我国推进保障性租赁住房公募REITs发展的思考

张剑青（高级会计师）

（中铁建南沙投资发展有限公司 广东广州 511458）

保障性租赁住房作为重点民生工程，短期稳定经济增长、长期助力共同富裕。近年来，国家制定了保障性租赁住房的顶层规划，出台了各项支持政策，加快保障性租赁住房的发展。国办印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》从土地、财税、金融等方面给予政策支持，以降低保障性租赁住房建设和运营成本，帮助租赁企业形成资金平衡、略有盈利的可持续商业运作模式，支持专业化、规模化住房租赁企业建设和运营管理保障性租赁住房，促进住房租赁企业的专业化发展，加快房企的转型升级，培育充满活力的市场主体，促进房地产业健康发展。同时租赁住房的发展，将进一步推动住房回归居住属性，促进经济增长方式转变为以制造业为重心，实现产业结构的进一步优化，促进经济高质量发展。但是，当前我国保障性租赁住房仍然面临着资金缺口大、项目运营管理不专业、商业价值链不闭环等问题，这极大地阻碍了保障性租赁住房的发展。破解当前保障性租赁住房面临的主要问题，大力发展公募REITs是一种有效路径选择。公募REITs不仅能有效解决商业价值链闭环，提升项目商业价值，引进大量的社会资本，促进存量资产和增量投资的良性循环，还能充分发挥价值发现功能，优化资源配置，促进保障性租赁住房运营管理的规模化、专业化，促进房地产市场高质量、健康发展。

一、当前加快发展保障性租赁住房面临的困难

（一）保障性租赁住房投资建设资金来源相对单一、资金缺口大

由于保障性租赁住房租金回报率低、投资回收期长，社会资本方参与投资建设的意愿不强，资金来源相对单一，目前建设资金来源主要依赖于政府资金，一是政府财政资金，主要为一般公共预算中保障性安居工程科目与政府性基金预算中保障性安居工程专项债支出；二是银行保障性安居工程贷款。近年来，为了大力发展保障性租赁住房，各级政府加大了对保障性租赁住房建设的财政和金融政策支持。但是由于当前各级政府债务压力巨大，政府财政支持保障性住房建设的能力捉襟见肘，保障性租赁住房投资需求资金缺口很难通过财政资金得到很好的解决。另外，虽然2022年2月8日银保监和央行联合发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，加大了金融对保障性住房的政策支持，但是项目土地抵押权是否受限、项目的担保能力都会极大地影响项目的贷款融资。更为重要的是，财政资金和银行贷款投入都会进一步加大政府和企业的负债规模，提高杠杆率，不利于经济的高质量发展。

（二）保障性租赁住房运营管理业绩不佳、专业度不高

目前保障性租赁住房的运营管理基本上是以政府或其下属的事业单位的行政管理为主，引入市场主体较少，由于政府的财力、精力有限，加之保障性租赁住房的规模逐年增长，运营管理成本越来越大，运营管理的压力不断增加，整体来看，目前保障性租赁住房运营管理专业度不高、业绩不佳主要表现在：一是对运营管理的范围理解狭隘，把握不全。目前的运营管理只是在物业上，而在社区文化建设、配套设施经营等方面考虑较少，甚至根本没考虑，更不用说从经济社会发展全局来把握保障性租赁住房的运营管理。二是运营管理主体缺乏有效的管理工具、团队的专业性不强。目前我国在发展保障性租赁住房方面，更多的精力投入在项目投资建设方面，而在运营管理方面重视不够，社会和市场作用发挥不够，没有积极引进市场上有先进管理经验的专业团队，项目运营管理的业绩也就难以有好的表现。

（三）保障性租赁住房投资退出管道缺失、商业价值不高

当前，保障性租赁住房项目主要采用“投、融、建、管”一体化的运营模式，盈利来源单一，主要依靠租金收入，同时租金回报率普遍在1%—2%左右，远低于5%的正常投资收益水平，且租金回款来源不确定、投资回收期长，因此项目商业价值不高，市场化主体参与的动力严重不足。近年来，虽然国家在金融政策层面加大了对保障性租赁住房的支持力度，比如鼓励银行业金融机构运用银团贷款加大对保障性租赁住房项目的融资支持；鼓励银行保险机构为用于保障性租赁住房项目的公司债券、非金融企业债务融资工具等债券融资提供发行便利，加大债券投资力度；支持银行业金融机构针对保障性租赁住房项目特点，稳妥有序开展应收租金、集体经营性建设用地使用权等抵质押贷款业务，增强贷款保障能力。但是，所有的金融政策只是为项目提供信贷支持，并没有真正打通项目的退出机制，保障性租赁住房“投资-运营-退出”的价值链闭环并没有形成，这直接影响到社会资本投资的积极性，也极大地限制了保障性住房的发展。

二、公募REITs是促进保障性租赁住房发展的有效路径选择

（一）公募REITs实现了价值链闭环，提升了项目的商业价值

公募REITs是一种设计标准化、投资门槛低、流动性较高、收益风险中等、分红相对稳定、主动管理型的权益型投资工具，其价值主张是稳定的现金流以及持续性分红，且注重长期投资回报，估值逻辑和商业逻辑与保障性租赁住房项目有非常高的适配性，本质上可以理解为一种“资产IPO”,它为投资者退出租赁住房项目打通了资本市场，真正实现了保障性租赁住房项目“投、融、建、管、退”的商业闭环，有效地改善了项目的财务评价指标，大大地提升了项目的商业价值。同时，REITs作为权益型融资工具，其通过二级市场募集权益资金，对存量资产进行市场化出售，并用权益性资金置换项目存量债务，一方面可以为前期开发建设投资提供退出渠道，有效降低投资企业的资产负债率、防范和化解债务风险、提高企业再投资能力、促进投资良性循环，改善企业的财务状况，助力住房租赁企业形成可持续发展的业务模式；另一方面，还可以提前偿还地方政府的投入资金，降低政府负债，对地方债务风险也能起到一定程度的缓解。

（二）公募REITs具有价格发现功能，有助于经济资源优化配置

公募REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本市场上可流通交易基金的金融过程。通过对成熟公募REITs市场的实证研究发现，长期来看，作为一种连接不动产市场与资本市场的金融工具，公募REITs市场价格与不动产价格之间有着十分紧密的关联，可以将长期公募REITs投资作为长期不动产投资的替代。由于具有相同的底层资产，公募REITs与不动产市场最终都会调整自身的价格与变化的基本面一致。在影响不动产价格的因素发生变化之后，由于流动性好、交易量大、交易成本低，公募REITs相比不动产市场更加信息有效，实证研究表明，公募REITs市场的价格变动优先于不动产市场，不动产市场的价格调整更加缓慢，因此公募REITs市场具有价格发现功能，成为不动产市场定价的“锚”。通过公募REITs的价格发现功能，为经济资源跨时间、跨地域和跨产业配置提供了长期有效的价格信号，促进经济资源的优化配置，提高经济运行质量。

（三）公募REITs有助于提升项目运营管理业绩，提高运营管理专业化水平

从低流动性的不动产实物资产到高流动性的金融产品，公募REITs的基本运作模式是通过公开市场募集资金，将储蓄转化为长期资本，主要投资于持有型物业和基础设施，通过专业化运营获取租金或其他收入，获得稳定的经营性现金流，同时通过租金增长及跨周期持有获得资产增值收益。因此，公募REITs的价值创造建立在不动产资产的真实运营上，以资产运营产生的净现金流作为给投资者分红付息的主要来源，以资产本身的管理升级和估值提升为投资者带来长期持有的收益。从商业逻辑的本源出发，公募REITs估值的核心在于评估其长期稳定分红以及由于提升运营管理水平而使资产增值的能力。为了提升公募REITs的估值和市场表现，管理人有足够的动力提升运营管理水平，建立有效的激励机制，培养各项资产管理能力。另外，从国际成熟市场来看，公募REITs是租赁住房的重要供应主体，因此，公募REITs的壮大有助于改善我国当前租赁住房以个人供给为主的市场结构，促进市场的规模化、集约化和专业化发展，提升运营水平和服务质量，创造美好生活。

（四）公募REITs能有效改善租赁投资企业的财务状况，激活市场活力

公募REITs作为一种创新的权益融资工具，可以有效改善保障性租赁住房投资企业的财务状况，激活企业市场活力。一是公募REITs市场能够使投资企业持有的运营资产价值实现溢价重估，企业以重估价转让运营资产，可以实现投资收益，提高企业的盈利水平。二是投资企业通过公募REITs市场剥离运营类资产，可使企业ROE及自由现金流边际得到显著改善。由于运营资产投资成本大，在运营阶段贡献的净利润率较低甚至为负，若将相关资产剥离，则企业的净利润率和资产周转率能够得到双重改善，从而使企业ROE边际得到显著改善；企业自由现金流公式可简化为：FCFF=净利润+财务费用+折旧摊销-资本性支出-净营运资本增加额，剥离运营资产，可以大幅增加净利润、财务费用小幅减少、折旧摊销小幅减少、当期资本性支出大幅减少以及当期净营运资本不变，综合分析影响FCFF的5个主要指标，可以得出：Δ净利润+Δ财务费用+Δ折旧摊销-Δ资本性支出-Δ净运营资本=ΔFCFF〉0，即剥离运营类资产将使企业的自由现金流得到边际改善。三是助力企业融资破局，激活企业活力，重回增长。公募REITs打造了“投资-建设-运营-出售”闭环，租赁投资企业可以将其处于运营期的资产，通过公募REITs出售给公众投资者，收回前期投资成本、乃至资本增益部分，而后将此部分资金用于再投资。同时，企业的ROE及自由现金流均出现改善，资产由重转轻，可以在不提升负债率的前提下，企业财务状况得到有效的改善，进一步激活企业的市场活力，实现企业规模的持续稳定增长。

三、加快推进保障性租赁住房公募REITs发展的几点建议

（一）完善保障性租赁住房项目土地资产的合规性

当前，保障性租赁住房用地来源的多样性以及保障性租赁住房土地资产非标准化现象突出，在很多项目上其土地使用权转让都存在一些限定条件，但是，土地资产的合规性是保障性租赁住房发行公募REITs的重要前提。因此，在发行公募REITs前，需要确保项目土地资产的合规性，相关方对项目以100%股权转让方式无异议。建议加强制度和政策创新，对各类保障性租赁住房项目的土地资产进行规定与标准化，使得各种来源的保障性租赁住房土地资产符合政策要求，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。比如，在集体经营性建设用地上建设的保障性租赁住房，集体经济组织往往以土地作价入股在项目公司中占有相应股份，在运营期分享收益，有关部门往往规定在不动产权利证书（土地使用权）上须注明仅用于租赁住房建设，未经批准，不得出让、转让，不得转租，不得改变土地用途，不得出售，这就不能满足发行公募REITs的合规条件。因此，针对保障性租赁住房土地资产来源的方式，为满足发行公募REITs的合规条件，建议做以下政策创新：一是对以划拨方式取得土地使用权，建议所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门对项目以100%股权转让方式发行公募REITs无异议；二是对以协议出让方式取得土地使用权，建议原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）对项目以100%股权转让方式发行公募REITs无异议。

（二）控制项目土地成本，提升保障性租赁住房项目运营收益率

保障性租赁项目运营收益率偏低也是能否发行公募REITs面临的最主要的问题，而影响项目收益率最重要的因素是项目土地成本过高。如何降低项目土地成本，参考国际经验，一方面，供地阶段的财政补贴最直接的方式就是合理让渡地价。目前，国家和地方已经就部分类型的住房租赁专项用地进行了因地制宜的合理让渡地价，如上海的R4用地。另一方面，对于其他类型的住房租赁专项用地如竞自持用地、集体建设用地等，也建议能够制定相应的财政政策，如采取延期缴纳土地出让价款的方式，以降低拿地成本。因此，采用多种方式筹措租赁住房用地，降低土地获取成本，是有效控制租赁住房项目总成本、满足公募REITs发行基本条件的关键。为此建议：一是继续扩大划拨土地及其他保障性租赁住房项目用地供应，相关土地供应计划单列，合理让渡土地价格。二是因地制宜，允许企事业单位利用自有闲置用地建设租赁住房，供应本单位职工及周边符合条件的保障对象。三是新出让土地用于开发建设商品住宅的，要求按照不低于建筑总面积的一定比例配建保障性住房，无偿移交作为保障性租赁住房，降低项目的土地成本，提高运营收益率。

（三）完善税收优惠政策，充分发挥税收政策的驱动作用

2022年1月29日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》（以下简称“3号公告”）。3号公告明确：（1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；（2）原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳；（3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳，原始权益人通过二级市场增持公募REITs份额时按先进先出原则处理。3号公告大大减轻了原始权益人在设立环节的税负压力，体现了国家对发展公募REITs的大力支持，提高了原始权益人申报公募REITs的积极性，新政对推动REITs市场发展壮大有重大深远意义。但是，在我国公募REITs+资产支持计划模式下，存在投资者、封闭式证券投资基金、专项计划和项目公司四个层级，在公募REITs运营环节，各个层级涉及到所得税、增值税及附加、房产税、土地使用税等诸多税种，税收政策复杂。从国际对比来看，在公募REITs运营以及退出环节，有很多成功的可借鉴的经验用于进一步完善税收优惠政策。另外，3号公告更多是“提纲挈领”的政策，部分细则有待实践中完善，包括如何定义“划转基础设施资产”以及若公募REITs发行失败的税务处理等有待后续政策进一步明确。建议明确将保障性租赁住房公募REITs界定为满足“3号公告”的基础设施REITs，并在实践中不断完善REITs运营环节和退出环节的税收优惠政策，充分发挥税收政策的驱动作用。

（四）优先选择人口净流入的大城市开展保障性租赁住房公募REITs试点

目前，我国公募REITs试点主要聚焦于基础设施领域，而将房地产项目排除在外。我们要基于保障性租赁住房的民生属性，将该类资产纳入基础设施REITs的底层资产范围，防止市场对房地产调控政策误读和舆论炒作，同时建立健全相关标准和制度，彻底隔离租赁住房资金与房地产开发资金混同使用，确保发行公募REITs的回笼资金主要投入在租赁住房建设运营。当前，我国租赁住房需求主要集中在人口净流入的大城市，据不完全统计，我国重点10城的租赁市场规模合计约占全国市场规模的50%。因此，我们要优先选择人口净流入的大城市、各类符合条件的保障性租赁住房资产开展公募REITs试点，并防范募集资金流入房地产开发领域。建议鼓励人口净流入城市积极出台保障性租赁住房公募REITs政策，对保障性租赁住房的属性、保障性租赁住房公募REITs的实施条件、保障性租赁住房公募REITs产品设计（包括产品结构、设立条件、物业估值、扩募机制、基础资产准入标准、分红比例、各方主体责任与义务、信息披露、监管部门、ABS投资的最低比例、最低分红比例等）、政策支持（包括税收、财政、土地供给等），以及实施支持（包括人才培养、政府部门协同等）等内容进行规定，为推动保障性租赁住房公募REITs试点提供制度与政策支撑。