《红周刊》新春寄语海内外投资精英新年话新机

林伟萍 李健 谢长艳 张桔 张晓添 何艳 齐永超 王飞 刘增禄

我衷心祝愿中国的投资者们在虎年一切顺利。实际上我是在虎年出生的，所以虎年對于我来说意义非凡。展望接下来的虎年，其所代表的是勇敢与智慧。所以我祝愿大家虎年快乐！让我们继续勇敢地抗击新冠疫情，并祝愿大家在应对未来市场波动的同时兴旺发达！

自2021年底以来，美联储的政策立场在短时间内转向“鹰派”，多次对外传达加息和“收水”的预期。当地时间1月26日，美联储主席鲍威尔表示，美联储已准备好在3月加息。这引起了全世界金融市场的高度关注和紧张情绪。

美联储不久前还把通胀描述为一种“暂时性问题”，而现在却将其称之为“头号公敌”，开始谈论收缩宽松政策了，这种转变很突然，是从最近几周开始的。实际上通胀成为一大难题已经有几个月之久了。

从公开表态看，我预计美联储将会在3月加息。当前市场预期的是2022年会有大约四次加息，但市场其实很难消化所谓“尾部风险”，也就是很难预期加息多少次。

我想提醒所有的市场参与者，2005年美联储从1%的利率水平开始加息周期，每次议息会议加息一次、每次加息25个基点且持续多年。即便如此，也不足以平息金融市场的投机行为。

如此来看，美联储会加息四次以上，2022年也许会达到六次到七次之多。此外，美联储不仅要停止扩张资产负债表，而且要开始缩表，即采取“量化紧缩”政策。美联储也不能十分确定这将对金融环境产生何种影响，因此我认为市场将会出现一个显著波动期。

美联储和金融市场还关注着另一个关键信号——美国10年期国债收益率。作为全球资产定价的重要基准，它在短短几周内大幅飙升，从2021年末的1.5%左右冲高至1月18日的1.8%以上，一度创下两年来的新高。

但是，即便美国通货膨胀率刚刚达到7%左右，这个收益率也仅处于1.85%左右。不仅如此，剔除隐含通胀率或未来通胀预期后10年期美国国债的实际收益率，仍明显处于负值，约在负的60至65个基点范围内。所以实际利率仍为负值，首先是大家认为通胀预期接下来将会有所缓和，不会总是这么高。第二，美联储实施“量化宽松”政策，一直在购买巨量资产。即便实际利率会到零，利率水平也大约需要提高约60至65个基点。

我认为10年期美国国债收益率到今年年底将上升到2%甚至会突破2%、达到2.25%。但更重要是，大家需要关注十年期国债收益率与更长期收益率的差异，以及它与短端两年期收益率、联邦基金利率的差异。也就是要观察收益率曲线的形态。我认为收益率曲线会继续平缓化，而这通常预示着更具挑战的经济状况。

在美债利率上升、美联储释放鹰派信号的同时，我们看到金融市场某些领域出现了调整，尤其是股票市场上的科技股。那么，哪些资产容易受到美联储加息的影响呢？

在风险市场或股票市场，有时人们愿意买进“希望和梦想”，有时愿意买入“现金流”。在当前市场，人们也会涌入更加安全的固定收益型资产。但显然，目前不仅在美国，在全球范围内，高企的通胀水平正在降低固定收益的吸引力。

而在权益资产市场，正由“希望和梦想”的主导涌向那些能够生成现金流的公司。因为比起兜售“希望和梦想”的公司，这类“现金流”公司估值和股价较低。

我们看到，以科技股为主导的纳斯达克综合指数较2021年11月高点累计下跌超过10%，进入调整区间。在任何市场波动时期，都会有不顾资产质量、无差别抛售资产的投资者。

各类资产之间的相关性也会加强，相关系数往往会趋于1，由此可能引发资产价格同步上涨或下跌。

资产会下跌确实能够创造机会，但现在还未到那一步。真正的去杠杆还未发生，当去杠杆发生时，资产同步下跌才会真正开始，那时具有长期视野的资本才能发挥作用。

目前看来，下跌最剧烈的资产之一是比特币。从前高六万多美元跌倒了四万美元关口。在我看来，比特币无疑是代表“希望和梦想”。尽管支撑它的区块链技术可以有多种用途，但比特币的用途很难言明，在投资资产、货币或交易资产之间难以准确定位。

在人们希望拥有更容易变现资产的背景下，这些加密货币将会陷入挣扎。我注意到，无论是比特币、以太坊还是其他加密货币，仍然以硬通货计价。由此可知，人们不是用比特币来衡量他们的财富，而是继续用美元和人民币来衡量。

美元利率变化之际，另一种广受关注的资产要数黄金了。但近来黄金似乎没有被“鹰派”的美联储吓到，价格仍然高于历史水平。某些传统上使用黄金的领域一些人已经用加密货币来代替。所以在利率非常低的情况下，黄金也不那么被看涨。考虑到黄金无法产生任何收益，随着利率上升，金价也很难走高了。

如果金价上涨，则证明市场相信美联储无法控制通胀。因此，虽然黄金可以作为资产配置的一部分，但于我而言它更多是一个反映市场情绪的指标。它反映市场是否相信中央银行能够成功抑制通胀。

回过头来看，美国经济从疫情冲击下复苏的势头，给了股市投资者很大的信心。美联储开始“收水”并加息，一些人担心这会破坏正在复苏的美国经济。实际上，当今美联储所面临的最大问题在于，他们有意或无意地承担了拯救世界的责任。并且美联储保持过于宽松的政策太久。虽然美联储开始收紧，但已落后于形势变化。所以实施加息并不是主要问题，原因是美联储实施宽松政策时间太长，创造了极具挑战性的信贷周期和商业周期。如果之后美国经济放缓，美联储的政策将会成为大问题。但如果他们更早加息并接受稍低一点的增速，情况就不会如此严峻了。

美联储将经济复苏归功于自身，又势必为经济下行担责。对于市场来说，这是一个更为广泛、更理念性的，并且极具挑战性的问题。这一问题不仅出现在美联储身上，实际上全球政策制定者也面临同样的问题。

美联储未必是破坏经济复苏并导致经济衰退的那个因素。只是当前市场和经济已经过热，无论美联储怎么做，降温和去杠杆都会自然地再次发生。当然在美联储的“帮助”下，去杠杆会使挑战更严峻。这个挑战或许不会在2022年初出现，但可能在2022年底或者在2023年出现。这也是我预测波动性的重要原因之一。

近些年的长期低利率给投资者带来的直接挑战便是低收益。我的专长正好是收益投资，这种策略的一个重要部分是关注股息。但对于广大散户投资者而言，股息的重要性经常很容易被忽略。

我想强调，无论何种类型的市场，股息投资均有其一席之地。首先是股息代表着现金流，现金流的出现意味着旺盛的需求。其次，注重股息的投资也是侧重于质量的。那些产生了足够现金流有能力和意愿支付股息的公司，利润增长得也更快，在其资本利用方面更自律，这可以为投资组合带来一定的质量因素。更重要的在于，在当前这种环境下，股息使得投资者可以不那么追求在固定收益配置中实现的收益，可以促成一个更优质的投资组合，而这种投资组合能够抵御许多不利环境。

我曾经写过一本专门讲解收益投资的书，在书中提到了中国移动这家公司，用它来比较高股息收益率的股票和股息持续增长的股票。这个例子很有意思，我从中学到一条经验就是，单纯的一年高股息收益率与那些收益率不高但随时间增长持续享受股息复利收益相比，后者收益更好。

因为比起简单地追求最高股息收益，如果某些公司的收入随着时间推移而增长，产生的现金流量逐渐增多，不仅最终能带来可观的总回报，甚至时间无需太久便能提供更好的收益回报。可见，这是关于复利的经验，是买入资产、获取一次性收益和最终获取全部现金流哪个更好。

投资者已经注意到，当下许多互联网股或科技股并不支付股息，某些情况下是因为公司尚未盈利。这些就是有关“希望和梦想”的股票，但这类股票也是投资组合中的重要组成部分。股票市场确实有能力为创新型企业提供资金且着眼于长期成长。从机构投资的角度，为了实现平衡，每个投资组合在其风险承受范围内都应包括某种上行风险敞口，这正是成长型股票的意义。

我想重申，当下投资者正逐渐从追逐“希望和梦想”转向于现金流。这就是成长型公司估值的切实问题，我们需要等待多久才能看到公司发展到与其高估值匹配？

我经历过许多市场周期，包括二十多年前美国科技泡沫破裂。当时整个市场在去杠杆，股票每天都在下跌，那种氛围让人非常痛苦。但在这种破裂的泡沫中，诞生了某些卓越的世界级公司。我相信这个周期会再次发生相同的事情。

我们的股票基金重仓了不少中国股票。在派息方面，中国股票与美国股票有某些非常相似的地方。换言之，如果某公司一直在创造稳定的现金流，从而可以支付丰厚的股息，这就是有价值的。特别是当这类股息和现金流远远超过投资者在债券市场所能获得的收益时。

同时我认为也存在某些不同之处。例如，市场特征和行业配置方面，中国和美国的派息股有所不同。比如，中国的某些工业企业，在支付股息的意愿和数量方面与美国的企业不同。

不过全球其他市场也与美国存在某些差异。比如，美国会从公司层面和终端投资者两方面征收股息税。所以美国公司支付股息的积极性要低于其回购股票，而其他国家并非如此。

虽然适应某些细微差异对于投资极为重要，但关键的因素在于，如果公司持续产生现金流并且足够注重股东利益，愿意将其一部分或大部分现金流回报给股东，这通常是一家优质公司。

中国的科技领域从诸多方面而言都处于世界领先地位。虽然这些公司2021年开展了一系列的监管行动，但在美国围绕着这些极具创新力的公司，都有一些监管。即使受到监管，它们仍然是世界领先的，利用资源和规模扩张的能力仍会非常突出。

至于新兴市场的概念，我认为它过于笼统了。全世界都将中国市场看作是新兴市场，但无论是发展水平还是经济的驱动因素，中国与其他新兴市场国家都大有不同，把中国单独看作一个实体更合理。中国更多以生产为导向、经济更加发达，更多是大宗商品进口国而非出口国。正是这些不同的因素使其与众不同，使得中国成为全球投资者投资组合中的重要部分。

除了关注股票股息，收益投资的另一个重要内容是获取债券带来的收益。近年来，低利率是当前市场环境下全球投资者面临的最大挑战之一。但问题不仅仅是低收益，而是全球范围内的投资者已经习惯于一种理念，即股票价格或风险价格的走势与无风险或优质固定收益价格的走势相反。

试想某个真正波动的时期，股票价格可能会下跌、但优质债券会上涨（同时其收益率下行）。鉴于收益率已经如此之低，这种情况继续发生的可能性很小。正如我们先前所讨论的，实际上是债券收益率上升导致了最近股价的波动。所以不仅仅是低水平的回报率，而是股票与债券的负相关性发生了改变。好消息是，在过去几十年中，全球固定收益市場已经大幅扩张，并且我认为未来仍会有绝佳的机会。尤其是当利率市场发生波动导致信贷市场波动时。

传统的60/40股票/债券组合，实际上就是基于风险资产和无风险资产之间的负相关性建立的。所以这种投资方法现在也面临着不小的挑战。

不过大可不必悲观，60/40配置的另一个基本前提是资产组合平衡。退一步来看，其实有很多实现投资平衡的方式，不仅仅局限于股票/债券之间。我们前面讨论了各种类型的股票，加入成长型股票、全球股票，以及优质股票或者派息股票，也可以给股票投资组合带来平衡。有意思的是，这些同样产生股息和现金流的股票，降低了人们从固定收益配置中寻求收益的压力。

如果要在不同类型股票之间寻求平衡的话，除了专注于基本面，可能还需要关注其他因素，比如宏观因素或趋势。即便是坚持“自下而上”理念的股票投资人，完全忽略宏观因素也是不可能的。

例如，在全球投资中，你可以在两个不同的地区投资相同的商业模式，而宏观因素可以使投资陷入困境。仅是汇率这一个因素便能给投资回报造成重大影响。举个明显的例子，如果某家公司以某种货币支付巨额成本，而以另外一种货币获得巨额收入，这本质上便是一种基本面投资者不得不保持警惕的宏观风险。所以学习和了解宏观因素尤其是宏观因素对公司商业模式的影响，非常重要。

建立投资组合时还需要从另一个角度去考量宏观因素：不仅仅是个股挑选，而是从整个投资组合的层面去考虑。我们一直从风险回报的角度去看待投资组合，使不同因子的风险敞口达到平衡。我们不想持有仅仅某一类公司，那样我们就只有一种风险敞口。我们希望在不同类型公司、不同类型风险之间达到一种平衡，所以我们允许投资组合中存在超出目标回报的个股。

最后，我想谈谈投资中的独立思考。我们公司将总部设立在新墨西哥州，远离传统的金融中心，目的就是为了保持独立思考。实际上，我认为若想在投资领域获得成功，保持与众不同的思考至关重要。要想达到与众不同的结果，你必须用不同的方式来做事。如果你人云亦云，结果就不会卓越。

过去几十年，人们看到的信息流、获取的信息流的数量急剧增长。随着信息流急剧丰富，专注于获取更多信息的投资公司，其优势已经消失。我们更关注如何通过有意义的方式去整合信息，更注重见解和智慧。

并不是说只有把总部设在新墨西哥州才能做到这一点，但当你感到压力时，看看窗外太阳从山后冉冉升起的景象，你的心态的确和身在大型金融中心有所不同。