股权激励对企业绩效的影响——以 Y 集团为例

马良康

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、 研究背景及意义

(一)研究背景

股权激励起源于20 世纪50 年代的美国，通过使经营者与公司共享利润、同担风险，有效缓解了委托代理矛盾。 我国股权激励制度起步较晚，万科在1993年率先尝试了股权激励方案，为后来企业对股权激励的探索开辟了先例。 2006 年股权分置改革为国内企业实施股权激励方案创造了良好的外部条件，在此背景下，大批企业开始实施股权激励方案。

(二)研究意义

本文旨在探索股权激励对企业绩效的影响。 Y集团是乳制品行业的标杆企业，其股权激励方案的实施和产生的效果在行业内具有一定的代表性，且其在2006 年、2016 年、2019 年出台的三次股权激励方案与我国股权激励制度发展各个阶段具有一定的同步性，通过研究Y 集团三次股权激励方案的实施过程和对企业绩效产生的影响，有助于得出具有代表性的结论。

二、 股权激励相关理论概述

(一)股权激励的概念

股权激励属于员工激励计划，是上市公司使关键员工获取公司部分股票的一种长期激励方式。

(二)文献综述

已有文献在研究股权激励对企业绩效的影响时观点不一，主要包含以下四种观点。

1. 股权激励与公司业绩正相关理论

Jensen 和Meckling 认为股权激励可以缓解企业管理人员和企业所有者之间的利益不一致问题，从而解决委托代理问题。 Hall 和Jeffrey 研究发现公司绩效与公司员工薪酬收入之间存在正相关关系，对管理层实施股票期权可以明显提高企业绩效。

2. 股权激励与公司业绩负相关理论

Fama 和Jensen 研究了多家上市公司企业价值随管理层持股比例的变化情况，发现管理层持股比例过高会威胁到其他股东的利益，同时可能夺取董事会的控制权，这不利于企业价值的提升。

3. 股权激励与公司业绩曲线相关理论

该理论认为股权激励水平与公司业绩间在一定范围内存在正相关关系，超出该范围，则体现出负相关关系。 McConnell 和Servaes 研究了多家公司，试图用数学模型解释托宾Q 值和企业内部员工持股比例的关系，最终用二次方程成功描绘了二者之间的函数关系，结果表明在一定范围内托宾Q 值随着员工持股比例的上升而增加，而超过一定限度后，员工持股比例的增加会导致托宾Q 值的下降。

4. 股权激励与公司业绩无关理论

无关理论认为公司业绩的变化是受其他因素的影响，与公司是否实施股权激励无关。 Demsets 和Lehn 运用ROA 指标计算公司业绩水平的方法研究了多家美国上市公司，发现公司所有权结构是由公司的价值决定的，管理层持股比例的高低不会对公司的业绩造成影响。

(三)上市公司股权激励常用模式对企业绩效的影响

根据不同的分类标准，可以对股权激励模式进行不同的分类，常见的分类方式如下：

按激励所得的股权是否具有分红权、所有权、表决权和增值权，可以将股权激励模式分类为虚拟激励模式(激励对象只有分红权，如股票期权)、实股激励模式(激励对象享有全部四种权利，如员工持股计划)、虚实结合模式(在一定期限内实施虚拟激励模式，到期后再按实股激励模式将虚拟股票转化为实股，如限制性股票)。

按激励的标的物，可以将股票期权分类为股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、业绩股票、管理层收购、延期支付计划、员工持股计划。

股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利；限制性股票，是指上市公司按预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象在符合股权激励计划的规定条件后，才能出售限制性股票。 二者在权利义务的对称性和等待期(解锁期)等方面存在诸多的不同，股票期权属于权利义务不对等的激励方式，激励对象有行权获益的权利，但当行权会导致亏损时，其不必履行行权的义务；而限制性股票的权利和义务是对等的。 股票期权在授予后会进入等待期，等待期一般为1 年以上，等待期过后方可行权；而限制性股票的激励对象获得股票后首先要进入禁售期，然后进入解锁期，解锁期一般为3年以上，达到解锁条件后，才可将限定数量的股票上市流通。 由于激励方式的不同，二者对企业绩效的影响也存在差异，许多学者对此进行了研究，得出了不同的结论。

部分学者认为股权激励对企业绩效影响更显著。如欧丽慧等研究了对高管进行股权激励的效果，发现对公司的经营业绩有微弱的积极作用，而股票期权的激励效果比限制性股票更好；李耀通过实证分析，发现证券市场会对股权激励做出正向反应。

有的学者认为限制性股票对公司业绩积极作用更明显：如扶青、谢作为通过对比限制性股票及股票期权这两种不同的股权激励方式，发现限制性股票相对股票期权而言对企业业绩有更显著的促进作用。

还有学者认为在不同的适用条件下二者的作用程度也会不同：如唐孝贵通过研究医药公司的股权激励方案，认为股票期权更有利于提高小型公司的绩效，而限制性股票对于提升大中型公司的绩效效果更加明显。 刘慧通过对两家药企对比研究认为，最终的股权激励效果取决于公司恰当的股权激励方式的选择，即在选择股权激励方式时，要结合公司自身的发展情况，选择适合自己的股权激励方式，才能实现预期的激励效果。

三、 Y 集团股权激励案例分析

(一)Y 集团简介

Y 集团股份有限公司(以下简称Y 集团)成立于1993 年，是中国规模较大的乳制品企业之一。 其组织架构层次分明，分工明确，以股东大会为领导核心，下设多个职能部门，总裁在负责多个职能部门事务的同时，还对事业部直接负责。 产业链以冷饮事业部、奶粉事业部、液态奶事业部和原奶事业部为核心，经营范围包括液态奶、奶粉、冷饮以及其他1000 多种产品，在销量和品牌规模等方面都领先于国内乳制品行业，并逐渐在亚洲、欧洲等地区形成全球化市场体系。

Y 集团股权分布较为分散。 如表1 所示，截至2020 年其最大股东为香港中央结算公司，持股比例为13.54%；第二大股东呼和浩特投资有限责任公司，持股比例为8.85%。 其余股东持股比例均低于5%。

表1 2020 年Y 集团前十股东情况

(二)Y 集团实施股权激励方案要素分析

本文对Y 集团三次股权激励方案的激励对象、激励股权数量和激励模式、行权时间和行权条件、行权价格进行了分析，结果如下。

1. Y 集团股权激励对象分析

表3 Y 集团第二次股权激励方案激励对象

如表2～表4 所示，首先，三次股权激励方案激励人数逐年增加，由33 人扩增到480 人，同时激励对象由高管逐渐涉及更多技术人员，说明更多公司员工参与到股权激励方案中；其次，第一次股权激励份额主要集中于极少数高管，四名高管人员占了总激励份额的60%；而第二次和第三次股权激励份额分配相对分散，避免了股权激励规模过度集中导致的管理层防御，也在一定程度上保护了小股东们的利益。

表2 Y 集团第一次股权激励方案激励对象

表4 Y 集团第三次股权激励方案激励对象

2. Y 集团股权激励股权数量及激励模式分析

如表5 所示，虽然Y 集团股权激励规模明显扩大，但激励股票份额占总股本的比例却出现了下降，这旨在防止激励对象成为大股东，从而对董事会的权利造成威胁。 从Y 集团三次股权激励方案的设计来看，有从股票期权模式向限制性股票模式过渡的趋势，暗示公司可能需要完成特定目标或试图留住关键人才。

表5 Y 集团三次股权激励方案激励模式及激励股权数量

3. Y 集团股权激励行权条件和行权时间分析

表7 Y 集团第二次股权激励方案行权条件

如表6～表8 所示，Y 集团股权激励方案对行权条件的要求逐渐严格，第一次方案实施以后，Y 集团开始关注净利润增长率和净资产收益率指标，因为这些指标更能体现股权激励计划后公司的绩效。 同时Y 集团的第三次股权激励计划设置了更多的行权期，能够长期激发员工的工作积极性，避免激励对象的短期经济行为，有利于公司长远发展。 结合对行权期和行权条件的综合考虑，Y 集团股权激励方案对行权条件和行权期的设置日趋合理。

表6 Y 集团第一次股权激励方案行权条件

表8 Y 集团第三次股权激励方案行权条件

(三)Y 集团股权激励方案效果分析及改进建议

为了研究Y 集团实施股权激励方案后企业绩效的变化，本节选取Y 集团第二次和第三次股权激励方案实施前后各项财务指标的变化进行横向对比，所选时间跨度为2015～2020 年。 同时将同期光明乳业、皇氏乳业的相关财务指标与Y 集团进行纵向对比，分析两次股权激励计划实施后Y 集团盈利能力、营运能力、发展能力的变化，据此分析股权激励对Y 集团绩效的影响。

1. Y 集团盈利能力分析

从横向对比来看，在2016 年Y 集团实施第二次股权激励以后，当年企业的主要盈利指标出现了显著提升，随后三年企业的销售净利率、总资产净利率和净资产收益率均出现了下降的趋势，最终与股权激励方案实施前相比略有提升。 但数据显示第三次股权激励方案实施初期各项指标出现了下跌，其长期影响仍有待观察。 纵向对比显示，同期光明乳业的三项指标变化与Y 集团趋势基本一致，而皇氏乳业发展呈现出变化幅度大的特点，虽然二者近几年盈利能力都略有提升(表9)，但Y 集团的领先地位一直存在，其2020 年利润总额(34171898357.35 元)与同行业企业相比依然具备很大优势。

表9 2015～2020 年多家企业相关盈利能力指标变化情况

综合而言，Y 集团的股权激励计划对盈利能力的提升有一定的积极作用，但效果并不明显。

2. Y 集团营运能力分析

第二次股权激励方案实施后，Y 集团的存货周转率和固定资产周转率有了很大的改善(表10)，说明公司的产销更加合理，对固定资产的利用也更加有效。 同时，我们注意到Y 集团的应收账款周转率下降趋势明显，这主要是因为Y 集团放宽了信用政策，通过赊销方式让利客户，从而导致了应收账款周转率的下降。 这一时期皇氏乳业和光明乳业存货周转率和固定资产周转率则保持了相对稳定的态势，但与Y 集团的高周转率相比仍存在一定差距。

表10 2015～2020 年多家企业营运能力相关指标变化情况

总体而言，排除Y 集团放宽信用政策对应收账款周转率造成的影响，Y 集团的营运能力在实施股权激励方案后有了显著的提升，这说明第二次和第三次股权激励方案对Y 集团的营运能力产生了积极的效果。

3. Y 集团发展能力分析

第二次和第三次股权激励方案实施以后，Y 集团的净利润虽然一直保持增长的趋势，但净利润增长率却出现了一定程度的下滑(表11)。 同时，Y 集团的总资产和净资产增长率却在不断上升，说明公司的资本规模在不断扩大。 而同期光明乳业的净利润增长率波动频繁，在近几年屡次出现负增长；虽然皇氏乳业净利润涨幅明显，但由于其基数较小，实际增长额有限，Y 集团在发展能力上仍具有较大优势。

表11 2015～2020 年多家企业发展能力相关指标变化情况

综合净利润增长率、净资产增长率和总资产增长率三项指标来看，Y 集团股权激励计划实施后，公司的发展能力有一定程度的提升，主要体现在为公司注入了大量的资本，使公司净资产和总资产在近几年取得了较快的增长。

4. 改进建议

根据Y 集团三次股权激励方案的要素分析和效果分析，其股权激励方案的设计仍可从以下方面加以完善：

(1)扩大激励规模，避免股权激励过于集中。扩大激励规模可以使公司更多的员工参与到公司的股权激励计划中，从而最大限度地调动员工的积极性，实现公司对人力资源的充分利用。 同时可以有效防止大股东损害中小股东的利益，有利于公司长期稳定发展。

(2)完善解锁条件。 Y 集团的三次股权激励方案的行权条件设置过于简单，激励对象在完成特定目标后将缺乏继续为公司创收的动力，但行权条件设置过于严格，超出了激励对象的能力范围，也会损害激励对象的积极性，这都不利于激励目标的实现。Y 集团在今后设置行权条件时可以参考公司之前相应指标的实际值，在此基础上提升合理的数值，并设置更多的行权期，以起到长期激励的效果。

(3)采取多样的股权激励模式。 Y 集团股权激励模式有从股票期权向限制性股票过渡的趋势，总体而言激励模式仍比较单一。 股票期权有较强的灵活性，激励对象可以根据自己的需求选择合适的时间行权，同时股票期权模式对公司现金流造成的压力较小，但它不适用于长期激励；而限制性股票对激励对象的约束性更强，其行权条件常常与业绩挂钩，适用于公司为了实现特定目标或留住关键性人才，但限制性股票会对公司的现金流造成比较大的压力。 将股票期权和限制性股票以合理比例结合使用，可以有效发挥两种激励模式各自的优势，同时一定程度上弥补各自的缺陷。

四、 研究结论及问题分析

(一)研究结论

本文分析了Y 集团实施的三次股权激励计划的要素变化以及后两次股权激励方案实施对集团盈利能力、营运能力、发展能力指标的影响，以此作为绩效评价的依据。 数据显示，股权激励方案实施以后，Y 集团的盈利能力出现了不明显的增长，而营运能力和发展能力都得到了显著的提升。 本文据此认为股权激励可以对企业的绩效产生积极的影响。

(二)方案设计存在的问题

虽然Y 集团的股权激励对企业的绩效产生了积极的影响，但其方案在设计过程中依然存在一些不足，这些不足可能导致Y 集团的股权激励在某些方面(如盈利能力)的积极作用十分有限。

1. 激励对象范围过于集中

Y 集团2006 年的激励对象仅包括总裁、董事会秘书等高管在内的33 人，且其中4 人获得了60%的股权，激励对象主要集中在高管层。 虽然在随后两次方案中逐渐将激励对象扩大至480 人，但考虑到其庞大的员工数量和公司规模，激励对象仍有继续扩增的必要。

2. 解锁条件不够合理

第一次股权激励方案将考核标准定为净利润增长率不低于17%，而Y 集团的年报数据显示Y 集团2003 ～2005 年净利润增长率分别为 41%、19%、22%；第三次股权激励方案要求每个行权期净资产收益率不低于15%，而参考Y 集团的年报可以发现，2016 ～2018 年公司净资产收益率分别为20%、21%、21%，这两次股权激励方案行权条件的设置甚至低于方案出台之前公司的财务指标，使得激励对象无须付出太多努力就能达成激励条件，无法充分调动员工的积极性。

3. 激励模式选择单一

纵观Y 集团的三次股权激励方案，总体有从股票期权模式向限制性股票模式转变的趋势，这可能是公司为了实现特定目标的需要。 但单一的激励模式往往只适合实现特定的目标，公司在长期发展过程中往往需要满足多种需求，此时单一的股权激励模式可能难以满足公司发展的需要。