危机，从宏观经济稳定的“优等生”变为“劣等生”，“泡沫经济”也成为日本经济史上最惨痛的历史记忆。历史研究不宜将某一段历史与其前后时期割裂开进行单独分析，将滞胀时期放在连贯的历史脉络中可以更清晰地发现其中规律。

日本“泡沫经济”的特点是房地产和股票价格大幅波动对宏观经济稳定造成严重损害。1985年9月“广场协议”签署后，日本持续宽松的货币政策引发资产价格飙升。东京和大阪地区的土地均价分别在1987年和1989年创造了历史最高涨幅（65.3%和53.9%）。日本上市公司股票市值与GDP之比在1989年达到139%，较1984年提高85个百分点。此后货币政策收紧刺破资产泡沫，资产价格暴跌导致企业、家庭和金融机构资产负债表均严重受损，经济陷入长期低增长和低通胀困境，即“大衰退（great recession）”。

滞胀和“泡沫经济”之间存在内在关联。“泡沫经济”的形成原因包括市场预期过度乐观、货币政策失误、汇率大幅波动等复杂因素，其中部分可以追溯到滞胀时期，或带有滞胀时期形成的“惯性”。一方面，包括日本央行在内的日本各界在总结滞胀时期经验教训时特别强调货币政策要着力稳定物价，而“泡沫经济”时期总体稳定的通胀水平成为制约日本央行及时紧缩货币政策的重要掣肘，过于宽松的货币政策导致资产泡沫不断积累。另一方面，日本在二战后为迅速完成经济重建和追赶，形成了包括主银行制度、终身雇佣制在内的政府干预色彩浓重的经济体制，该体制在20世纪70年代已显现出较大弊病，需要进行市场化改革。但此时的滞胀风险促使日本政府将主要精力用于平抑宏观经济波动，而非长期结构性改革，造成了经济效率降低（根据Hayashi and Prescott[2003]的计算，日本经济效率在20世纪70年代以后就出现长期下降趋势，1973至1983年间日本全要素生产率TFP年均增速仅为0.8%，远低于此前10年的6.5%）、内需不足、过度信贷等一系列结构问题，为“泡沫经济”的出现埋下隐患。

对宏观经济管理的启示

货币政策应该将稳定物价作为首要任务。中央银行经常面临促进经济增长、稳定就业、国际收支平衡和稳定物价等多种任务并存的复杂局面，在决策时经常承担来自各方面的压力。物价作为市场机制发挥资源配置作用的核心，必须要保持总体稳定，才能便于市场主体基于稳定的通胀预期识别相对价格变动并做出有效率的决策。因此，从体制机制、管理理念等方面保证货币政策将稳定物价作为首要任务是全球滞胀发生后各主要国家央行的主流发展趋势。

稳定物价的内涵需要更加全面、深刻的认识。稳定物价并不是机械性地紧盯当前通胀数据，而是要稳定中长期物价水平。由于金融稳定会对包括物价稳定在内的实体经济目标产生深远影响，所以中央银行还需要高度重视金融稳定。1998年4月日本实施新修订的《日本银行法》，该法划时代的意义就是综合了滞胀和“泡沫经济”时期的经验教训，要求日本央行在实施货币政策时要着眼中长期，发挥稳定金融体系的作用（白川方明，2021）。

在稳定宏观经济的同时不能忽视结构性改革。财政和货币政策虽然具有完善基础设施和稳定通胀预期等中长期效应，但总体上属于稳定宏观经济波动的短期调控政策，不能替代结构性改革的中长期作用。结构性改革是影响经济增长趋势的关键，也是决定经济韧性的基础，积极推进结构性改革可以缓解宏观调控政策的压力。