控股股东股权质押、外部治理与信息披露质量

刘高常， 李莎

（江西理工大学经济管理学院，江西 赣州 341000）

一、引 言

高质量的信息披露是提高资源配置效率、保护投资者利益和维护资本市场健康发展等的重要前提。然而，近年来我国上市公司信息披露质量状况堪忧，诸如康得新、康美药业和宝利国际等信息披露违规事件屡见不鲜。2020年10月9日，国务院出台文件《关于进一步提高上市公司质量的意见》指出上市公司需重点关注信息披露质量问题。因此，如何提高信息披露质量是促进我国资本市场有效运行中不可回避的重点问题。

股权质押作为一种新兴融资方式近年来在我国资本市场发展迅速，融资规模不断扩大。据Wind数据统计，截至2020年底，我国沪深两市共有2 647家公司存在股权质押行为，共5 531.7亿股，质押总市值约为4.32万亿元，占A股总市值5.42%。由此可见，相比股票减持、银行贷款等途径，股权质押融资凭借高效快捷、灵活方便及控制权不受影响等优势越发受到控股股东的追捧。

股权质押的井喷式增长虽缓解了控股股东的融资难题，但也蕴藏着一定的风险。当公司股价逼近或跌破平仓线时，控股股东需要追加质押物或及时补仓，否则质权人有权强制变卖所质押股票。这意味着控股股东所持股份存在被动减持的可能，继而引发控制权转移风险。根据有效市场假说，股票价格会受到各种信息的影响。已有研究发现，在股权质押期间，控股股东会通过向上操纵盈余管理的方式来提升股价，降低会计盈余信息披露质量[1]。后续研究发现，除了操纵会计盈余信息披露之外，控股股东还会通过择时披露非会计软信息等方式来影响股价的走势。如李常青等研究发现控股股东会通过干预临时公告的时点来抬高股价，包括在交易日发布好消息和非交易日披露坏消息等，以缓解股价下跌的危机[2]。还有学者从信息披露违规方面举证，迫于控股股东在股权质押期间的市值管理需求，上市公司存在虚假陈述、延迟或遗漏重大信息披露等行为，这些行为均提高了公司信息披露违规概率[3]。

综上所述，控股股东为了维护控制权，有强烈的利己动机，并有能力联合管理层通过干预公司的信息披露决策以提升股价。那么，控股股东股权质押是否会对上市公司的信息披露质量产生影响呢？本文基于2009—2019年深交所A股上市公司的样本数据，运用有序Logit回归模型，实证分析控股股东股权质押对信息披露质量的影响。此外，已有研究表明，作为重要的外部市场监督机制，分析师关注和高质量审计能够降低股价崩盘风险、改善信息环境、缓解代理冲突、挖掘非公开信息并发现管理层的舞弊行为，从而提高信息透明度[4-6]。因此，本文进一步考察证券分析师和审计师作为外部治理机制如何调节控股股东股权质押与企业信息披露质量间的关系。

本文可能的边际贡献为：第一，从企业信息披露质量视角丰富了控股股东股权质押领域的相关研究，并发现“是否股权质押”和“股权质押比例”在研究股权质押经济后果时存在较大差异。第二，从分析师关注、审计质量两个角度考察外部治理的调节作用，丰富了公司治理领域的相关文献。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与信息披露质量

在股权质押合同内质权人往往会设置预警线和平仓线，当质押公司股价跌至预警线时，出质人需要追加担保物；当股价持续跌至平仓线或出质人无法按时还款时，质押股票面临被强制平仓，质权人有权抛售股票套现，危及控股股东控制权。股权质押合同内的预警线和平仓线与公司股价密切相关。为弱化股权质押期间面临的控制权转移风险，控股股东有强烈的动机通过操纵信息披露来提升股价，这影响了信息披露质量[7-8]。

控股股东股权质押主要通过以下途径影响信息披露质量。首先，有效市场假说认为，好消息的公布会正向影响公司股价，坏消息的爆出则会给公司带来较大的负面冲击，甚至引发股价崩盘风险[9]。基于股权质押这一背景，已有研究表明控股股东会通过操纵临时预告的时间和内容以维稳股价，具体包括在交易日披露好消息，充分发挥利好消息的正面效应，以及在非交易日披露坏消息，甚至隐藏坏消息，上述行为违背了信息披露的及时性和完整性原则[2]。其次，盈余信息是投资者决策的重要依据。根据会计信息观和会计计量观，会计信息影响股价走势。有学者研究发现控股股东会通过平滑会计盈余、向上操纵盈余管理等途径来应对股权质押期间股价下行的压力[10]。但这些信息操纵行为会降低上市公司会计盈余信息披露质量，违背信息披露的准确性原则。最后，基于成本收益理论，若信息披露违规成本远低于控制权私利，控股股东会通过虚假陈述、遗漏披露等途径抬高股价。虚假陈述、遗漏披露等行为均提高了公司信息披露违规概率，违背信息披露的真实性原则[3]。

综上分析，控股股东会通过择时、择机和虚假信息披露等方式维稳股价以规避控制权转移风险，这些行为均违背了信息披露考核办法的相关规定，降低了企业信息披露质量。基于以上分析，提出假设:

H1:在其他条件一定的情况下，控股股东股权质押降低了信息披露质量。

（二）控股股东股权质押、分析师关注与信息披露质量

证券分析师作为外部监督治理机制的重要组成部分，Jensen等最早认识到其能够监督上市公司行为，提高目标公司治理水平，增加公司价值[11]。而且分析师大多具有会计金融等专业知识背景，能有效识别信息披露的重大风险并抑制控股股东或上市公司的盈余管理等机会主义行为[12]。此外，分析师通过搜集信息、解读形成的研究报告向资本市场传递有效信息，其凭借专业技能在资本市场上扮演着不可或缺的信息中介角色，影响企业信息披露质量[5]。

基于本文的研究情景，分析师关注可对控股股东股权质押与信息披露质量之间的关系起到调节作用。首先，根据声誉交易理论，分析师的精准评级不仅能够提高分析师自身的报酬，还可以提升其在行业内的信誉，对分析师的职业生涯有积极的影响[13]。因此，分析师有强烈的动机挖掘企业的“异常”活动。其次，分析师大多具有会计和金融背景，有能力通过对公司运营情况进行全面、多角度解读，及时发现隐藏在信息背后的舞弊和错漏行为，抑制股权质押期间控股股东的信息操纵行为[14]。最后，分析师通过对上市公司进行实地调研、电话会议访谈、跟踪公司发布的财务报告等途径广泛收集和分析信息并出具研究报告，使投资者更易获得公司的各项信息，显著改善了我国资本市场的信息环境[15]。

综上分析，证券分析师能有效发挥外部监督和信息中介作用，弱化控股股东为维稳股价的信息操纵等私利动机，从而缓解控股股东股权质押与信息披露质量之间的负向关系。基于以上分析，提出假设：

H2：在其他条件一定的情况下，分析师关注度越高，控股股东股权质押与信息披露质量的负相关程度越低。

（三）控股股东股权质押、审计质量与信息披露质量

信息不对称使得外部投资者难以获得准确可靠的企业内部信息，因此控股股东在股权质押期间可以通过操纵信息披露抬高股价，降低其控制权转移风险。已有研究表明，外部审计作为外部监督治理机制的重要组成部分，不仅能够降低内外部信息不对称程度，还能够有效抑制控股股东或上市公司的盈余管理等信息操纵行为，影响企业信息披露质量[16]。

基于本文的研究情景，审计质量可对控股股东股权质押与信息披露质量之间的关系起到调节作用。首先，声誉理论指出，会计师事务所声誉越好，事务所获取的报酬越多，占领的市场份额越高。若事务所未能及时准确披露股权质押期间控股股东的信息操纵行为，那么就会有损事务所声誉，失去大量客户，导致经济损失[17]。因此，基于声誉损失的考虑，相对于小型事务所，大型事务所具有更强烈的动机保持审计独立性。其次，“深口袋”理论认为，拥有“深口袋”的大事务所面临的诉讼风险越高，承担的投资者损害赔偿责任越大。因此，规模较大的会计师事务所会更加注意风险控制，也愿意提供更优质的审计服务[18]。最后，会计师事务所占有较大市场规模时，审计师能积累更多的审计经验和专业技能知识，能够更精准地识别被审计单位财务信息操纵动机，保证上市公司信息披露的准确性和可靠性[19]。

综上分析，大规模的会计师事务所能够及时发现上市公司的财务信息操纵行为，约束控股股东的盈余管理等信息操纵动机，从而缓解控股股东股权质押与信息披露质量之间的负向关系。基于以上分析，提出假设：

H3：在其他条件一定的情况下，审计质量越高，控股股东股权质押与信息披露质量的负相关程度越低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

文章选取2011—2019年深交所A股上市公司的非平衡面板数据为初始样本。为确保数据的有效性，剔除了研究期间ST、*ST样本，剔除了金融类和保险类上市公司样本及重要变量缺失的公司样本，最终得到14 487个样本。文章的信息披露考核结果来自深交所官方网站，其余数据来自CSMAR数据库。为减少异常值的影响，文章对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义与说明

（1）被解释变量：信息披露质量（Quality）。文章采用深交所《上市公司信息披露工作考核办法》对上市公司信息质量的考核结果来衡量企业信息披露质量。深交所从完整性、真实性、及时性、准确性、公平性和合法合规性这六大要素来对公司信息披露质量进行考核，具有一定的权威性、全面性和严谨性。借鉴黎来芳等的研究，文章将每年上市公司信息披露质量考评结果按优秀、良好、合格和不合格分别赋值为4、3、2、1，数值越高表明信息披露质量越高[9]。

（2）解释变量：控股股东股权质押（Ple）。参考吴先聪等[4]的研究，文章选取两个指标衡量控股股东股权质押：一是采用虚拟变量（Pledge），控股股东股权质押年末是否质押，是为1，否为0。二是采用数值变量（PledgeRate），控股股东累计质押股数占控股股东期末持股数量的比值。

（3）调节变量：一是分析师关注（Analyst）。借鉴焦明清[20]的研究，以每年度关注上市公司的分析师团队数量来衡量分析师关注，该值越大说明分析师关注度越高。二是审计质量（Audit）。参考颜洁等[21]的研究，当上市公司审计单位属于当年中注协公布的国内排名前十的会计师事务所时，则认为审计师提供的是高质量审计，审计质量取1，反之则认为审计师提供的是低审计质量，审计质量取0。

（4）控制变量：借鉴黎来芳等[9]的研究，本文控制了资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、股权集中度（Top）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）、营业收入增长率（Growth）、行业（Ind）及年度（Year）的影响，主要变量定义及衡量方法如表1所列。

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证控股股东股权质押对信息披露质量的影响，构建有序Logit回归模型（1）：

为验证外部治理的调节作用，构建有序Logit回归模型（2）和模型（3）：

四、实证分析

（一）描述性统计分析

本文14 487个样本观察量的描述性统计结果如表2所列。信息披露质量（Quality）的均值为3.056 6，而标准差为0.592 6，说明不同企业间信息披露质量差异较大。控股股东股权质押的哑变量（Pledge）均值0.471 2，说明股权质押融资越发受到控股股东的热捧。控股股东股权质押占其所持股份（PledgeRate）均值为0.263 4，最大值为1，表明控股股东股权质押比例普遍较高，甚至有部分控股股东质押了其持有的全部股份。分析师关注（Analyst）的最小值是0，最大值是65，说明我国分析师跟踪人数差异较大。审计质量（Audit）的均值为0.523 3，说明样本中接近一半上市公司的审计师来自国内十大所。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

根据Pearson相关系数矩阵的结果（表3）显示，控股股东股权质押的两个代理变量与信息披露质量的相关系数分别为-0.090和-0.155，在1%的水平上显著，说明控股股东股权质押与信息披露质量两者呈负相关关系，假设H1得到了初步检验。其他各变量的相关性检验系数值大部分在0.5以下，说明变量之间不存在多重共线性问题，可进一步进行回归分析。

表3 Pearson的相关性检验结果

（三）多元回归分析

1.控股股东股权质押与信息披露质量

为检验控股股东股权质押对企业信息披露质量的影响，文章运用模型（1）对2011—2019年深市A股上市公司进行实证检验，表4列示了实证结果。其中表4的第（1）列和第（2）列检验的是控股股东是否质押和质押比例与信息披露质量之间的关系。第（1）列控股股东股权质押哑变量（Pledge）与信息披露质量（Quality）在1%的水平上显著负相关，其系数值为-0.245 3。PseudoR2值为0.065，表明有序Logit回归模型拟合度较好。第（2）列控股股东股权质押比例（PledgeRate）与信息披露质量（Quality）在1%的水平上显著负相关，其系数值为-0.775 4。PseudoR2值为0.071，说明有序Logit回归模型拟合度较好。从上述结果来看，控股股东股权质押行为显著降低了企业信息披露质量，且这种影响随着质押比例的上升而增强。上述结果验证了假设H1，说明在股权质押期间，控股股东会利用控制权优势操纵信息披露决策，从而降低了企业信息披露质量。

表4 （续） 回归结果

表4 回归结果

2.分析师关注对控股股东股权质押与信息披露质量的调节作用

模型（2）在模型（1）的基础上加入分析师关注这一调节变量。从表4中第（3）列和第（4）列的回归结果可以看出，股权质押哑变量、质押比例和分析师关注的交互项（Pledge×Analyst和PledgeRate×Analyst）与企业信息披露质量（Quality）分别在1%、5%的水平上显著正相关，交互项系数值分别为0.015 6和0.013 7。上述结果说明分析师关注发挥着显著的负向调节作用，这意味着随着分析师关注度的提高，控股股东股权质押与企业信息披露质量两者之间的负相关关系得到缓解，验证了假设H2。结果证实分析师关注度越高，发挥的外部监督作用越强，越能弱化股权质押期间控股股东为避免股价下行的信息操纵动机，从而提高企业信息披露质量。

3.审计质量对控股股东股权质押与信息披露质量的调节作用

模型（3）在模型（1）的基础上加入审计质量这一调节变量。从表4中第（5）列和第（6）列的回归结果可以看出，股权质押哑变量、质押比例和是否高质量审计的交互项（Pledge×Audit和PledgeRate×Audit）与企业信息披露质量（Quality）分别在10%、5%的水平上显著正相关，其交互项系数值分别为0.120 0和0.206 7。结果说明审计质量发挥了显著的负向调节作用，即高审计质量弱化了股权质押与信息披露质量两者之间的负相关关系，假设H3得到验证。上述结果表明审计质量越高，所能发挥的外部监督治理作用越高，能够凭借“高独立性、高判断力和高效率”及时发现被审计单位的财务信息操纵等机会主义行为，弱化控股股东股权质押期间的信息操纵等私利动机，提高企业信息披露质量。

（四）进一步分析

股权质押比例的高低能够衡量控股股东控制权转移风险的大小，文章借鉴李常青等[22]的研究，根据股权质押比例的均值（26.34%）将样本分成两组，研究股权质押比率高低对企业信息披露质量的影响。表5回归结果显示，在股权质押率高的样本组中，信息披露质量的回归系数在1%的水平上显著。而在股权质押率低的样本组中，两者的回归系数符号为正，但是回归结果不存在显著性。这一结果表明，控股股东股权质押并不一定都会降低企业信息披露质量，只有当股权质押比率较高时才会降低企业信息披露质量。这主要是因为，当质押比例较低时，控股股东可以追缴剩余的股份以规避股价爆仓风险。而当控股股东质押比例较高时，控制权转移风险也比较高。因此为规避股价下跌危机，控股股东有动机和能力影响企业信息披露决策，降低企业信息披露质量。

表5 股权质押比例对信息披露质量的回归结果

（五）稳健性检验

1.替换解释变量

本文借鉴王宇峰等[18]的研究，选择年末控股股东质押股数占公司总股本（PledgeRate_2）作为解释变量进行稳健性检验。回归结果如表6所列，发现主要变量的回归结果与前文研究基本一致，说明文章的研究结果是可靠的。

表6 替换解释变量的回归结果

2.内生性检验

本文考虑到控股股东进行股权质押与控股股东未进行股权质押的上市公司之间可能存在系统性的差别，为缓解因样本选择误差对文章结果造成的影响，借鉴魏刚等[23]的研究采用PSM倾向匹配得分法解决这一问题。以资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、第一大股东持股比例（Top）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board）及营业收入增长率（Growth）作为控股股东是否进行股权质押的特征变量，采用一配一的方法进行匹配，共获得控制样本7 618个。PSM配对后的回归结果如表7所列，控股股东股权质押变量与信息披露质量在1%的水平上仍显著负相关。说明考虑样本选择误差后，文章的研究结果依然成立。

表7 PSM匹配后回归结果

五、结 论

文章以2011—2019年深市A股上市公司为样本，研究了控股股东股权质押对信息披露质量的影响，以及外部治理中的分析师关注与审计质量在上述关系中的调节作用。研究发现：①总体来看，控股股东股权质押与企业信息披露质量显著负相关。但进一步研究发现，只有当股权质押比例较高时，控股股东才有动机通过策略性信息披露等机会主义行为影响企业信息披露质量。②从外部治理角度来看，分析师关注和审计质量越高，控股股东股权质押与信息披露质量的负相关关系越弱。这说明分析师关注和高质量的审计均在一定程度上弱化了控股股东的机会主义行为动机，提高了股权质押公司的信息披露质量，有效发挥了监督治理效应。

基于上述研究结论，并结合2020年10月国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中提到的“积极稳妥化解上市公司股权质押风险”的政策背景，本文尝试从监管层、投资者和上市公司三个维度提出相应的建议：①对于监管层而言，第一，建立对股权质押公司事前、事中、事后的动态管理机制。严格限定控股股东股权质押的比例、质押资金的使用范围和股权质押状态下的表决权，出台详细的信息披露指引，加大信息披露违规的惩罚力度。第二，加强对证券分析师和会计师事务所等行业的监管。提升对分析师和审计师从业人员的教育培训水平，充分发挥分析师和审计师等市场监督机制的作用，改善我国资本市场信息环境。②对于上市公司而言，第一，理性看待股权质押这一问题。控股股东股权质押行为本身并不一定会降低企业的信息披露质量，而是受股权质押比率高低的影响。股权质押能够有效缓解企业融资难题，因此市场参与各方应理性、全面看待股权质押行为。第二，加强审计委员会的建设。提高审计委员会的独立性，确保审计委员会聘请高质量的外部审计，约束控股股东等内部人的私利动机。③对于投资者来说，第一，面对高股权质押、释放利好消息的公司，投资者应保持警惕，在筛选股票时要规避信息地雷，防止“黑天鹅”事件发生。第二，中小投资者在进行股票投资决策时，应树立理性投资的观念，通过实地调研、关注媒体报道和临时公告等多种途径评估公司的经营状况等，切忌盲目跟风投资，从而做出更合理、更科学的投资决策。