王 辛
(山东国惠投资控股集团有限公司,山东 济南 250098)
深化国有企业改革转型升级是党中央、国务院提出的重大战略决策部署,要突出抓好做强做优主业实业,把发展的着力点放在实体经济上,以战略性重组和专业化整合为手段,持续推动资源向主业集中、向优势企业集中,加快发展战略性新兴产业,不断增强产业链供应链韧性和竞争力,推进传统产业转型升级,实现国有企业提质增效稳增长的目标[1]。
基于以上背景,结合G集团功能定位和未来发展规划,为进一步发挥G集团国有资本运营平台和新旧动能转换重大工程服务平台功能,立足实业发展,提高深度资本运作能力,不断拓展资本运作平台,实现高质量跨越式发展,拟通过认购非公开发行股票的方式,收购S上市公司控制权。本文对并购S上市公司路径中涉及到的指导思想、并购动因、并购类型、并购方案、估值分析、并购融资、并购整合以及并购过程中需关注的各类风险及应对措施等问题进行分析,旨在实施资产证券化进程中,明晰企业发展路径,不断强化投融资、资本运作和产业整合能力,增强企业核心竞争力。
2017年山东省国资委发布《关于加快实施新旧动能转换推进省属国有企业资产证券化工作的指导意见》,鼓励省属国有企业通过股权划转、股权转让、吸收合并等方式,处置长期亏损或亟待转型的上市公司,推动省属国有企业优质资产重组上市,实现国有资本价值最大化。提出每家省属国有企业原则上至少控股1家上市公司,实现2家~3家省属国有企业整体上市或主业资产整体上市,省属国有企业资产证券化率达到60%以上,打造具有较强影响力和带动力的省属国有企业上市公司集群[2]。
G集团是经山东省人民政府批准设立,由省国资委履行出资人职责的省属国有资本运营公司,在省委省政府、省国资委的领导下,集团定位于国有资本运营平台和新旧动能转换重大工程省级服务平台,承担以市场化手段贯彻省政府战略意图、促进国有资本布局结构调整为重要使命,负责省级国企改革发展基金运营管理、产业项目投融资、培育发展新兴产业等,并在省国资委授权下实施国有产权重组并购、托管经营和市值管理、不良资产处置等。
(1)产业优势。集团早期通过无偿划转及收购等方式,形成了以融资租赁、交通运输、工程施工、商贸及资产管理等产业布局。近两年来,集团充分发挥新旧动能转换省级服务平台的职能,通过投资上市公司、发起产业联盟、打造芯片产业基地、与独角兽企业打造创业社区等项目,逐步拓展了信息技术、半导体、创新社区等新产业和新业态。
(2)实力优势。集团是山东省国资委全资持有的省属国有独资企业,资产质量优良,在境内外金融机构及资本市场拥有较好的信用评级,长期保持了良好的信用,特别是在当前国内经济结构调整、实体经济下行、新冠疫情冲击导致全球经济大幅下滑的特殊时期,公司整体信誉、实力优势更加凸显,市场认可度高。
(3)核心能力。集团是以投资及资产管理为主业的资本运营公司,成立以来在企业运营、股权投资、并购重组、国企混改、资产管理等方面积累了丰富的经验,拥有大量经营管理人才,也培养了大批优秀的投融资专业人才,公司具备优秀企业运营、项目建设、产业投资、产业整合及产融结合的能力。此外,公司成立以来,在境内外金融机构、资本市场等多次融资,市场认可度高,具有较强的低成本融资能力。
被并购企业S上市公司是国内最早自主研发和生产阀控密封式铅酸蓄产品的企业之一,多年来坚持聚焦新动力储能及新动力领域,面向国内外市场提供储能产品、备用产品、动力产品和新动能系统解决方案及运维服务。
G集团作为新设的省属一级国有企业和省级新旧动能转换平台公司,资产规模庞大,但目前仅控股一家上市公司,与同体量的省属国企有一定差距。作为国有资本投资运营平台,公司未来3年内亟须加快资产证券化进程,不断强化投融资、资本运作和产业整合能力。具体考虑的并购原因主要包括以下。
(1)标的公司质地较好,利于发挥平台公司职能,提升集团形象[3]。标的企业S上市公司以铅酸产品及锂产品为主业,产品主要涉及备用产品、动力产品、新动能系统集成及储能等领域,主要服务于三大运营商、电厂、通信设备制造商及主机配套厂商等,长期以来经营及盈利稳定,资产质量较高,具备一定的行业竞争优势。收购S上市公司控股权符合G集团职能定位和山东省新旧动能转换重大工程的要求,有助于帮助上市公司摆脱困境,提升集团形象。标的企业在锂电储能领域仍具有较大发展潜力,可作为新动能进行培育。
(2)较低的收购成本,良好的收购时机。近年来,随着储能行业市场竞争日益激烈,S上市公司自身规模限制了获取订单及议价能力,同时由于通信行业技术变革、行业“铅退锂进”的需求变化,上市公司以铅酸产品为主的业务发展进入瓶颈期,公司市值处于历史低点。同时由于以下三方面原因,S上司公司急需引入外部资源和资金协同发展。一是由于行业竞争及公司转型滞后,S上市公司目前存在订单获取难、应收款回收期长等问题。二是S上市公司所在城市地域及公司规模所限,在吸引人才、研发投入、技术创新等方面存在不足。三是S上市公司主要经营管理人员年龄偏大,逐步面临退休、接班等问题,公司实控人退出意愿强烈。
(3)加速资本运作,提升公司话语权。目前G集团已拥有一家上市公司,取得S上市公司控制权,是集团又一重大资本运作。公司分别控制了在上交所、深交所上市的公司,标志着在资本运作中迈出坚实的一步,为未来资产证券化、市值管理、股权激励等提供了优质的载体[4],有助于公司在资产证券化进程中实现弯道超车。
(4)适时切入实业,实现产融结合。在当前以较低成本取得S上市公司控制权,并同时为上市公司注入资金支持,有利于上市公司锂电业务迅速实现量产,充分把握5G基础设施建设对锂电储能产品的大量需求,从而使上市公司经营水平实现质的飞跃。储能产业市场空间大,延展性强,G集团将在新兴产业形成重要布局,实现产融结合,互相促进发展[5]。
一是按照并购后双方法人地位的变化情况划分,该项并购业务属于控股合并,即并购后并购双方都不解散,并购企业G集团获取被并购企业S上市公司的控股权。
二是按照并购双方行业相关性划分,该项并购业务属于混合并购,即并购企业与被并购企业既不是竞争对手关系,也不是供应商或者客户的关系,并购实施前,两家企业在生产和经营方面的关联度较弱[6]。
三是按照被并购企业意愿划分,该项并购业务属于善意并购。由于S上市公司所处行业处于转型期,受限于区位条件、新产能布局较晚、主要管理人员年龄偏大等原因,进入发展瓶颈期,急需外部力量协助突破发展的“天花板”,所以S上市公司拟出售控股权的意愿非常强烈。双方经历了多轮沟通,建立了良好的合作基础,在资本运作、产业拓展、上下游延伸等方面达成了共识。
四是按照并购的交易方式划分,该项并购业务属于二级市场收购。G集团认购S上市公司全部非公开发行股票,募集资金用于补充上市公司流动资金,后续也可用于技术研发、扩大锂电产能等。
G集团聘请证券公司、会计师事务所和律师事务所等第三方中介机构完成了对S上市公司的尽职调查工作,一致认为S上市公司管理层务实,收入稳定,整体风险可控,是较好的上市公司收购标的。
拟通过全额认购S上市公司非公开发行股票的方式取得控制权,具体发行方案为:S上市公司采用非公开方式发行不超过目前股本数量30%的方式,向特定对象G集团发行股票,募集资金用于补充上市公司流动资金,后续也可用于技术研发、扩大锂电产能等。定价原则为董事会公告日前20个交易日交易均价的80%。具体细节如下。
(1)发行价格。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%,定价基准日拟定为董事会决议日。
(2)发行股份数量。根据证监会2020年2月14日《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》相关规定,本次拟发行股份原则上不得超过本次发行前总股本的30%。公司可在该范围内结合其他因素综合考虑发行股份数量。G集团分别按照发行股份数量占发行前总股本的20%、25%和30%,并按照上述发行底价进行测算需要的并购资金。
(3)锁定期。本次采取锁价方式发行,根据《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,十八个月内不得转让”,本次认购的股份原则上锁定期为18个月。
(4)募投项目。根据证监会2020年2月14日《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》相关规定:“一是上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求,合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。”因此,本次募集资金原则上可以全部用于补充流动资金。
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(1)降低交易成本。通过锁定价格的方式获得控股权可以降低收购成本,控制权交易由溢价变为折价,增强方案的确定性。按目前股价测算,发行底价位于S上市公司近五年底部区间。
(2)实现并表目的。交易资金流向上市公司而非原控股股东,可避免管理层套现及利益输送问题[7]。实现控股并表后,资产负债表上资金并未流出公司体系,募集用途为补充流动资金,后续使用灵活度高。
(3)改善上市公司业绩。资金进入上市公司后,可用于新增锂电产能项目,有利于解决上市公司锂电产能不足问题,增加上市公司营业收入规模。同时,S上市公司原实控人及一致行动人持股比例经稀释后仍在10%以上,有利于稳定上市公司经营管理,保持目标一致性。
(1)董事会改选及章程修订,以及监事会改选等。
(2)解除一致行动关系。完成董事会换届之后,G集团根据上市公司经营发展需要,可随时通知实际控制人解除一致行动关系,原实际控制人应在收到通知十五日内解除一致行动关系,并签订《解除一致行动关系协议》。
(3)原实际控制人股份。在12个月内,S上市公司原实际控制人在未取得G集团书面同意前,均不得以任何直接或间接形式增持或减持上市公司股份及表决权。
(4)竞业限制及勤勉尽职义务。S上市公司现任治理层和管理层的成员,在任职期间,立于岗位本责,勤勉尽职,在法规规定下,不得从事同业竞争相关行为,维护上市公司正常经营和正当利益。
S上市公司近5年每日收盘价的平均价、中位数、最高价、最低价如表1所示。
表1 上市公司近五年股价走势
表2 同行业可比上市公司比较
S上市公司在可比公司里市值最小,市净率最低,收购成本最低。公司市盈率较高,主要因为业务进入瓶颈期,市场竞争激烈,经营业绩有所下滑,但公司近6年未出现亏损,且近两年业绩出现一定程度改善,整体经营稳健。
由于G集团现金流较为充裕,将使用自有资金并购上市公司,无须承担对外融资成本,债务风险较小。根据现有发展规划和市场增长潜力,预计未来3年S上市公司盈利能力将保持较好增长,同时目前国家对证券市场重视程度较高,近期出台了一系列规范和助力证券市场发展的相关政策,鼓励价值投资、长期投资。随着S上市公司业绩增长,其股价也会大概率上涨,从而确保投入资金保值增值。
表3 收入和净利润预测
G集团控股后,将围绕外扩市场、内提质量、控员优员、降本增效,稳定经营总量增长,改善经营质量,提高单位效率和效益为主要目标,维持原有铅酸产品业务稳定,从技术方面、生产方面和销售方面进行全面支持,重点发展锂电业务。
G集团将结合自身产业布局,积极整合并向上市公司注入相关资源,对上市公司进行全方位支持。比如集团已参与投资的上市公司是国内主要的新动能汽车、充换电站及新动能微网领域的领先企业,S上市公司动力产品、储能等业务可与新动能汽车、充换电服务及微网储能形成有效结合互补。集团拟充分利用权属企业在盐业板块的大量闲置盐田,打造多个“渔光一体化”项目,S上市公司的储能产品可配套用于发电项目的储存及输送。集团发起氢动能产业联盟,未来氢燃料产品可作为上市公司除铅、锂产品之外的重要发展方向。集团拟搭建海外并购基金,先行并购该公司及锂电技术,全力推进该技术在国内产业化,并择机注入S上市公司,进一步提高上市公司在锂电领域的核心竞争力等。
G集团收购圣阳股份后,一方面将围绕新动能产品业务,增加锂电业务及研发投入,不断丰富产品线,拓展市场空间;另一方面,公司未来可将后续收购的与S上市公司主业相关的优质资产,择机注入上市公司,实现产业、科技和金融有机结合,提高核心竞争能力。
下一步,集团将充分发挥省级新旧动能转换服务平台功能,围绕“十强产业”及新兴产业进行投资布局,加强对新兴产业项目的投资、培育[9],建立项目储备库,重点遴选3个~5个高质量项目,给予资本、资源及政策助力,择机推动上市进程。同时,进一步发挥现有上市平台的资本运作功能,加快剥离非主业资产,积极寻找外部优质项目或资产注入上市公司,将两家上市公司打造成主业突出、竞争力强的一流上市企业。
(1)研发费用归集及高新技术企业认定风险。S上市公司可能存在为满足高新技术企业需求虚增研发费用的情况。研发人员包含部分质检和技术人员,可能存在为满足高新技术企业归集研发人员的情况。若公司研发费用和研发人员的归集瑕疵导致公司无法认定为高新技术企业,将无法适用减按15%的企业所得税率及研发费用加计扣除,可能影响公司的利润情况。
(2)存在预计负债和存货跌价准备计提不充分问题。部分销售合同存在质量保证条款,保修期在3年~8年,保修期内产品质量问题需免费维修或更换,上市公司暂未计提预计负债,费用确认不谨慎。存货中仅对产成品计提跌价准备,近年来铅价下跌,上市公司未对原材料铅进行减值测试。
(3)应收账款计提坏账比例较低情况。与同行业上市公司相比,S上市公司应收账款计提坏账比例较低,上市公司下游客户主要为三大运营商及大型通讯设备制造商,回款时间较长但坏账违约可能性较小。存在部分下游客户已涉及多起诉讼,银行存款、资产被冻结以及列入失信被执行人的情况,上市公司未单项核查客户应收账款的可收回性,仍按账龄计提坏账。
(4)政府补助占比较高,业绩增长不能持续风险。S上市公司近三年来非经损益较高,主要为计入当期损益的政府补助,占同期利润总额的比例平均超过60%。未来有可能面临不能持续获取政府补助进而影响上市公司经营业绩的风险[10]。
(5)投资项目内控管理有待加强。上市公司以前年度的投资行为,存在未对被投资企业进行可行性研究论证,控股合并时未进行审计或评估等情况。投资管理制度有待建立健全,投资前应对被投资单位进行可行性研究,收购子公司应对基准日财务报表进行审计、评估,充分把控投资风险,降低上市公司损失。
(1)上市公司重要下游通信行业处于技术变革期,由于5G基站小型化、分布广的特点,对锂电备用产品需求较大。上市公司目前主要收入来源仍为铅酸产品,锂电产能存在局限性,有行业和技术迭代的风险。为应对上述风险,上市公司已开始投建锂电产能,随着募集资金到位,锂电产品将进一步完善。
(2)收入下滑的风险。上市公司通信备用产品的主要客户为电信运营商及相关产业链企业。收入下滑主要原因为其重要客户停止采购铅酸产品基站,改为统一采购梯次锂产品,使得铅酸蓄产品的占比率逐年下降。
(3)海外业务风险增加。根据上市公司近年来的年报披露数据,其海外业务收入金额及占比逐年增加,由于国内铅酸产品领域已是一片红海,难以找到新的增长点,公司未来计划进一步开拓海外市场。伴随着海外业务拓展,将面临着相应的政治风险、汇率风险等一系列风险。同时,海外收入信用期较长,应收账款回款难度较大,存在坏账风险。目前,全球正经历新冠肺炎疫情,我国面临的国际局势恶化,公司未来海外业务存在一定的不确定性。
(1)难以找到自身定位,转型困难。公司作为较早上市的铅酸蓄产品企业,主营业务一直聚焦于铅酸蓄产品业务,未能较早进入锂产品领域。目前,公司锂产品业务主要在海外,国内通信锂产品领域由于门槛较高,竞争激烈,公司市场份额占比极低。公司铅产品业务面临萎缩,锂离子产品业务发展缓慢。由此可以看出,公司战略定位摇摆,无法明确未来的发展方向,新业务开拓缓慢,难以找到新的增长点。
(2)公司治理不适应发展。管理层较为保守,不愿突破、延伸目前公司的产业链上下游,亦不考虑横向发展产品新领域。此外,公司的区位、行业、薪酬待遇也较难吸引管理人才补充新鲜血液,未来经营中可能存在因公司治理不适应发展需要而影响公司持续、稳定、健康发展的风险。
上述问题多为财务规范性问题,不属于重大瑕疵,G集团控股后将通过派驻财务总监等方式加强管理,提升财务合规性。
综上所述,在深化国有企业改革转型升级的大背景下,根据省国资委的有关政策,鼓励国有企业通过股权划转、股权转让、吸收合并等方式,处置长期亏损或亟待转型的上市公司,推动国有企业优质资产重组上市,实现国有资本价值最大化。国有企业在实施资产证券化进程中,要做好精深化研究调查,选择符合公司功能定位和未来发展的优质上市公司,客观分析企业资产价值,合理预测未来收益,明晰并购路径和流程,全面评估企业面临的各类风险,确保并购过程依法依规、程序完备、风险可控,坚守国有资产不流失这一底线,不断强化投融资、资本运作和产业整合能力,加大对新动能、新兴产业的投资和培育,优化国有资本布局,做强做优做大国有资本和国有企业,推动国有经济高质量发展。