特变电工价值投资分析

鲁雨果

（安徽机电职业技术学院，安徽 芜湖 241000）

1 公司基本情况及发展历程

特变电工是我国首家变压器制造企业上市公司，是输变电领域的龙头企业。公司发展过程中经历了3 个重要阶段。第一个阶段，从1993年到1996年，这时公司刚进入成长期，在这个阶段主要生产制造特种变压器产品，同时率先在行业内进行了股改，通过增资扩股，收购另外一部分的经营资产，形成了另一主业，即电线电缆的生产。第二个阶段，从1997年到2008年，这个时期是公司产业布局的腾飞阶段，这个时期公司登陆了资本市场，后续又进行了一系列的兼并重组，并且开始开拓海外业务，2000年进军了新能源领域的光伏行业，开启了向电力工程总包和新能源业务的转型，逐步形成了光伏、风电资源开发以及电站建设和多晶硅生产制造两大细分的主业。在后续的发展过程当中公司经历了电力设备制造业的高红利时代，实现了跨越式发展，变压器制造能力晋升亚洲第一，并且奠定了公司在输变电行业的龙头地位。第三个阶段，从2009年到2021年，这个时期公司经历了光伏产业的高速发展期，公司在光伏领域实现了重大产品的开发以及大型光伏电站标准化设计和应用，除了组件制造相关的业务，继续专注于多晶硅的生产。在这个阶段，公司也开始涉足煤炭开采以及火电站业务，这部分业务主要是为了降低多晶硅的生产成本，更好地实现业务协同。

2 公司主营业务及竞争地位

公司目前的业务，主要是输变电和光伏两大领域，涉及3个具体业务板块：第一个是输变电业务，包括变压器和电线电缆；第二个是新能源产业，主要包括多晶硅生产、风电以及光伏工程；第三个是传统能源业务，包括煤炭和电力热力。其中，输变电业务是公司的传统业务领域，公司在该领域具有行业龙头地位，变压器产能位居世界第一，变压器产品稳居两大电网、五大发电场市场占有率第一位，且产品主要集中在高端领域，220 kV 及以上变压器和电抗器是公司的主导产品。新能源产业方面，公司从2000年起开始布局光伏产业链“微笑曲线”高价值链的两端，主要是上游和下游，上游生产多晶硅，下游主要做风电和光伏工程业务，形成了相对完整的业务体系，目前公司多晶硅的业务规模已经达到了全国第二，全球第四，光伏EPC 全球第一，逆变器全国第三，光伏细分市场设计全国第一。目前，新能源业务逐渐成为公司业绩重要支撑和增长点，公司未来发展战略也逐步向新能源倾斜。

3 公司财务状况分析

公司财务分析是通过公司公开披露的财务报表及附注、行业研究报告和其他公开信息，并通过对比业内公司相关数据，从公司盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力和每股指标等方面，对公司的经营状况进行综合评价。财务分析可以比较全面、直观地反映企业的财务状况和风险水平，并能为企业价值评估提供重要信息，帮助投资者进行决策。

3.1 盈利能力分析

盈利能力是指企业赚取利润的能力，也称为企业资本增值能力，通常用企业一段时间的收益水平来表示。结合企业情况，我们选取净资产收益率、总资产收益率、毛利率和净利率4 项指标来评价其盈利能力。

从表1可以看出，特变电工2017年至2020年盈利水平比较稳定，波动较小，在2021年，净资产收益率、总资产收益率、毛利率和净利率都有较大幅度增长，根据公司发布的年报，公司2021年实现营业收入613.71 亿元，同比增长38.95%，实现归母净利润72.55 亿元，同比增长191.72%，公司净资产收益率从6.81%提升至19.37%，总资产收益率从2.96%提升至8.32%，毛利率从20.21%提升至30.27%，净利率从7.02%提升至16.01%。报告期内公司变压器业务和电线电缆业务毛利率较往期没有太大增幅，公司业绩持续大幅增长主要受益于新能源产业和能源业务利润率增长，例如，公司多晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加。2021年全球硅料价格上涨，公司多晶硅业务毛利率较上年同期增长25.79%，对公司业绩增长的贡献较大。

表1 2017-2021年特变电工盈利能力指标

3.2 偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还短期债务与长期债务的能力，企业能否偿还到期债务是反映企业财务状况的重要指标之一，也是企业能否持续发展的关键。我们根据债务的期限，将企业偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。短期偿债能力指标有流动比率、速动比率和现金比率等，通过这些指标的计算和分析，可以反映企业对短期债务的偿付能力；长期偿债能力指标有资产负债率、权益乘数和产权比率等，通过这些指标的计算和分析，可以反映企业对长期债务的偿付能力。流动比率是流动资产与流动负债之比，是一个相对指标，剔除了规模企业经营规模的影响，流动比率大于1%时，证明公司流动资产可以覆盖流动负债，一般来说流动比率在2%左右比较合适，从短期偿债能力指标值可以看出，公司2017-2021年流动比率维持在1.3%～1.5%，距离理想指标值有一定差距（见表2）。

表2 2017-2021年特变电工偿债能力指标

速动比率是速动资产与流动负债之比，速动资产从流动资产中剔除了存货、预付款等不能在较短时间内变现的资产，保留了货币资金、交易性金融资产和各种应收账款等更容易在短期变现的资产，速动比率大于1%时，证明公司速动资产可以覆盖流动负债，一般来说速动比率在1%左右比较合适，从短期偿债能力指标值可以看出，公司2017-2021年速动比率维持均大于1%，说明公司短期偿债能力比较稳定。

资产负债率主要反映企业举债经营的比率，合适的资产负债率要结合经济环境、企业所处行业和产品特点来综合考量，资产负债率过高会导致企业长期债务风险增加，资产负债率过低说明企业没有运用好财务杠杆工具。公司资产负债率总体呈现稳中有降的趋势，说明近几年公司总资产中，权益资产比例在增加，债务资产比例在减小，公司长期偿债能力稳中有升。

3.3 营运能力分析

营运能力反映的是企业的经营管理能力，也就是企业运用各项资产去赚取利润的能力，通常选择总资产周转率、总资产周转天数、存货周转率、存货周转天数、应收账款周转率和应收账款周转天数等指标来反映企业的营运能力，这几个指标反映了企业的资产周转效率，反映了企业对资源的运用效率和管理水平。同等条件下，企业资产周转越快，企业获取利润的速度越快。总资产周转率和总资产周转天数是反映企业总资产周转能力的指标。总资产周转率是销售收入净额与平均资产总额之比，数值越大，总资产周转越快；总资产周转天数越短，总资产周转越快，这两个指标都能反映企业总资产的流转速度和运营能力。如表3所示，特变电工2017-2021年总资产周转率呈现先降后升趋势，截至2021年，总资产周转率为0.521，总资产周转天数先升后降。截至2021年，总资产周转天数为691.6 天。

表3 2017-2021年特变电工营运能力指标

存货周转率和存货周转天数是反映企业存货周转能力的指标。存货周转率是企业销售成本与存货余额之比，存货周转率越高，存货周转越快；存货周转天数是企业从取得存货开始到销售为止耗用的天数，天数越短，存货周转越快，这两个指标都能反映企业存货的流转速度和销售能力。如表3所示，特变电工2017-2021年存货周转率从2.677 稳步提升到5.981，存货周转天数从134.5 天减少到60.19 天，说明企业最近几年非常重视存货周转效率，存货管理水平一直在持续提升，存货流转速度快，运营效率高。

应收账款周转率和应收账款周转天数是反映企业应收账款回收速度和效率的指标，应收账款周转率越高，应收账款周转天数越短，说明企业资金管理效率越高，提高应收账款周转率不仅可以早日收回货款，还可以降低坏账损失发生的可能性。如表3所示，特变电工2017-2019年应收账款周转率维持在2.8 左右，周转天数维持在125 天左右，从2020年到2021年，周转率从2.795 提升至4.062，周转天数从128.8 缩短至88.63，应收账款管理水平取得较大提高。

3.4 成长能力分析

成长性指标是指企业扩展生产经营能力的指标，可以反映企业的发展能力和发展速度。通常用营业收入增长率、归属净利润同比增长和扣非净利润同比增长等指标反映，这几项指标越高，证明企业扩大产能、提升利润的能力越强，公司的成长性也就越好。

从表4可以看出，公司2017年到2019年营业收入比较稳定，维持在380 亿元左右，增长率在7%以内。2020-2021年公司营业收入增长很快，2020年营业收入同比增长了20%，到2021年营业收入增加至613.7 亿元，同比增长了37.39%。公司2017-2019年归属净利润在20 亿左右，波动不大，2020-2021年公司归属净利润增速很快，2020年，公司归属净利润同比增长21.29%，到2021年，公司归属净利润同比增长196.34%至72.55 亿元。公司扣非净利润在2017-2020年中一直在20 亿元以内，2021年扣非净利润58.29 亿元，同比增长224.27%。

表4 2017-2021年特变电工成长能力

综合3 个指标可以看出，公司在2020-2021年成长能力获得很大提升，并且通过查阅同行业对比数据发现，公司目前成长能力远高于行业平均水平，是一个很有增长潜力的公司。

3.5 每股指标

公司每股指标是跟公司普通股有关的指标，我们可以选择基本每股收益、扣非每股收益、每股净资产、每股未分配利润等指标来具体分析（见表5）。

表5 2017-2021年特变电工每股指标

公司基本每股收益指标、扣非每股收益指标在2017-2020年中相对稳定，波动不大，在2021年取得了爆发式增长，每股净资产、每股未分配利润、每股经营现金流指标在近5年稳步增长，说明公司盈利水平稳步提升，现金流运行稳健。

4 估值与投资评级

4.1 盈利预测

4.1.1 输变电业务

公司是国内变压器市场龙头，市场占有率和技术储备均为行业领先水平，在国内特高压建设持续回暖的状态下，公司变压器销售和电线电缆业务有望维持稳健增长态势。

4.1.2 新能源产业

目前公司硅料产能持续增长，新的生产线预计在2022年年底投产，将会带动产能从9.2 万吨/年提升至19.2 万吨/年；2021年全球硅料需求旺盛，供应紧缺，预计2022年硅料会持续紧缺形势，公司硅料销售有望实现量价齐升。

4.1.3 传统能源业务

公司煤炭储备较为充足，且有对旗下煤矿的升级改造计划，预计改造扩产后，2022年公司煤炭产能将提升至6 000万吨，对应销量达到5 400 万吨；2023年公司煤炭产能将提升至7 000 万吨，对应销量达到6 300 万吨。市场煤炭价格在过去3年持续走低，但受全球疫情和地缘政治黑天鹅事件影响，大宗商品价格高企，煤炭价格有望在2022年走高，公司能源业务毛利率也有望提升至40%。

基于以上假设，预计公司2022年至2024年实现营业收入分别为724 亿元、826 亿元、932 亿元，归母净利润分别为96.3 亿元、106 亿元和109.7 亿元，相对应的EPS 分别为2.54元/股、2.80 元/股和2.90 元/股。

4.2 估值分析

根据公司的主要业务领域和行业地位，我们考虑选取硅料龙头企业通威股份、新能源电站建设运营龙头企业林洋能源、特高压龙头企业国电南瑞及许继电气4 家公司作为可比公司，几家可比公司2022年预计平均PE 为15 倍（见表6）。

表6 可比公司估值比较

在“碳中和碳达峰”背景下，公司的特高压输变电业务及新能源产业及配套业务在能源体系中具有重要地位，且公司在主业中均处于行业领先水平和龙头地位，未来有望随着行业发展而给公司创造持续的业绩增长点，综合可比公司平均PE，给予公司2022年合理估值水平15 倍PE，对应目标价38.1 元。

5 结语

以上，文章通过对特变电工公司主要业务领域及竞争地位的梳理，结合公司各项财务指标，对公司未来的盈利与估值作出了投资分析。在“双碳”背景下，公司特高压和新能源业务都有望迎来更广阔的前景，因此得出结论，特变电工是优质的价值投资标的，投资者可予以关注。