VIE架构的法律内涵特点和风险及监管建议

□ 成都 代兴茂

近年来，越来越多的企业选择搭建VIE架构实现境外间接上市融资并取得了成功，其中不乏百度、腾讯、当当网等产业巨头的身影。然而与此同时，宝生钢铁事件、支付宝事件等与VIE架构相关的风险事件却频频爆发，一次又一次将VIE架构推向舆论的风口浪尖，引发境内经营者与境外投资者对VIE架构可靠性的担忧。VIE架构以协议控制模式代替股权控制模式，主要是为了规避监管实现境外间接上市融资。而监管部门顺应了VIE企业对监管缄默的期待，长久以来对VIE架构持暧昧不清的态度，导致VIE架构的法律风险不断加剧。本文将简要介绍VIE架构的概念、特点与源起，进而指出VIE架构的法律风险包括政策风险和协议风险两种，最后提出治理VIE架构法律风险的监管建议。

一、VIE架构概述

1.VIE架构的内涵。VIE架构，又称协议控制架构，是指境内民营企业采取的一种通过合同安排实现境外间接上市的法律架构。VIE架构涉及到两个基本概念，即协议控制与VIE。首先，协议控制与股权控制是互相对应的两个概念，二者的联系在于均描述了具备独立法人地位的企业之间控制与被控制的关系，二者的区别则在于企业间关系形成的原因不同。股权控制通过一个公司持有另一个公司50%以上的股权或表决权实现，而协议控制则是通过两个公司之间缔结一系列合同，安排其中一个公司受另一个公司控制来实现。通过协议控制，企业双方能够完全依靠合同文本实现决策权、管理权、执行权的分配和行使，利润分配和亏损承担以及对外债务承担等股权控制功能。其次，VIE是“可变利益实体”（Variable Interests Entity）的简称，是指美国2004年出台的一种会计报表合并规则。VIE使协议控制架构下合并报表与转移利润更加便利，并且促进了该架构下境内外主体描述用语的统一。因此，该概念与协议控制架构产生了相当紧密的联系，VIE架构的称呼由此得名。

2.VIE架构的特点。VIE架构的核心特点在于，该法律架构可以不通过持股的方式，实现股权控制的两大功能，即实施有效控制与合并财务报表。VIE架构的主要组成部分包括境外上市主体（SPV）、境外上市主体在境内所设立的外商独资企业（WFOE）和境内营运实体公司（VIE企业）。VIE架构下的一系列协议则将各组成部分联系起来，这些协议主要包括投票权代理协议、股权委托协议、股权质押协议、优先认股权协议、贷款协议、独家顾问服务协议、委托管理协议、资产运营控制协议等。通过上述一系列协议安排，VIE架构可以实现三个目的：其一，通过股权转让、质押以及优先购买等方式，将境内营运实体部分控制权转移至境外上市SPV，保障境外上市SPV对境内营运实体的全面控制；其二，便于境外上市SPV向境内营运实体输送公开发行募集的资金，满足境内营运实体的境外间接融资需求；其三，便于境内营运实体以“服务费”“管理费”等为名，向境外上市SPV转移收入利润。

3.VIE架构的源起。第一，满足企业融资需求是境内民营企业选择VIE架构的根本动因。由于境内融资渠道不畅，企业的强烈融资需求难以满足。而大量资金雄厚的境外投资者受到中国经济发展的红利吸引，对有发展潜力的境内民营企业表现出了浓厚的兴趣；再加上开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册离岸公司手续简便、税收优惠，部分境内民营企业转而希望通过引入外资解决融资困难问题，VIE架构应运而生。第二，VIE架构可以帮助境内民营企业规避外资准入限制，使部分行业引进外资成为可能。我国法律和监管法规通过直接规定部分产业禁止外资进入或限制外资持股比例，或采取限制境外投资主体资质的方式，使境外上市SPV通过并购向境内民营企业输送资金变得相当困难。这些禁止或限制外资的敏感行业主要涉及到国家主权安全或意识形态安全，例如互联网、电信、媒体等产业领域。然而这些领域不仅包括了部分外资最感兴趣的新兴行业，其自身也迫切需要充足的资本和先进技术、管理经验。因此，法律实务人士通过狭义解释相关监管法规中外商“投资”或“持股”的语义，利用VIE架构帮助境内民营企业实现了上述领域的外资引入。第三，VIE架构能够协助企业规避股权控制下外资引入的繁复监管审批程序，加快上市融资进度。根据我国现行监管规章制度规定，SPV返程并购境内公司由商务部进行审批；SPV境外上市交易由国务院证券监督管理机构批准。由于商务部的审批时间较长且结果具有相当的不确定性，境内民营企业如果想通过SPV返程并购的方式引入外资，就要在审核环节消耗较长时间，成本较高。而境外市场特别是美国市场轻审批重披露的模式，更能满足互联网企业等部分行业对融资速度的需求。因此，境内部分民营企业更倾向于通过搭建VIE架构规避境内监管审批程序，实现境外间接上市融资。

二、VIE架构的法律风险

以风险的直接来源作为分类标准，VIE架构的法律风险可以分为两种类型，即政策风险和协议风险。其中政策风险是指VIE架构由于不具备法律法规正面承认的合法性地位，又与现行政策存在矛盾，随时可能被监管层面否定的风险。协议风险是指VIE架构下的一系列合同的当事人可能违约，加之合同有可能被认定无效，无法被法院强制执行的风险。

1.政策风险。现行法律法规对VIE架构的合法性既不肯定也不否定的模糊监管态度，导致采取VIE架构随时有被法律或官方否定的可能，VIE企业的地位相当被动。例如宝生钢铁事件中，河北省政府相关部门即以违反政策为由，认定涉案VIE架构无效，充分体现了VIE架构在法律地位不明的条件下面临巨大的政策风险。支付宝事件中，马云单方面切断VIE架构的理由即是影响支付宝申请第三方支付牌照，足见VIE企业对可能爆发的政策风险报以相当警惕的态度。此外，VIE架构并未完全脱离现行政策的约束。VIE架构规避监管的原理在于：首先，其采用协议控制代替股权控制，而现行政策中鲜见协议控制的明文规定；其次，法律实务人士对外商投资监管法规中的“股权”“并购”等概念作狭义解读，认定VIE架构并没有被纳入监管范围。但是，实务中监管层面往往遵循的是实质重于形式的原则，因此对监管规定的解读不尽然局限于文义解释。而监管法规中针对可能出现的规避监管情形，专门设置的禁止性兜底条款，则进一步赋予了监管者在作实质判断时充分的自由裁量权空间。例如在商务部2011年出台的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中，监管者已经通过实质性判断将协议控制视为并购。一旦此种解释被全面运用到返程投资监管中，VIE架构规避监管的可能将不复存在。因此，监管层面随时可能改变“默认许可”VIE架构的态度，届时VIE架构将难以招架监管法规的严格执行，政策风险一触即发。

2.协议风险。VIE架构实现协议控制以合同各方忠实履行协议为前提；如果协议不被遵守，也不能被法院强制执行，协议目的就无法实现。因此，协议风险又可以进一步分为诚信履约风险和强制执行风险。其一，诚信履约风险来自于合同当事人。一方面，VIE架构法律地位不够清晰，导致部分创始人可能以打破VIE架构作为与投资方的谈判筹码，甚至主动违反约定谋取私利，无形中助长了VIE企业实际经营者的机会主义行为。另一方面，由于VIE架构与传统公司治理结构不同，境外投资者与VIE企业的实际经营者之间缺少传统的独立董事与监事会的监督，客观上导致了企业实际经营者权力的膨胀。企业经营者作为VIE企业的股东，可以用多种方式破坏VIE架构：对于VIE架构下的股权委托代理合同等，其可以行使法定解除权；此外在控股权发生变更的情况下，新的控股股东可以不承认股权委托代理合同。其二，强制执行风险来自于司法机关。VIE架构下一系列协议本身即存在被认定无效的风险。《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）出台之前，VIE架构下的一系列协议通常被认为有“以合法形式掩盖非法目的”之嫌，因此可能被法院认定为无效协议。虽然《民法典》删除了“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形，但是随着相关监管法规的不断完善，一旦VIE架构下的协议被认定违反法律、行政法规的强制性规定，VIE架构仍可能被认定无效。此外，有关利益输送的协议可能与民法公平原则相悖；借款协议、股权质押协议与股权回购协议亦各自有存在效力瑕疵的可能。另外，司法机关与仲裁机关就VIE架构协议效力尚未达成裁判共识，部分案例适用法律不当甚至可能错误，影响协议守约方维护自身合法权益。特别是在商事仲裁中，法院只能对程序有瑕疵或者违背公共利益的仲裁裁决不予执行，进一步扩大了仲裁裁决可能产生的影响。

综上所述，VIE架构同时存在政策风险和协议风险。上述风险使所有VIE企业的正常生产经营面临严峻的挑战，并使部分境外投资者遭受经济损失，导致我国企业的国际信誉受到负面影响。两种法律风险虽然直接来源不同，却存在紧密的相互联系，即明显都受到了模糊不定的监管态度的重要影响。虽然政策风险尚未大规模爆发，但是协议风险已经因为监管“事实不作为”不断加剧，催生了支付宝事件等一系列恶性事件。因此，治理VIE架构的法律风险，监管改革势在必行。

三、VIE架构的监管建议

1.《外商投资法》增加VIE架构系列监管规则。第一，应在《外商投资法》中明确规定：“境内民营企业采取VIE架构境外间接上市的，应当符合法律规定，并接受相关部门的监督管理；不符合法律规定的，不得境外发行上市。”法律在法的效力位阶之中等级仅次于宪法，在《外商投资法》中肯定VIE架构的合法性地位，肯定VIE架构的合法性地位，可以最为清晰地体现允许VIE架构合法合规发展的监管态度；与此同时，明确规定VIE架构应当纳入监管范围，可以在赋予监管部门介入正当性的同时，给予VIE企业合理的预期引导，更好地保障合法经营的VIE企业的正当权益。第二，应在《外商投资法》中建立健全VIE架构的专门监管制度。一方面，应当明确规定企业采取VIE架构境外上市，应向国务院证券监督管理机构备案；上市行业涉及国家安全的，还应由国务院有关主管部门审批。针对不涉及国家安全的行业，企业向中国证券监督管理委员会提交必要的备案材料后，即可依法采取VIE架构境外间接上市；针对涉及国家安全的特定行业，企业在采取VIE架构境外间接上市前应向商务部提交申请，由商务部审查认定企业是否适宜采取VIE架构上市，保障国家安全。另一方面，应当明确规定企业采取VIE架构应遵守外资行业准入规定，并出台具体的VIE企业外资行业准入要求。外资准入要求可以参照负面清单制度进行拟定：负面清单禁止外资进入的特定行业，VIE企业只能通过申请审核批准进入；负面清单限制外资进入的特定行业，VIE企业应满足负面清单要求或满足更加合适的替代性要求，例如出版物印刷行业要求须由中方控股，则可以要求VIE企业须由中方控制。

2.明确监管执法权限，建立个案沟通机制。应当明确规定商务部等国务院有关主管部门依法对VIE企业及证券服务机构进行监督管理，国务院证券监督管理机构依法对VIE企业的境外上市活动进行监督管理；VIE企业违反监管规定的，国务院有关主管部门、国务院证券监督管理机构有权依法对其进行行政处罚。此外，应赋予监管部门跨境执法权限，并积极与其他国家或者地区加强跨境监督管理合作，通过相互给予监管便利政策、协调司法管辖权等措施，共同打击跨境违法违规行为。虽然监管工作无法确保VIE架构下合同当事人都做到诚信履约；但是，明确赋予监管部门执法权限，对VIE企业的违法违规行为做到有违必查、有违必纠，确保VIE企业合法合规，从侧面减少VIE架构下境内营运实体与境外投资者发生利益冲突的可能，一定程度上有助于减少VIE架构的协议风险。此外，要加强VIE架构下的合同履行保障，监管部门还应当就有关VIE架构的个案，积极与司法机关、仲裁机关进行沟通交流，促进司法机关、仲裁机关形成“充分尊重当事人意思自治，不轻易判断VIE架构下合同无效”的裁判共识。只要VIE架构下合同履行得到保障，在违约实际发生时，守约方即可以获得切实的法律救济；在违约尚未发生时，当事人也会更加自觉地遵守合同约定。

3.出台融资支持政策，简化上市审批程序。VIE架构采取协议控制模式，在稳定性上始终无法比肩内部监督机制成熟的股权控制模式。因此，监管层面不妨从解决企业面临的根本难题出发，畅通境内民营企业融资渠道，逐渐引导企业放弃采用VIE架构，恢复正常的股权控制模式。第一，出台境内上市融资支持政策。一方面，应当通过适当降低上市标准要求、对重点拟上市企业畅通上市服务绿色通道等措施，进一步提高境内资本市场对境内民营企业的开放度，解决缺乏业绩但有发展前景的高科技创业企业的融资难题。另一方面，各级政府可以合理调整财政支出，面向有前景的民营企业提供财政扶持，帮助重点民营企业纾困，促使更多企业选择回归境内上市融资。第二，简化境外上市审核批准程序。监管部门应当合理调整外资准入行业范围，减少非必要的限制。有必要结合国家安全审查审视外资准入监管的正当性，深入分析论证各行业外资产业准入现行政策的合理性，在保障国家安全的前提下逐渐放开外资准入。随着外资准入行业限制的减少，企业采取VIE架构的优势也将被削弱，届时会有越来越多的VIE企业选择恢复传统的股权控制模式。此外，还应当降低企业上市审批成本，适当开放境外间接上市通道。应进一步简化境外间接上市的审批手续，精简返程并购审查环节；进一步提高审批效率，缩短审核时间，加快企业上市进程。扫清企业通过股权控制实现境外融资的障碍，从而引导更多VIE企业恢复股权控制模式，规避VIE架构可能产生的法律风险。

四、结语

在VIE架构发展过程中，监管部门长期对VIE企业报以暧昧的态度，不仅直接导致了VIE架构政策风险的产生，还催化了协议控制模式下天然存在的合同当事人违约的协议风险。对此，监管部门应当摒弃模糊的监管态度，在《外商投资法》中增加VIE架构的系列监管规则，明确VIE架构的合法性地位，给予VIE企业合理预期引导，保障合法合规的VIE企业发展；并建立起专门的监督管理制度，督促VIE企业在监管下健康发展。应当明确监管主体的执法权限，打击跨境违法违规行为；并建立司法仲裁个案沟通机制，形成“充分尊重当事人意思自治，不轻易判断VIE架构下合同无效”裁判共识，保障合同履行。此外，还应当出台境内上市融资支持政策，不断优化境内融资环境；并简化境外上市审核批准程序，适当开放境外融资渠道，积极满足企业的融资需求，逐渐引导更多企业放弃采用VIE架构，恢复传统的股权控制模式，从根源上减少VIE架构的法律风险带来的负面影响。