阿根廷金融开放及其对经济增长的影响机制研究

文/闫屹 卜鹏荣 编辑/张美思

阿根廷金融开放对经济增长影响的实证研究表明，金融发展对宏观经济增长具有促进作用，金融发展水平越高越有利于经济增长，金融开放的经济增长效应变化是渐进的过程。

伴随着世界各国经济贸易的密切往来，全球化呈现不可逆转的趋势，如何在顺应全球化以谋求发展和防范风险之间取得平衡，是全球所有国家共同面对的问题。阿根廷作为拉丁美洲主要经济体之一，在20世纪70年代起开启金融开放进程，由于其实行的金融发展战略与国内经济基础不相适应，在1982年债务危机后又接连爆发危机，从曾经的“准发达国家”逐步陨落为“准破产国家”。分析阿根廷的金融开放历程，探究金融开放对经济增长的影响机制，对我国具有一定的参考意义。

阿根廷金融开放历程

启动阶段：20世纪70年代末至80年代末

20世纪70年代初期，阿根廷国内贸易保护严重，经济发展水平低下，迫切实现现代化的想法使得“进口替代发展”成为主线。在国内资金不足、国际信贷环境宽松的双重作用下，为刺激经济，阿根廷开始举债发展。

资本流动自由化改革。1975年，阿根廷放弃原本的固定汇率制度，开始实施爬行盯住汇率制度，逐步取消经常账户和资本账户的大部分限制，并于1977年开始推进金融体制改革，取消境外金融机构准入限制。阿根廷汇率制度从固定转为爬行盯住后，原本被高估的汇率大幅度下跌，比索贬值使其债务形势更加严峻。金融体制改革刺激银行信贷猛增和通胀率上升，比索持续贬值与通胀加重形成恶性循环。阿根廷当局为控制局面，实施紧缩性财政政策，以延缓比索贬值速度，但又导致了出口萎缩。为弥补出口收入不足，阿根廷政府大幅提高国内利率，此举拉大了国内外利差，放大了外债规模，加速了债务危机爆发。

利率市场化改革。随着1977年《金融法》的颁布，阿根廷取消了对所有利率的管制，开始实行利率全面自由化（吴婷婷等，2015），此举未改善国内高通胀、慢发展的现状，反而引发了剧烈的经济波动。由于名义利率高企，阿根廷国内融资成本上升，资金需求者转向国际市场，外债规模扩大。1980年美联储连续加息，美元升值导致全球大宗商品价格下跌，阿根廷债务负担加重，同时出口收入锐减；此外，石油危机催生欧美贸易保护，阿根廷贸易逆差加大，偿债能力被削弱。20世纪80年代初，国际市场利率攀升，大量资金外流加重了阿根廷资金短缺，比索被迫贬值，外债负担进一步加重。剧烈的经济波动导致众多企业破产，坏账规模膨胀导致许多银行破产，阿根廷金融系统受到严重冲击。

在过于激进的开放政策与两次石油危机的影响下，阿根廷于1982年爆发严重的债务危机。随后几年，阿根廷出现巨额资金外流，平均经济增长率低于零，国民经济陷入混乱。阿根廷外债存量占国内生产总值（GDP）比重自1982年债务危机爆发达到高峰后，至20世纪90年代末又连续出现多个峰值。

全面推进阶段：20世纪90年代初至2001年

债务危机爆发后，阿根廷意识到进口替代发展模式的弊端。为尽快恢复经济发展，20世纪90年代初，阿根廷开始实行新自由主义改革，实行出口导向型发展战略，主要措施包括货币局制度、国有企业私有化改革、经济自由化改革。

货币局制度。以1991年4月《兑换法》的出台为标志，阿根廷开始实施货币局制度，规定货币与外汇储备进行绑定式关联，确定比索与美元的汇率固定为1:1。货币局制度实施后，阿根廷实现了比索与美元的自由兑换，国内通胀得到控制，国外投资者受到稳定汇率的吸引，经济得到一定程度的恢复。尽管货币局制度使得阿根廷得到短暂喘息，但其弊端也随之显露：固定汇率制度导致阿根廷政府无法通过及时自由调整汇率水平来应对国际经济波动；美元汇率上涨使得比索价值被高估，对阿根廷出口产生冲击；连年贸易逆差导致阿根廷偿债能力降低，外汇储备减少造成国内货币供应萎缩与利率上升，资金不足使阿根廷金融业深陷泥潭。过于僵硬的货币局制度导致货币政策失效，阿根廷政府面对经济日渐衰退却束手无策。

国有企业私有化改革。为适应新的经济形势，20世纪90年代，阿根廷政府开始了国有企业私有化改革，并在私有化过程中大力推行了优惠政策。私有化进程的加速推进使得阿根廷外资银行占比迅速上升，20世纪90年代末，阿根廷存款总额中外资银行的占比高达40%（Joe，2000），伴随外资大规模涌入国内银行业，阿根廷的经济财政状况得到改善。但是，过于迅速的私有化改革暗藏隐患。首先，国企私有化导致财政收入减少，加上阿根廷时任总统梅内姆为求连任大幅提高财政开支，政府不得不大量举债弥补巨额赤字和维持经济运转（张铁强，2002）；其次，银行业被外资掌控不利于国家金融安全；再次，私有化改革中不乏大量短期投机者，加大了经济波动隐患；最后，由于私有化改革片面追求速度，一些必要环节透明度不足，腐败现象严重。以上都对阿根廷的经济复苏产生负面影响。

经济自由化改革。阿根廷于1989年11月颁布《新外国投资制度》，对于境外投资的具体形式与性质完全放开，实施自由化的外汇管理制度。1991年《兑换法》取消证券交易税，可转让债券及商业债券允许以外国货币为计价单位。1992年继续颁布《免税法》鼓励外资入境。一系列政策在实施初期成效显著，资本市场开放后三年内阿根廷证券化率大幅提升，证券市场规模迅速扩大，外资银行数量增加，GDP增长率随之攀升。

经济自由化改革下阿根廷经济虽然实现了增长，但短期内外资大量流入也带来诸多潜在风险，削弱了金融系统的抗风险能力，以银行业控制权为代表的金融控制权被外资大规模掌控，使得阿根廷的国家金融安全风险迅速集聚。在1997年亚洲金融危机和1999年巴西货币危机的连续冲击下，本就萎靡的阿根廷经济彻底陷入困局。2001年底，阿根廷政府宣布延期偿付的债务高达1320亿美元，此次官方违约公告成为债务危机引发经济、政治和社会三重危机的导火索与标志性事件。

严格管控阶段：2001年至2015年

2001年债务危机爆发后，阿根廷政府吸取了新自由主义改革的教训，于2002年1月颁布《国家危机与汇兑制度改革法案》，宣布废除货币局制度，采用浮动汇率，同时加强金融管制，所有存款、债务、贷款等均转换为以比索为单位，这标志着阿根廷的美元化进程就此落幕，开始了经济“去美元化”发展。同时，为限制危机下的资本外逃，阿根廷关闭外汇市场，限制外汇提款，并拒绝国际货币基金组织的相关干预。阿根廷的金融开放进程进入严格控制阶段。不过，阿根廷的一系列举措并未达到预期效果，实行浮动汇率制当天比索便发生贬值，而极为严格的外汇管制引发了社会矛盾，使得国际市场对比索丧失信心。不过从长期来看，这种及时止损、放弃自由化改革、加大政府调控力度的方向性转变使阿根廷逐渐从危机中恢复过来。

自由化改革重启阶段：2015年至今

全球金融危机后，2011年受到巴西经济不景气和欧洲债务危机的持续影响，阿根廷资本外逃情况加重。外部冲击加大了阿根廷国内经济波动，政府持续推行的资本管制和贸易保护政策加速了比索贬值，高通胀率、资本外逃、外汇短缺的情况没有实质性改善。2015年11月，中右翼“变革”联盟领袖马克里当选阿根廷新任总统，推出一系列新自由主义经济政策。汇率方面实施“休克式”自由化改革，让比索一次性贬值，彻底释放潜在的货币贬值压力；贸易方面消除大部分贸易管制，对于农产品出口给予税收照顾，以农产品出口为途径解决外汇短缺问题（朱晓金，2017）；同时结束与“秃鹫基金”长达15年的债务纠纷，此举标志着阿根廷重返国际金融市场，意在通过引入外资创造新的经济驱动引擎。

虽然阿根廷当局做出了一系列努力，但改革效果并不乐观。长期以来影响阿根廷经济发展的病灶并未得到根治——巨额外债负担、失衡的经济结构以及动荡不安的政治环境并未得到根本性解决，因此在马克里改革的第二年，阿根廷便再次陷入危机，比索一路贬值，国内滞胀严重。

阿根廷金融开放对经济增长的影响：基于实证的研究结论

平滑转换回归（Smooth Transition Regression，STR）模型是由Granger和Tersvirta（1993）提出的一种非线性回归模型，不仅能够识别变量间的线性与非线性关系，还能够从被解释变量中筛选出转换变量与转换门限，从而更加全面地刻画各变量间的作用机制。基于JMulTi平台构建的一般形式的STR模型代入数据后，通过最优滞后阶数选择、线性检验、转换变量筛选、参数估计等步骤确定模型的具体形式。

本文根据阿根廷金融开放历程与数据可得性，选取1980—2017年度数据进行实证分析，以经济增长作为被解释变量（lnGDP），构建金融开放水平（Financial Openness，FO）和金融发展水平（Financial Development，FD）两个指标作为解释变量代入STR模型，并将三变量滞后一期一同代入模型以解决内生性问题。转换变量筛选结果为金融发展水平（FD），且确定了的模型具体形式为LSTR1模型，即扩大金融开放产生的经济增长效应随金融发展水平的变动而变动。

基于实证结果得到如下结论：

第一，金融发展对宏观经济增长具有促进作用。根据实证结果，无论阿根廷金融开放处于哪个阶段，上期与当期金融发展水平对经济增长均呈现促进作用，这在一定程度上表明持续稳健的金融发展进程本身就是促进宏观经济向好发展的有效渠道。

第二，伴随着金融开放的扩大，阿根廷经济增长总体呈现先上升后下降的形态。其原因在于，阿根廷自身金融发展水平整体偏低，而金融发展水平较低时，金融系统风险承担能力较弱，金融监管不够完善，容易通过资本和贸易渠道受到国外风险感染。基于本文选取的样本区间，通过实证检验发现其开放基本符合“繁荣-泡沫破裂”的周期发展规律。而当金融发展水平较高时，金融系统运行效率提高，风险抵御能力增强，金融监管部门能够及时甚至预先对金融风险行为进行监管，此时实施或扩大金融开放有利于进一步拓宽资金融通渠道，强化关联监管，有助于持续推动宏观经济增长。

第三，金融开放的经济增长效应变化是渐进的过程。阿根廷金融开放对经济增长的影响并非呈现突变特征，而是一个较为缓慢的过程。其原因在于，金融开放对经济增长的作用效果是伴随金融发展水平的稳步提高而逐渐转变的，而一国金融发展水平的提高不可能一蹴而就，过于激进的金融深化政策不仅不能达到一步登天的效果，还会在很大程度上因为急功近利而引发更多隐患，导致金融市场动荡，从而偏离经济稳健增长的目标。

阿根廷金融开放对我国的启示

第一，提高金融发展水平是稳步推进金融开放的有益保障。当前，我国金融市场体系还需进一步完善，在金融发展水平提高方面还有很大空间，因此在不断扩大金融开放的同时，应注意配合推进金融深化改革，构建全国统一的、多层次的金融市场体系，让不同类型的金融主体取长补短、相互竞合，从而在确保金融安全的前提下推动高水平的金融开放。

第二，金融开放举措应与金融发展水平相适应。若金融开放进程符合金融发展水平，则能拉升经济增长的效果；若金融开放进程过于激进或保守，则会限制金融市场活力，削弱经济增长动能。我国正处于继续深化金融开放的阶段，扩大金融开放应稳步有序推进，与国内金融发展水平相适应。

第三，金融监管应具有前瞻性。由于金融开放的经济增长效应显现需要时间，具有一定的滞后性，因此倘若金融监管政策无法在开放前期对风险隐患进行有效限制，则极有可能出现风险因素暗中集聚、滞后爆发的情况，从而令监管工作陷入被动。因此，我国应秉持“金融开放，监管先行”的金融开放理念，研究制定合乎我国国情的监管标准，加强对跨境资本流动的监测、分析和预警，切实提升更高开放水平下的监管能力，实现对潜在风险的预判与防范。