国有资本参股能降低民营企业股价崩盘风险吗?

■李世刚，钟柠锘

一、引言

现有文献指出，出于自利动机，管理层倾向于窖藏坏消息或者用信息披露管理的策略抬高股价，从而引发股价崩盘（赵璨等，2020）。这种单只股票价格崩盘还可能引发交叉传染，导致投资者群体性恐慌（王化成等，2015），最终影响整个股票市场出现崩盘现象，从而产生系统性金融风险。而现有文献发现，相对于国有企业，民营企业的风险承担能力更弱，更容易引发系统性金融风险（张敏等，2015）。因此，如何有效降低民营企业股价崩盘风险，成为化解金融风险亟须解决的重要实践问题。

为激发市场主体活力，促进资本市场有效运行，2015年国务院出台《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确提出鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，因此越来越多的国有资本以参股的方式参与民营上市公司的经营。国有资本参股能够为民营企业发展提供坚实基础、实践创新，提高民营企业治理能力，但并没有理论和经验证据证明其能否降低民营企业的股价崩盘风险。

可能的贡献主要体现在以下方面：第一，以民营企业为研究对象，从国有资本参股的角度探究其对企业股价崩盘风险的影响，为混合所有制经济改革的经济后果研究提供新的经验证据。第二，从纾解融资约束、优化公司治理、降低投资者和上市公司之间信息不对称等角度，进一步揭示了国有资本参股民营企业对股价崩盘风险作用的影响机制，丰富了国有资本参股影响民营企业股价崩盘风险的相关文献。目前，虽然已有学者证实了国有资本参股对民营企业的其他积极影响，但关于抑制股价崩盘风险方面的研究相对较少。

二、理论分析与研究假设

股价崩盘风险一直是受到广泛关注的研究对象，现有文献大多从信息窖藏理论展开阐释。该理论认为，由于股东与管理层之间存在信息不对称，当管理层出于自身利益有意隐藏公司负面消息时，延迟发布会导致负面信息堆积；一旦累积到临界值，负面信息突然爆发，会造成公司股价暴跌，资源获取和代理问题是导致管理层信息窖藏的主要动因。

首先，国有资本参股可以缓解民营企业融资约束，从而降低其股价崩盘风险。一般而言，受到融资约束越强的企业，其争取获得银行授信的意愿越强，对银行授信规模的变动就越敏感。这类企业有更强动机来选择性披露信息，公开负面信息也会更谨慎。因为公开负面信息可能使银行避险情绪上升，造成民企信贷可得性难度增加，更容易陷入流动性危机，引发财务风险，股价崩盘风险随之上升（连玉君和苏治，2009）。政府在行使行政和财政审批权等优质资源的分配权时，资源会向和其存在政治关联的企业倾斜（田利辉和张伟，2013），而民营企业引进国有资本是与政府建立政治联系的一种有效途径。从资源依赖理论看，国有资本参股能帮助民营企业提高获取资源的能力，包括帮助民企获得更高的贷款金额、更长的贷款期限、更多的政府补贴和更大的税收优惠（吴文锋等，2009），为民营企业提供隐性的政府担保。通过引入国有资本参股，民营企业不仅缓解企业融资约束，获得显性资源，还得到了隐性担保；既缓解了民营企业资金融通的窘境，又在一定程度上降低了生产经营风险。

其次，国有资本参股民营企业可以改善公司治理，从而降低股价崩盘风险。一方面，建立多元化股权结构有利于在股东之间形成相互制约的局面，强化股东之间的监督作用；另一方面，国有资本参与公司治理，有利于完善公司内部的监督机制，对管理层进行有效激励和约束，防止“内部人控制”问题发生，发挥国有资本的监督和治理作用（马新啸，2021）。出于保值增值的目的，国有资本背靠的投资机构或者国有企业会设立专门的参股股权管理部门（顾洋欣，2022），并根据参股企业的业态分门别类设置“专职董监事”，详细获取各参股企业营销、管理、财务、风险控制等情况，严格把控民营企业的投资审核。此外，国有资本往往具有长期的视野格局，有利于帮助民营企业完善内部治理和内部控制制度，减少管理层机会主义行为（文雯和乔菲，2021）。这样一来，国有资本参股降低了管理层窖藏信息和大股东的隧道挖掘行为的可能。

最后，国有资本参股可以降低投资者和上市公司之间信息不对称的程度，提高信息披露质量，从而降低股价崩盘风险。从股价暴跌风险的信息窖藏理论看，信息不对称是股价崩盘风险成因机理的关键特性之一。该观点可以从两个层面展开：一是基于不完全信息的理性预期均衡框架，二是基于投资者情绪和异质信念的行为金融学框架。前者认为市场参与者之间互相存在信息不对称。由于交易成本阻碍了知晓部分信息的投资者进入市场，股价往往不能及时反映这部分隐藏的信息，而非知情交易者在面临信息不确定性增大的情形时，会提高溢价要求（Yuan，2005），这种要求在隐藏的信息被揭示的共同作用下，会引起股价崩盘（Romer，1993）。后者认为，由于处理信息的不完全理性，投资者之间会形成异质的投资者信念。当乐观预期主导市场时，股价不断上涨形成泡沫，部分交易者获取的信息受到市场约束机制的影响无法释放，造成负面消息的累积，一旦出现打破信息层叠的触发事件，坏消息集中释放就会造成股价崩盘。而国有资本参股有较强的社会影响力，一方面，能吸引更多投资者关注，降低交易成本，从而降低外部投资者和民营企业之间的信息不对称程度；另一方面，异质股东的加入和监管机制的完善也使管理层隐藏负面信息的难度加大，抑制了管理层隐藏负面信息的行为。此外，国有资本参股本身也具有强烈的信号暗示，为广大投资者灌注投资信心（王雄元和何雨晴，2020）。

综上所述，认为国有资本参股民营企业能产生资源效应、治理效应和信息效应，缓解民企的资源约束、优化公司治理、遏制管理层隐藏负面消息的高风险行为。据此，提出假设H1。

H1：限定其他条件不变的情况下，国有资本参股能够降低民营企业股价崩盘风险。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于新《企业会计准则》于2007年开始正式施行，因此选取2007—2020年沪深A股民营上市企业作为研究对象。对数据进行如下处理：（1）剔除金融行业的企业样本；（2）剔除ST、*ST、PT的企业样本；（3）剔除数据库及公司报告中不能确定股东股权性质的样本；（4）剔除数据缺失的异常样本。最终得到15172个年度样本观测值。上市公司实际控制人类别和前十大股东持股比例等数据来自CCER数据库，其他数据来自CSMAR数据库。为减弱异常值的影响，对连续变量进行了上下1%Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险

借鉴已有的研究方法，分别计算负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动率DUVOL，作为股价崩盘风险的两大计算指标。首先，计算出股票i在第t周特有收益率Wi，t，具体分析过程如下：

其中，ri，t表示每一年第t周时股票i的收益率，rm，t表示在第t周的流通市值的加权平均市场资本收益率值。为控制股票非同步交易带来的影响，考虑在模型（1）中增加市场收益率ri，t的滞后1期项、滞后2期和超前1项、超前2期项。εi，t代表残差项，表示在股价变化中不能被市场所解释的部分，是公司特质信息的表现。公司特有周收益率等于模型（1）中回归残差与1之和的自然对数，即Wi，t=ln（1+εi，t）。

然后，利用计算出来的Wi，t度量NCSKEWi，t和DUVOLi，t指标。负收益偏态系数NCSKEWi，t为公司i第t年股票周收益的负偏度，该数值越大，表明股价崩盘风险越高。企业i在t年的NCSKEWi，t的计算公式为：

其中，n为股票i第t年的交易周数。收益上下波动比率DUVOLi，t表示公司i第t周收益的涨跌幅波动比。对于企业i在某财政年度的周数t，低于年回报率平均值被称为“下降”周，反之则为“上升”周。通过计算下跌和上涨周特质收益率的标准差，可以得到下跌波动率和上涨波动率。取下跌与上涨波动率之比的自然对数，即可得到DUVOLi，t值。该值越大，股价崩盘风险越高。

其中，nu、nd分别表示股票周收益率高于或低于年均收益率Wi，t的周数。

2.解释变量：国有资本参股民营企业程度

以国有参股为解释变量，分别从国有资本是否参股（STATE1）、国有资本参股比例（STATE2）和股权融合度（STATE3）等三方面来说明国有资本的参股情况。参考罗宏和秦际栋（2019）、曹越等（2020）的研究设计，通过收集前十大股东股权性质数据，建立解释变量STATEi，t，以衡量国有企业混合所有制改革的程度。股权性质类别越多样化，则国企混合所有制改革越深入。

（1）国有资本参股（STATE1）。通过设置虚拟变量来衡量是否有国有资本参股民营企业。若存在非控股地位的国有资本持股，则将其变量取为1，反之则为0。

（2）国有股比例（STATE2）。计算民营企业前十大参股中国有股东持股比例之和。

（3）股权融合度（STATE3）。以民营企业的前十大股东的国有股占比和与非国有股占比的比值度量股权的融合度。

3.控制变量

借鉴许年行等（2012）、Hutton et al.（2009）的成果，将公司规模（SIZE）、公司杠杆率（LEV）、公司盈利水平（ROA）、公司股票收益率（RET）、公司收益率的波动（SIGMA）、主营业务收入增长率（GROW）、市场化环境（MKT）、账面市值比（BM）、月平均超额换手率（TURNOVER）、会计信息透明度（ABACC）、各省人均GDP水平（GDP）和股价暴跌风险衡量指标滞后一期（CRASHi，t-1）等12个变量作为控制变量，并同时控制了年度和行业效应。

表1 变量及变量定义说明

四、实证结果

（一）描述性统计

因变量NCSKEW与DUVOL的最小值和最大值分别是-2.352、1.757及-1.317、1.115，两者的方差分别是0.704和0.475，说明样本企业在个股股价崩盘风险水平上差异较大。民营企业前十大股东中是否含有国有股东虚拟变量（STATE1）的平均值为41.3%，表明当前在上市民营企业中，国有资本参股具有较大比重。STATE2的平均值和最大值分别为0.026和0.831，说明前十大股东中，国有股权占比最高达到了83.1%，已成为重要的参股力量，但总体来说，民企中国有股权占比依然普遍不高。STATE3的平均值、标准差分别为0.05和0.13，说明不同企业中国有股东对民营企业的制衡程度存在较大差异。由于国有股东持股比普遍较低，因此整体上制衡作用也偏低；最大值1说明部分民企中国有股东能对股东形成有效制衡。

（二）基准回归分析

从表2的结果看，第（1）（4）列中国有资本参股民营企业（STATE1）的系数均在1%的水平显著为负，表明国有资本参股显著降低了民营企业股价崩盘风险，验证了假设H1，说明有国有资本参股的民营企业在资本市场上具有稳定优势。第（2）（5）列的结果显示，国有资本的持股比例（STATE2）的回归系数显著为负，表明随着国有持资本持股民营企业的比例提高，民营企业股价崩盘风险显著降低，支持了假设H1。适当提高国有资本持股比例有利于平衡民营企业股东和管理层价值导向下的短视行为。此外，国有股比例的提高深化了民营企业和政府的联系。列（3）（6）的回归系数也证实了股权融合度（STATE3）与股价崩盘风险（CRASH）之间显著为负的关系，假设H1得到了支持。这说明国有资本和民营资本的融合度越高，公司综合治理能力越强，越能降低民营企业的股价崩盘风险。

表2 基准回归结果

（三）影响机制检验①限于篇幅，所有控制变量的回归结果留存备索。

1.融资约束

为验证国有资本参股中融资约束的作用机制，参考Hadlock & Pierce（2010）的做法，以SA指数衡量民营企业融资约束的程度，SA指数越大，说明当年民营企业面临的融资约束问题越严重。

其中，SA为融资约束指标。表3列示了国有资本参股、融资约束与企业崩盘风险的回归结果，各模型整体显著。可以发现，SA指数系数在1%水平上显著为正，而国有资本参股各变量系数说明引入国有资本参股后，外界愿意为民营企业提供更低成本的融资资源，缓解了其研发投入过程中的融资约束，从而降低企业股价崩盘风险。

表3 国有资本参股、融资约束与民营企业股价崩盘风险

2.公司治理水平

借鉴周茜等（2020），运用主成分分析法，从监督、激励、决策等角度构造综合性指标来度量公司治理水平高低。以高管薪酬与高管持股比例来表示公司治理中的激励机制；以独立董事比例与董事会规模来表示董事会的监督作用；以机构持股比例与股权制衡度（第二至第五大股东持股比例之和与控股股东持股比例之商）来表示股权结构的监督作用；用董事长与总经理是否两职合一来表示总经理的决策权力。基于上述7个指标，运用主成分分析法构建公司治理指数。将从主成分分析法中得到的第一主成分（GOV）作为反映公司治理水平的综合指标。GOV得分越高，表示公司治理水平越好。

表4列示了国有资本参股民营企业各变量与公司治理水平综合指标GOV的回归结果，各模型整体显著。可以发现，国有资本参股各变量（STATE）的系数均显著为负。表明国有资本参股比例越高，公司治理的综合水平越高，越具有影响民营上市公司的经营决策能力。这也说明，国有资本能通过公司治理渠道影响民营上市公司决策，进而影响并降低股价崩盘风险。

表4 国有资本参股、公司治理水平与民营企业股价崩盘风险

3.投资者-上市公司信息不对称

投资者和上市公司之间信息不对称程度越高，意味着经理人窖藏信息的可能性更大，向市场传递不准确信号的程度更高。其中主要手段是盈余管理，这可能造成会计报表的可靠性下降（Hutton et al.，2009），投资者难以准确判断上市公司的真实状况，提高未来股价崩盘的风险。通过国有资本参股，民营企业治理结构异质性提高，促进信息在资本市场中的流动与传递，降低投资者和上市公司之间信息不对称程度，使股价不会大幅偏离其基础价值（谢文武等，2020），进而降低股价崩盘风险。为检验上述机制是否成立，构建会计信息透明度指标（OPAQUE）作为投资者-上市公司信息不对称的代理变量。

关于企业会计信息透明度的衡量方法，现有研究大多是基于Dechow et al.（1995）建立的横截面修正的Jones模型，估计可操纵性应计利润指标来辨识盈余管理的存在和程度。

其中，TACCj，t是j公司在第t年的总应计利润，通过净利润-经营活动现金流量计算得到；TAj，t是j公司在第t-1年的期末总资产；ΔSALEj，t是j公司在第t年的销售额变动；PPEj，t是j公司在第t年末的固定资产总额。使用模型（5）的估计系数，计算j公司t年的可操控应计利润（DisAccj，t）。

其中，△RECj，t是应收账款的变动，α、β1、β2是模型（6）的估计系数。采用可操控应计利润绝对值的三年移动合计数来测算公司的会计信息质量，模型构建如下：

在此衡量方法下，OPAQUE越大，表示过去三年持续存在可操控应计利润绝对值大的公司，从事盈余管理活动可能性越高，暗示其会计信息质量更差。

表5列示了会计信息透明度传递影响民营企业股价崩盘风险的回归结果，各模型整体显著。可以发现，会计信息透明度变量（OPAQUEi，t）的系数均显著为正，表明国有资本参股的确提高了民营企业会计信息的披露程度和内外流动，减少了民营企业藏匿坏消息的数量和频率，使投资者和上市公司之间信息不对称的程度降低，从而降低了股价崩盘风险。

表5 国有资本参股、会计信息透明度与民营企业股价崩盘风险

（四）异质性分析①还做了CRASHi，t=DUVOLi，t的异质性分析，限于篇幅，结果留存备索。

1.内部控制水平的异质性

国有资本参股的作用效果可能会因内部控制水平的高低而产生差异。在内部控制水平较低的民营企业，国有资本参股产生监督效应效果可能更明显，降低股价崩盘风险的效果更显著。笔者采用“迪博内部控制与风险管理数据库”中的内部控制指数（ICIndex）衡量内部控制质量，进行分组回归。

若民营企业的内部控制指数高于同年度同行业民营企业的中位数，则内部控制虚拟变量IC赋值为1，为内部控制水平较高组；反之亦然。表6报告了以股价崩盘风险指标NCSKEW为因变量的回归结果，从（1）—（3）列结果可以发现，若上市企业内部控制水平较高，尽管回归系数为负，但没有统计学意义；而第（4）—（6）列结果显示，内部控制水平较低组的回归系数均在1%的水平上显著为负。上述实证结果表明，内部控制水平较低的民营企业，受到国有资本参股的影响辐射效果更强，国有资本参股对股价崩盘风险的抑制作用更强。

表6 内部控制水平、国有资本参股与民营企业股价崩盘风险

2.民营化方式的异质性

企业的既往产权性质可能影响国有资本参股民营降低企业股价崩盘风险的程度。是否经历过改制，可能会影响国有资本参股对股价崩盘风险的抑制力。如果企业从设立开始即保持民营性质，说明其发展过程中受国有资本影响较少，引入国有资本参股后可能对民营企业股价崩盘风险的抑制作用越强，而经历过产权改制的企业引入国有资本的作用则相对更弱。

引入民营化虚拟变量PRIMED，如果企业是由国有性质民营化改制上市而来，则PRIMED=1；如果未经改制，则PRIMED=0。表7报告了以股价崩盘风险指标NCSKEW为因变量的回归结果，从（1）—（3）列结果可以发现，上市企业如果曾经过民营化改制，尽管回归系数为负，但并不具有统计学意义；而（4）—（6）列结果显示，未经改制的民营企业的回归系数均在1%的水平上显著为负。上述实证结果表明，对于未经改制的民营企业，国有资本参股对其股价崩盘风险的抑制作用更强。

表7 民营化方式、国有资本参股与民营企业股价崩盘风险

3.地区营商环境的异质性

在市场经济条件下，优良的营商环境会吸引企业、人才、资金和项目等向该地区聚集，提高该地区的竞争力和创造力（杨仁发和魏琴琴，2021）。当营商环境优良时，企业防范股价崩盘风险意识更强，主动抑制股价崩盘风险的可能性越高，出现股价崩盘风险的可能性越低。因此推测，在营商环境较差的地区，民营上市企业引入国有资本参股对未来股价崩盘风险的抑制作用可能更强。

借鉴杨仁发和魏琴琴（2021）的方法，用宏观经济环境（人均GDP、平均工资水平、消费率、人均固定投资额、GDP增速）、市场环境（外贸依存度、全要素生产率、就业人数、融资约束）、基础设施（人均城市道路面积、卫生机构床位数、供电能力、货运总量）和政策环境（政府干预、企业税收负担）构建综合指数营商-政策环境ENVIRONMENT_Index。当 分 年 度 行 业 的ENVIRONMENT_Index高于中位数，则为营商环境较好组，ENVIRONMENT=1；反之为营商环境较差组，ENVIRONMENT=0。分别将营商环境较好组和营商环境较差组进行回归。表8结果显示，若民营企业所在的地区营商环境较差，则国有资本参股抑制其股价崩盘风险的作用更显著。

表8 营商环境、国有资本参股与民营企业股价崩盘风险

（五）稳健性检验①此外，还做了替代被解释变量、二维聚类调整、滞后一期法、控制行业年度趋势等稳健性检验，限于篇幅，结果留存备索。

1.替代变量

为验证上述实证结果的可靠性和稳健性，重新构建解释变量STATE4，采用前十大股东中国有资本持股比占第一大股东持股比的比值表示，用以替代前文的国有资本参股民营企业程度解释变量。用STATE4代入重新回归，回归结果显示，STATE4的回归系数分别是-0.0428和-0.0208，均在1%的水平显著为负，与表2中多元基准回归结果一致，表明替换了解释变量用作基准回归的代理自变量后，假设H1依然得到支持。

2.样本选择偏误与内生性问题

为控制样本选择偏误问题对研究结果的影响，采用Heckman-IV法，以同时克服样本自选择问题和遗漏变量对研究结论的影响。

在Heckman第一阶段的选择模型中，选择了影响民营企业是否引入国有资本参股的影响因子，包括同行业同年度国有资本持股比例均值（MSTATE）、公司规模（SIZE）、公司杠杆率（LEV）、盈利水平（ROA）、公司股票收益率（RET）、周均收益波动率（SIGMA）、主营业务收入增长率（GROW）、市场化环境（MKT）、账面市值比（BM）、月平均超额换手率（TURNOVER）和会计信息透明度（ABACC）及年度和行业效应，计算逆米尔斯比率（IMR），并将其作为控制变量参与下一步工具变量回归。

公司股价崩盘风险较低的企业本身经营状况、公司治理等方面均可能表现良好，因此可能更能吸引国有资本参股，从而导致互为因果的内生性问题。为解决互为因果关系导致的内生性问题，采用剔除自身企业样本值后，计算相同行业、相同年份其他民营企业的国有资本参股情况、国有资本持股水平和国有股权融合度的均值（N_STATE）作为工具变量进行回归，以解决内生性问题。从相关性看，同行业的公司面临相似的外部环境和行业特征，股价崩盘风险具有一定的相关性，故满足相关性原则。此外，没有证据表明其他行业公司的股价崩盘风险会影响本公司的股价崩盘风险，故满足外生性原则。

将逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量参与工具变量法回归，工具变量法第二阶段的回归结果显示，各模型整体显著。可以发现，逆米尔斯比率（IMR）的系数均在1%水平上显著为负，表明的确存在样本选择偏差。在控制了样本选择偏差后，国有资本参股各变量（STATE1、STATE2和STATE3）仍然显著为负，进一步说明了在控制样本选择偏差后，假设H1依然得到支持，具有较强稳健性。采用剔除自身样本的同行业、同年度均值的民营企业国有资本参股样本作为工具变量来控制反向因果关系后，国有资本参股各变量（STATE）的系数仍然显著为负。这表明，控制可能存在的反向因果关系后，国有资本参股仍然能显著降低股价崩盘风险，假设H1仍然得到支持。

五、结论与建议

研究结果表明，国有资本参股降低了民营企业的股价崩盘风险，并通过缓解融资约束、优化企业公司治理、降低投资者与上市公司之间信息不对称程度等渠道，进而抑制民营企业股价崩盘风险。异质性分析表明，国有资本参股在内部控制水平较低、未经民营化改制的民营企业更能发挥作用，并且在处于营商环境较差的地区，国有资本参股对民企股价崩盘风险的抑制作用更加显著。基于此，提出以下建议：

第一，重视国有资本参股民营企业的积极作用，发挥国有资本的金融风险“稳定器”效果。民营企业的股价崩盘风险不仅会影响民营经济的健康发展，还会影响整个资本市场的稳定。第二，重视国有资本参股对内控较弱、未经改制的民营企业的积极作用。国有资本可以适度参股具有以上特征的民营企业，以降低民营企业的股价崩盘风险，从而更有效降低整体的金融风险。第三，重视并持续推进营商环境建设与优化。各地应根据自身发展的实际情况，持续推进营商环境和政策环境的建设与优化，最大程度发挥国有资本参股民营企业的积极作用。