医药类上市公司股权激励分析与对策建议——以四川科伦药业为例

◆杨艳丽 郑智丹

一、引言

2016年《上市公司股权激励管理办法》提高了股权激励制度规范化程度，扩大了激励计划应用范围，促进和规范上市公司股权激励机制的发展，许多上市公司开始尝试推行股权激励制度。四川科伦药业属医药制造业，常年稳居大输液行业的龙头地位。2015年“股灾”期间，科伦药业的股价受到剧烈冲击，于是科伦药业决定以自有资金回购公司股份，以维护公司市值，展示对未来发展的信心。2016年医药行业进入政策调整和市场变革的剧烈动荡期，新版GMP改造、推行“两票制”、基药招标降价、“限抗令”以及“限液令”频出。由于现有产品的盈利能力已基本饱和，科伦药业更加注重于研发仿制药和创新药。科伦药业连续实行2016年、2018年和2021年股权激励计划，建设好、利用好股权激励制度，以期抓住公司的中坚力量和核心研发团队。

在股权激励与公司绩效的关系上，多数学者认为二者呈正相关关系。Jensen和Mec首次提出了股权激励的协同作用，认为股权激励可以促进管理者和股东利益的融合，从而解决委托代理问题[1]。Oxley认为，当公司股票在业绩良好时对具有不确定增长前景、寻求多样化战略的公司实施股权激励，效果最佳[2]。董斌和陈婕发现，在我国企业实行股权激励之后，公司的经营业绩得到了明显的改善[3]。

不过，也有学者认为股权激励与企业的财务绩效没有明显的关系，甚至有明显的负相关。Bratten发现，股权激励实施后，当企业高管拥有过高的股权份额时，大股东为了维护自身利益可能做出损害公司利益的行为，这将对公司管理人员的工作热情和积极性造成很大的打击[4]。常树春对国内上百家医药上市公司进行实证分析，结果显示，是否实施股权激励，并不会影响公司绩效，而且由大股东控股的公司业绩更差[5]。

科伦药业两期激励计划的设计和实施效果均有不同，同时，科伦药业的回购式限制性股票激励是一种具有代表性和创新性的股权激励机制，对科伦药业实施股票激励的创新点、成功与不足之处进行研究，能够为四川省同类型公司制定适合企业自身发展的股权激励机制提供经验借鉴，因此本文在对四川科伦药业研究的基础上提出对我省医药类上市公司股权激励的对策建议。

二、四川科伦药业股权激励背景介绍

（一）公司介绍

四川科伦药业（股票代码：002422）创立于1996年，前身为四川科伦大药厂，2010年在深交所挂牌上市。科伦药业属于医药制造业，主要从事大输液、片剂等25种剂型药品及抗生素中间体、原料药、医药包材等产品的研发、生产和销售，常年稳居大输液行业的龙头地位。成功上市后，科伦药业不断进行改革发展，分别于2016年、2018年和2021年推行了三期限制性股票激励计划。股权激励制度的建立与实施使得公司业绩与价值提升，激励对象和公司达成共赢。20年产业疾行，现在的科伦药业是一家高度专业化、创新性的医药集团。

（二）股权激励方案概述

2016年12月，科伦药业首次推出股权激励计划，股票来源为公司从二级市场上回购的本公司A股普通股股票，激励对象共312人，高管占比2.56%。2018年6月，科伦药业开始实行第二期股权激励计划，激励模式依然为回购型限制性股票激励。两次激励计划的相关事项如表1所示。

表1 两期股权激励计划相关事项对比

三、两期股权激励实施效果的对比分析

本文分别从财务效果和非财务效果两方面，重点对比研究了两次股权激励计划后科伦药业的绩效变化情况。

（一）盈利能力

1.销售毛利率。第一期股权激励计划实行后，销售毛利率和主营业务利润率显著提升，2017年科伦药业的毛利率超越了行业平均水平，产品附加值以及公司竞争力进一步提高，即使在受疫情严重影响的2020年，科伦药业的毛利率仍然远高于同行业其他企业。第二期股权激励计划实施后，2019年销售毛利率和主营业务利润率也有一定提升，但增幅小于前两年，可以看出在股权激励实施的后期，激励效果乏力。现代职业经理人的薪酬往往与业绩挂钩，销售毛利率作为业绩衡量的重要指标，也是经理人的评价指标，通过分析可以看出科伦药业股权激励的成功实施的确给员工和管理层带来信心的增长和更强的工作动力。如图1所示，从2016年到2019年科伦药业的毛利率总体呈上升趋势，主营业务利润率也稳步提升，主营业务盈利空间逐渐扩大。

图1 2016～2020年科伦药业销售毛利率、主营业务利润率变化

2.销售净利率。与销售毛利率呈现出的积极态势相比，销售净利率则反映出科伦药业经营管理的种种问题。如图2所示，第一期激励计划实施期间，销售净利率虽2017年有所下滑，2018年又恢复增长，总体保持回升态势。但第二期激励计划实施期间，不同于毛利率的稳步增长，2019年销售净利率从2018年的7.75%降至5.79%，且2020年还在持续下降。通过查看科伦药业的相关公告和说明发现，2019年子公司伊犁川宁产品供大于求，并下调了产品价格，且其所得税免税政策也于2018年底到期，从而造成利润大幅下降；公司研发战略失误，研发项目已发生的开发支出全部转入当年损益，研发费用较同期增长35.71%。

图2 2016～2020年科伦药业销售净利率变化

（二）杜邦分析

在上述分析的基础上，可以看出公司实施了股权激励计划后盈利能力得到有效提升，杜邦分析以净资产收益率为核心，重点分析公司净利润的各种驱动因子，并将相关的财务比例与公司效率的关系联系在一起，从而更好地评价公司的业绩。分析如下表2所示：

表2 净资产收益率连环替代分析

实施第一期股权激励的两年内，科伦药业净资产收益率持续提升，总资产周转能力的提高贡献最大，说明公司的资产周转速度加快，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率提升。2018年销售净利率、总资产周转率和权益乘数的提升极大推动了公司净利润增长率的突破。当年，公司持续加力挖掘销售客户，大输液和非输液领域均实现了销售收入的增长。输液产品销售收入同比增了长30.37%；非输液收入增长了66.37%，毛利同比增长157.17%；子公司释放产能，净利润同比增加6.84亿元。综上，第一期股权激励计划成功起到了帮助公司优化生产管理水平，降低委托代理成本，推动业绩发展的作用。

第二期股权激励计划实施的2019年，销售净利率下跌，总资产周转率和权益乘数有所提升，根据前文的分析，股权激励计划对管理层的激励作用没有得到发挥，高管层对公司的战略和管理水平有待提高。

（三）研发创新效果

自2016年首次实施股权激励计划以来，科伦药业不断加大研发创新力度，两期股权激励计划在激励对象、考核指标方面都有不同，以下从研发投入、成果产出及研发创收3个阶段分析两期激励计划对科伦药业的研发创新的影响。

1.研发投入阶段。企业的研发创新活动既需要很长的时间又需要足够的资金。科伦药业2016～2020年研发投入情况，如表3所示：股权激励的实施的确使公司越来越重视创新研发，但是在第一期计划实施初期的2017年，研发投入增幅最大，从2017年到2019年，投入增长率持续下降，并且在2020年降低比股权激励前还要低，随着计划实施时间的延续依次递减说明科伦药业的股权激励对研发投入的长期影响力较差。第一期股权激励计划实施期间，研发费用资本化比例明显提升，说明企业研发能力提升，能够利用技术壁垒为产品赢得更大的利润空间，推动公司业绩增长。虽然研发投入在持续增长，2019年资本化比例却从2018年的20.56%降至4.82%，结合前文分析，2019年的一些研发项目战略失误，所有投入费用化，导致研发费用较去年增长35.71%，技术人员比2018年减少1070人。第二期计划以抵押获得的融资投入全力支持研发，但研发效果却欠佳，资金使用效率不高。

表3 2016～2020年研发投入情况 （单位：亿元）

2.成果产出阶段。在成果产出阶段，企业的研发和创新能力可以用知识产权的数量来衡量，也可以通过科技成果的转化情况来衡量。在很大程度上，专利发明的数量是由研发效率决定的，而企业的专利发明数量越多，其效率越高。根据图3，科伦药业2015～2020年专利产出呈逐年上升趋势，说明企业的股权激励确实能够起到促进研发产出成果的效果，而第二期股权激励计划期间的累计申请专利数增长幅度略大于第一期。

图3 2016～2020年专利产出情况

3.研发创收阶段。根据表4，科伦药业在实行了第一期股权激励后，2017年和2018年的营业收入和净利润都实现了稳步增长，净利润增长率实现了由负增长到62.04%的巨大突破，据公司年报，2018年经营业绩显著提升的原因之一就是公司的研发产品获得批号，上市销售，且获得了市场的极大需求和欢迎，说明研发投入对公司的经营业绩起了促进作用。而第二期股权激励实施期间，营业收入增速放缓，营业收入依然保持在较高水平，但没有完成2019年实现净利润较2017年度增长高于108.40%的目标，净利润大幅减少，2020年由于上半年受疫情影响，药品销量和毛利润都呈不同程度下降。综合来看，股权激励对企业研发创新能力的激励与促进效果在实行初期更明显，随着激励时间的延长，受到股权激励的影响减弱。

表4 2015～2020年年投入回报与盈利状况 （单位：亿元）

四、医药类上市公司股权激励的对策建议

通过以上对四川科伦药业两期股权激励的分析，可以看出对医药类上市公司在实施自身企业股权激励的过程中应该注意以下方面：

（一）合理设计考核指标

股权激励的制定者和实施者是薪酬委员会和董事会，并受监事和独立董事的监督，在激励计划的制定和修订过程中，不仅要考虑到股东的利益趋向，更要强调公司的持续发展，融合多方建议。医药类企业在制定考核指标时，可以将行业平均值纳入考核范围，也可以根据激励对象完成阶段性目标的程度，设置分级考核指标，这样的考核指标具有弹性，既可以避免激励对象“搭便车”的现象，又不辜负员工的努力工作，同时可以把研发部绩效考核指标纳入股权激励考核指标，建立综合考核体系如考察研发投入增长率的同时，也加入研发投入资本化的比例。此外，在实施方案时还要注意动态调整，避免僵化。在对员工绩效进行评估时，企业也可以针对各个部门制定不同的绩效考核标准，分岗位，分级别，分年段对管理人员和技术人员进行奖励，并根据部门的发展情况进行相应的调整，确保员工的绩效解锁条件是公平的。

（二）延长有效期

科伦药业的两次股权激励计划均为3年，在行业中较少见，大部分药企的激励有效期都在4～5年间，这在一定程度上说明了科伦药业的股权激励方案设计存在着短视性。短期内，操纵股价、报表更为容易，为了行权，高管进行盈余管理的倾向会大大增加。激励对象过早地行权，则对其缺少长期约束，也没有给予员工足够的成长时间，激励的可持续性效果欠佳。由于追求短期目标，管理层会做出对公司长期发展不利的决策。因此，医药类企业在设置激励期限时不宜过短，一般应选择5年左右的激励有效期，长时间的激励更有利于留住人才，但也应该注意有效期过长，员工会产生倦怠感，不能起到较好的激励效果。

（三）增强激励强度

股权激励强度越大，越是能有力推动医药类上市公司的业绩增长。因此，医药类上市公司可以通过适当的提高股权激励力度来提高员工的工作积极性和责任心，从而使激励对象与公司及公司的利益得到有效的整合，达到激励目的。另外，如果激励总额小，其激励性就要通过“高频”来体现。但选择高强度也更可能产生高成本，因此实施股权激励时，医药类上市公司必须根据自身发展阶段、业务目标和财务状况，选择最佳的股权激励强度。