美欧通胀治理溢出效应及对油气市场影响

吴秋南，李广俊

（中国石油国际事业有限公司）

2008年全球金融危机至新冠肺炎疫情前的经济周期中，全球经济呈现低通货膨胀（简称通胀）率、低利率、低增长和高债务特征。2020年以来，美国等主要经济体实施无上限量化宽松货币政策和极度宽松的财政政策，引发货币超发通胀，并在供应链受阻、乌克兰危机和以美国为主的西方国家对俄制裁形势下向全球蔓延。如今，美国、欧洲国家等在犹豫中升息和退出量化宽松，发达经济体经济“硬着陆”风险增加，并产生全球经济增长大幅降低、金融市场动荡风险增加、新兴国家债务危机风险增加、中国稳增长政策效果遭受冲击等溢出效应。全球进入以高通胀率、高利率、高债务、低增长、贫富分化为特点的新一轮周期，对全球油气供需、价格、投资和贸易产生显著影响。

1 本轮通胀治理形势

1.1 全球通胀成因与趋势

以消费者价格指数测量通胀率。2021年以来全球大多数国家通胀率持续上升，2022年7月份美国通胀率为8.5%，欧元区为9.1%，英国为10.1%，均创过去40年以来的新高；其他一些典型国家中，印度为6.7%，巴基斯坦为24.9%，斯里兰卡为666.7%，哈萨克斯坦为15%，土耳其为79.6%，巴西为10.1%。

分析通胀产生的原因，有助于探寻通胀的治本之策。当前的通胀，萌芽于2020年应对新冠肺炎疫情大流行时采取的非常规政策，包括无上限量化宽松货币政策和直接向居民发钱的财政政策；形成于2021年主要经济体放宽疫情限制后需求的强劲复苏，特别是生产准备和恢复赶不上需求恢复、供应链恢复不畅、原材料和能源库存下降，导致物价持续上涨；加速于乌克兰危机及以美国为首的西方国家对俄罗斯的金融和实体制裁。

各国通胀的驱动因素略有不同，进口依存度高的国家表现为输入性通胀，例如斯里兰卡、巴基斯坦、西班牙等；货币超发的国家表现为货币超发通胀，例如土耳其、巴西、加拿大、欧元区、美国等，美元和欧元超发不仅造成美国和欧元区通胀，也因其世界货币地位，进一步通过供应链将通胀传递给世界，形成美元通胀或欧元通胀。

当前记入通胀的仅是战争和制裁导致对俄乌油气、矿产和粮食出口的部分影响。欧盟对俄罗斯第六轮制裁宣布欧盟国家禁止进口俄罗斯石油，美国推动对俄罗斯石油出口实现限价，涉俄油气贸易可能面临二级制裁，国际大宗商品价格易涨难跌。考虑到“工资-通胀”螺旋发酵，经贸摩擦对供应链的影响，通胀率将可能进一步上升，出现滞胀，乃至演变为类似于1979-1981年的恶性通胀和全球经济衰退趋势。

1979年伊朗发生伊斯兰革命，伊朗石油产量迅速下降480万桶/日，占当时世界石油产量的7%，油价从1979年年中的13美元/桶上涨到1980年年中的34美元/桶，引发第二次石油危机。1980年9月又爆发“两伊”战争，两国石油产量1981年比1978年下降850万桶/日，即使沙特阿拉伯和俄罗斯等国合计增产约400万桶/日，供需硬平衡仍导致全球石油消费萎缩400万桶/日，油价一度暴涨到42美元/桶。当年的这种油价大涨导致物价大幅上涨，加上美国当时在财政上实行减税刺激政策，国防支出增加，并实施宽松的货币政策，美国的通胀率1979年初站上9%的台阶，1980-1981年大部分时间在10%以上，有些月份在14%以上，形成恶性通胀。

1.2 通胀治理措施前瞻

持续通胀导致价格体系失灵，分配制度扭曲，打击储蓄，破坏经济发展，加剧贫富分化，引发社会动荡，一个负责任的政府不会允许持续的高通胀率。美国的通胀导致拜登支持率下降，欧洲的通胀导致西班牙、英国、希腊、意大利、波兰、法国、德国等国民众抗议游行，新兴市场国家通胀危及社会稳定。

2020年新冠肺炎疫情暴发以来，美国通过无上限量化宽松政策，其资产负债表规模从4.1万亿美元增加117%至8.9万亿美元，欧洲央行的资产负债表规模从5.2万亿美元增加88%至9.8万亿美元，中国央行资产负债表规模从5.1万亿美元增加33%至6.8万亿美元。货币超发是美国和欧洲通胀率走高的主要成因，也应是治理的主要对象。

美联储2022年3月会议决定加息0.25%，启动了2018年底停止加息周期后的首次加息，2022年5月开启了缩表。随后的5、6、7三个月，美联储分别加息0.5%、0.75%和0.75%，到7月份美联储年内4次加息，美国联邦基金利率上调至2.25%～2.50%的区间。8月26日，杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔传递强硬加息立场，市场预期9月份美联储将再加息0.75%，至2.75%～3.25%的区间。当前芝加哥商品交易所（CME）利率期货隐含美联储在9月政策会议上再加息0.75%的概率为68.5%，加息0.5%的概率为31.5%。2022年3月以来，10年期美债收益率从不到2%上行至3.25%的水平，美债长端收益率和实际利率整体快速上行，最主要动力是美联储紧缩货币政策和资金从债券市场撤出所致。

欧元区的通胀率赶超美国，但与美国不同的是，约60%贡献来自能源价格，属于供应冲击，但欧元超发也难辞其咎。欧洲央行行长拉加德认为，美国和欧盟的经济发展节奏不同，欧盟的通胀是由不同于美方的组成元素推动，工资价格飙升是通货膨胀的症状，而非原因。欧洲央行在2022年7月开启10余年来的首次加息，同时结束其资产购买计划下的净资产购买，进入加息和缩表周期。欧元区通胀率快速上升，欧洲央行有6位官员公开支持在9月7-8日政策会议上加息逾0.5%；欧洲央行管理委员罗伯特表示，即使欧元区经济衰退风险在上升，欧洲央行也不应在抗击创纪录通胀的战斗中松懈。近年来中国坚持实施正常的货币政策，没有跟随主要经济体实施极度宽松的货币政策，2022年7月份中国通胀率为2.7%，输入性因素影响生产者价格指数（PPI）同比增长9.0%，“剪刀差”有所收敛，但仍在6%上下。大宗商品价格快速上涨致部分企业生产成本增加，但因受到新冠肺炎疫情对居民收入和消费的冲击，抑制了消费潜力的释放，国内的物价上涨并没有需求端支持，没有形成供需共振；在零售限价制度下，能源和粮食成本没有向终端传递也是原因，生产-消费传递顺畅后，中国预期也面临输入性通胀压力。

总体而言，从全球商业周期看，2008年至2020年新冠肺炎疫情前全球经济呈现“三低一高”特点，即低增长、低利率、低通胀、高债务，而现在全球经济状况已经发生了巨大变化。以美联储为代表的主要经济体管理机构已经错过了将通胀抑制在早期阶段的机会，加上近来乌克兰局势带来的不确定、美国中期选举临近等影响，美联储等主要经济体央行当前难以做到对通胀急刹车，但随着通胀的恶化，采取更大力度的加息和缩表概率在上升，美国经济“硬着陆”的风险在上升。美联储缩表不仅收缩美国货币发行，也收缩全球美元头寸，导致美元向美国回流，本币面临贬值压力。

2 溢出效应

当前美国在避免出现上世纪80年代沃尔克氏急刹车①1979年沃尔克（Paul A. Volcker）出任美联储主席，当时美国的通货膨胀率高达14.8%，为了坚决抑制高通胀，沃尔克超常规地紧缩银根，在上世纪80年代初将联邦基金利率提升至20%。，以遏制其经济迅速衰退，但未来全球经济周期大概率会出现高通胀、高利率、高债务、低增长、贫富分化的“三高一低一分化”局面，治理滞胀引发衰退概率增加，将产生如下溢出效应。

2.1 全球经济增幅大幅下调

2008年金融危机后至2021年，全球经济平均增幅在2.6%左右，低于此前40年全球经济平均增长3%或以上的增幅，显示出低增长的长周期。2022年4月19日国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》指出，乌克兰危机将导致2022年全球经济增速显著放缓，全球经济增速的估计值将从2021年6.1%下降至2022年和2023年的3.6%，2022年、2023年经济增速预测值分别较1月的预测值下调0.8和0.2个百分点，该数据仍然高于全球经济长期均衡增速，从当前全球经济动态看有进一步下调的风险。预计发达经济体与新兴市场和发展中经济体2021年出现的分化趋势将持续，造成一些永久性的长期创伤效应。其他机构对经济增长的下调幅度更大，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）和经济合作与发展组织（OECD）将2022年全球经济增长率下调到2.6%左右。

2.2 全球金融市场动荡风险增加

中国国家主席习近平2022年1月份为达沃斯世界经济论坛发表开幕致辞时指出，如果主要经济体货币政策“急刹车”或“急转弯”，将产生严重负面外溢效应，给世界经济和金融稳定带来挑战，敦促主要发达国家采取负责任的经济政策。国际货币基金组织也发出警告，美联储若为应对通胀而急速升息，可能导致资本市场动荡，发展中国家须准备应对风险。从历史来看，每一次美联储加息周期的开启，都伴随着全球金融市场的动荡，全球经济尤其是新兴经济体受到打击。上世纪90年代，美国新兴的互联网产业泡沫膨胀，美联储收紧货币政策造成美元流动性大幅收紧，亚洲新兴经济体出口型经济资金链断裂，导致1997年亚洲金融危机。美联储货币政策紧缩，使全球股市和债市资产价格可能大幅回调，企业和居民债务风险将提高，违约风险加大，金融机构信用风险和流动性风险可能上升。收紧货币政策的操作还会扩大美国与其他各国的利率差异，吸引国际资本向美国国内回流，导致全球资金面紧张和利率水平上升。

2.3 新兴市场国家债务危机风险增加

美联储加息将导致资本市场估值发生巨大变化，美元贷款难以续借，造成流动性困难。如果美联储加息节奏过快、幅度过大，一些经济形势不佳、过度依赖外部融资、偿债能力弱的国家将雪上加霜，甚至面临金融危机和经济衰退的风险，这反过来也会通过贸易和金融渠道传导到全球，危及全球经济复苏和金融稳定。当前全球有135个国家存在一定程度的偿债压力，其中有35个国家的债务负担处在危险水平，威胁到政权稳定和社会安定，例如巴基斯坦、斯里兰卡等国家，其他潜在债务危机国家还可能包括蒙古、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、约旦、埃及、苏丹、莫桑比克、安哥拉、加蓬、刚果金、阿根廷等。

2.4 中国稳增长政策效果遭受冲击

中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，在经济下行压力缓释前，中国货币政策收紧的可能性较低，大概率将保持流动性合理充裕，为宽信用提供支持。美国则进入加息和缩表以治理通胀和经济过热。中美两国货币政策直接分化，中国与美国的10年期国债利差收窄甚至出现倒挂，引发的资本外流压力增加。作为应对，中国货币政策只能是有保留地宽松，谨慎降准、降息，2022年1月至8月，人民银行总共降息3次，累计降息也仅0.35%。2022年4月中下旬以来，美联储表示考虑更大幅度的加息并回到长期中性利率水平，导致日元和人民币等货币大幅波动，美元兑人民币汇率从6.35左右贬值近9%到9月初的6.9，引发市场对美元从中国大量外流的猜测，大幅增加中国商品进口购汇成本。

3 对油气市场的影响

全球进入高通胀、高债务、高利率、低增长、贫富分化周期，期间伴随经济衰退，结合本轮通胀产生的原因，本轮通胀将从需求、价格、投资、贸易方面对油气市场产生影响。

3.1 对石油需求的影响

自1973年以来，每一次全球经济滞胀或衰退，都导致石油需求增长大幅下降或负增长（见图1）。例如1980-1982年伊朗革命引发经济滞胀，全球经济增长率从滞胀前的4%下降到1.5%，石油需求量由年均增长240万桶/日转变为年均下降200万桶/日。2008-2009年美国次贷危机引发全球经济衰退，2008年全球经济增长率从2007年的4.4%下降到2%，全球石油需求量下降110万桶/日；2009年全球经济衰退1.3%，全年石油需求量下降约120万桶/日。

图1 经济滞胀或衰退与石油需求

经济增长与石油消费关系紧密，同时持续高油价抑制石油消费。1965年以来的历史数据显示，全球经济增长率和油价变化这两个因素与液体石油消费增长率的相关性高达0.86，石油消费变化的约74%可通过国内生产总值（GDP）增长率和油价变化得到解释，如式（1）所示。本轮从货币超发导致全球通胀，到全球治理通胀导致经济滞胀，预期导致2022年全球石油需求量增长从预测的300万桶/日下降到约180万桶/日，预计2022年全球液体石油消费量为9990万桶/日，比2019年降低约120万桶/日。

按世界银行2022年7月份报告预测的全球经济2023年增长3.0%、油价维持2022年约100美元/桶的水平测算，2023年全球石油需求预期增长约170万桶/日。主要投资银行预测2022年全球GDP增长率在2.8%～3.3%，全球通胀率在7.5%～8.0%，基准情境下2023年全球经济增长率为3%，仍为正增长，通胀率下降到4.5%；2023年全球经济衰退的概率增加，按照上述模型，在2023年全球经济增长低于2%的情况下，全球石油需求会出现萎缩，但考虑2023年新冠肺炎疫情对旅行的影响全面消退，航空等交通用油需求有潜力恢复增长约150万桶/日。

3.2 对油价的影响

油价的高低与走向受很多因素驱动，其中最基本的因素是供需基本面，包括当前的供求状况、库存变化以及对未来供求平衡的预期。回顾2022年初各机构对2022年全球石油供求平衡的看法，包括国际能源署（IEA）、欧佩克在内的全球主要机构都预测2022年石油供应量超过消费量，全球石油库存趋于增加，油价上升预期受到抑制，而实际上油价在2022年1月份继续单边上涨约10美元/桶，至90美元/桶。乌克兰危机和西方对俄罗斯制裁导致市场恐慌，布伦特原油主力合约价格一度短暂冲向140美元/桶，2022年3-5月份平均为110美元/桶左右。

回顾2022年1-5月全球石油供求平衡情况，石油市场并不是当初预期的那样供应紧张，这主要表现在全球原油岸罐库存增加了1800万桶，达到2018年同期水平，全球原油浮仓库存高于2018年同期的8000万桶，如图2所示。这段时期的油价则比2018年同期高约40美元/桶，供需基本面不能解释这种差距，2022年3-5月俄罗斯石油供应未受明显影响的事实，也在很大程度上消除了油价中的冲突溢价和远期俄罗斯供应大幅度减少预期的溢价。

图2 2018年至2022年前5个月全球原油岸罐库存和浮仓库存

Barsky和Kilian（2002，2004）认为宏观经济状况在决定油价方面起着重要作用。他们研究从20世纪70年代到21世纪初期美国货币政策、经济增长和油价之间的关系，结果表明：1973-1974年和1979-1980年石油价格急剧上涨之前，都是经济扩张和异常低的实际利率，1980年后油价下跌恰逢全球经济衰退和美国实际利率异常高（见图3）。他们的结论是，货币扩张或收缩具有因果效应，货币扩张导致积极的或消极的油价冲击，货币收缩导致消极的油价冲击。Anzuini等人（2010）使用1970-2009年的月度数据，分析了美国货币政策与大宗商品价格之间的经验关系，发现扩张性货币政策的冲击推高了大宗商品价格，包括油价。

图3 历史上经济滞胀或衰退与石油价格的关系

本轮美国无上限量化宽松货币政策导致美元货币超发型通胀，而货币超发型通胀与持续的供应短缺，则导致通胀与油价轮番上涨的恶性循环，当前与未来一段时间的经济滞胀，预期对油气价格构成持续支撑。例如1980-1982年的经济滞胀周期中，国际油价持续3年在高位徘徊；2008-2009年的金融危机伴随经济衰退，油价才大幅度下降，布伦特油价从2008年的均值97美元/桶下降到2009年的均值62美元/桶，随后在新一轮量化宽松周期中油价再次大幅上涨。从供应冲击和美元货币政策扩张看，本轮油价周期的主要驱动因素与1980-1982年的情况类似，当时油价在高位持续了4年时间，当前美国的通胀还未达到那个时期的严重程度，美联储也不打算用沃尔克式强力手段抑制通胀，预期在美国经济衰退到来前，油价持续在100美元/桶以上。

3.3 对投资的影响

在美联储升息周期开始后，美元投资级公司债券收益率快速上升到5.1%，美元投资级公司债券平均收益率与10年期美债收益率之差快速扩大到近来的最高值2.26%，如图4所示；美元高收益级公司债券平均收益率与10年期美债收益率之差从年初的4%左右迅速攀升到8.3%的水平。这说明公司在资本市场通过债券发行融资的成本大幅度攀升，但还处在起步阶段，未来两年美联储激进升息以及规模可达3万亿美元缩表空间，有潜力将长期名义利率推高到6%以上，公司及项目的美元融资成本预期将大幅度上升到接近10%。虽然债务融资成本在经济增长率调整后仍然低于1980-1982年的沃尔克式货币紧缩的影响，但预期会超过2008-2009年次贷危机时期的紧缩程度，资本市场估值的贴现率基础发生巨大变化，包括美国在内的股票、债券等美元金融资产价格面临大幅度调整。

图4 2022年3月以来美国各类债务收益率

美元基准利率、美债收益率和公司债收益率进入大幅度上涨通道，石油公司融资成本预期大幅度攀升，油气上游勘探开发投资和新能源项目投资的盈亏平衡内部收益率预期大幅度上升，油气储量资产估值所适用的贴现率也大幅提高。无论是油气公司融资还是油气项目投资，都要在中长期油气价格、收益率要求和气候环境政策之间取得平衡，从国际能源署和睿咨得能源（Rystad Energy）咨询公司等机构的预测看，未来5年全球油气上游投资额在每年4000亿～5000亿美元，占全球一次能源投资的比重由过去的50%左右下降到35%左右（见图5）。

图5 2010-2025年全球油气上游投资占一次能源投资比例

3.4 对油气贸易的影响

美联储等收紧货币政策治理通胀，导致全球经济增长动能不足、金融市场估值调整、金融流动性收缩、市场大起大落、新兴市场国家债务危机加重等，影响油气贸易规模、交易便利程度和交易成本。

根据中国海关统计数据，2022年1-7月中国外贸进出口总值同比下降1.7%；国家发改委的数据显示，2022年1-7月全国成品油消费量同比仅增长0.2%，国内新冠肺炎疫情影响是主要因素，内需乏力，也有外部需求不足和外资金融条件收紧的影响。印度商工部2022年8月12日发布的货物外贸初步数据显示，2022年7月，印度货物贸易逆差扩大182.1%，1-7月份货物贸易逆差比上年同期扩大74.8%，印度外贸逆差扩大，在美元回流和美元流动性收缩情况下，将导致贸易融资成本增加，外债负担加重。预期在2022年石油需求增长结构中，包括中国、印度在内的亚太新兴市场国家的石油消费增长占比仅为1/3，连续两年改变疫情前10多年里中、印等亚太新兴市场国家石油需求增长占全球2/3左右的格局（见图6），这将影响全球油气贸易的走向。

图6 过去10年中国、印度等亚太新兴市场占世界石油消费增长的比重

另外，金融条件收紧导致贸易信用收缩，油气实货和衍生品交易市场的交易量和流动性受到抑制，图7显示，进入2022年以来，布伦特和WTI原油期货的未平仓头寸呈现持续下降态势，累计下降约40%，石油衍生品市场变浅变薄，价格波动大幅增加。

图7 2022年以来WTI和布伦特原油期货未平仓合约数量

4 结语

美欧治理通胀推动全球经济从低增长、低利率、低通胀、高债务“三低一高”周期向高通胀、高债务、高利率、低增长、贫富分化的“三高一低一分化”周期转变，全球经济摆脱通胀的过程，也是周期进入低谷的阶段。在通胀和滞胀期，劳动力和大宗商品与通胀共振，油价在全球经济滞胀时期预期继续获得支撑，但衰退将使得油价向长期均值回归，考虑2023年全球新冠肺炎疫情对旅行的影响全面消退，即使在主要经济体经济衰退的情况下，预期以航煤为主的全球石油需求仍然较2022年增长约150万桶/日。油气市场整体融资成本进入上升通道，投资项目收益率要求抬升，实力雄厚的公司有潜力建立比较竞争地位。