央行担保品框架扩容会影响短期企业债券信用利差吗？

■王少林，赖力琦

一、引言

自2013年起，中国人民银行建立且不断扩容央行担保品框架，相继推出短期流动性调节工具、常备借贷便利、抵押补充贷款、中期借贷便利等新型货币政策工具。有别于以往央行通过外汇结算或信用借贷为商业银行和政策性银行提供资金，这些新型货币政策工具需要银行以央行认可的担保品作为抵押或质押。以新型货币政策工具为基础的投放货币方式，不仅可以控制货币总量增长，而且可以发挥调整货币结构的功效，将资金精准地导向重点或薄弱领域，降低相关企业的融资成本。

2015年之前，央行只认可国债、央行票据、政策型金融债等高信用评级的债券资产。然而，合格抵押品不足的问题也越来越突出，尤其是地方性银行。为此，从2015年5月开始，央行担保品框架进一步纳入AAA级公司信用类债券。2018年6月，将优质的公司信用类债券以及小微、绿色和“三农”金融债券纳入央行担保品框架，债券评级从仅允许AAA级债券纳入合格担保品范围扩大到AA+、AA级债券。

研究表明，央行担保品框架扩容显著降低了企业的中长期债务成本。然而，现有研究尚未关注央行担保品框架扩容对相关企业短期融资的联动效果。短期债券作为企业用来筹备临时性周转资金的工具，由于其低成本、低风险、高流动性等优势而广受欢迎，也成为企业最主要的债券形式。由于信用利差是债券投资者要求补偿信用风险而提高的收益率，企业可以在一定程度上降低短期债券信用利差，从而降低短期融资成本，提升企业经营业绩。

2013年初，由于新制定的担保品框架引入了一些较高信用等级的中长期债务类资产，包括AAA评级企业信用类债务，且此类债券的信用利差在央行扩容框架之后显著降低，有利于企业节约成本。然而，以往研究仅关注被纳入央行担保品框架后中长期债券在一级市场或二级市场的表现，尚未深入研究短期企业债券影响。

全文主要的边际贡献在于：第一，基于短期企业债券的视角分析央行担保品框架扩容的联动效果，考察长短期企业债券的传导效应，丰富了新型货币政策下对担保品框架构建效果的讨论。第二，补充了央行担保品框架触发信用利差降低的机制研究，发现了不同所有制和规模的企业在降低短期融资成本方面具有异质性。第三，研究不同货币政策环境下，央行担保品框架实施在促进债券信用利差下降方面的外溢效应。

二、文献回顾与理论分析

（一）文献回顾

1.有关央行担保品框架的研究

2008年全球金融危机之后，各国越来越意识到构建央行担保品框架的重要性，有关央行担保品框架对市场影响的研究不断涌现。央行担保品框架作为货币政策一个容易被忽视但在现代货币和金融体系中占据核心地位（Nyborg，2016），可以通过稀缺性渠道、结构性渠道或两者结合对金融担保市场产生影响。在市场保持政策利率不变的前提下，伴随着多项央行担保品扩容政策的出台，债券信用利差可以被有效缩减，有助于企业缓解信贷约束并增加生产动能（Koulischer&Struyven，2014），但过度宽松的合格担保品范围将由于对手方产生更高的道德风险而威胁央行资产安全。因此，综合考虑中国金融市场发展程度，适时适度实施紧缩政策具有一定现实意义。

有关央行担保品框架对金融稳定的作用研究，目前学界尚未达成一致结论。一方面，央行担保品框架能对金融稳定产生积极作用。中央银行被委托以维护整体金融稳定且是受民主问责安排的责任（Oosterloo & Hann，2004）。从欧美国家央行实施新型货币政策的经验中发现，央行通过实施宽松政策向市场注入流动性，增强了银行信贷供应的同时，可以有效降低经济下行和通货紧缩的压力（Cecioni et al.，2011）。另一方面，央行担保品框架对金融稳定产生消极作用。中央银行的担保品架构很可能无法有效地发挥调整市场信贷结构的功能（万冲和朱红，2017）。由于央行担保品框架损害了金融市场和更广泛的经济体系，可能会使私人提供的实际流动性产生偏差，从而影响资源分配，并导致金融不稳定（Nyborg，2016）。

有关央行担保品框架内中长期工具和短期工具引导利率变化方面的对比研究中，学界一般对新型货币政策工具的中长期工具有更多认可。虽然新型货币政策所实施的中期工具和短期工具在诱导金融市场利率下降的方面均有效果，但中期工具较短期工具更优（李成等，2019）。新型货币政策工具的推行能通过熨平金融市场利率的波动性，从而减轻企业所面对的市场风险。但有的研究表明，短期流动性调节工具的推行效果不理想，反而加大了货币市场利率的波动程度，远不如可以降低金融市场利率波动的中期借贷便利（潘敏和刘姗，2018）。综合上述分析，新型货币政策中长期工具对利率变化的正面效果已经得到开发，但短期工具对利率变化的作用效果亟须关注。

2.有关短期企业债券信用利差影响因素的研究

市场信息传导机制越不完善，投资者越有可能提高企业风险估值并索要更高的风险溢价。企业管理者能力的下降、管理层持股的扩大、企业权益性薪酬的增加以及企业财务报表重述等情况，均将导致更大风险进而拉升债券信用利差。相反，上市企业自愿发布关于内部管理问题的审计报告（方红星等，2013）或聘请四大会计师事务所进行审计，有利于投资者收集更多信息，促使企业债券信用状况更加透明。同时，拥有较大规模或设置分层的董事会可以增强企业治理能力，使债券持有人降低对企业风险的预估，进而降低发行债券的信用利差。

具体而言，短期企业债券信用利差的影响因素主要包括常规风险、宏观经济环境和其他因素。（1）常规风险。常规风险指的是与违约情况相关的信用风险和与企业留存现金及其等价物相关的流动性风险。其中，流动性风险在确定短期企业债券利差的过程中起着重要作用，但由企业信贷质量变化所产生的信用风险则是短期企业债券利差更重要的决定因素（Covitz&Downing，2007）。（2）宏观经济因素。宏观经济波动大小难以预测，既与近年来备受关注的实体经济发展息息相关，又能影响投资者的风险厌恶情况，它通过这两个渠道可以改变债券信用利差（王雄元等，2015）。企业债券还会受到宏观经济走向的影响，其信用利差在经济好时低、经济差时高（张燃，2008）。不仅如此，宏观经济衡量因子如国内生产总值、货币供应量、股票指数等，也与企业债券信用利差的变动紧密相连（Altman，1989）。（3）其他因素。债券发行规模、央票利率水平、不同企业性质以及企业规模大小等会对短期企业债券信用利差造成显著影响（徐强，2007）。同为直接融资方式的股票，其波动率在决定企业债券信用利差的过程中起作用。没有文献具体分析央行担保品框架扩容这个因素以及结合传统货币政策的作用来综合考察短期企业债券信用利差所受到的影响。

（二）作用机理

央行担保品框架如何通过影响短期企业债券定价，进而降低其信用利差？归纳为以下两个影响机制。

1.外部缓压机制

央行更加青睐于高评级企业发行的优质债券和信贷资产，使之既能吸纳优质资产作为担保品，又能向市场投放流动性。央行担保品框架实施能通过央行和市场这两大主体的外部缓压来降低短期企业债券的信用利差。一方面，央行对债券发行方施加监管压力。基于维护整体金融稳定的考虑，央行担保品框架确立了具有特殊偏好的合格担保品范围，且只有符合条件的资产才能够通过抵押或质押从央行获取资金，因此在无形之中转化为央行向其认可的发债者施加的监管压力，敦促相关企业采取合理的投融资行为并做好风险管控，进一步保证相关企业的资信状况，降低了企业债券的违约概率。另一方面，市场“优胜劣汰”功能持续发挥作用。由于纳入合格担保品范围的企业债券具有稀缺性（黄振和郭晔，2021），导致了企业同行之间对此融资方式的竞争更加激烈，而市场会倾向于选择更为优质的债券发行方以获取央行担保品的融资方式，以此降低发生债务违约风险的概率。以上运用外部缓压的两种方式来加强企业债务融资的传导能力，进一步改变了短期企业债券的定价方式，从而影响债券信用利差。

2.内部净化机制

央行尽管对于担保品的要求有所放宽，但是仍然承担着最后贷款人的角色，对合格担保品可能存在价值损毁的状况具有高度敏感性，因此只有优质资产才能纳入合格担保品范围的规定依旧存在。央行担保品框架实施能够通过债券发行方的内部净化来降低短期企业债券的信用利差，而内部净化要求债券发行方优化自身运营管理模式，其可分为两个方面：一方面，债券发行方通过完善内部治理结构来获取央行担保品的融资资格。为能够进一步借助央行担保品框架的增信作用来获取低成本融资，发债者需要尽可能地完善内部治理结构，如设置较大规模或设置分层的董事会。企业自愿披露内部治理情况也有助于促使投资者了解企业运行状况，从而提升企业债券信用状况，进一步降低投资者的信息风险（方红星等，2013）。另一方面，债券发行方需要提升经营业绩管理来达到发行优质债券的标准。由于央行对企业债券纳入担保品范围有着极高要求，因此也会重点关注相关企业的经营业绩管理。而现金流管理关乎企业运营的“生命线”，企业需要加强对现金流量的管控力度，如运用短期企业债券融资来释放流动性进而缓解融资约束，同时需要调整好资产和负债的配置比率，充分重视货币渠道对各类资产价格的影响，以降低企业债务违约的风险。企业这些内部净化的调整行为会促使债券定价方式发生变化，最终会对债券投资者的风险预期产生积极影响。

（三）研究假设

1.总体效应方面

已有文献证明，央行合格担保品框架实施后，AAA级优质中长期债券的信用利差相比于非AAA级中长期债券的信用利差有所降低（黄振和郭晔，2021），但对能发行AAA级中长期债券的相关企业，发行的短期债券是否受到该政策影响的研究却没有涉及。经过分析，一方面，央行合格担保品框架实施能通过央行监管和市场选择的外部缓压机制来促进企业信用增级，这些具备了较强综合实力和外界影响力的企业可以发行流动性强的优质中长期债券，也使投资者更容易相信它们的短期偿债能力可以得到保证。另一方面，受到央行担保品框架扩容的影响，企业会尽可能地通过完善治理结构和提升经营业绩这两种内部净化行为来提升企业整体实力，从而促使相关企业所发行的短期债券的信用利差能够低于其他短期债券的信用利差。基于上述分析，提出研究假设1。

研究假设1：能被纳入央行担保品框架的优质中长期债券，其所在企业发行的短期债券信用利差更低。

2.不同类型企业债券的异质性

从企业所有制看，不管是国有企业还是民营企业，只要其发行债券被纳入了央行合格担保品框架，均能得到央行认可和市场择优的信用增级作用而降低信用利差。不同点在于，国有企业债券拥有政府所提供的长期隐性担保，相比于民营企业债券而言其违约风险更低，这促使国有企业能够获得具备信息成本优势的债务融资（韩鹏飞和胡奕明，2015）。但是，央行扩容担保品与政府信用背书所起的作用是互为替代的，市场本身对国有企业发行债券的认可度就已经很高。这意味着央行担保品的扩容效应并不会很大程度上提高国企债券的信用状况，即国有企业债券信用利差受央行担保品框架扩容的影响更小。另外，随着制度环境的改善，信贷资金更可能趋向高回报、低风险的项目和企业，非国有企业由于经营机制更为灵活以及经营绩效更为优良，自然更容易收获银行的青睐（方军雄，2007）。因此，民营企业所发行的短期债券在市场流通方面得到央行担保品政策的影响更大。基于上述分析，提出研究假设2a。

研究假设2a：国有企业与民营企业的债券均会受到央行担保品框架扩容影响而降低利差，但民企债券信用利差的降低作用更大。

从企业规模看，无论是小型企业还是大型企业，它们发行的债券只要被纳入了央行合格担保品框架，均能得到央行担保政策的信用增级作用而降低信用利差。不同点在于，小型企业发行债券受政策影响所能得到的增信作用更大。近些年来，小型企业已经成为促进经济健康发展、维护社会和谐稳定的重要力量，但小型企业普遍存在的偿债能力不足等问题，又使其深陷“融资难融资贵”的困境，极大地遏制了其创新发展活力。除此之外，小型企业由于资产规模小、存活时间短以及可运用的抵押品质量低，更不容易被贷款者加入信贷配给的行列之中（王霄和张捷，2003），而且无法依靠自身能力和优势来降低市场信息不对称，只能更大程度地顺应金融市场环境变化。央行担保品框架扩容给小型企业带来了“福音”，能使被纳入合格担保品范围的小型企业债券增加一层保障，有助于打破市场对小型企业债券难以抗衡违约风险的偏见，加速小型企业债券在市场上流通，从而提升小型企业的短期融资能力。基于上述分析，提出研究假设2b。

研究假设2b：大型企业与小型企业的债券均会受到央行担保品框架扩容影响而降低利差，但小型企业债券信用利差的降低作用更强。

3.不同货币政策状态下的异质性

在经济过热的时期，央行通过采取紧缩性货币政策来控制通货膨胀或进行结构性去杠杆，可以减少政府和企业的风险承担与物价压力，进而维持整体金融稳定（Cecioni et al.，2011）。但是，传统货币政策工具在实施紧缩性货币政策也存在一定缺陷。以价格型货币政策工具为例，当政策利率上升到一定程度时，企业资金流动容易受到多重限制，并且不断推高企业融资成本，极大地缩减企业投资规模，导致其投资动力不足，甚至会触及部分企业的生存“红线”（郭丽婷和张瑾瑜，2021）。为缓解紧缩性货币政策对经济全局的冲击，央行可以实施担保品框架扩容政策来调节传统货币政策。央行通过将优质企业债券纳入合格担保品范围，能够为企业融资提供增信渠道，帮助企业获得低成本的资金。在紧缩性货币政策的环境下，由于流动性配置存在“马太效应”（杨继生和向镜洁，2020），稀缺的资金将主要满足优质企业债券的交易，而流出非优质企业债券的市场。基于上述分析，提出研究假设3。

研究假设3：在紧缩性货币政策的环境下，短期企业债券信用利差受到央行担保品框架扩容的影响更明显。

三、样本数据与模型设定

（一）样本选取和数据说明

2013年初，中国人民银行正式实施合格担保品框架扩容，促使被纳入范围的企业债券得到信用增级。将央行实施此次政策看作一次准自然实验，选取2006—2017年的A股上市企业发行的短期债券作为研究对象，验证央行担保品扩容对短期企业债券信用利差降低的作用。由于2005年12月之后央行为新发债券赋予买卖功能，因此以2006年作为样本起始年份。而央行于2018年6月对债券品种进行再扩容，纳入不低于AA级的中长期企业债券至央行担保品框架。如果将发行过AA级以上（含AA级）中长期债券的企业也纳入主要研究对象中，会导致严重的样本选择偏差问题①共收集了2006—2020年8463个样本筛选数据。其中，发行过AAA级中长期债券所在企业发行的短期债券样本数据为3609个，而发行过AA级以上（含AA级）中长期债券所在企业发行的短期债券样本数据为6671个。，故以2017年作为样本截止年份。样本时间区间的选取避免了多重政策因素对结果产生的干扰，提高了对2013年央行合格担保品政策作用的识别精度。

样本剔除了信用利差为负或缺失、发行期限为“X+Y”型（到期期限不确定）、利率类型为“累进利率”（利率随时间变化）和城投债债券（与一般企业债券存在差异）等这些包含不可观测因素与混杂因素的债券样本，同时剔除缺失如债券评级、企业规模、行业类型等重要变量的数据，经过数据初步筛减得到包括11个行业、1948个企业、7067个观测值的非平衡面板数据。引入企业评级信息、企业规模、盈利能力、所有制性质等债券企业信息，财政收支比、职工人口比例等地方经济发展信息以及货币政策代理变量信息，同时筛掉所有连续变量大于99%和小于1%的数值，防止极端数值变化对结果产生的不良影响。国债与企业财务数据来源CSMAR数据库，货币政策数据来源央行官网，与债券有关的市场数据来源Wind数据库。

（二）模型设定

由于不同债券是否纳入合格担保品范围为央行政策所决定的，且高信用评级债券和其他优质资产更受青睐，所以重点研究高信用评级债券。根据以往文献研究发现，被纳入央行合格担保品范围的AAA级中长期企业债券能获得信用增级，进一步降低此类债券的信用利差（王永钦和吴娴，2019；黄振和郭晔，2021）。据此，把优质中长期债券的发行企业作为研究对象，使用双重差分模型（DID）分析验证央行担保品框架扩容对相关企业短期债券信用利差所发挥的作用，设定多元线性回归模型如下：

其中，被解释变量CSi，j，t为短期企业债券的信用利差；DSi，j为债券是否为发行过AAA级中长期债券（即纳入央行担保品框架的优质债券）所在相关企业发行的短期企业债券的虚拟变量，DSi，j=1为处理组，即发行过优质中长期债券所在相关企业发行的短期债券，而DSi，j=0为对照组，即未发行过优质中长期债券所在相关企业发行的短期债券；DTt为央行担保品框架扩容发生时间的虚拟变量，若交易时间是在2013年1月1日以后，则取1，否则取0。关注的核心变量是DSi，j×DTt，该变量的系数α1反映了银行间市场受到央行担保品框架影响的中长期债券，其所在企业发行的短期债券相比于其他企业发行的短期债券在2013年1月1日以后的平均利差变化。

表1 变量定义与说明

1.债券基本信息：主体信用评级（Rating）、发行期限（Term）、是否附有条款（Guarantee）、是否有担保（Covenants）。

2.企业基本信息：主体信用评级（Rating）、企业规模（lnA）、净资产收益率（ROE）、是否为国企（SOE）。

3.地方经济发展信息：财政收支比（Fiscalratio）、房地产投资占GDP之比（REGDP）、职工人口比例（Staff）。

4.货币政策衡量变量：货币供应量增速（M1_growth）、一年期存款基准利率（DepRate）。

5.月度、省份、行业固定效应。α0为常数项、μi，j为个体固定效应、δt为时间固定效应、εi，j，t为随机误差项。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果

表2基准回归分别展示了加入主体评级信息、债券与企业信息和地方经济发展信息的结果，各列基本结论相同。以第（4）列的结果为例，在AAA级中长期债券纳入央行担保品框架之后，其所在企业发行的短期债券相比于其他企业发行的短期债券信用利差下降了0.123%。该结论验证了研究假设1，即能被纳入央行担保品框架的优质中长期债券，其所在企业发行的短期债券信用利差更低。

表2 基准回归结果

（二）异质性分析

1.不同所有制企业的异质性

为考察央行担保品扩容对不同所有制企业发行债券的信用利差是否存在异质性影响，令SOE虚拟变量为国企时取1，民企则取0。表3固定效应设置类似于基准回归，并加入DS×DT×SOE的三次交互项，通过对不同所有制企业的短期企业债券信用利差受央行合格担保品框架扩容的影响进行验证。实证发现，央行担保品扩容政策促进国有企业发行的短期债券信用利差降低了0.107%（0.257%-0.150%），而民营企业短期债券信用利差降低0.257%，降低程度相当于国有企业的两倍多。原因在于，由于民营企业没有国家担保作为强有力的后盾，受到的信贷约束会比国有企业更加严格（罗长远和陈琳，2011），因此在央行担保品框架扩容降低债券信用利差、进而增强企业融资能力的情况下，民营企业发行的短期债券所能得到的增信作用更强。此结果验证了研究假设2a。

表3 不同所有制企业的异质性

2.不同企业规模的异质性

在金融市场的运作过程中，小型企业常常因为资产规模较小、信息透明度低、风控管理缺乏，使其偿债能力容易受到市场质疑，能够通过债务融资获取的资金少。相对于大型企业而言，央行担保品框架扩容对小型企业的短期资金需求起到了“雪中送炭”的效果。参考万佳彧等（2020）的做法，将样本数据按照企业规模进行排序，考察央行担保品框架的作用效果是否会由于企业规模的不同而具备不同影响。取规模最大的1767个企业（约占样本数1/4）和规模最小的1767个企业（约占样本数1/4）作为两组样本进行研究，检验结果报告见表4。

表4 不同企业规模的异质性

在未加入和加入控制变量的两种情况下，无论是对于大型企业还是小型企业，央行担保品框架扩容均有助于降低短期企业债券信用利差。通过对比第（2）列和第（4）列可以看出，小型企业发行的短期债券信用利差降幅为0.348%，比大型企业下降的效果（0.279%）更大。此结果验证了研究假设2b。

3.不同货币政策的异质性

由于数量型和价格型是中国货币政策工具的两大特征，可以用便于统计与操作的相关特征工具近似代替货币政策工具实施。对于数量型货币政策工具，目前文献常用货币供应量替代，且由于M1比M2更容易控制，与货币政策最终目标联系也更紧密（耿中元和惠晓峰，2009），故选择狭义货币供应量增速（M1_growth）代入模型。对于价格型货币政策工具，有学者认为可用同业拆借利率，但也有学者认为一年期存贷款利率才是反映当前价值型货币政策执行情况的最佳工具（樊明太，2004），故选择一年期基准存款利率（DepRate）代入模型。当M1_growth越小或者DepRate越大时，说明货币政策的紧缩程度越高。

本部分在模型（1）的基础上，加入双重差分变量与货币政策代理变量（M1_growth和DepRate）的交互项，验证不同货币政策情况下的短期企业债券信用利差受央行合格担保品框架扩容的影响。表5列（1）结果显示，主要解释变量DS×DT×M1_growth与信用利差的关系显著为正，说明数量型货币政策越紧缩，即M1_growth越小，债券信用利差越小。列（2）结果显示，主要解释变量DS×DT×DepRate与信用利差的关系显著为负，说明价格型货币政策越紧缩，即DepRate越大，债券信用利差越小。因此，不管处于数量型还是价格型的紧缩性货币政策下，短期企业债券信用利差受到央行担保品框架扩容的影响都会更明显。该结果验证了研究假设3。

早在元代，文人即围绕北曲审美体系，建构了对元曲成就进行自我推尊的论说集群。如当时的胡祇遹认为，“乐音与政通，而使剧亦随时所尚”，北杂剧所涉，“上则朝廷君臣政治之得失，下则闾里市井父子兄弟夫妇朋友之厚薄”[5](P6)；夏伯和也指出《伊尹扶汤》《剪发待宾》等大量杂剧“皆可以厚人伦，美风化”[6](P7)。他们通过揭示杂剧丰富的现实内涵，来提升其文化层级——在娱戏性质之外，杂剧肩负呈现政治得失、人伦风化的劝谕功能，标举杂剧乃至整个曲体文学具有关乎政治风教的雅文学属性。

表5 不同货币政策的异质性

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

双重差分模型（DID）的设立条件之一是要促使对照组和处理组符合平行趋势假定，故通过做动态效应模型来进行检验。结果所示，在央行担保品扩容政策实施前2期及实施当期，处理组和对照组的短期企业债券信用利差趋势并不存在显著差异；而政策实施后2期，处理组和对照组存在显著的负效应，符合DID模型的平行趋势假定。

2.考虑变量与时间趋势的结合

借鉴Li et al.（2016）的思路，引入控制变量×年份这一交互项，结果显示，央行实施该政策还是能使短期企业债券信用利差下降，并没有改变前文基本结论。

3.样本时间区间调整

为避免回归结果是由于主观选择样本时间区间所引起的，重新调整样本时间区间后验证回归结果的稳健性。首先，将样本截止时间调整至2018年5月，验证央行在2018年6月实施合格担保品大范围扩容前的结果，既丰富了样本数据，又排除多重政策的干扰。其次，借鉴曹春方和张超（2020）的做法，剔除2013年政策出台当年的样本时间区间，避免可能留存的误差。结果显示，DS×DT与信用利差（CS）的关系显著为负，说明结论没有改变。

4.安慰剂检验

使用虚拟的央行担保品框架扩容政策出台时间来进行安慰剂检验，考察短期企业债券信用利差下降的效果是否仍然存在，若没有观测到显著变化，则表明基础回归结果是稳健的。2015年间，央行对中期借贷便利（MLF）进行了扩容的调整，纳入更多优质债券品种的同时，没有改变合格担保品范围内的企业债券评级，即央行担保品框架扩容对象仍是AAA级企业债券。在其他条件保持不变的情况下，将2015年（DT2）设定为虚拟政策冲击的时间。结果显示，DS×DT2的系数不显著，说明基础回归结果不是由央行对中期借贷便利（MLF）进行调整所引起的，作用于MLF的外溢效应并没有促使短期企业债券信用利差降低，也说明前文政策时间的选取具有合理性。

5.遗漏变量问题

通过对时变区域政策进行观察和使用PSM-DID方法来降低遗漏变量问题。

（1）不同时变区域政策的影响。在模型（1）的基础上，参考张少华和蒋伟杰（2017）的做法，将样本划分为东北部、东部、中部和西部四个区域，构造区域和年份的交互项。结果显示，该变量加入并不会对原有回归结果造成影响，可以排除此遗漏变量。

（2）PSM-DID方法。首先以模型（1）中的控制变量对是否为发行过优质中长期债券的相关企业所发行的短期债券进行Logit估计，得到倾向得分值，并按最近邻匹配原则对两组进行1∶1的逐期匹配。最后，将匹配样本进行DID检验。结果显示，DS×DT的系数还是显著为负，与前文结论一致，且不存在遗漏变量问题。

五、结论与启示

得出的主要结论包括：第一，央行担保品框架扩容会使相关企业发行的短期债券信用利差下降，从而提高了企业短期融资能力。第二，央行担保品框架扩容对不同性质企业发行的短期债券所起作用不一致。第三，在紧缩性货币政策的环境下，央行担保品框架扩容对短期企业债券信用利差的下降作用增大。通过实施央行担保品框架扩容能对传统紧缩性货币政策进行微调，降低相关企业的融资成本，尤其是对重点或薄弱企业更有效。

基于上述结论，得到如下启示：第一，央行实施货币政策时需关注各种期限工具之间的功能传导。优质中长期债券被纳入合格担保品范围，这样能够带动相关企业所发行短期债券的信用利差下降，从而提升企业的短期融资能力。换言之，央行可以通过调整合格担保品范围，促进企业整体融资能力的提升。第二，紧密关注企业短期融资对企业健康发展的作用，特别对于比较容易出现“短贷长投”问题的民营企业或小规模企业。如果存在过多即将到期的债务，一旦没有足够的资金流入，便容易使企业的流动性迅速“吃紧”。第三，要发挥央行担保品框架扩容在传统货币政策环境下的调节作用。结合政府宏观审慎政策的视角，更好地利用新型货币政策工具来兼顾经济总量调控与结构调整，从而促使国民经济的高质量发展。