国有企业债券违约的成因及对策研究

毛淑珍，苏芳弘，王琳霏

(青岛理工大学 商学院，山东 青岛 266000)

近年来随着我国债券市场的快速发展，债券类型日益多样化，对于降低企业融资成本、推动实体经济发展发挥了重要作用。然而，随着我国宏观经济增速放缓，企业债券的违约压力逐年增加，债券违约步入常态化。2020年以前我国债券市场的违约主体主要是民营企业(图1)，尤其是2018—2019年由于非标融资收缩引发民企违约潮，因此目前关于债券违约的相关研究主体大多为民营企业[1]。2020年后我国债券市场违约潮的主体转变为国有企业，永城煤电、华晨汽车、北大方正、紫光集团等多家大型国有企业接连发生债券违约事件，国有企业债券违约数量和违约金额不断增加，颠覆了原债券市场违约仅以民营企业为主的局面，出现一级市场多只信用债券取消发行，二级市场收益率走高、利差波动走阔，多只地方国有企业债券大幅跌价等现象，对金融市场的稳定发展产生了不利影响。同时部分国企债券因存在“废逃债”嫌疑，引发了债券市场信用风险的叠加。

目前对于国有企业债券的研究大多关注于政府隐形担保和融资结构，鲜有文献研究国有企业债券违约现象。在此背景下，本文分析国有企业债券违约的特点、影响因素及成因，并提出相应的改善措施。以丰富我国债券违约领域的相关文献，有效防范国有企业债券违约的风险，同时助于国有企业更好认识到债务融资在企业发展中的作用机制。这对推动我国债券市场的健康发展具有重要战略意义。

数据来源：wind数据库

一、国有企业债券违约现状分析

(一)债券违约规模大幅上升

根据wind数据库统计，截至2020年12月31日，共有44家国有企业发生债券违约事件，涉及的债券共159只，违约金额达1 703.12亿元。2020年国有企业债券违约数量和金额陡增，仅一年内就有84只国有企业债券出现违约，且债券违约余额首次突破千亿元。从违约主体来看，虽较2019年仅增加11家，但是违约债券余额高达1 032.8亿元，高于2015—2019年的国有企业债券违约金额的总和(图2)。从违约企业总资产来看，2015—2019年债券违约主体主要是中小型企业，债券违约金额也相对较少。而2020年多家千亿级规模的大型国企发债主体接连违约，债券违约金额也呈现明显的增长态势，仅北大方正单一发债主体的违约金额就高达436.9亿元(表1)。

图2 2015—2020年国有企业债券违约趋势图

表1 典型的国企违约债券情况分析

(二)私募债、企业债违约率显著增高

2015—2020年国有企业违约债券品种跨越银行间市场和交易所市场，其中私募债违约金额占比最高，为20%，其次是中期票据，占比19%。从时间上来看，2020年以前国企违约债券的品种主要为定向工具和中期票据，其违约额占比分别为27%和25%，而2020年私募债、企业债违约率显著增高，私募债违约规模从占比5%大幅上升至20%，企业债从占比8%上升至17%(图3)。

(三)债券违约风险集中于地方国有企业

2015—2020年国有企业债券违约主体集中于地方国有企业，占比3/4，特别是2020年，共22家国企违约，其中仅3家为中央企业，地方国有企业债券违约率超80%。与此同时，地方国企债券违约会叠加区域信用风险，典型如辽宁省东北特钢、华晨汽车、盛京能源接连出现多只债券连续违约情况，进一步加剧了该区域国企债券的违约风险。

数据来源：wind数据库

(四)部分国企债券出现集中连环违约现象

近几年，出现了当违约主体首只债券违约后，大多呈现后续债券集中连环违约的现象，如北大方正连续28只债券违约，华晨汽车连续19只债券违约，华阳经贸连续14只债券违约(表1)。同时违约主体存在未来需偿还较大债券金额的现象，如北大方正、永煤控股、紫光集团、华晨汽车和天房集团等首次违约时，未偿债券余额均超过100亿元，存在未来集中连环违约的趋势。

(五)高评级债券违约频发

对44家国有企业债券违约前评级情况进行统计发现，其中超半数的违约主体评级在AA级以上，且发债主体间资质差异较小。2019年首次出现AAA级国企债券违约，2020年发生大规模违约的华晨汽车、海航集团、永城煤电、紫光集团等均是AAA级国有企业，表明高信用评级债券的违约风险呈上升趋势，同时也反映出债券信用评级存在“泡沫化”现象。

二、国有企业债券违约原因分析

造成国有企业债券违约的原因，从短期来看，是现金流短缺，发行人缺乏足够的货币现金用以偿还到期债务。从长期来看，是因为发行人自身的盈利能力不强，缺乏“造血”能力。同时外部环境如宏观经济、国家政策等也会对债券主体的偿付产生一定影响。因此本文从内外两方面对国企债券违约的原因进行具体分析，其中外部因素是债券违约的诱因，起次要作用，企业内部原因是导致债券违约的主因，起决定性作用。

(一)外部原因

1.宏观经济下行。近年来在经济新常态背景下，我国宏观经济增速放缓、货币政策紧缩，持续的经济下行压力和企业融资环境的收紧，给债券市场带来较高的信用风险。同时，伴随着供给侧结构性改革和防风险、去杠杆等政策的影响，煤炭、有色金属、汽车制造等自身财务杠杆偏高，且产能过剩、行业不景气的企业，偿债压力和资金流动性风险显著提高，借新还旧的模式无法持续，较容易发生债券违约事件。与此同时，2020年新冠肺炎疫情加剧了这一趋势，在疫情的冲击下，较长时间内全国的经济活动陷入停滞，严重影响了企业的经营现金流，加速了企业债券违约风险的暴露。如海航集团，受疫情影响其主营业务航空和货运量收入骤降，企业现金流短缺，偿付短期债务压力加大，引发债券违约。

2.国企体制因素。国企债券一直以来被认定为拥有政府的隐性担保，具有较低的风险溢价，发债门槛较低，特别是2018年民企违约后引发投资者的避险情绪，国企债券更受青睐，国有企业产业债发行和净融资不断增加，而到2020年大量发行的债券集中到期，因此企业债和私募债的违约率大幅上升。与此同时，政府隐性担保的存在，一定程度上会扭曲债券市场的信息效率，掩盖了发行主体的违约风险[2]，如近期出现违约的地方国企大多依靠政府与外部的融资支持而生存，即“弱质国企”甚至是“僵尸国企”。随着减税降费政策的不断推行及疫情的突发，地方政府财政状况吃紧，对地方国企债券刚兑保障的支持力度下降，甚至不会为国企债券进行兜底，这势必推升了这类地方国企债券的违约风险，从而给该区域的金融环境和信用文化带来一定冲击，信用收缩与信用违约相互强化，就会陷入越违约越无法有效融资的恶性循环，进而出现集中连环违约现象。

3.债券信用评级虚高。我国债券市场采用审批制度，需要先由评级机构进行评级，然后获得金融机构担保才可通过审批。而现阶段我国债券评级市场没有统一的监管机构和规则，债券信用评级制度尚不完善，主要根据企业以往的财务情况进行评估，具有一定的滞后性，缺乏对未来风险的评估[3]。同时基于卖方付费的收入模式和机构间行业竞争，大多债券评级机构选择迎合客户“评级购买”的需求，给予债券的评级往往会高于客观真实情况。国企债券因拥有政府的隐形担保，毋庸置疑评级会偏高，并集中于“AAA”“AA+”高评级，“评级泡沫化”很难有效反映出各发行主体的真实财务状况和彼此的资质差异，发债主体的信用风险被低估，使投资者产生国企债券无风险的错觉，这在一定程度上为国企债券违约埋下了隐患。

(二)内部原因

虽然外部因素是诱发债券主体违约的重要原因，但是发行人自身财务状况不佳、公司治理缺陷、信息披露违规等才是债券违约的根本性原因，外部因素只是加速了这些企业内部问题的提前暴露。

1.财务状况不佳。从短期来看，企业价值的决定因素是现金流，与现金流量相关的不确定性或波动性会反映在债券违约概率和债券收益率上[4]，企业资金链断裂必然造成债券违约。44家违约主体的共性在于违约前自身盈利状况下降，资金流动性紧张，无法按时足额偿还债券。如华晨集团近三年的净利润持续大幅下降，2019年开始已呈现负利润，特别是2020年半年财报中，其母公司自身的经营活动、投资活动、筹资活动所产生的现金流量净额均为负数，现金流萎缩致使资金链断裂，同时债务集中到期，不可避免地发生债券违约事件并走上破产重组之路。从长期来看，盈利能力是发行人还本付息的最基本保障，对于发行人经营活动现金流的影响重大[5]，违约主体自身缺乏持续的盈利能力，必然导致债券违约。如青海省投资集团有限公司，常年持续依靠政府和国投公司等资金支持解决债务兑付风险，严重依赖外部融资并疯狂举债，长短期借款和发债规模迅速攀升，不仅推升融资成本侵蚀利润，而且逐渐拉大与现金流间的资金缺口，最终导致爆发流动性危机。截至2019年，青海省投短期负债高达185.65亿元，面对巨大的资金缺口，自身却没有偿还能力，势必发生债券违约事件。

与此同时，在国有企业本身杠杆率较高的情况下，部分国企违约主体还存在一定的股权质押现象。股权质押比例高通常反映了企业偿债压力较大，在一定条件下会演变为债券违约风险[6]。如保定天威集团有限公司在发生债券违约前，公司连续向母公司兵装集团及其财务公司等资金来源方质押公司所持子公司股权及其他资产，据报表数据显示，其受限资产占总资产比例高达64.43%，面对巨额债务而资金枯竭，势必导致债券违约。

2.公司治理缺陷。公司治理的缺陷会给企业的经营或信用带来影响，诱发内外部流动性危机，进而导致发行人债券违约[7]。公司治理缺陷具体表现为两个方面，一是管理层的频繁变动，股权结构不完善，不利于企业的长久稳定发展，一定程度上会影响银行对企业风险的判定，以致紧缩对企业的信用，可能使企业陷入资金流动性危机，造成企业的债务困境，引发债券违约。如北大方正集团，作为高校控股国企，涉及股权纷争及多项重大诉讼，股权结构混乱不清且股权改制存在诸多问题，2015年至2019年股权所属一直处于不断内部斗争之中，随着股权被管理层掌握，北大方正集团的董事会、高管、监事又频繁变动，其内部人控制问题成为公司治理失败的关键因素，因此对其自身的经营及外部融资均造成了一定不良影响，使得公司自身现金流波动较大，资金链断裂无力及时偿还债券。二是企业盲目扩张，部分管理者作为非理性主体，青睐于多元化扩张战略，过度投资非核心业务，消耗了企业现有现金流，增加企业负债，造成债券违约风险增加[8]。如青海盐湖工业股份有限公司，是国内最大的氯化钾生产企业，在行业中具有很强的成本优势和规模优势，但企业为谋求多元化发展，大规模资金投入非核心的化工项目建设，大量吞噬了主营业务的利润，出现资金缺口引发债券违约。

3.信息披露违规。根据信息不对称理论，发债企业的信息披露越充分，发生信用风险的可能性就越小，企业及时进行财务信息的披露有利于投资者有效把握市场变化，进行理性判断和正确投资[9]。而部分国企的发行主体存在信息披露违规问题，如中国华阳经贸集团有限公司未按规定时间披露2018年度财务报告，未及时披露与北京银行、九江银行、中银证券等多家金融机构交易纠纷或合同纠纷，未披露公司6款债券产品违约事项等。隐瞒相关信息会导致债券违约金额和风险的积累，一定程度上加剧债券违约的风险程度，不利于投资者或债券机构对其作出正确的判断，损害债券持有者的利益。与此同时，针对国有企业这一特殊的债券违约主体，部分国企在违约前，面对经营压力主观偿付意愿较低，会通过多种手段剥离发债主体的优质资产、并转移资产，且相关信息不充分进行披露，存在很大“逃废债”的嫌疑，导致债券不能及时兑付，在一定程度上破坏了债券市场的秩序。

三、治理国有企业债券违约对策

为有效应对国有企业债券违约的风险，需要正确发挥好国有企业自身、地方政府机构、监管部门、债券评级机构等多方面的作用，来促进债券市场的健康和可持续发展。

(一)加强国企自身盈利和治理能力

未来真正的国企，不应是国企背景、政府兜底，而应该是企业自身拥有良好的盈利和治理能力，合理经营且保持稳定的现金流。首先，国有企业要更加重视自身的财务状况，增强“造血”能力，在一定程度上减少对外部融资的依赖，将资产负债率保持在合理范围内，谨防超过自身偿还能力的巨额发债和借新还旧的恶性循环，谨慎举债并合理使用募集资金。其次，要健全公司的治理结构，明确股东、董事会和经理人员三者之间的权责利关系，打造优质的管理团队，选择适合企业自身的发展战略，切勿盲目扩张，同时加强对宏观经济的把控和行业竞争的敏感度，来有效应对外部的不利环境。企业只有自身强大才能在竞争与变革的格局中寻得一席之地，这样才有利于国有企业的长远发展，从根源上降低国企债券的违约风险。

(二)加强地方国有企业债券风险管控

为加强地方国企债券违约风险的管控，需充分发挥地方政府熟悉当地企业情况的优势，进一步明确地方政府的职责，促进债券信用市场的重塑。首先，地方政府需转变“救世主”身份，成为有效的监管者，加强对地方国企债务风险管控的指导和监督，定期对地方国企的债券风险进行评估，切实提高地方国有企业的债务风险防控能力，针对不同地域特点，加强资产负债率分类管控和资金投向管理，做好债券发行的生命周期管理，切实维护好地方金融生态和金融稳定。其次，针对可能出现的违约情况，要采取有效措施积极应对，化解风险，针对已经出现违约事件的，严格按照市场化、法律化原则处理，切实保护好各利益主体，并严格处置债券违约行为，逐步清除“弱质国企”和“僵尸国企”，使优质稳健国企逐渐成为债券信用市场的主干，从而有效降低地方国企债券违约风险，促进当地经济的长远稳定发展。

(三)进一步优化我国债券信用市场评级

评级机构的信用风险评估是为投资者决策和债券市场资源分配提供依据，而目前我国债券评级“泡沫化”现象严重，为防范债券违约风险，需加强对信用评级机构的规范和监督，提高债券评级机构的准入门槛，细化评级认定规则，加大违规行为的处罚力度，促进债券评级机构站在客观专业的角度，积极地去解决投资者与发行人之间信息不对称的问题。一方面，可以尝试改变评级机构的卖方付费模式，转变为买方付费或债券市场付费，此举可以有效减少债券发行方与评级机构之间的利益相关性，同时鼓励投资者“用脚投票”参与到债券评级过程中，使评级结果更加差异化、市场化。另一方面可以充分参考国外经验，引入外资评级机构，或设置内部评级机制，来提供参考的评估结果，从而有效制约评级机构的主观随意性。与此同时，可以有效利用行业竞争和声誉机制，来促进债券评级机构的优胜劣汰，加强行业自律，切实提高债券评级机构揭露风险的能力。

(四)进一步完善信息披露和共享机制

目前各债券市场对发行人经营状况、财务信息、违约风险、资金募集用途和重大事件等方面的披露要求不一致，因此，首先要完善和统一信息披露的要求，发行主体应遵循统一的信息披露规则，建立全面统一的信息披露体系。其次，针对国有企业，要进一步明确资产重组、股权变动等重大事项的披露事宜，督促国有企业债券发行人在债券存续期内及时、充分、完整地披露公司经营有关信息，特别是重大投融资事项、子公司或重大关联方相关事项等，及时对债券兑付风险进行相应的提示。最后，建立债券市场、监管部门和地方政府间的信息共享机制，有助于及时了解各发行主体间的财务经营状况与违约风险程度，有利于防范和控制可能出现的信用风险，促进债券市场的长久稳定发展。

(五)强化债券市场违约处置谨防“废逃债”

目前我国债券市场存在“市场化的违约”却缺少“市场化的处置”问题。大多数国有企业在发生违约后，涉事企业仍可正常运行，债券违约成本较低，债券违约逐步常态化。因此，需要在地方政府降低行政干预的同时，明确建立债券市场违约的市场化处置方案，进一步加强对债券欺诈发行、虚假信息披露、恶意逃脱债务等违法行为的处置，严厉处罚各种“逃废债”行为，特别是针对“废逃债”的确认与处置，需以法规制度对废逃债务作出明确规定，债券持有人可以利用法律武器保护自身的合法权益，同时可以破除债务人逃债的幻想。还可借鉴现有国际经验，进一步提高“逃废债”的处置成本，通过在债券发行中加入限制性条款，对不负责任的逃债行为予以严厉处罚，甚至剥夺发债权利，以保护债券持有人的利益，促进债券市场的稳定发展。

五、总结

本文基于国有企业债券大量违约的现象，剖析了其债券违约的内外部原因，并提出防范对策。认为未来国有企业应加强自身经济建设，打造真正的“国企信仰”。政府应逐渐褪去“救世主”的角色，切实提高地方国企的债务风险防控能力。债券监管部门应加强信息披露制度，在债券处置的过程中更好地保护各利益主体不受损害。债券评级机构应更加注重客观公允性，及时揭露债券违约风险，齐心合力减少国有企业债券违约事件的发生，推动我国债券市场的稳定与可持续发展。