中小企业融资模式对生存能力的影响研究——基于中小企业板数据

崔紫芳 孙景蔚

（杭州电子科技大学，浙江 杭州 310018）

一、绪论

中小企业在维持经济增长，解决就业问题以及促进技术进步等方面发挥着不可替代的重要作用。据《中国中小企业人力资源管理白皮书》统计显示，中国企业的平均生存时间大约为3.6年，其中，中小企业的平均生存时间更短，仅为2.5年。由国家工信部中小企业数据显示，截至2019年年末，我国中小企业有 36.4万户，较2018年年末减少了4883户企业，较2017年末减少了10377户企业，这是从2011年以来连续两年出现负增长的情况。2019年年末，中小企业营业收入利润率同比2018年下降0.2个百分点，亏损面为15.9%，比2018年年末扩大0.7个百分点，从业人员同比下降4.2%。由此可知，目前我国中小企业的数量正逐渐减少，从业人员也在不断缩减，企业盈利能力减弱，亏损面扩大，企业的整体经济效益愈来愈差。中小企业的生存发展受到诸多因素的限制，例如中小企业经营问题，企业自身管理制度规范问题，以及政府政策问题，等等。而在这些问题中，引起广大学者最为重视的还是中小企业的融资问题。融资问题关乎中小企业的命脉，是生存发展过程中重要的资金来源，因此中小企业融资问题一直是研究热点和研究重点。

本文在查阅国内外相关文献的基础上，归纳总结影响企业生存能力的评估指标，进而构建企业生存能力的指标体系，衡量中小企业的生存能力。根据样本数据的特性，采用动态面板回归模型，利用二阶系统GMM法对回归模型进行参数估计，最后量化分析融资模式对企业生存能力的影响，以期为中小企业提高生存能力，在融资模式的选择上提供参考和依据。

二、研究综述

1.关于企业生存能力影响因素的研究

目前学者们关于企业生存能力的影响因素研究，主要分为内生论和外生论两大类。内生论强调的是企业内部的资源，包括企业经营能力、资产规模、企业人员知识水平等因素，它们衡量着企业利用内部资源去适应社会环境变化的能力。Esteve（2008）等研究得出，企业的自身适应能力越强，企业在发展过程中优势越大。不仅能快速适应环境变化，还能适当调整企业的发展状态。但针对于企业内部能力如何影响企业生存发展及其各自影响力大小的问题，学者们意见不尽相同。

在研发投入与技术创新方面，鲍宗客（2016a，2016b）研究发现创新活动能提高企业的抵御风险能力，对企业的生存发展具有助推作用。他通过实证分析，提出企业的创新活动大约释放12%的生存风险，能为企业增加0.84年的生存时间。后续又通过静态和动态的双重维度检验得出，相对于企业静态创新强度，企业动态持续创新的作用对企业的持续生存更佳，也更为平稳。关于知识积累与企业规模，David 和Audretsch认为企业年龄可以反映企业的知识积累水平和对环境的适应能力。他们都是通过分析市场中的生存时间来衡量企业的知识积累水平，但研究结果各有不同。有关企业生存能力与企业规模之前的关系研究中，多数研究的结果均显示着大规模企业更易存活，主要因其在融资方面具有一定的优势。另外，企业的经营管理对企业的生存也存在着一定的影响，任佩瑜等（2002）从企业的生物性与管理熵概念出发，分析认为企业的战略管理与经营管理是形成企业能力的重要因素。Roberts（2018）通过探索成功的中小企业所有者和管理者的过程以确定是否存在战略规划和管理主题，研究结果表明，无论正式的还是非正式的战略管理和规划实践，都实现了中小企业的生存更久。

相对于内生论，外生论主要是强调企业在经营过程中受到的外部环境的影响。包括社会技术革新，产业整体环境，宏观经济，国家政策等波动因素，是企业管理者无法控制的影响因素。于娇等（2015）基于cox比例风险模型和cloglog离散时间模型对样本进行估计，结果发现企业的出口行为能提高企业的生存概率，能为企业延长大约0.63年的存续时间，但过度依赖出口对企业的发展也具有一定的抑制作用。Dai Meihong等（2016）和Sanne Hiller， Philipp等（2017）在研究进出口对企业生存的影响时，发现从事各种贸易体制的出口商的生存概率更高，从事加工贸易的出口商的生存概率受生产率的积极影响较小。在国家政策方面，李志赟等（2004）研究发现在信息不对称和激励不相容的情况下，国家政策会给企业带来更多的道德风险问题，从而对企业的生产效率产生负面影响，抑制企业的生存。由此可见，国家政策对企业的影响不容小觑，过多干预可能会降低企业的存活率，给企业带来更大的生存负担。

2.关于中小企业融资模式的影响因素研究

（1）企业的内部能力

在企业自身的发展实力上，Rocca等（2011）和程荣荣（2018）都认为，随着企业的实力不断增强，融资方式也慢慢从内源融资转向外源融资，意味着企业的发展实力的提高会促进着企业进行外源融资。张立光（2017）采用山东省科技型中小微企业为研究对象，选取样本数据，采用统计分析和计量模型等方法，证实结果表明：企业的偿债能力、企业成长性以及企业的规模均显著影响企业的融资模式，且股权融资不仅能改善企业的间接融资环境，还能对企业的贷款成本产生抑制作用。

吴华强等（2015）发现托宾Q正向促进企业的外源融资，而现金流则负向抑制外源融资。另外他还发现，不同经济时期的托宾Q与现金流对外源融资的影响程度不同。在经济扩张期，托宾Q对外源融资的正向促进作用加强，同时现金流对外源融资的负向影响会减弱。朱晓菊（2017）则通过多指标分析比较研究，主要选取企业规模、负债情况以及企业的盈利能力等多因素。实证得出中小企业的盈利能力以及财务经营状况是影响企业外源性融资的重要因素。同样地，Nassr等（2015）认为在企业经营、治理等方面，对于现金流波动较大的中小企业来说，则正向促进这企业的股权融资。

（2） 外部政策环境

才国伟等（2018）选取31省连续10年的面板数据，为了研究政策不确定性对企业融资的影响，他们将地方官员变动率作为地方政策不确定性的代理变量，基于此进行实证研究。结果显示，政策不确定性的确在一定程度上显著负向抑制着企业的债权融资，而政策不确定性对股权融资则无显著影响。另外，他们还指出，政策的不确定性可以通过降低企业融资或者降低融资对投资的影响系数这两个渠道，来影响企业的投融资。Bucci（2019）利用意大利创业期公司的数据，实证结果显示，当国家边际税率上升时，企业权益比率水平降低；而且，由于外部投资者有可能获得财政储蓄，创新型初创企业的结果更倾向于股权融资。Yusuf（2017）通过实证研究发现，在发达的欧洲国家，政府借款与企业债务之间存在着强烈的负相关关系。但是政府债务和股权之间不存在任何重大关系。研究中更重要的发现是，与财务受限的小型公司相比，大型信用公司的长期债务对政府债务更敏感。除政府借款外，企业特定因素和其他宏观调控变量对企业融资决策具有统计意义。

三、中小企业融资模式对生存能力影响的实证分析

1.对样本数据的说明及预处理

为了确保可以得到2015年～2020年连续的财务数据，选取在2014年12月31日前，沪深交易所中小企业板块上市的中小企业。用这些公司连续6年的财务数据作为研究样本数据。本文中的所有样本数据均来源于同花顺iFinD 数据库。按照以下三个原则对数据进行了筛选。（1） 剔除金融行业、房地产行业公司的样本数据。（2） 剔除样本期内被ST、*ST、PT的企业。（3）剔除了残缺的数据以及数据值异常超出平均范围的公司。最终得到了592家企业2015年～2020连续6年间，共3552个观测值作为最终的研究数据。

数据预处理部分主要是以下几点。（1） 针对上节内容中的异常数据处理方法：采用u±3s准则进行处理。其中u为某项指标的均值，s为某项指标的标准差，超过[u-3s， u+3s]这个区间的数据进行剔除。（2） 根据熵权法的数据预处理方法，对X1～X11指标数据进行归一化处理。 （3） 在构建动态面板模型时，由于财务数据过于庞大，建模时为避免数据因量级大而带来的干扰，一般采用其对数进行计算，因此本文主要对内源融资（endo）、债权融资（debt）、股权融资（equ）、营业总收入（toi）数据取对数进行预处理。

2.对样本企业生存能力的评价和测度

（1）生存能力评价指标体系构建

确切地讲，企业的生存能力就是指企业在当前的发展状况下维持原有状态并能持续发展的能力。结合本文前面的分析，同时考虑到数据的可获取性，本文主要从企业的盈利能力、经营能力以及竞争能力三个方面的11个指标来评价和测度企业的生存能力，并引入研发金额占比与研发人员占比作为衡量企业竞争力的指标，期以能更有效地测度企业的生存能力。最终构建本文的企业生存能力指标体系如图1所示。具体指标含义见下文。

图1 企业生存能力评价指标体系

资产增值保值率（X1）。资产增值保值率=期末所有者权益÷期初所有者权益×100%

资产保值增值率，评价的是企业资本的运营效益与安全状况，值越大，表明企业的盈利能力越强。

净资产收益率（X2）。净资产收益率=净利润÷净资产×100%。该指标反映的是企业的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。净资产收益率值越大，说明投资带来的收益越高，企业的盈利能力越强。

资本积累率（X3）。资本积累率=（年末所有者权益-年初所有者权益）÷年初所有者权益×100%。该指标主要衡量的是企业当年资本的积累能力，是评价企业盈利能力的重要指标。

销售净利率（X4）。销售净利率=净利润÷销售收入×100%。销售净利率反映的是每一元销售收入带来的净利润是多少，体现了销售收入的收益水平。当企业的营业收入增加时，必须要获得更多的净利润才能使销售净利率保持增长。当销售净利率值越大，意味着企业销售的盈利能力越强，企业发展越好。

资产负债率（X5）。资产负债率=负债总额÷资产总额×100%。该指标主要是评价公司负债水平的综合指标，当比率越大时，意味着企业的负债水平越高，在一定程度上也表明着企业经营过程中可能出现问题。

流动比率（X6）。流动比率=流动资产总额÷流动负债总额×100%。流动比率主要体现的是企业流动资产在短期债务到期之前，可以用现金用于偿还债务的能力，指标的值越大，代表着企业的偿债能力越强，经营能力越好。

总资产周转率（X7）。总资产周转率=销售收入总额÷平均资产总额×100%。总资产周转率衡量的是全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理水平和资本利用效率，当总资产周转率值越高，意味着企业的经营管理能力越强，资本利用越充分。

营运资金周转率（X8）。营运资金周转率= 360÷（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数+预付账 款周转天数-预收账款周转天数）×100%。营运资本周转率衡量的是企业营运资本的经营效率，不仅反映每投入1元营运资本所能获得的销售收入，也反映了每年每1元销售收入需要配备多少营运资金。营运资本周转率越高，说明每1元营运资本所带来的销售收入越多，企业营运资本的运用效率也就越高，代表着企业的经营能力越高；反之，企业的经营能力越差。

研发金额比率（X9）。研发金额比率=研发总金额÷资产总额×100%。该指标衡量的是研发金额占资产总额的比率，反映的是企业用于技术研发的资金占比，研发金额比率越高，意味着企业越重视科技创新，在提升自身科技技能方面有更大的潜力，也就意味着该企业在行业间的竞争能力越大。

研发人员比率（X10）。研发人员比率=研发人员总数÷公司总人数×100%。研发人员占比也是用于衡量企业在科技创新方面的能力，当企业的研发人员越高时，企业的科技产品也就有更大创新发展空间，意味着有更大的可能性提高企业的生存能力，生存更长久。

无形资产比率（X11）。无形资产比率=无形资产总额÷资产总额×100%。无形资产是指没有实物形态的可辨认非货币性资产。无形资产比率值越大，表明企业的无形资产越多，具有较高的企业竞争能力。

（2）对样本企业生存能力的综合评价结果

本文基于AHP和熵权法，借助matlab进行求解指标权重。分别得到了基于层次分析法的主观权重和基于熵权法的客观权重。将二者进行平均加和，最终企业生存能力评价的综合权重如表1所示。

表1 综合权重表

每个公司的企业生存能力综合指数由公式（1）可以计算，

其中X8代表的营运资金周转率权重最高为0.229，在企业其他指标保持一致的情况下，提高企业的营运资金周转率，越能提高企业的生存能力，越能获得持续性的成长，意味着提高公司的营运资本，能带来更多的销售收入，营业资本的利用率越高，企业的生存能力就越强。其次是X7总资产周转率权重为0.13和X11无形资产比率权重为0.124，这两个指标分别是衡量企业的全部资产的管理水平和竞争能力，表明在其他条件相同时，当企业的总资产周转率和无形资产比率越高时，企业的生存能力越强。权重最低的X1资产增值保值率和X3资本积累率，权重均为0.051，这两个指标都是衡量企业的盈利能力，评价的是企业当年的资本积累状况，代表了控制企业其他因素时，提高资本积累能力对企业的生存能力正向影响最小。这也侧面说明了企业的生存能力主要依赖于企业的资金运营和资金周转能力，其次是企业的技术竞争能力，而企业的盈利能力相对而言则影响较小。

3.中小企业融资模式对生存能力影响的实证检验

（1）动态面板模型构建

变量选取及说明。根据前文的中小企业融资方式分类与判别标准，本文主要研究内源融资，股权融资以及债权融资与企业生存能力之间的关系，再引入营业总收入作为控制变量，下面对各个自变量指标进行阐明定义。

内源融资（endo）。企业的内源融资一般是指企业经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成。本文采用财务指标中的盈余公积和未分配利润的总和来衡量。

债权融资（debt）。债权融资是指企业通过举债的方式进行融资，且企业债务融资的种类较多，属于外源性融资。受财务数据有限，本文主要以短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款和交易性金融负债这五个指标的总和来测度。

股权融资（equ）。股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东，同时使总股本增加的一种融资方式，属于外源性融资。本文主要以每年的增发股本进行衡量。

营业总收入（toi）。营业总收入是指企业在从事销售商品，提供劳务和让渡资产使用权等日常经营业务过程中所形成的经济利益的总流入。它在一定程度上也能影响企业的生存能力，作为控制变量可以防止内源融资系数被低估。

构建动态面板回归模型。借助动态面板模型，将中小企业生存能力综合指数及四个自变量指标带入动态面板回归方程，得到本文的融资模型对企业生存能力影响的动态面板模型，如式（2）所示。

考虑到因变量企业生存能力本身就是一个周期性较长的指标，因此在方程中加入了两期滞后项。式（2）中，yi，t是当年的企业生存能力综合指数，yi，t-1即生存能力的滞后一期，是去年的生存能力综合指数，Yi，t-2是生存能力的滞后二期，是前年生存能力综合指数。endoi，t-1、debti，t-1、equi，t-1分别是内源融资滞后一期，债权融资滞后一期与股权融资滞后一期，主要是融资完成到现实发挥作用的过程本身周期较长，对企业生存的影响存在着滞后效应，故方程中引入滞后一期的融资模式。toii，t是企业的当期营业总收入，作为严格外生的控制变量。

（2）对模型回归结果的分析

基于前文构建的企业生存能力指标，结合债务融资、股权融资以及内源融资三种融资模式和营业总收入，借助融资模式对企业生存能力影响的动态面板模型，进行实证探究，期以分析融资模式对企业生存能力的影响。本文主要借助stata进行动态面板模型构建与检验。

单位根检验与相关性检验。首先，针对本文的样本企业数据大N小T（N=592，T=6）的平衡面板，单个变量单位根检验效果较弱，不能很好地展现数据特征。因此，本文采用了IPS和HT检验方法对样本数据进行了平稳性检验，这两种检验方法均适用于面板数据的单位根检验。从检验的结果看，IPS检验和HT检验保持一致，P值均几近于0，则表示强烈拒绝原假设，即说明面板数据不包含单位根，可将本文的动态面板回归视为平稳回归过程。接着，对样本企业各个指标的数据进行相关性检验，发现各个指标的VIF值都在1～3.5之间，均小于10，表明各个指标之间不存在多重共线性。

动态面板回归模型结果。在上述内容中，经过平稳性检验与相关性检验后，考虑到生存能力的连续性特征可能会导致内生性问题，本文对融资模式对生存能力影响的动态面板模型，采用二阶系统GMM进行回归分析。基于企业生存与融资活动普遍周期较长，本文在实证回归中以生存能力的1～2阶滞后变量、三种融资模式的1～2阶滞后变量作为GMM变量，其余变量作为工具变量，得到表2列示的样本回归结果。

表2 动态面板回归模型结果

本文对构建的模型均报告了AR检验和Hansen检验结果。AR（1）的P值均小于0.05，AR（2）的P值均在0.23附近，Hansen检验的P值均在0.9～0.24之间，也都小于0.05.根据这些检验结果，可以充分说明各个模型存在二阶残差序列相关，且也不存在工具变量过度识别的问题。因此，本文的动态面板模型构建较为合理，回归的结果较为有效，具有一定的参考意义。

就模型1、模型2、模型3而言，是单独对三种融资模式进行的动态面板回归，根据回归结果易知，在10%的显著水平下，内源融资与企业生存能力之间有显著的正向影响，代表着当企业的内源融资越多，企业的生存能力越强。而债权融资和股权融资与生存能力之间不显著，即单独来看，二者对企业生存能力无显著影响。而营业收入在前3个模型中都是显著影响着企业的生存能力，且在1%显著水平下，均正向影响着生存能力，表明随着企业营业总收入增多，企业生存能力则增强。

在模型4中，整体而言可知：（1）在10%的显著水平下，企业的生存能力与其滞后两期显著相关，且三种融资模式均显著影响着企业生存能力；（2）生存能力滞后两期对当期呈正相关，内源融资和债权融资也呈正相关，而股权融资呈负相关；（3）在影响程度上，最大的是营业总收入，其次是内源融资和股权融资，而债权融资和生存能力滞后两期的影响程度最小。

四、研究结论与政策建议

1.研究结论

本文研究表明，三种融资模式均对中小企业生存能力具有显著影响；内源融资和债权融资具有正向的积极作用，而股权融资则具有负向的消极作用。实证结果对这一研究结论提供了较显著的支持。

（1） 内源融资对中小企业生存能力的影响最大，且内源融资滞后一期正向影响着企业生存能力。表明当中小企业的内源融资提高，能促进企业提高生存能力，给企业带来持续长期的正向支持。同时也反映了目前我国中小企业在不同的生存发展阶段离不开内源融资的支持，意味着目前我国中小企业对内源融资存在着过度依赖的现象，侧面表明了中小企业可能存在融资约束或外部融资渠道不畅等问题，导致内源融资成为促进中小企业生存发展的主要资金来源。

（2） 股权融资对中小企业生存能力的影响程度次之，且对中小企业生存能力表现为负向的抑制作用。这是由于在现实情况中，股权融资能短期内解决中小企业的资金短缺问题，也对企业的盈利和竞争创新具有助推作用。但长期而言，必然会分散了中小企业的控制权，导致企业的经营管理和决策效率受到一定限制，降低了企业的经营能力，从而给中小企业的发展造成负面的影响，对中小企业的生存能力显著产生一定的抑制作用。

（3） 债权融资对中小企业生存能力的影响程度最小，对中小企业的生存能力具有积极的助推作用。和内源融资类似，债权融资的滞后一期对中小企业生存能力也起着促进作用。中小企业通过债权融资方式获取资金，背负着更高的融资风险，资金一般主要用于缓解暂时的资金短缺。为了降低偿债风险，在一定程度上能倒逼企业提高自身的盈利能力和竞争能力，长期促进着企业的生存发展。

2.政策建议

为切实了解企业的生存能力状况，以及给中小企业在融资模式选择研究上的些许意见，本文根据我国的中小企业发展现状以及实证分析结论，从以下两个方面提出参考意见。

（1）对中小企业而言， 在内源融资不足情况下，考虑股权融资和债券融资时，优先选择债券融资。短期来看，虽然债权融资和股权融资都能为中小企业带来资金，提高企业的盈利能力，促进企业的发展。但长期而言，股权融资会分散中小企业的控制权，对企业内部的管理与决策会产生一定的负面影响，抑制了企业的经营能力，进而负向影响着企业的生存能力。中小企业在选择融资模式时，不仅需要根据自身的发展状况来选择合适的融资模式，更需要以长期的发展视角进行考量。

（2） 对政府和金融机构而言，则需完善外源融资制度。从本文的研究结果来看，目前我国中小企业对内源融资比较依赖，这在一定程度上可能是由于外源性融资的强约束造成。因此制定更完善的外源融资制度或减弱融资约束，促进中小企业的外源融资。特别是在债权融资方面，目前的监管制度严，融资成本高，是中小企业“融资难”的重要限制因素。可以基于互联网，建立全生命周期的征信体系，全方位记录中小企业发展过程中的每一件征信事件，制定更合理全面的信用风险评估，并在实践过程中不断进行优化调整，为中小企业外源融资提供良好便利的融资服务。