9月社融超预期释放稳增长信号

杨千

10月11日，央行发布2022年9月金融统计数据，社融及信贷数据高于预期，M2同比增长12.1%，增速较8月末下降0.1个百分点;M1同比增长6.4%，增速较8月末提升0.3个百分点;新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元;新增社会融资规模3.53万亿元，同比多增6245亿元，同比增速为10.6%，较8月末提升0.1个百分点。

9月社会融资规模同比多增，主要受益于人民幣贷款和委托贷款高增带动，信贷需求有所恢复，主要为企业中长期贷款带动;委托贷款连续两月高增，主要是因为政策性开发性金融工具发力以及政策调整下公积金贷款发放。

总体来看，9月社融及信贷数据均超预期，企业端贷款需求恢复明显，而居民中长期贷款仍偏弱，预计在稳经济和稳地产政策下，企业和居民中长期贷款有望持续修复。对银行而言，9月金融数据超预期，目前估值处于历史低位，具有一定的安全边际。

9月社融超预期，抓手在于表现出色的企业信贷，非金融企业中长期贷款、委托贷款（部分政策性开发性金融工具由国开行以委托贷款形式发放）和企业短期贷款同比明显多增。上述三项单月增量分别为1.42万亿元、1507亿元与5942亿元，同比分别多增7260亿元、1500亿元、4140亿元。

从各政策工具、监管层与商业银行多个场合公开信息来看，9月信贷投向或具有以下三个特征：第一，基建领域主要交通运输、城市更新改造、水利基础设施等重大基建项目，该领域资金来源或以政策性银行、全国性银行的中长期贷款为主;第二，制造业主要包括高新技术、战略新兴制造业，该领域资金来源以全国性银行和制造业强省区域性银行的中长期贷款为主;第三，薄弱市场主体包括中小微企业、三农领域、受疫情影响严重的服务业等，该领域以各类型银行的短期贷款为主。

进入三季度，表外融资对社融的积极影响明显提升。除前述委托贷款于8-9月在开发 性政策性金融工具带动下脉冲增长外，信托贷款也较2021年同期大幅少减，对社融增量的拖累明显减弱。9月信托贷款减少192亿元，同比大幅少减近2000亿元。可以预见的是，四季度信托贷款基数依然对社融非常有利：2021年四季度临近资管新规过渡期结束，当季信托贷款大幅减少明显拖累社融，2022年四季度信托贷款则无明显的压降压力。

虽然居民信贷少增幅度收窄，但居民信贷增量依然较弱。9月居民短期贷款和中长期贷款分别增加3049亿元（同比少增151亿元）与3459亿元（同比少增1202亿元）。9月房地产销售数据偏弱，相对滞后的居民信贷数据少增并不意外。

2022年以来，居民信贷频繁出现的弱势已演变为一种常态。东海证券分析认为，从8月开始不再纠结于居民信贷少增这一现象，关注点在于月度居民信贷增量是否落入2月与4 月的极端情况（悲观状态），或者是否出现降幅收窄（偏乐观状态）。8-9月居民中长期贷款增量降幅收窄即属于偏乐观的状态。当前政策持续保持积极，加之2021年基数走低，四季度居民信贷同比少增幅度有望继续收窄。

展望四季度，目前已有1.7万亿元受政策支持的社融增量空间，其中信贷增量约1.2万亿元（2000亿元设备更新改造专项再贷款、21家全国性银行1万亿元制造业中长期贷款），专项债结存限额5000亿元。2021年四季度企业中长期贷款增量约9000亿元，上述确定性较高的1万亿元制造业中长期贷款增量空间已超过2021年同期，社融增量大幅波动的局面有望在四季度明显改善。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

此外，房地产行业政策性信贷有望进一步发力。从央行公布的三家政策性银行9月PSL净增1082亿元，到国家层面2000亿元房地产纾困基金陆续落地，目前政策对房地产行业保持友好，后续PSL与房地产纾困资金落地有望推动房地产行业信贷进一步回暖。除以上政策性信贷除外，四季度国有银行对公房地产贷款投放力度也有望在政策引导下进一步加大。

除上述政策因素外，市场因素对四季度信贷也有积极影响。中长期贷款作为信贷抓手，在6月、8月、9月均表现强劲。预计前期表现强劲的中长期贷款以及专项债资金支出进度加快有望对四季度市场主体信贷需求形成一定的乘数效应。考虑到信贷政策支持力度较大、前期中长期贷款投放有望形成乘数效应等因素，对四季度社融增量空间较为乐观，1-7月社融大幅波动的局面有望明显改善。

对银行而言，近期多个积极因素逐步积聚：稳地产防风险政策不断加码（住房贷款利率政策再度宽松、开发商融资边际改善、保交楼支持资金取得实质性进展）;市场悲观情绪得到充分释放（标杆银行估值水平均明显回落）;银行存款利率继4月后再度普遍下降;8-9 月社融连续两月改善。

9月新增人民币贷款显著高于市场预期，在政策驱动下信贷总量和结构双重优化。分结构来看，9月居民短贷、中长期贷款同比分别少增181亿元和1211亿元，疫情的负面扰动依然存在，地产等预期仍待扭转。企业端，9月新增贷款1.92万亿元，同比多增9370亿元，短贷和中长期贷款表现强劲，同比分别多增4741亿元和6540亿元，基建项目仍是主要投向，相关刺激政策发力效果明显;9月票据融资为-827亿元，同比少增2180亿元，整体对公投放结构延续改善。

综合来看，9月信贷总量好于预期，结构方面与之前几个月相比，银行不再过度依靠票据为信贷规模冲量，稳增长政策发力的背景下，企业融资需求边际修复和基建配套融资需求撬动，企业中长期贷款表现强劲。展望四季度信贷的表现，尤其是中长期贷款的改善具备持续性：一方面，政策性金融工具、专项债、基建项目进一步加速落地，有望继续支撑配套融资需求;另一方面，地产从8月中下旬开始迎来新一轮政策宽松，地产领域信贷表现有望邊际回暖。

分结构来看，社融的超预期表现主要由表内信贷和非标支撑。9月社融口径人民币贷款新增2.57万亿元，同比多增7964亿元;政府债方面，9月净融资规模达到5525亿元，同比少增2541亿元，主要是受2022年财政发力前置的影响;9月非标融资同比多增3555亿元，其中委托贷款继续保持较高的融资规模，9月新增1507亿元，同比多增1529亿元，信托和未贴现承兑汇票分别同比多增1906亿元和120亿元;直接融资方面，企业债券融资876亿元，同比少增261亿元，股票融资同比多增249亿元。

9月M2同比增长12.1%，增速较上月末回落0.1个百分点，主要受基数效应影响，M2社融增速剪刀差仍处于高位，因此，M2增速的小幅回落并不意味着流动性趋紧;M1同比增长6.4%，增速较上月末提升0.3个百分点，M1-M2剪刀差边际有所收敛。9月新增存款2.63万亿元，同比多增3030亿元，分类别来看，居民和企业存款同比分别多增3232亿元和2457亿元，储蓄意愿仍较强;财政存款减少4800亿元，同比多增231亿元，符合季节性特征。

积极的政策发力下，9月信贷社融表现超预期。目前，经济下行和资产质量的悲观预期已充分反映在银行估值中，截至10月11日，银行板块静态PB仅为0.49倍。8月中下旬以来，政策迎来新一轮宽松，除了调降MLF、LPR外，围绕改善预期、提振融资需求、托底房地产的宽信用政策持续加码，有助于改善市场的极度悲观预期，利好银行估值的修复。

东兴证券认为，新一轮稳增长政策加速落地，9月新增社融超预期。信贷高增为关键支撑，反映近期政策性开发性金融工具、各类专项再贷款等稳增长政策工具正在加速落地，同时银行季末考核的投放诉求较强。委托贷款保持较快增长，当月新增1507亿元，同比多增1529亿元，判断主要是政策性开发性金融工具通过委托贷款方式（股东借款）形成投放以及部分公积金发放带动。政府债融资环比改善、同比仍少增。9月政府债新增5525亿元，同比少增2541亿元（发行节奏错位所致）;环比有小幅扩张，5000亿元专项债结存限额有望填补9-10月政府债发力的空窗期。企业债融资同比少增261亿元，连续四个月同比少增、恢复偏慢。

9月人民币贷款新增2.47万亿元，企业部门表现更佳。企业贷款同比大幅多增，结构改善明显。9月企业贷款增加1.92万亿元，同比多增9370亿元;其中，中长期贷款增加1.35万亿元，同比多增6540亿元，或与政策性开发性金融工具、各类专项再贷款加速落地、带动基建投资和企业中长期贷款需求有关。短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元;反映银行较强的季末冲量诉求。票据融资减少827亿元，同比少减2180亿元;或与实体信贷需求逐步修复，同时监管引导银行优化信贷结构、压降票据融资有关。预计后续企业信贷支撑主要来自基建投资及其带动的配套融资增长。

相比企业贷款，居民贷款总体依然同比少增，中长期贷款边际回暖。9月住户贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元;其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元;中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元（降幅环比收敛、8月同比少增1601亿元）。近期稳地产政策密集出台，保交楼稳步推进，销售数据亦处在企稳恢复的过程中，有望支撑按揭贷款需求恢复。

M2增速小幅回落、M1增速环比上升。9月末M2同比增12.1%，增速环比下降0.1个百分点;M1同比增6.4%，增速环比提升0.3个百分点。9月人民币存款新增2.63万亿元，同比多增3048亿元;主要得益于信贷高增派生，以及居民风险偏好下降;其中，住户存款新增2.39万亿元，同比多增3232亿元;企业存款新增7649亿元，同比多增2457亿元;财政性存款减少4800亿元，同比多增231亿元。

随着新一轮稳增长政策加速落地，9月信贷、社融实现超预期增长，经济延续温和复苏态势。在稳增长政策支持下，基建、制造业领域信贷需求确定性较强;叠加稳地产政策密集出台，有望带动相关信贷需求恢复，共同支撑四季度信贷平稳扩张。净息差方面，存款利率市场化改革红利正在逐步释放，9月中旬以来的存款挂牌利率下调将有助于改善银行核心负债成本。利率中枢下行对净息差压力最大时期或已过去，预计四季度息差降幅有望继续收敛或走平。资产质量方面，近期地产政策放松更加密集、力度不断加大，有利于稳定房地产预期，助力房地产贷款资产质量的改善。总体来看，四季度银行经营基本面有望稳中向好。

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

9月社融表现超预期释放出更强烈的稳增长信号，尤其是企业短贷大幅增长意味着9月的社融结构可能还是基于稳信用的需要。值得注意的是，8月企业短贷同比多增量大幅扩张，是历史上第三次达到5000亿元附近，在票据冲量受限下企业短贷成为稳住信用的重要工具，在当前环境下反映出监管稳信用诉求。随着信用环境由稳到宽，银行资产配置效率有望加速修复。

从实际投放看，9月新增人民币贷款远超市场预期，且为历年9月最好，预计主要是政策性银行投放显著多增，是稳信贷的着力点。

无论是上半年监管上调政策性银行8000亿元信贷额度，还是“3000+3000”亿元开发性政策性金融工具以及2000亿元“保交楼”专项借款，都指向政策性银行将持续维持较高信贷景气度。前三季度，预估政策性银行信贷投放已明显超过2022年同期，预计四季度也将维持较高强度，全年投放明显超过调增8000亿元额度后的2.5万亿元预算。9月单月，料政策性银行同比多增幅度超过3000亿元，包括部分“保交楼”专项借款和政策性金融工具的配套融资。

值得注意的是，9月PSL新增1082亿元，自2020年2月以来首次出现净增长。光大证券认为，PSL作为昔日棚改货币化工具，以及央行基础货币投放渠道之一，本次新增主要考虑到2022年政策性银行信贷投放任务较重，需要加强负债资金来源的补充。但2022年以来，政金债发行与信贷投放的比例大致维持在1：2的水平，明显低于往年水平，在中长期稳定资金来源上存在一定缺口。PSL具有期限长（3-5年期）、成本低的特点，通过低成本的PSL资金注入，既能够满足政策性银行投放长期限贷款的资金需求，又能够兼顾信贷投放的经济性，且在政策工具发力时期，政策性银行负债资金来源通过市场化发债和央行借款来补充是合理的。鑒于PSL使用范围已经扩容，对PSL使用不宜直接对应棚改货币化，但可以预期四季度PSL仍可能增加。

政策性银行+ 国有大行仍在持续发挥“头雁”效应，具有较强的政策驱动效应。

9月，国有大行信贷景气度同样较高，在票据融资受控增长情况下，国有大行利用已出台的政策工具，积极挖掘项目储备，加大信贷投放力度，预计9月同比多增2500亿元以上，且对公贷款优于零售，开发性金融工具配套融资项目投放有所加快。

9月，股份制银行信贷投放呈现显著的“前低后高”特点，临近月末几个交易日冲量力度较大，预计全月实现小幅同比多增。其他贷款方面，消费贷、信用卡以及个人经营贷增长情况较好，票据融资冲量幅度减小，非银贷款负增长。

从机构视角看，政策性银行+国有大行仍在持续发挥“头雁”效应，具有较强的政策驱动效应，每月均实现同比多增，股份制银行需在季末适度发力，城商行、农商行冷热不均态势较为明显。

9月对公短贷新增6567亿元，同比多增4741亿元，票据融资新增-827亿元，同比少增2180亿元，反映出两方面的情况：一是票据融资作为短期信用工具，在增长受限情况下，通过一般性贷款进行补位;二是临近季末时点，部分银行为完成央行下达的狭义信贷目标，选择通过对公短贷、普惠小微、福费廷、法人透支等渠道进行“冲量”做高规模。

9月对公中长期贷款新增1.35万亿元，同比多增6540亿元，这反映出6000亿元开发性金融工具形成的配套融资正在加快投放，制造业中长期贷款同样维持了较高景气度，助力对公中长期贷款高增;政策性银行和国有大行在9月对公中长期贷款中贡献较大;对公中长期贷款高增的背后，具有较强的政策驱动效力，市场化融资需求不足问题依然突出。

与对公贷款相比，9月零售贷款则要明显偏弱。居民短期贷款新增3038亿元，同比少增181亿元。事实上，前三季度，居民短期贷款合计新增约1.09万亿元，同比少增超过5000亿元，也印证了2022年消费需求的疲软。尽管三季度单季新增约4700亿元，同比基本持平，景气度有所回暖，但这主要与银行大幅下调消费贷利率，通过降价促营销带来的政策红利有关，但在利率大幅下行的同时，也可能存在部分资金置换按揭贷款，早偿增加。

居民中长期贷款表现依然较弱，新增3456亿元，同比少增1211亿元，且连续9个月出现同比少增。在居民中长期贷款结构中，2022年个人经营贷占比大幅提升，特别是7-8月，经营贷占比料维持在90%以上，9月作为季末月份略有改善，预计按揭贷款新增规模维持在1000亿-1500亿元。这意味着：一方面，居民中长期贷款基本失去了反映按揭贷款景气度的作用;另一方面，房屋销售低迷，叠加存量按揭早偿增加，使得按揭贷款增长持续乏力。10月以来，按揭贷款需求尚未出现明显改善迹象，本金摊还规模仍较大。

对于10月信贷，光大证券保持乐观，实现明显同比多增概率较大，甚至不排除会出现信贷脉冲，理由有四个方面：

第一，2000亿元设备更新改造贷款集中落地在即。9月28日，央行公告设立设备更新改造专项再贷款支持制造业等领域设备更新改造，设备更新改造专项再贷款额度2000亿元以上。在此基础上，由各地方政府遴选合意项目报送发改委形成了中长期项目库。国庆期间，全国性银行部分业务条线加班审批中长期项目，推动贷款加速投放。

第二，制造业中长期贷款投放提速。9月，监管部门要求银行进一步加大对制造业中长期贷款投放，鼓励21家全国性银行在1-7月新增1.7万亿元的基础上，8-12月新增1万亿-1.5万亿元制造业中长期贷款，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。制造业中长期贷款重点支持传统产业改造升级、重要领域国产化替代、电子信息制造业等16个领域141个行业。据此推测，全年制造业贷款新增可能超过5万亿元，根据目前政策执行情况，制造业中长期贷款投放有提速迹象，10月份或能够完成超过1万亿元新增签约。

第三，保交楼专项借款全面下达及配套资金提供。对于房地产政策，在2000亿元保交楼专项借款加速落地的基础上，监管要求国有大行四季度每家新增涉房类融资维持在1000亿元以上，并在9月末先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及对换购住房的居民已缴纳的个人所得税在一定条件下予以退税优惠等。从投放进度看，2000亿专项借款预计在10月全部落实到位，并且大型银行需要在四季度形成对房地产的集中信贷投放。

第四，政策性金融工具配套融资增加，且不排除政策性工具继续加量。截至9月末，第二批3000亿元政策性金融工具发放完毕，未来不排除继续加量。随着政策性金融工具落地，杠杆效应将显现，政策行、大行及部分股份制银行将深度参与到配套融资提供中。

制造业中长期贷款投放有提速迹象，10月份或能够完成超过1万亿元新增签约。

10月以来，信贷数据并未出现显著季节性回落。根据过去的规律，经过9月份信贷冲量之后，由于10月长假的因素，信贷数据会在上旬出现深度负增长。但从2022年10月以来的情况看，我们并未观察到信贷的大幅回落，说明在国庆期间银行依然投放了大量贷款，实现了对贷款到期的对冲。这意味着10月的信贷“水分”已被挤出，也为后续的信贷增长奠定了较好的基础。上述政策红利将对10月信贷投放形成有力支撑，预计新增人民币贷款和社融有望继续实现同比多增，不排除出现脉冲式增长。

虽然9月新增人民币贷款同比多增超过了8000亿元，前三季度同比多增1.36万亿元，但高增信贷的背后似乎与微观经济感知有一定背离，即经济景气度并未因为信贷的高增而有明显回暖迹象。在“融资需求偏弱+政策驱动力度加大”情况下，2022年信贷投放高增的背后也存在一些问题，主要表现为：

一是高增信贷数据之中，不乏存在资金套利与空转。在监管要求商业银行信贷“应投尽投”背景下，供需矛盾的加大，会造成贷款利率大幅下行。观测数据显示，三季度新发放对公贷款利率逐月走低，对公贷款利率接近并突破了4%，较年初下降超过40BP，部分对公贷款利率甚至出现了与定期存款利率倒挂现象。这样一来，一些企业可能会将获得的低息贷款购买银行金融产品，在虚增信贷规模的同时，也造成银行存款定期化加剧。

二是导致月内信贷投放会经历“挤水分”和“冲规模”两个阶段。2022年信贷月末冲量特点较往年更加明显，银行需要经历挤水分和冲规模两个阶段。即，在融资需求偏弱情况下，银行为了满足央行狭义信贷考核要求，会集中在月末时点集中投放贷款，这些贷款在跨月之后大量集中到期，而月初新发放贷款规模不足，会造成当月上旬信贷数据出现深度负增长，需要中下旬更大力度冲量才能转正，一旦某一个月沖量力度不足，就会出现信贷的大幅下跌。

因此，尽管我们看到9月份信贷数据表现较为亮丽，但其中套利空转部分仍不容忽视，即信贷质量存在一定“隐忧”，导致信贷资金并未能驱动高效转化成实物工作量，这也是信贷景气度与经济景气度有所背离的原因之一。