金融加速器、货币政策财政政策调控和宏观经济波动

金 祥 义

(1.兰州大学 经济学院,甘肃 兰州730000；2.大连理工大学 经济管理学院，辽宁 大连 116024)

一、引 言

随着20世纪末期亚洲金融危机和2008年全球金融危机的爆发，由金融因素引发的巨大经济波动，使金融领域问题成为了研究热点，也使各国开始关注金融中介对宏观经济波动的潜在作用。为寻求合理解释，Bernanke等首次将金融因素纳入到实际经济周期(RBC)理论体系中，以此研究金融因素对宏观经济波动的作用，并提出著名的金融加速器机制，一定程度上解释了金融因素对经济波动的潜在影响[1]。此模型被称之为BGG模型，并推动了后续学者在新凯恩斯框架下构建含有金融加速器机制的动态随机一般均衡模型的发展。由于该模型更拟合现实宏观经济的波动，因此成为各国学者预测和研究经济波动的标准范式，这对正处于金融市场逐步向市场化转型的中国而言，有着重要的理论指导作用。党的十九大报告强调“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。这一理念突显了金融因素对我国现阶段实体经济发展的重要作用，对推动中国金融市场改革发展的进程，提高金融市场抵御外部风险的能力均起到重要的指导意义。因此，借鉴和运用BGG模型并结合宏观DSGE方法来分析我国宏观经济的波动，是理解当下我国经济运行特征的重要方式。

此外，相关研究亦证明我国现阶段经济发展中亦存在明显的金融加速器效应[2-3]，而在开放宏观环境下，一国负面的宏观经济冲击能够通过金融加速器机制对企业投资和社会产出造成不利影响，加速宏观经济的波动。进一步，我国政策当局在应对和预测宏观经济波动时，一直将货币政策和财政政策作为主要的调控手段，秉承双向政策并行的基本实施方案，反映了不同宏观政策结合实施的重要性，但现有文献在研究宏观政策效果时，往往集中分析某一政策的具体作用，这与现实政策实施过程是相割裂的。那么由此会产生一个问题，在开放经济环境下，金融加速器机制对中国货币政策和财政政策效果有怎样的影响？对于该问题的回答将有助于我们更为精确地预判宏观政策的实施效果，加深我们对金融加速器机制和货币政策、宏观财政政策、调控效果之间的潜在关联，更能践行党的十九届五中全会提出的“完善宏观经济治理，建立现代财税金融体制”重要理念，具有重要的理论和现实意义。

二、文献综述

现有文献探讨金融加速器机制对宏观经济波动的研究大多基于Bernanke等[1]的研究，通过引入金融市场摩擦和信息不对称问题，将金融因素和企业外部融资溢价因素融入到整个宏观模型中，使得金融加速器机制发挥作用。在BGG模型广泛使用之后，国内外学者开始对金融加速器的相关研究怀以热枕，以期总结金融加速器机制运行下货币政策或财政政策对实体经济的具体作用。

在货币政策调控方面，有学者发现，金融加速器机制的存在放大了货币政策对宏观经济的调控作用[4-6]，增强了货币政策对宏观经济运行的干预能力。同时，金融加速器这一作用在开放经济环境下也依然成立，并且金融加速器机制的发挥与不同汇率制度息息相关。例如，Gertler等研究了开放宏观经济中的金融加速器机制，发现汇率制度放大了金融加速器机制对货币政策的实施效果，最终造成更大范围的社会福利损失[7]。梅冬州和龚六堂从国内角度出发，对该现象展开了详细分析，得到了类似的结论[8]。这意味着开放经济环境下，汇率制度的选择会影响金融加速器的放大作用，进而改变货币政策对宏观经济的具体影响。但上述文献仅集中于考虑货币政策通过金融加速器来发挥更强的宏观调控作用，忽视了财政政策这一宏观调控手段的具体影响，这也成了以往研究中的一个明显弊端。

在财政政策调控方面，金融加速器机制亦能放大财政政策的宏观调控作用，这一现象也被国内部分学者所证实。例如，杨慎可针对金融加速器对不同财政政策效果的期限时长研究发现，不同类型的财政政策对消费、投资、产出的作用时间存在着异质性，并且金融加速器放大了财政政策对投资的挤出效应，恶化了经济体的产出水平[9]。薛立国等进一步扩展了金融加速器机制下的财政政策研究，发现随着金融加速器强度的增加，财政政策带来的宏观调控作用逐渐增强[10]。此外，国外学者也有探讨金融加速器机制对财政政策实施效果的影响，发现政府支出的调控效果受金融加速器的影响较大[11]，但上述文献亦存在着一个弊端，仅关注财政政策在金融加速器机制下的实施效果，均未对货币政策的调控作用一同展开分析，忽视了不同宏观政策之间的潜在联系。

综上所述，与现有文献相比，本文的主要边际贡献集中在以下两方面：第一，在研究视角上，基于中国经济金融因素日趋重要的现阶段特征，本文构建了含有金融加速器机制的DSGE模型，综合考虑了遵循泰勒规则的货币政策和具有自动稳定器特征的财政政策对宏观经济波动的调控作用，以区别于现有文献仅考虑货币政策作用，或者对财政政策的实施方式过于简单刻画，或者单一割裂两个政策的研究，仅考虑某一政策调控下经济走势的DSGE建模分析，或简化宏观政策实施方案的模式，这将造成研究结果偏离现实，使模型无法达到真正的仿真预测效果，而割裂分析或简单刻画却是现有文献的一大主要弊端。因此，从这层意义上来讲，本文的研究弥补了以往文献的一大缺陷，从而能够更为真实描绘货币政策和财政政策对我国宏观经济波动的作用，并为评估货币政策和财政政策的政策效果提供现实案例。第二，在研究模型上，本文将税率因素加入到金融加速器建模结构中，使得政府部门能够通过改变政府支出和调整税率大小等财政手段来影响金融加速器的运行，有别于以往研究忽视政府税收方式对金融加速器运行的可能影响，从而丰富了财政政策通过金融加速器作用于经济波动的具体途径；同时，在开放宏观环境下，汇率制度对一国经济发展有着重要意义，本文将外生汇率冲击引入基准模型中，探究了在不同汇率制度下，我国经济发展产生的福利损失状况，以甄选最适于我国现阶段经济发展的汇率制度。

三、基本DSGE模型的构建

1.家庭

在开放经济环境下，同一时期每个家庭除了能够消费本国的商品Ch,t外，还能选择消费国外的商品Cf,t，则复合消费品Ct可以表示成以下CES的函数形式：

(1)

其中，γ表示消费者消费本国商品在整个复合消费品中所占的比重，则1-γ可以用以表示消费者对国外商品的偏好比重，衡量一国对外的开放程度；ρ表示本国商品Ch,t与国外商品Cf,t之间的替代弹性。

同时，国内消费者面临的复合消费品的价格Pt，可以表示成国内消费品价格Ph,t和国外消费品价格Pf,t的组合，并具有以下的函数形式：

(2)

进一步可得国内消费品与国外消费品之间的消费分配等式：

(3)

此外，假设经济体中存在众多生存无限期的同质家庭，每个家庭通过选择消费、提供劳动、储蓄资金、购买本国债券和外国债券等方式进行经济决策，并面临如下的目标函数：

(4)

该目标函数由家庭消费和劳动力供给两部分组成。其中，β表示家庭的贴现因子；Ct表示家庭t期的消费；Lt表示相应的劳动供给；φ表示劳动供给弹性的倒数；σ表示家庭风险规避系数；κ衡量了家庭劳动供给偏好。进一步，家庭受到以下等式的约束：

(5)

此时，通过建立家庭决策的拉格朗日方程，对消费、劳动供给、储蓄、本国债券和外国债券进行一阶求导，可以得到以下最优决策方程组：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

此外，根据购买力平价定律可知t期的名义汇率St可以表示成如下等式：

(11)

St=Pf,t

(12)

2.商业银行

本文参考Bernanke等的方法[1]，将金融加速器机制引入到模型分析中。具体而言，假设经济体中存在无数多的商业银行，他们作为资金融通的金融中介部门，以无风险利率Rt从家庭手中吸收存款，并将所得资金以预期风险利率Ft+1贷给企业家，以此获得信贷利差。同时，银行放贷给企业的资金等于企业当期经营的资金缺口，由于企业当期需要决定用于生产的资本Kt+1，并且资本价格为Qt，而企业自有净资产为Nt，因此，企业经营所需的资金缺口为QtKt+1-Nt，在均衡状态时，银行放贷资金等于企业面临的资金缺口，即银行放贷资金Crt存在以下关系式：

Crt=Dt=QtKt+1-Nt

(13)

此时，企业为获取资金而支付超过无风险利率部分的差值称之为外部融资溢价，以函数f(·)来表示，则银行预期风险利率与企业外部融资溢价存在以下关系式：

(14)

银行向企业收取的利率与企业的资产结构相关，具体地，f(·)可以表示成企业资产净值和资产总价值的函数，即如下函数形式：

(15)

假定企业的总资产由净资产和外部融资构成，因此资产净值Nt+1不大于对应的资产总价值QtKt+1。同时，函数f(·)为单调递减函数，即f’(·)<0。此外，根据BGG模型可假定f(1)=1，这表明企业不进行外部融资时，即完全依赖内部资金时，对应的外部风险溢价将为1。进一步，本文参考Cespedes等研究对f(·)的设定形式[12]，令f(x)=xu(u≥0)。当u=0时，f(x)=1，此时金融加速器关闭，表示不存在金融加速器机制。其中，u表示金融加速器效应的大小，u越大表示金融加速器的作用越大。

3.企业家

经济环境中存在大量同质企业家，他们通过获取银行信贷资金来支撑日常的经营生产活动，雇佣劳动力和购买资本品，并投入生产要素进行中间品生产，最终以批发加成价格将中间品出售给零售商。此时，企业家的生产函数具有以下的形式：

(16)

其中，Yi,t表示企业家t期的中间品产出；α表示资本产出弹性；Kt和Lt表示对应的资本和劳动力投入；At表示t期的技术冲击，服从一阶自回归过程，即AR(1)的随机过程。此刻，企业家对应的税后实际资本边际收益率Rrk为：

(17)

其中，τk表示企业家缴纳的资本所得税税率；Rk表示税前资本边际收益率。进一步，考虑资本所得税后，企业家的预期资本收益率Fk,t+1可以表示为以下等式：

(18)

其中，Fk,t+1表示企业t+1期的预期资本收益率；Rrk,t+1表示企业相应的税后实际资本边际收益率；Xt+1表示企业家向零售商出售产品时的批发价格加成；δ表示资本折旧率。同时，在稳态环境下，预期的资本收益率应与预期风险利率相等，即满足资本的预期收益与预期成本相等的原则，此时以下等式成立：

EtFk,t+1=EtFt+1

(19)

由此可见，在纳入资本所得税因素后，税率的变化将影响企业的预期收益，改变企业的净资产，并对金融加速器的运行产生作用，因此，本文增加税率因素后，拓宽了政策当局通过金融加速器机制影响实体经济的途径。此外，市场上企业家存在持续进入和退出的行为，由于存在汇率因素，企业家的决策行为将受到外部经济环境的影响，本文借鉴梅冬州和龚六堂的研究思路[8]，将名义汇率因素引入到企业家行为中，由于发展中国家市场存在着明显的货币错配现象[13]，这使得企业资产存在不同币种计价的情况，进而导致名义汇率变动对企业的资产净值产生影响。基于该逻辑，本文假定本国企业在每期末持有γn比例的本币计价的资产和1-γn比例的外币计价的资产。同时，假定企业能够存活至下期的概率为ω，企业家资产净值的动态变化与企业家的存活率ω相关，并且企业家当期的资产净值为潜在资本收益与银行信贷成本的差值。因此，在市场进入和退出的作用下，企业家下一期的资产净值与当期的资产净值存在如下动态关系：

(20)

4.资本品生产商

对于资本品生产商的设定，本文参考Christensen 和 Dib的做法[6]，引入具有二次型资本调整成本和投资边际效率冲击的产商模型。具体而言，资本品生产商以单位价格从企业家手中购入折旧资本品It，在投资边际效率冲击Zt的作用下，将折旧资本品加工成新资本品ZtIt，并以Qt的价格在市场上向企业家出售。其中，投资边际效率冲击Zt服从AR(1)的过程。此时，资本品生产商面临如下的利润最大化目标：

(21)

其中，χ表示资本调整成本系数。同时，资本品生产商具有以下的资本累积演化过程：

Kt+1=ZtIt+(1-δ)Kt

(22)

将目标函数对原始资本品It求一阶导数可得：

(23)

上式即为资本价值的决定方程。

5.零售商

在开放经济环境中，对于本国零售商的定价行为，参考Bernanke等的方式[1]，通过在模型中加入零售商部门，向经济体中引入价格粘性。假设存在m∈[0,1]区间上的垄断零售商，在市场上以统一的批发价格从企业家手中购买中间产品Yi,t，对其再加工后生产出最终产品，且其生产函数具有CES的形式：

(24)

其中，Yt表示最终产品；σi表示中间产品的替代弹性。对应的价格指数为：

(25)

此时零售商面临的需求曲线为：

(26)

同时假定零售商根据Calvo的方式对价格进行调整[14]，每个零售商对其价格进行修改的概率为1-θ，此时零售商最优的定价策略为：

(27)

对应本国物价引起的新凯恩斯菲利普斯曲线(NKPC)为：

(28)

(29)

同时根据本国市场上消费者对国内外消费品的消费分配比例，可以得到如下本国市场整体物价变动的最终等式：

(30)

6.出口贸易部门

(31)

其中，μ表示出口贸易部门面临的出口价格弹性，且μ<0。因此，当国内物价上涨后，本国对外出口将减少；汇率数值上升后，意味本币对外贬值，因此，本国对外出口将增加。

7.中央银行

在开放经济环境下，中央银行进行货币政策调控时，需要将汇率因素纳入考虑范围内，以控制外部经济环境带来不利的冲击，此时中央银行的货币政策遵循如下多目标形式的泰勒规则：

(32)

其中，不带角标的字母表示对应字母的稳态值；ρr表示中央银行货币政策对利率的平滑调整系数；ρy表示中央银行货币政策对产出的反应调整系数；ρπ表示中央银行货币政策对通货膨胀的反应调整系数；ρs表示中央银行货币政策对汇率的反应调整系数；εr,t表示随机的利率冲击,服从N(0，σr)的分布。

对上式进行对数线性化后可得以下形式的货币政策方程：

(33)

8.政府部门

政府部门发行债券和调整税率来获取必要的财政收入，并通过政府支出和支付转移的方式对宏观经济走势进行调控，因此，政府部门的预算约束等式为：

(34)

上述等式关系中，Gt表示政府t期的政府支出行为。同时，财政政策变量应该具有内在的“自动稳定器”特征，能够根据产出缺口和政府债务规模的变化对财政变量进行反馈调整。因此，本文构建如下对数线性化形式的财政政策规则：

(35)

(36)

(37)

(38)

9.市场出清条件

信贷市场和劳动力市场在各部门最优行为决策下达到均衡状态；产品市场在需求端和生产端相等时达到均衡状态，即产品市场的均衡需满足以下等式关系：

Yt=Ct+It+Gt+Ext

(39)

四、模型参数估计

1.参数校准

在参数校准方面，贴现因子、资本折旧率、资本产出弹性等参数的校准数值，在国内文献中已比较统一。具体而言，对于家庭贴现因子的校准，本文参考金祥义和张文菲、仝冰的校准数值范围[15-16]，将家庭贴现因子β校准为0.992；在劳动供给弹性的倒数φ这一参数赋值上，本文将其赋值为1；对于家庭风险规避系数的校准，Iacoviello均将其视为1[17]，本文参考上述做法，亦将家庭风险规避系数设定为1；对于资本折旧率，大多数文献将年度资本折旧率定为10%，即季度资本折旧率为2.5%，因此，本文对资本折旧率δ赋值为0.025；考虑到国内学者对于资本产出弹性的取值普遍高于国外文献的常用数值0.33，例如邓红亮和陈乐一的校准值为0.55[18]，根据上述取值的大致范围，本文对资本产出弹性α赋值为0.45；对于劳动所得税税率和资本所得税税率的稳态值τl,ss和τk,ss，由于我国税率统计数据的不完整，无法通过宏观数据矩进行直接校准，本文根据杨云的估计结果[19]，将劳动所得税税率和资本所得税税率分别校准为0.089和0.282；对于消费占产出比重的稳态值，本文采用宏观数据的数据矩进行校准，将样本期间内社会商品零售总额与GDP比值的均值作为参数校准值，最终校准为0.3651；对于投资占产出比重的稳态值，以宏观数据中固定资产投资与GDP的比值的均值0.4436进行校准；对于出口占产出比重的稳态值，本文以宏观样本的数据矩进行校准，对出口占产出的稳态值校准为0.1832；政府支出占产出的稳态值则通过倒挤的方法进行测算；通过计算中央财务债务余额与GDP占比数据的平均值，将政府债券占产出的稳态值校准为0.1615；根据同样方法，将政府转移支付与产出的长期稳态值校准为0.093。

3.参数的贝叶斯估计

在进行贝叶斯估计之前，本文需要选择具体的宏观经济数据样本，由于本文构建模型中含有7个外生冲击变量，而贝叶斯估计过程要求观测变量的数量小于等于外生冲击变量的个数，为了最大化本文模型中贝叶斯估计结果对宏观数据的拟合性，本文选择产出、消费、投资、政府支出、劳动供给、通货膨胀和利率水平7个变量。其中，产出以支出法核算的国内生产总值(GDP)数据来表示；消费用社会商品零售总额的数据予以表示；投资以全社会固定资产投资总额的数据来表示；政府支出以政府支出总额数据表示；劳动供给以社会就业人数的数据来表示；通货膨胀以消费者价格指数(CPI)同比增长率来表示；利率水平以银行间同业拆借7天加权平均利率予以表示。本文所有参数的校准和估计均为季度频率，样本期间为1992年第1季度至2019年第2季度，相关宏观数据来源于中经网以及中国经济信息中心公布的数据。并根据现有文献对数据的一般处理方式，对数据进行实际变量转换、季节性调整、HP滤波剔除长期趋势项等步骤，并通过单位根检验来核实宏观数据的平稳性，最终表明后续用于贝叶斯估计的宏观经济变量是平稳的。

在进行贝叶斯估计时，需要对待估参数的先验分布进行设定，本文参考现有文献的一般做法对参数进行设定，具体参数估计结果如表1所示。

表1 参数的贝叶斯估计

五、模型数值模拟检验

1.基准脉冲响应分析

(1)货币政策的基准脉冲响应结果

图1展示了一单位正向标准差大小的货币政策冲击下，相关宏观经济变量在开放经济环境下的脉冲响应分析图。根据结果分析可知，首先，正向的货币政策冲击立刻提高了经济环境中的基准利率水平。一方面，利率的上升降低了企业的投资热情，减少了企业当期的投资规模，并通过资本价值决定方程使企业资本价值下降，导致净资产发生缩水，提高了银行的“利率加成”能力，使企业面临更高程度的外部融资溢价，并进一步通过金融加速器机制反作用于整个经济产出变化；另一方面，利率的增加改变了家庭当期的消费决策，家庭通过增加当期储蓄来平滑跨期的消费水平，从而降低整个经济体的平均消费水平。其次，产品需求的下降促使企业降低预期产出目标，减少生产要素的投入，降低了企业面临的边际成本，提高了企业对产品的定价加成能力。根据本国物价变动引起的新凯恩斯菲利普斯曲线(NKPC)可知，此时国内企业定价加成能力的提高将减少由国内物价引起的通货膨胀水平。由于国内物价引起的通货膨胀是整个市场通货膨胀水平的组成部分，因此，这将降低整个市场的通货膨胀水平。再次，正向货币政策冲击带来的利率提升作用，还将通过非抛补利率平价等式对汇率水平产生影响，具体而言，当期利率水平上升后，即期汇率将升值，这是因为高利率水平吸引更多外资流入，继而在外汇市场上提高对本币的需求，表现为本币对外的升值；汇率升值将降低本国出口部门的出口规模，进而表现为出口在紧缩性货币政策冲击下发生缩减的现象。最后，由于政府支出具有自动稳定器的特征，因此当紧缩性货币政策带来产出的缩减变化后，政府支出将有所提高。

图1 货币政策冲击下的脉冲响应分析图

(2)财政政策中资本所得税冲击的基准脉冲响应结果

图2展示了一单位正向标准差大小的资本所得税冲击下，相关宏观经济变量的脉冲响应分析图。根据结果分析可知，一方面，当政府部门增加企业资本所得税后，企业的边际资本收益直接下降，进而导致企业的净资产规模发生缩减，此时由于信息市场存在摩擦，银行信贷资金的“利率加成”幅度上升，企业将面临更高的外部融资溢价，这将通过金融加速器机制对企业投资、社会产出、家庭消费产生负面的影响，同时产出的消减带动了具有自动稳定器特征的政府支出的增加；另一方面，资本所得税导致企业产出目标的下降，减少了企业对生产要素的需求，提高了要素的边际产出，降低了企业的边际成本，增加了企业的定价加成能力，降低了由国内物价引起的通货膨胀水平，进而减少了整个市场的通货膨胀水平，中央银行根据泰勒规则对利率水平进行调控，当整个市场通胀水平下降后，中央银行将降低基准利率的水平，此时根据非抛补利率平价等式可知，本国即期汇率将贬值，这将提高本国对外的出口规模，并通过增加企业国外资产的本币价值对企业净资产产生影响，因此，企业净资产的变化取决于两方面的作用，资本所得税对净资产的消减作用和汇率贬值带来的净资产的提升作用，最终通过金融加速器机制对整个宏观经济的运行产生影响。

图2 资本所得税冲击下的脉冲响应分析图

(3)财政政策中劳动所得税冲击的基准脉冲响应结果

在开放经济环境下，政府部门增加一单位正向标准差大小的劳动所得税后，相关宏观经济变量的脉冲响应分析图如图3所示。从结果中可以发现，首先，劳动所得税的上升能够直接降低家庭的实际收入水平。家庭实际收入下降后，相应的消费水平将发生收缩，造成整个经济体的产品需求发生下降；产品需求面的下降进一步导致企业降低最优的生产目标，减少对劳动要素和资本要素的需求，缩减企业的投资规模；通过资本价值决定方程降低了资本的价格，使得企业净资产发生缩水，这提高了企业面临的外部融资溢价水平，最终通过金融加速器机制反作用于总产出。其次，企业要素投入水平下降后，根据科布道格拉斯生产函数可知，要素的边际产出水平上升，对应的边际成本下降，此时企业面临更低的边际成本，边际成本的下降提高了企业对产品的定价加成能力，并通过国内新凯恩斯菲利普斯曲线(NKPC)来降低通货膨胀水平，最终抑制了整个市场的通货膨胀水平的增长，这将致使中央银行根据泰勒规则调低市场上的利率水平；此外，根据非抛补利率平价理论可知，市场上利率贴水将使得本币当期对外贬值，从而反映为出口规模的上升。最后，由于市场产出水平发生消减，政府部门将根据财政政策自动稳定器的特征，进一步提高当期的政府支出水平。

图3 劳动所得税冲击下的脉冲响应分析图

(4) 财政政策中政府支出冲击的基准脉冲响应结果

一单位正向标准差大小的政府支出冲击下，产出、消费、投资、利率、通货膨胀等宏观经济变量将发生不同程度的变化，具体的脉冲响应分析图如图4所示。根据图4的结果可以发现，首先，政府部门对外增加政府支出后，产出短时间内快速增长，但由于存在挤出效应，降低了家庭消费和企业投资，这表明开放宏观经济下政府支出的挤出作用依然存在；同时，随着投资规模的下降，根据资本价值决定方程可知，资本的价值将发生缩水，并进一步减少了企业的净资产。其次，政府支出增加了新的市场岗位，提高了企业对劳动力要素的需求，增加了对应岗位的劳动报酬，进而扩大了家庭的劳动供给；同时，随着企业劳动力要素投入的增加，企业面临的更低的劳动边际产出，更高的劳动边际成本，因此，企业对产品的定价加成能力更弱，此时根据国内物价引起的新凯恩斯菲利普斯曲线(NKPC)可知，国内物价导致的通货膨胀将有所上升，进而整个市场的通货膨胀水平将更高，这表明正向的政府支出将导致成本推动型通货膨胀。最后，中央银行将根据泰勒规则上调市场的基准利率水平，根据非抛补利率平价等式可知，市场上利率水平的上升将降低即期汇率的数值，在直接标价法下意味着本币对外升值，因此，出口部门的出口规模将发生缩减。

图4 政府支出冲击下的脉冲响应分析图

2.不同金融加速器强度下的宏观政策调控作用的异质性分析

本文对不同金融加速器强度下的宏观政策调控作用的异质性展开了分析，在金融加速器强度分类上，本文以基准模型中金融加速器强度为基础，引入3个类别的金融加速器强度：第一类，无金融加速器强度(u=0)；第二类，适中金融加速器强度(u=0.0627)；第三类，高金融加速器强度(u=0.08)。

根据上述设定，本文主要汇报了政府支出冲击在不同金融加速器强度下的宏观调控效果，并主要展示产出、投资、通货膨胀、出口这4个主要宏观变量的变化情况，其他宏观政策冲击的影响与此类似，具体如图5所示。

图5的结果显示，在施加一单位正向标准差大小的政府支出冲击后，不同金融加速器强度对政府支出冲击带来的宏观经济调控效果存在差异性。政府支出在更大的金融加速器强度下，将对宏观经济变量产生更强的调控作用，究其原因在于：首先，政府部门增加政府支出后，产出水平瞬间提高，但政府支出对企业投资产生较为明显的挤出作用，使得消费和投资水平立刻发生缩减；其次，政府支出的增加为市场提供了更多的就业岗位，这拉动了企业对劳动力的需求，提高了劳动者的薪资水平，增加了企业的边际成本，降低了企业对产出产品的定价加成能力，最终提高了整个市场的通货膨胀水平，这使中央银行根据泰勒规则调高对外的基准利率水平，进一步降低了企业的投资热情，并随着金融加速器强度的增加，放大了政府支出冲击造成的效果；最后，根据非抛补利率平价理论可知，利率水平的上升将促使本币对外升值，进而对企业出口产生瞬时抑制作用。

图5 不同金融加速器强度下政府支出冲击的脉冲响应分析图

3.金融加速器强度与政策福利损失分析

为了系统分析不同金融加速器强度下，货币政策和财政政策实施后带来的福利变化情况，我们需要先构建福利损失函数，本文参考Gali和Monacelli的做法[20]，通过将效用函数在稳态值附近进行二阶泰勒展开，进而获得本章基准模型的福利损失函数，具体形式如下：

(40)

上式中，相关变量与本文第三部分模型构建中的含义相同，在此不再赘述。在构建完成本文的福利损失函数之后，就可以探究不同金融加速器强度下，不同宏观政策实施后的福利损失情况。同时，在金融加速器强度分类上，本文以基准模型中金融加速器强度为基础，引入3个类别的金融加速器强度：第一类，无金融加速器强度(u=0)；第二类，适中金融加速器强度(u=0.0627)；第三类，高金融加速器强度(u=0.08)。本文根据上述设定，汇报了不同宏观政策福利损失的分析结果，具体情况如表2所示。

表2 货币政策和财政政策的福利损失结果

通过分析表2的结果可以得出两点结论。第一，在表格纵向比较上，当金融加速器强度不断增强后，货币政策和3类财政政策实施后带来的福利损失程度也在逐渐变大。具体而言，在货币政策冲击方面，当不存在金融加速器强度(u=0)时，施加一单位正向标准差大小的货币政策冲击后，将造成大约0.0092单位的社会福利损失；当金融加速器强度适中(u=0.0627)时，货币政策冲击将导致社会福利产生大约0.0119单位的损失；当金融加速器强度较高(u=0.08)时，紧缩的货币政策冲击使得整个经济环境发生大概0.0149单位的福利损失。出现上述结果说明，在开放经济环境下，相比于较低程度的金融加速器强度，较高程度的金融加速器强度将放大货币政策实施后带来的福利损失水平。此外，在资本所得税冲击、劳动所得税冲击和政府支出冲击方面同样具有类似结论，本文对此不再赘述。

第二，在表格横向比较上，当不存在金融加速器强度(u=0)时，一单位正向标准差大小的货币政策冲击将造成最小的福利损失，损失大小约为0.0092单位；当金融加速器强度适中(u=0.0627)时，在所有政策冲击中，货币政策冲击产生的福利损失水平依旧最低，损失大致为0.0119单位；当金融加速器强度较高(u=0.08)时，货币政策冲击仍然是给整个经济体带来最小福利损失的政策冲击，损失大概为0.0149个单位。

4.金融加速器强度与汇率制度选择

开放经济环境下，每个经济体都面临恰当的汇率制度的选择。汇率作为连接国内外经济的重要纽带，对一国经济发展有着不可忽视的影响，汇率的变化不仅能够改变一国的贸易条件，还将通过国内政策冲击造成一国宏观经济环境的巨大波动。基于此，本文将对汇率制度、金融加速器强度和福利损失之间的关系展开系统的分析。一方面，本文通过改变货币政策对汇率的反应调整系数ρs来表示不同的汇率制度，并根据ρs数值的递增，将汇率制度分为4个等次，来表示汇率浮动程度的逐渐弱化。具体而言，当ρs等于0时，表示浮动汇率制度；当ρs等于0.5时，表示有管理的浮动汇率制度；当ρs等于1时，表示爬行盯住的汇率制度；当ρs等于1.5时，表示固定汇率制度。由于ρs表示货币政策对汇率变化的反应程度，当ρs趋向于0时，此时无论汇率如何变化，货币当局均不对利率水平进行调整，因此该结果表示汇率自由浮动；与此相反，当ρs数值逐渐变大后，此时汇率水平发生变化，货币当局将不断加强对利率的调整力度，从而保证汇率能够维持在固定水平上，因此，上述结果表示货币当局越来越采取接近于固定汇率的制度。另一方面，为了考察汇率变动产生的福利损失情况，本文引入外生汇率冲击因素，相关等式如下：

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其中，εs,t表示t期的外生汇率冲击，是外生经济冲击下导致汇率产生波动的原因。同时，为了考察不同金融加速器强度变化下，不同汇率制度在汇率冲击下引发的福利损失情况，本节根据前文开放经济环境下对金融加速器强度的分类，将金融加速器分为3类。据此，本文采用福利损失函数的分析方法，通过引入外生的汇率冲击，来模拟不同金融加速器强度下，4种汇率制度带来的福利损失情况，具体结果如下表3所示。

表3 汇率制度选择的福利损失结果

通过分析表3的结果可以得知两点结论。第一，在表格纵向比较上，随着金融加速器强度的逐渐增加，浮动汇率制度、有管理的浮动汇率制度、爬行盯住的汇率制度和固定汇率制度在外生汇率冲击下产生的社会福利损失水平在不断攀升。

第二，在表格横向比较上，当不存在金融加速器强度(u=0)时，在浮动汇率制度下，一单位正向标准差大小的汇率冲击将造成最小的福利损失水平，损失大小约为0.0027单位；当金融加速器强度适中(u=0.0627)时，在所有汇率制度当中，正向的汇率冲击带来的福利损失在浮动汇率制度下仍然最小，损失大致为0.0031单位；当金融加速器强度较高(u=0.08)时，相比于其他汇率制度，浮动汇率制度面临外生的汇率冲击时，能够给整个经济体带来最小的福利损失水平，损失大概为0.0032个单位。

综上所述，在金融加速器强度逐渐增强后，不同汇率制度下的福利损失水平也在逐渐增大，这表明更大程度的金融加速器强度将带来更大的宏观经济波动，引发经济环境更大幅度的动荡，进而造成更为严重的福利损失情况；同时，随着汇率浮动程度的减弱，汇率冲击导致的福利损失水平逐渐上升,这也是本文得到的重要结论。

六、结论和政策建议

本文构建了含有汇率因素和金融加速器机制的开放宏观DSGE模型，据此系统分析了在金融加速器机制下，货币政策和财政政策对宏观经济调控作用的差异性，最终得出了以下3方面的结论：首先，金融加速器机制能够放大货币政策和财政政策的宏观调控力度，并且随着金融加速器强度的增加不断增强。其次，宏观政策的福利损失分析表明，随着金融加速器强度的增加，不同宏观政策冲击将带来更大程度的社会福利损失；并且，在不同金融加速器强度下，货币政策冲击比其他3类财政政策冲击引发的福利损失水平更低。最后，在汇率制度选择和福利分析上，研究显示，不同汇率制度下，金融加速器强度与汇率冲击带来的福利损失水平之间存在着正相关关系；并且，在较高浮动程度的汇率制度下，外部汇率冲击造成的社会福利损失水平将较低。

基于上述分析结果，本文提出如下的政策建议：首先，加大资本市场改革发展力度，推动直接融资渠道多样化的建设。我国金融结构仍处于以间接融资方式的银行导向型为主的阶段[21]，而信贷市场摩擦是推动金融加速器发挥其作用的重要原因，因此该金融结构将放大宏观政策的冲击，导致宏观经济出现大幅度的波动，这表明加快我国资本市场的建设，完善金融衍生品的种类，提高企业通过资本市场进行直接融资的比例，这将有效减小信贷市场摩擦引致的金融加速器效应，降低不利宏观冲击借助信贷市场摩擦来发挥金融加速器作用的可能性[22-23]。其次，应审慎实施相关的宏观调控政策。政策当局在制定相应宏观政策时，应合理估测经济运行环境中的金融加速器强度，错估金融加速器强度和误判经济发展形势，将导致宏观政策带来超过原有预期的作用效果，可能造成过犹不及的调控结果，因此政策当局应审慎实施相关宏观政策，构建政策评估专家组，在实施政策之前进行多轮专家组研讨，从而最大程度降低误判宏观经济形势产生的不利后果。再次，中央银行应与政府部门出台以货币政策为主、财政政策为辅的“政策组合”。由于货币政策在政策实施效果上具有“回调速度快，政策损失小”的特点，这使得货币政策相比于财政政策而言，具有更优的政策调控性。同时，通过反向操作货币政策和财政政策方向，能够放大不同政策带来的协同调控效应，因此以积极的货币政策搭配适度从紧的财政政策，不失为“促增长、稳通胀”的首选政策组合。最后，推动汇率的自由浮动。在当今宏观开放经济的环境下，汇率制度的选择是每个国家必须面临的问题，我国目前仍处于参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度阶段，但就本文研究结论而言，该汇率制度并不是我国当下经济运行过程中最优的汇率制度。事实上，政府部门应该逐步放开对我国资本流动的管制，促进外汇市场自由交易，进一步推动由市场供需决定的浮动汇率制度的设立，形成汇率的自由浮动，由于在浮动汇率制度下，国外经济变化导致的汇率冲击将被汇率自由浮动所吸收，避免了在固定汇率制度下，中央银行需要通过实施货币政策来维持汇率稳定，从而导致外部汇率冲击通过货币政策传导至国内经济体系，并经由金融加速器机制扩大了外部经济带来的宏观经济波动。