异质性视角下ESG 表现对企业投资效率的影响研究

■ 李江涛 潘移江

（中国地质大学（武汉）经济管理学院，武汉 430070）

一、引言

2022 年中国证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引（2022）》，该指引首次将ESG 应用于上市公司管理企业投资者关系过程中，上交所与深交所2022 年年初修订的《股票上市规则》也进一步明确企业社会责任报告的披露要求，蔚然成风的ESG 关注从环境、社会、治理的角度为微观企业和宏观社会的可持续性发展奠定坚实基础。相较于传统的财务指标，ESG 丰富了企业在追求经济价值之外承担企业社会责任的度量角度，ESG 治理业已成为企业战略的重要部分。因此，为加强企业ESG 理念和推进企业ESG 治理，探索ESG 表现对企业影响机制及现实意义成为现阶段ESG 研究的重要导向。

环境责任方面，第26 届联合国气候大会清楚表明严峻的气候环境问题正一步步吞噬着人类，气候变化带来的灾难已经让数以百万计的人流离失所甚至濒临死亡，会议明确指出各国需加快企业绿色经济转型对缓解气候变暖的重要性。中国“双碳”目标与“十四五”规划纲要也进一步要求践行对绿色经济转型的承诺，敦促中国企业重视环境保护，担负起环境治理责任。社会责任方面，全球肆虐的新冠疫情正考验着当代企业的社会责任，后疫情时代的社会状况也成为一面揭示部分无良企业的照妖镜，比如防疫物资的质量问题、租房行业的涨价乱象等。2022 年3 月16 日，国务院国资委将原有的科技创新与社会责任局拆分成两个独立的组织部门，这一举措更好地推动企业履行社会责任，为经济社会的健康可持续发展做出贡献。治理责任方面，引发企业暴雷，使企业陷入各种丑闻风波的主要原因在于企业治理结构的缺陷与腐败。据统计，2020 年7 月1日至2021 年6 月30 日，因A 股企业无法履行治理责任而导致的负面舆情高占70%的比例。瑞幸财务造假事件、日本三菱电机检验数据造假、康师傅双汇食品安全问题等皆源于企业治理的种种弊端，不仅给企业价值造成不可挽回的损失，更难以为消费者权益提供保障。

此外，2015 年中央财经领导小组第十一次会议上首次提出的“供给侧结构性改革”强调了及时解决产能过剩、投资结构不合理等问题的必要性，为企业投资提供了新的机遇与挑战，由此，对于如何让提升企业投资效率的研究屡见不鲜。在兼顾经济效益与社会责任效益情况下，提升企业投资效率，解决企业因非效率投资带来的资源浪费问题或许不失为一种两全其美的办法。因此，本文试图探究ESG表现对企业投资效率的影响作用，为企业重视ESG发展提供动机支持，为企业提升投资效率探索新的渠道方式。

二、文献综述

ESG 这一专有名词最早出现于2004 年联合国发布的《Who Cares Wins》,ESG 概念体系及衡量标准形成发展较晚，将其应用于实际问题研究的文献数量近五年来才得以增长，因此早期关于ESG 对企业投资效率的研究，国内外学者皆以CSR（企业社会责任）作为变量进行相关研究，根据相关文献梳理，学界呈现两种迥然不同的观点。

一是认为ESG 表现能够促进企业投资效率的提升，Marwa Samett 和Anis Jarboui[1]以398 家欧洲企业为样本探究得出企业社会责任对投资效率具有直接和间接的正向促进影响，并揭示了企业社会责任积极影响投资效率的两种渠道：一种渠道是企业社会责任表现能通过减少信息不对称缓解非效率投资的问题。Jensen 和Meckling[2]、Myers 和Majluf[3]从信息角度提出信息不对称在投资决策中所承担的作用，信息不对称会使企业资金供给方出现逆向选择与道德风险的问题。企业社会责任的披露丰富了企业外部信息的承载量，削弱了资金供给方因信息匮乏而逆向选择的风险，缓和企业融资约束的问题。一方面，解决资金受限问题可以缓解企业的投资不足，Myers 等的“啄食顺序理论”反映了企业为投资活动而进行的融资应遵循先内部后外部，先债务后股权的顺序，根据该理论，内部融资规避了信息不对称带来的逆向选择问题，而外部融资却受到信息不对称的掣肘。Cui Jinhua 等[4]基于动态面板验证了企业社会责任与信息不对称代理变量间的反向关系，表明企业社会责任绩效的提升能减少信息不对称的影响，从而提升外部融资的效率，进而缓解投资不足的问题。邱牧远和殷红[5]也检验了ESG 表现对降低融资成本，缓解融资约束的作用。另一方面，企业管理者在资源限制的情况下，往往容易产生道德风险问题，将有限的资金过分投入到收益堪忧的项目上，便造成了投资过度的问题。Marwa Same 和Anis Jarboui 也在研究中指出了这样的连锁反应并将该问题的解决成效归功于企业社会责任表现的提升。另一种渠道是企业社会责任表现能通过降低代理成本提升企业投资效率。根据Shan Li[6]对以往文献的总结，发现股东与管理层之间、大股东与中小股东之间、股东与债权人之间这三类代理成本均与企业投资效率有密切关系。首先，债权人为防止股东冒险投资增加借款限制性条件，导致企业投资范围与水平被限制，引发投资不足的状况。其次，股东与管理层间因代理冲突的问题导致非效率投资，Alessandra Guariglia 和Junhong Yang[7]也用实证分析揭示了中国企业投资效率低下的背后是管理者与股东之间的无声博弈，管理层将用于支付股息的自由现金流花在净现值为负的项目上，从而导致过度投资。接着，控股股东为进一步扩大自身资本，利用公司决策权通过高溢价的方式购买自有资产，或投资于收益较差的项目，从而导致中小股东利益被掠夺，使企业陷入控股股东越来越集中，决策权越来越大的死循环中[8]。王筱萍和高慧敏[9]以资产利用率与营运成本率测算代理成本证实企业履行社会责任能显著降低代理成本。为此，通过良好的ESG 表现减少代理成本成为促进投资效率的一种途径。高杰英等[10]以企业自由现金流衡量企业代理成本，研究表明ESG 表现既能减少企业过度投资，又能缓解投资不足的问题。

另一种观点认为ESG 表现不能缓解企业非效率投资的问题，反而会导致企业投资效率低迷。权小锋等[11]在研究企业社会责任与股市崩盘的关系时，质疑了企业社会责任在中国资本市场中的正面作用，在对其路径研究中发现企业社会责任会导致企业产生非效率投资。首先，如果社会责任表现不能真实反映企业状况，其优秀的成绩是以虚假的数据堆砌而成，那么其对企业的影响势必是负面的。李海芹和张子刚[12]实证表明企业社会责任对企业声誉与顾客忠诚度的积极影响，也从侧面反映了企业营造良好的社会责任形象的动机并不单纯。黄世忠[13]也揭露了ESG 报告“漂绿”的虚假行为。Jordi 等[14]进一步研究发现当企业社会责任是以内部价值为导向时候，能有效提升企业价值，相反，当企业社会责任是外部导向的时候，管理者利用资源会粉饰企业社会责任，进而损害企业价值。其次，为更好地履行企业社会责任，将企业资源过度的投资于社会责任上，会使得企业投资效率的下降。董维佳和吕鑫[15]在对能源企业的研究发现企业社会责任会降低投资效率，其原因可能来自于没有正确规范的引导，使得企业过分关注社会责任活动。

对已有文献的梳理汇总，可以发现学界关于ESG 表现和投资效率的研究较为丰富，为论文研究的开展提供了殷实的理论支撑，但已有文献仍存在一些不足之处。关于ESG 表现与投资效率关系的研究，目前相关文献较少，更多的是以CSR 绩效变量或者引入企业是否披露社会责任的虚拟变量作为研究对象，且相关研究结论并不统一，以多数学者的正向相关结论为主，伴随少数的负相关观点。

三、理论分析与研究假设

结合信息不对称理论与国内外实证研究成果的分析，企业ESG 表现被认定做一种独立于传统财务信息之外的有效信息载体，为企业获取外源性融资以支持投资项目的开展与落实提供了更为充实全面的企业信息，削弱了因信息不对称导致的了解障碍，一定程度上缓解了企业的融资约束，减少了因资金紧张而诱发的优质项目投资不足、劣质项目投资过度的问题。

此外，从委托代理理论和利益相关者理论出发，内外部利益相关者重视对企业ESG 表现的考察与监督，企业也将侧重以ESG 理念对企业进行管理运营，提升ESG 表现水平，企业以良好的ESG 表现为信号向利益相关者传达利于提升企业声誉与价值的信息，此行为能有效增强委托代理相关方间的信任程度，使得因委托代理问题造成的代理成本下降，进而减少非效率投资状况的出现。

由此，提出以下假设：

蠕虫状链模型的均方末端距修正·····························刘引烽 周 洁 (6,938)

H1：良好的ESG 表现能提升企业投资效率。

企业在改善ESG 表现水平的过程中，资源匮乏的企业往往难以利用有限的资源兼顾社会责任的履行状况和投资成效，而资源充足的企业可能因战略规划不当、决策失误将资源过分侧重于社会责任履行方面。两种状况都会导致企业ESG 表现与投资表现背道而驰，两者的改善与提升不能兼得。另外，同传统财务信息的披露一样，ESG 披露也有造假风险，企业通过华而不实的ESG 表现迷惑外部投资者，获得融资，但企业色厉内荏的真实状况却不足以再维系项目的顺利实施，并达到利益相关者的预期投资成效。

由此，提出以下假设：

H2：良好的ESG 表现会降低企业投资效率。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

文章选取2017-2019 年中国A 股上市公司数据作为研究样本，选择这一区间的数据原因主要有两点：（1）郑莉莉和刘晨[16]研究表明疫情会对企业投资效率产生负面影响，进而降低企业绩效，因此为避免疫情给数据带来的异常变化，截取了2020 年前的数据；（2）截至2019 年末被华证纳入到ESG评级体系的共有3664 家企业，2009-2019、2010-2019……2015-2019、2016-2019 不同年份跨度下全年披露的企业占比分别为43.5%、52.1%、60.4%、65.6%、65.7%、68.2%、74.3%、79.1%，2017-2019年披露率则达到了92%，数据相对更为完整，且时间跨度符合面板数据研究要求，增加了实证结论的可靠性。ESG 表现数据来自于华证ESG 指数，其他数据来自于CSMAR 数据库。文章在数据基础上做出以下处理：（1）剔除了状态为ST、ST*和PT 的企业；（2）剔除了金融行业和房地产行业的企业；（3）剔除变量观测值缺失的企业，最终得到2 179 家企业，共6 537 个样本值。为了避免实证结果受到极端异常值的影响，文章还对所有连续变量进行1%水平的缩尾处理。

（二）变量定义与模型构建

1.变量定义

被解释变量投资效率参考Chen 等[17]构建的分行业分年度回归的残差度量模型：

解释变量采用华证ESG 评价指数，该指数将企业ESG 表现划分为9 个级别，由好到差分别是：AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C，为更好地进行实证分析，对其由差到好分别赋值1-9。

借鉴高杰英等的做法，引入控制变量：企业规模（Size）、企业年龄（Age）、企业成长性（Growth）、杠杆水平（Lev）、股权集中度（Top10）、行业虚拟变量（Industry）以及年度虚拟变量（Year）。具体见表1。

表1 变量定义

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2.模型构建

根据理论分析与研究假设构建以下模型：

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2 反映了主要变量的描述性统计结果，根据结果显示，有2 340 个样本出现过度投资的现象，4197 个样本出现了投资不足的现象，约占总样本的64.2%，说明中国A 股企业中普遍存在投资不足的问题。非效率投资的均值是 0.03，最大值0.26 与最小值0 之间相差较大，表明样本企业投资效率偏低，且各企业间非效率投资状况差异明显。ESG 表现最低为3，最高为9，平均值为6.49，方差为1.19，说明企业ESG 表现总体维持在BBB 等级左右，其整体表现较好。表3 展现了6 537 个样本中各行业占比状况，该行业分类以以证监会《上市公司行业分类指引（2012 修订版）》为标准，统计显示有1 445 家制造业企业，占总体的66.31%，因此在控制行业效应时，制造业以二级分类标准细分。

表2 描述性统计

表3 行业统计

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（二）多元回归分析

表4 第（1）列展示了非效率投资与各变量间的回归结果，ESG 的系数为-0.002，且在1%的水平下与非效率投资呈负相关关系，说明企业ESG 表现越好，企业非效率投资就越少，能显著提升企业投资效率，即ESG 表现每提升一个评级，非效率投资就降低6.67%（系数0.002 占非效率投资均值0.03 的比重），因此假设1 成立，假设2 不成立。第（2）列、第（3）列分别展示了ESG 表现与过度投资、投资不足间的回归关系，根据ESG 系数及显著性可知，ESG 表现对缓解投资不足的作用不显著，但能有效缓和过度投资的问题，即ESG 表现每提升一个评级，过度投资就降低10%（系数0.005 占过度投资均值0.05 的比重）。

表4 多元回归结果

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六、异质性分析

（一）产业角度

吴玥[18]在研究企业ESG 对财务绩效的影响时考虑了产业异质性带来的差异，并发现第二产业企业ESG 对财务绩效影响更为显著。类似的，ESG 表现对投资效率的影响是否也会因为产业差别而有所区分？左晓慧等[19]就指出相比于非重污染性行业，重污染行业环境信息披露能作用于企业投资效率的提升。因此考虑产业异质性能进一步发现不同产业ESG 表现对投资效率的影响差别。根据回归结论，在异质性分析中剔除对投资不足影响的考虑。由表5回归结果可知，第一、三产业企业ESG 均与非效率投资、过度投资无显著关系，两种产业以农业、服务业、旅游业等与环境效益冲突不大的企业为主，由于这类型行业不是相关部门重点环境监控的行业，企业并不重视ESG 在日常经营管理中的作用。而第二产业行业多以工业化工等重污染行业为主，国家对这类行业环保要求较为严格，中国证监会明确指出由生态环境公布的重点排污单位必须依法披露相关环境信息，因此第二产业企业更加关注ESG 方面的管理，ESG 表现对缓解非效率投资的作用更显著，从数据上表现，企业ESG 表现与非效率投资、过度投资存在显著负相关关系。

表5 产业异质性回归结果

（二）财务信息质量角度

企业财务信息质量通常以盈余管理来衡量，盈余管理高的企业说明其管理者操纵会计信息而牟利的可能性越大，其财务信息质量较差，反之亦然。McNichols 和Stubben[20]研究发现企业盈余管理程度越高，存在非效率投资的可能性越大。钟马和徐光华[21]通过实证认为财务信息质量差的企业，披露社会责任信息更能影响企业投资效率。因此，文章引入应计盈余管理模型McNichols 模型研究不同财务信息质量下企业ESG 表现对投资效率的影响：

表6 结果显示高财务质量信息的企业ESG 表现与企业投资效率没有显著性关系，但低财务信息质量的企业ESG 表现与企业投资效率呈显著负相关，其中，ESG 增长一个等级能够缓解非效率投资13.3%（系数0.004 占低信息质量组非效率投资均值0.03 比重），缓解过度投资18%（系数0.009 占低信息质量组过度投资均值0.05 比重）。低财务信息质量意味着企业对外信息可靠度、完整度较差，外部投资者更需要类似于ESG 表现的补充信息对企业实际状况进行判断，因此，ESG 表现对企业投资效率的影响作用更大。

表6 财务信息质量角度回归结果

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七、稳健性检验

为检验研究结论的稳健性，首先替换被解释变量的测算方式，采用Biddle 模型测度，该模型与Chen 模型区别在于去除了变量由表7 可知，用Biddle 模型核算的过度投资的样本量较Chen 模型有所减少，为2 286个，占总样本量的35%。回归结果表明ESG 每升高一级，可减少非效率投资6.67%（系数0.002 占非效率投资均值0.03 的比重），ESG 对过度投资的缓解程度为10%（系数0.005 占非效率投资均值0.05 的比重），ESG 对投资不足缓解作用不显著，作用效果同上文一致。

表7 替换被解释变量回归结果

其次，上文多元回归已经对ESG 及其他控制变量进行上下1%的缩尾，参照陈强远等[22]变量缩尾再检验的稳健性检验方法，对ESG 及其他控制变量按5%分位上双边缩尾进行处理。由表8 可知，变量再缩尾稳健性检验结果与上文结论相同。

表8 变量缩尾回归结果

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八、结论与建议

文章的结论如下：通过上文的实证分析，验证了企业ESG 表现对企业投资效率的影响，发现ESG表现能有效缓解企业非效率投资状况，特别是在降低过度投资方面起到显著作用，异质性分析中又进一步证明第二产业以及低财务信息质量的企业ESG表现对投资效率的影响更为明显。

根据实证结论，提出以下建议：第一，从监管机构角度出发，监管机构要落实企业ESG 披露规范，实现对ESG 披露与财务信息披露同等要求与重视。第二，从企业ESG 治理角度出发，企业应顺应趋势，增强对ESG 理念的关注与应用，特别是对于第二产业和财务信息质量差的企业，要积极有效地履行监管部门社会责任披露要求，促进企业绿色转型。第三，从企业投资管理角度出发，企业管理与决策者既要通过自身全面准确的ESG 披露获取投资来源，实现投资效益，又要利用ESG 信息披露识别投资机会，改善非效率投资行为，从而更好地践行供给侧结构性改革。