并购评估收益法分析及改进建议

|甘 露

并购实务中交易双方通常根据资产评估结果进行交易定价的决策判断。相对于成本法和市场法而言，收益法更能反映并购双方对标的资产未来价值的预期，其运用在实际操作中更为广泛。但由于预测期间、折现率以及预测收益确认极易受到主观判断的影响，收益法评估结果的客观性和合理性近年来逐渐成为监管部门关注的重点问题。

一、并购市场概况

近年来我国并购市场迅速发展的原因在于产业结构的调整升级，企业通过并购获取规模经济和产业链经济，实现多元化战略和业务转型。横向并购以资源整合为目的，通过协同效应实现规模经济。所属行业相同的两家公司通过兼并收购，实现经营、财务、管理及品牌等方面的协同，在降低生产成本的同时充分释放产能。而纵向并购以整合产业链、获得对产业链更大影响力和控制力为目的，通过打通产业链上下游，有助于企业形成供应链优势，提升企业的行业地位及竞争力。

根据Wind统计，我国上市公司2016—2021年（并购交易情况如表1所示，统计口径为境内并购）并购交易家数及金额均于2019年达到最高峰，并购交易家数从2016年的3,020家增加到2019年的8,259家，并购交易金额从2016年的15,250.43亿元增加到2019年的16,633.37亿元。由于整体经济环境的影响，2020年及2021年并购交易活跃度有所降低，但并购交易家数及金额仍然维持在较高水平。

表1 2016—2021年并购交易数量及交易金额

二、并购评估方法及运用情况

（一）并购评估方法

1．成本法。成本法基于被评估企业在评估基准日的资产负债表进行评估，该评估方法并不能反映企业未来的价值和成长性，特别是对于有发展潜力的轻资产企业，很难通过成本法评估获得准确的评估价值，因此需要根据企业所属行业的特点、资产结构、业务模式等判断使用该方法是否恰当。

2．市场法。市场法的应用原理是套利理论，这一理论认为均衡资本市场中类似的资产受到相同的因素制约，从而具有类似的价格（杨天珍，2011）。对于该评估方法而言，其基础数据来自于市场，具有一定参考意义，但可比对象的选择及重要评估参数的选取具有一定的主观判断，对评估的结果影响较大。在实务操作中，寻找一定数量并能够真实反映市场信息的参照标的具有一定难度，评估人员对于市场信息的获取或收集有限。另外，谈判人员的技巧和水平、宏观经济态势都是影响并购成本的不确定因素（周飞，2020）。

3．收益法。收购方基于产业整合更看重标的企业未来发展的潜力及收购带来的协同效应，因此，选择收益法作为评估方法更符合双方交易的逻辑，也更能反映标的企业未来的价值。但在实际操作中，预测期收益、折现率、以及预测期间等在很大程度上依赖于评估人员的主观判断，影响到评估结果的准确性。预测期收益的评估需要完善的历史数据、订单情况等，并且尽可能全面考虑风险防控，如果标的企业有新产品、新业务推出，或者公司业务发展处于调整期，对未来收益的预测则存在更大的不确定性。折现率对市场与企业经营状况敏感度高，微小的变化能造成评估结论很大的波动，具有较大的预测风险（宋霞和郭涵予，2015）。

（二）并购评估方法实际运用

成本法评估公司价值时通常不重视被评估公司的实际运作效率。市场法通过对可比企业的相关指标进行调整以此测算标的企业的价值，然而市场法的选用首先需要公开的市场环境，如果可比企业较难选取或者公开数据较难获取，就很难运用市场法对企业进行价值评估。由于并购更多是考虑收购完成后双方协同效应获取更多的发展效益，或者收购方认同被并购方所能带来的超额收益，因此在并购评估中收益法的使用较为普遍。

根据Wind统计，2016年至2021年公开披露收购评估方法的上市公司中大部分都采用了收益法进行评估（表2）。

表2 2016—2021年并购收益法评估情况

用收益法进行评估时，以资产的预期收益为价值标准进行评估，企业价值（P）是未来预期收益（Ri）采用一定的折现率（r）折现所得。基本模型为：

使用该模型的基本假设为企业持续经营，然而在进行评估预测时无法做到无限期地对未来收益进行预测，因此通常将预测期划分为增长期和永续期。其中，增长期可以对一定时间段内的现金流量进行详细的预测，而永续期现金流量的预测是基于企业未来现金流量以稳定速度增长的假定。

采用收益法涉及较多的参数估计，对评估结果的准确性会带来一定的影响。首先，标的企业未来现金流的预测需要对预测期的收入、成本、相关费用等进行估计；其次，折现率的确定对估值结构影响较大，折现率可能随着时间的推移在一定范围内波动；此外，对增长期与永续期的预测带有一定的主观判断，其偏差也会影响到估值结果。

三、并购评估的影响

（一）协同效应

协同效应强调企业双方合并后整体效益的提升，通过协同发展以实现业务的快速增长，具体包括以下几方面：

1．经营协同效应。经营协同效应最主要的来源是规模经济，基于经营协同的理论假定，公司在并购前依靠自身的经营活动难以达到潜在的规模经济。在并购后，可以通过双方的协同发展达到最佳的规模经济的要求，提高协同收入、降低协同成本、减少重复性投入等，促使管理效率和生产专业化水平得到提升。经营协同效应还可以来自范围经济，当并购方存在剩余的生产能力且生产要素具有不完全可分性，则并购方和目标企业共同生产该产品的成本将低于两者单独生产时的成本。因此，并购中的经营协同可以使企业比其竞争对手具有更多的成本优势。

2．财务协同效应。企业完成并购重组后，往往会从集团角度对财务资源进行整合，降低整体的财务成本，提高自身的盈利能力。财务协同效应是整合后资源协同产生的纯现金流量上的收益。收购完成后，一方面可以对被合并方的财务实力进行赋能，提升市场竞争力；另一方面可以对集团公司内部的财务资源进行科学有效的整合，提高集团内部资金的使用效率，从而降低企业整体的财务成本。

3．管理协同效应。通常情况下，收购方的管理效率会高于被收购方，收购完成后收购方通过转移剩余管理能力，可以提升被收购方的管理效率和资源利用效率。管理协同的前提是并购双方的战略需要保持一致，如果双方在战略层面出现分歧，将影响到收购后的整合效果，管理协同效应也难以得到有效的发挥。

（二）超额收益

超额收益即超出企业正常经营利润后的收益。在企业并购过程中，超额收益伴随着商誉的存在而存在。对于这一理论，学者认为商誉作为一种特殊的资产，能够给企业带来超出平均水平的利润，但不能独立于企业而存在，商誉只有依附于企业才有可能给企业带来超额收益。

在并购中支付了较高溢价的企业将面临更多的风险和不确定性。而商誉能够给企业带来超额收益也是导致企业愿意选择高溢价并购的原因。

（三）评估结果对上市公司商誉减值的影响

企业在并购时愿意支付高额并购成本，在于收购方希望并购标的可以在未来为企业带来高效的业绩增长。然而，确认过多的商誉有利于提升企业的短期经营效益，但会因后期减损风险较大而对企业长期经营效益造成不良影响（胡春妮，2020）。如果并购完成后交易标的业绩出现大幅下滑，上市公司将形成减值损失，商誉减值对上市公司的财务将带来较大的影响。

1．上市公司商誉减值的动机。商誉减值迹象包括行业政策的变动、经营不及预期、核心团队或关键人员流失、特定许可或资质发生变化、市场投资报酬率或折现率发生变化等。从上市公司计提商誉减值的动机来看，可区分为内生压力和外生压力，其中内生压力主要体现在企业经营方面，收购标的业绩承诺的初期，由于与收购评估时点接近且市场关注度高，业绩不达承诺的风险相对较小，但越接近业绩承诺期或业绩承诺期结束后，企业管理层经营压力降低，更容易出现商誉减值的情况。外生压力主要来源于外部经济环境，如果市场经济环境良好，企业完成业绩承诺的概率较高，减值压力较小；反之亦然。

此外，上市公司收购时一般会和标的公司核心团队签署一定的服务期限，当服务期限到期时，核心团队的稳定性影响到公司业务持续稳定的发展。如果被收购企业的核心团队出现人才流失，且短期内难以恢复，将会使公司的经营面临较大的不确定性。

2．上市公司商誉减值对财务的影响。商誉产生于企业合并的过程，商誉减值在利润表上体现为当期利润的减少，在资产负债表上会影响到非流动资产、净资产和总资产。商誉减值的风险是上市公司未来盈利的中长期影响因素。（1）对上市公司净利润的影响。商誉减值将降低上市公司当期利润，如果商誉减值对当期净利润造成较大的负面影响，将导致上市公司净利润在商誉减值年度前后出现巨幅波动。由于在实际操作中商誉减值存在较大的可操作性，有些上市公司推迟计提以达到粉饰财务报表的目的，或者采用较为激进的方式进行业绩“洗澡”。（2）对真实资产负债率的影响。在上市公司收购过程中，被收购公司为获取高估值出具过高的业绩承诺，企业合并形成高额商誉，而商誉本身并没有变现和偿债能力，上市公司高溢价收购带来的过高的商誉占比反而会使企业的债务压力被低估。

四、收益法评估过程分析及改进建议

在企业收购中，收购方更关注被收购企业未来的成长性和价值，因此，收益法在实际操作中运用较为普遍。张海燕等（2020）认为挂牌公司一般会向被并购方以溢价方式来积极促使并购交易的完成，以提高业绩承诺方式向资本市场传递积极信号。较多市场案例已证实上市公司高溢价并购往往隐藏着较大的风险，并越来越受到监管部门的关注。

经整理分析交易所对上市公司的问询函，监管部门对上市公司收购资产采用收益法集中关注以下几方面：（1）收益法具体评估过程，包括但不限于相关预测指标情况及变动趋势假设的合理性、主要参数的具体来源和依据；（2）说明收益法评估价值显著高于资产基础法评估价值的合理性；（3）结合可比交易和可比公司情况等，充分说明对收购资产收益法估值溢价较高的依据及合理性；（4）并购协同效应的评估影响及评估结果的合理性。

针对监管部门在上市公司收购资产过程中普遍关注的问题，对收益法评估过程进行分析并提出相应的改进建议：

（一）采用收益法的合理性

评估方法的选用具有一定的主观性，评估方法选择的合理性关系到评估结果的准确性，也关系到是否能够反映并购活动的真实交易价值。行业不同所选取评估对价的方式也有所不同，轻资产行业偏好收益法，重资产行业则多采纳资产基础法（马万柯，2020）。实务中部分公司在评估中会出现收益法评估价值显著高于资产基础法评估价值的情况，需结合行业特点、可比公司PE、PB情况等，对采用收益法的合理性进行说明。

（二）收益法评估过程

收益法评估模型选用企业自由现金流折现法，通过对企业整体价值的评估来间接获得股东全部权益价值。

其中：P代表评估基准日的企业经营性资产价值，Fi(1+r)-i代表企业未来第i年预测自由现金流量的折现值，Fn+1/r(1+r)-n代表永续期预测自由现金流的折现值。

1．预测期（n）。通常情况下，评估人员将收益期划分为增长期及永续期两个阶段，实务中增长期一般在五到七年左右。并购中如果存在对赌协议期等相关特殊约定，由于对赌协议期间与对赌协议期后收益风险有所不同，需要将超额收益期间进行细分。因此，建议将两阶段增长模型延展到三阶段增长模型，以增加评估的准确性。

2．折现率(r)。折现率是进行评估时的主要参数，计算方法主要有以下几种：

（1）组合收益率（累加法）

组合收益率(R)=无风险利率(Rf)+风险报酬率(Rr)

（2）资本资产定价模型(CAPM)

其中，Rf代表无风险利率，β调整系数是行业报酬率与股票市场报酬率两者的相关系数，Rm代表市场预期报酬率，α代表其他因素。

（3）加权平均资本成 本（WACC）

其中，D代表债务的市场价值，E代表股权的市值，Re代表权益资本成本，Rd代表债务资本成本，T代表企业所得税税率。

折现率应当与收益口径保持一致，才能保证评估结果的合理性。在选用企业自由现金流折现法的情况下，采用加权平均资本成本（WACC）计算折现率。

权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取，公式如下：

其中，rf代表无风险利率，MRP代表市场风险溢价，β代表权益系统风险系数，rc代表企业特定风险调整系数。

可见，在计算折现率的过程中，资本结构(D/E)、权益系统风险系数(β)及企业特定风险调整系数(rc)对最终采用的折现率有较大影响。

资本结构(D/E)中有息负债部分往往受到授信担保等因素的影响，且作为时点数在实务中存在一定的调控空间。债务比例的变动将影响资本结构，进而通过折现率最终影响到评估结果。因此，建议披露评估前一定时间段有息负债或资本结构的变动情况及原因，如存在异常不合理短期变动需进行适当修正，确保评估前后资本结构的可比性。

权益系统风险系数(β)一般通过选取可比公司计算确定，根据上市公司的资本结构、适用的所得税率等数据将原始的权益系统风险系数换算剔除财务杠杆，取其平均值作为目标公司的β值。但被选取企业与评估对象的可比性很难准确判断，即使在同一领域并且生产或提供类似的产品或服务，由于每家企业具有各自的特征，参照企业的选取往往依赖评估人员的判断。建议统一根据普遍适用的证监会行业分类和申万行业分类选取可比公司，如确实存在不可比因素需充分说明后再剔除，确保可比公司选取的客观性。

企业特定风险调整系数(rc)是根据企业的特定情况，如经营规模、管理水平、抗风险能力以及其他方面与可比企业的差异进行的调整系数。由于该调整系数更多依赖职业判断，建议充分说明并披露该参数选取的合理性。

3．预测未来收益。在企业并购中，更看中被收购公司未来获取现金流的能力，对于预测未来收益需要评估人员依据可获得的资料进行预测，因此评估过程存在一定的主观性。

在预测未来收益时，建议不仅仅要考虑历史数据，还需要结合企业发展战略、产品结构调整、管理水平的提升等多种因素。此外，并购完成后双方在战略、管理、经营、技术、市场等方面的协同是否能达预期，也会影响到收购的实际整合效果及评估的准确性。

（三）并购协同效应

选择收益法作为评估方法很大程度上是因为并购交易的目的是结合双方优势充分发挥协同效应以获取更多的超额收益。然而收益法在进行商誉减值评估时，并没有对协同效应进行模型量化，评估时遗漏协同效应所带来的价值将影响到评估的结果。建议在评估时对协同效应进行模型量化，得到修正后的EBIT，再以此为基础进行预测。

五、总结

对于上市公司收购资产评估事项监管部门问询的关注点，建议在评估过程中从以下方面改进：首先，明确规范评估方法选取的原则，并详细披露评估方法选择的依据、重要参数的选取及修正、预测数据的过程计算等，从而提高企业估值过程透明度和测算的合理性。其次，在评估过程中要合理识别收益法评估的影响因素，除预测收益、折现率、资本性支出等关键因素外，还应合理关注预测期、营运资金投入等因素的影响。再次，在预测未来收益时，不仅仅要考虑历史数据，还需要结合企业未来的发展预期，折现率的确定也要结合评估参数前后的一致性以及市场环境的变化进行合理修正。同时，建议对并购协同效应进行量化分析，以提高模型的预测精度。