通胀剪刀差的逆转

廖宗魁

与全球正遭遇高通胀的侵扰不同，中国并无通胀的压力，短期CPI的上升更多是受猪肉和蔬菜价格上涨的影响。

美国的通胀水平已经达到了8%以上，美联储正在以几十年来最快的速度加息，美元大幅升值，非美货币纷纷贬值，全球金融市场变得更加动荡。国内的情况则正好相反，CPI通胀仍处于3%以上，PPI已经大幅回落至1%以内，并无通胀风险，稳增长仍是当下国内的主要矛盾。

国家统计局数据显示，9月全国居民消费价格同比上涨2.8%，涨幅比上月扩大0.3个百分点;9月全国工业生产者出厂价格同比上涨0.9%，涨幅比上月下降0.4个百分点。

受PPI快速下行的影响，CPI与PPI的通胀剪刀差已经转正。对中下游行业来说，PPI相当于是它们的成本，而CPI则代表的是销售价格，CPI与PPI剪刀差的逆转意味着，这些企业的毛利率将提升，经济复苏带来的利润改善正逐步向中下游扩散。

9月央行对到期的中期借贷便利（MLF）实施了等量的对冲，公开市场流动性的投放比前两个月更加积极，但政策利率维持不变。当前形势下，央行可能更倾向于使用市场化的方式引导贷款利率继续下行。

食品价格的上涨，尤其是猪肉和蔬菜价格的上涨，是推动9月CPI继续上升的主要原因。9月猪肉价格同比上涨36.0%，涨幅比上月扩大13.6个百分点;鲜果和鲜菜价格分别同比上涨17.8%和12.1%，食用油、禽肉类、鸡蛋和粮食价格分别同比上涨8.3%、7.9%、7.6%和3.6%，涨幅均有扩大。

中信证券认为，9月鲜菜价格较上月环比上涨6.8%，高于历史季节平均水平，主要受高温少雨天气的影响。不过，10月中旬以来，重点监测的蔬菜价格已经出现明显回落，预计后续不会对CPI构成明显压力。

如果剔除掉食品因素，只考虑受需求影响更大的核心通胀，那么9月核心CPI同比仅上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点，表明需求不足的情况依然存在。

数据来源：Choice

华创证券认为，核心通胀的疲软基本为国内消费通胀的上行画上了句号，叠加供给因素带来的通胀压力也将有所缓解，这将压低未来一年内的CPI中枢。猪肉价格方面，产能变化预期已经反映得较为充分，猪肉价格上涨动力趋弱，春节过后或趋于下跌;油价方面，2023年油价应倾向于需求定价的逻辑，油价的中枢将边际下行;房租方面，经济下行和就业压力若不缓解，房租价格难有上行，预计2023年上半年，核心CPI同比依然在1%以下运行。

华创证券进一步判断，中短期内没有通胀风险，后续通胀形势基本上不会对货币政策形成掣肘。在“高基建+低地产”背景下，经济弹性偏弱，叠加出口回落，货币政策将易松难紧。

从PPI来看，9月份，国际原油等大宗商品价格继续下降，国内部分行业需求回升，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓。

中金公司认为，9月CPI同比或是年内的高点，四季度将放缓，年内难破3%。PPI在同比基数的拖累下或在四季度进入负区间。

除了CPI的略微上行以及PPI继续下行外，更加值得关注的是CPI-PPI的通胀剪刀差得以逆转，这蕴含着什么经济含义呢？由于物价是经济供需的一种体现，所以通胀剪刀差往往也与经济周期的变化密切相关。

在2010年之前的经济周期中，由于经济需求的起伏较大，CPI是通胀剪刀差的主要推动因素。当CPI-PPI通胀剪刀差的扩大时，往往意味着经济周期处于扩张之中;相反，当CPI-PPI通胀剪刀差收窄甚至转负时，则经济周期处于下行当中。比如，2008年金融危机后，通胀剪刀差从2008年8月的-5.2%逐步走阔到2009年8月的6.7%，伴随的就是经济的快速扩张。

在2010年之后的经济周期中，经济需求的波动逐步收敛，CPI的变化日趋平坦，CPI的短期波动更多受到猪周期的影响，受需求的影响较小。相反，上游资源品企业由于进行了供给侧改革，价格对需求更加敏感，即使在较小的需求变化下，PPI的波动也比以往要大，PPI的波动就主导了通胀剪刀差的变化。换言之，2010年之后，PPI对经济周期变化的指示作用要大于CPI。

比如，在2020年以来的经济周期中，CPI与PPI剪刀差从2020年4月的6.4%持续下降到2021年10月的-12%，这期间基本上伴随了经济的扩张。从2021年10月至今，CPI与PPI剪刀差逐步转正，这一阶段经济的扩张受到了一定的阻力。

通胀剪刀差的变化还蕴含着不同行业间利润分配的影响。CPI可以看作是中下游企业生产的消费品的销售价格，而PPI则是这些企业需要承担的原材料成本。

当CPI与PPI通胀剪刀差逐渐缩小甚至转负，则表明原材料成本的上漲要超过终端消费品价格的上涨，中下游企业的毛利率将下降， 利润会受到挤压;而上游企业得益于大宗商品价格的上涨，利润通常会大幅增长。在2020年至2021年的经济扩张中，上游的利润增长要远高于中下游，就是通胀剪刀差转负的一种利润结构体现。

当CPI与PPI通胀剪刀差转正并逐步扩大时，则表明原材料成本在下降，终端消费品的价格上涨能够弥补原材料成本的上升，中下游企业的毛利率就会增加，利润将得到改善;而上游企业的利润会因大宗商品价格的下降而受损。这就是2022年正在发生的故事。

10月17日，央行开展了5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作。当日有5000亿元的MLF到期，这意味着央行对MLF实施了等额续作，这与8月、9月央行采取的MLF净回笼操作，在节奏上有微妙的变化。

招商证券认为，近两个月流动性的回笼压力明显加大，所以央行重启了MLF等量投放的方式。财政方面，10月是财政收入的“大月”，再加上新增5000多亿元专项债地方结存限额主要安排在10月发行，财政因素将对流动性产生回笼作用。货币方面，四季度共有约2万亿元的MLF到期，11月将迎来年内的回笼洪峰。

继8月份MLF利率下调之后，该利率已经连续两个月保持不变，这可能基于内外两个方面的考虑。

中信证券认为，一方面，美联储快速加息下，中美利差倒挂加深，近期人民币贬值压力较大;另一方面，8月MLF降息和LPR报价下调以及稳地产政策密集出台，信贷需求修复效果有所显现，再次进行MLF降息的迫切性不高，因而10月份央行维持了MLF操作利率不变。

9月信贷有所恢复，金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿元，而且企业中长期贷款也出现了一定程度的回暖。

招商证券指出，央行更倾向于使用市场化的方式引导贷款利率继续下行。三季度央行货币政策委员会例会提出，“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。”这说明，四季度“降息”的主要方式更偏向于市场化的手段。实际上，9月中旬以来，六大行依据存款利率市场化机制，下调了挂牌存款利率，并带动多家银行跟随下调，银行资金成本的下降，有利于提升信贷投放的积极性和可持续性。