控股股东股权质押、实体企业金融化与技术创新

周子旋 岳世忠

（甘肃政法大学经济学院 甘肃 兰州730070）

一、引言

创新是企业建立市场竞争力的重要途径，也是推动一国经济发展、提高发展质量的核心驱动力。数据显示，2010—2021年我国企业研发投资总额逐年上升，连续11年占我国研发投资总额的7成以上①。技术创新是一项风险较高的投资活动，研发投资失败很可能会给投资者传递负面的信息，造成股价下跌，甚至由于投资者非理性情绪的蔓延引起“踩踏”，发生股价崩盘[1]，这将直接影响控股股东股权价值。而控股股东在我国上市企业中有较大话语权，管理层往往代表控股股东的意志，这使得企业开展创新活动时较为谨慎，从而阻碍技术创新[2-3]。

研发资金是企业开展创新活动的保障[4]。企业资金来源分内源性与外源性两种，股权质押融资具有的内在便利条件，为股东快速获得现金流提供了可能，逐渐发展为大股东普遍采用的融资手段。2013年我国资本市场股权质押井喷式发展以来，根据Wind数据，截至2020年9月，我国A股市场质押股数为5146.17亿股，市场质押市值为47409.58亿元，占A股总市值的6.77%。那么控股股东通过股权质押的方式获取现金流后，是否能够促进企业技术创新？这是本文探讨和解决的主要问题。

当前中国正面临着百年未有之大变局，大国经济竞争中，实体经济是一国经济发展和赢得主动的根基[5]。然而，金融化已成为世界经济虚拟化的大背景下中国经济的发展趋势，2015年中国金融业增加值占GDP的8.4%，超过同期美国等深度金融化的发达国家，与实体产业形成鲜明对比。产业链低端位置的产品产能过剩使得我国实体经济发展缓慢，已出现实体经济与虚拟经济结构性失衡[5]。相比于西方国家，我国上市企业股权集中程度较高，控股股东话语权较强，有能力和动机对企业重大经营决策产生影响，因此也会对实体企业的金融化起到关键作用。目前，围绕股权质押和实体企业金融化的相关研究，切入点主要分为两大类：股东加剧企业金融化的行为动机及二者关系的中介路径。股东行为动机包括投资者情绪迎合动机、掏空动机及规避控制权转移风险动机三大类。王海芳认为，控股股东在出质股权后，对投资者情绪的迎合效应是控股股东股权质押影响实体企业金融化的重要原因[2]。杜勇等认为控股股东股权质押后，出于“掏空”与规避控制权转移动机，会促使企业加大金融资产持有比例，加剧实体企业金融化[6]。而熊礼慧等和刘德红等则通过中介效应的检验得出，融资约束是控股股东股权质押对企业金融化作用的重要路径，控股股东股权质押通过加剧企业融资约束的中介路径来提升企业金融化水平[7-8]。此外，金融化与技术创新的相关研究中，学者们普遍认为实体企业金融化会抑制企业业绩表现，对技术创新产生“挤出”效应。由此可见，实体企业金融化作为企业战略方向的重要体现，深入考虑其在控股股东股权质押与技术创新关系中的作用具有重要意义。

因此，本文探讨控股股东股权质押行为对技术创新的影响，根据产权性质分别探讨国有企业和非国有企业中控股股东股权质押对技术创新的影响，最后探讨并证明实体企业金融化在控股股东股权质押和创新关系间的中介作用。研究结果对促进企业技术创新发展及推动实体企业“脱虚向实”具有重要实践意义。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与技术创新

根据《担保法》规定，出质方无法到期付款或及时补充担保物的，质权方有权出售标的股权。控股股东股权质押期间，股价下跌至警戒线时，控股股东常被要求进行担保抵押，若股价进一步下跌至平仓线，则有可能面临强制平仓，此时控股股东不仅面临巨额财产损失，还会失去对企业的控制权。因此，控股股东在股权质押前和质押期间有充分动机来维持股价高位，避免股价下跌带来的负面影响[9]。减少研发投入会直接提高企业当期业绩，向投资者传递正面信号，有利于股价提升。Stein认为投资者的有限理性使其对企业盈余的理解具有片面性[10]，控股股东为避免在股权质押期间控制权转移，会通过盈余管理使企业业绩更为“好看”，而创新投入的费用化必将降低当期盈余，这也使得控股股东减少对公司技术创新的投入，提升短期经营业绩，从而提高股价[11-12]。另一方面，股权质押期间的“两权分离”现象会增强控股股东的掏空动机，使其更重视短期利益而忽略有益于企业长期发展的技术创新[13-15]。此外，控股股东股权质押本身会向外界传递资金不稳定的信号，随着行为金融学研究的不断深入，越来越多的学者认为投资者情绪是资产价格的决定性因素[16]。控股股东为维持质押期间高股价，会采取一系列有助于提振投资者情绪的措施，并努力避免对投资者情绪有负面影响的因素。控股股东股权质押行为本身会引起投资者对企业状况的负面猜测，而创新投入会进一步向投资者传递企业经营不稳的信息、增加股价波动[17]，甚至可能引起对企业股票的“踩踏”，导致股价崩盘。因此，为稳定投资者情绪，控股股东在股权质押期间会降低企业技术创新投入[12]。

基于上述分析，控股股东在股权质押期间有充分的能力和动机进行市值管理，通过短期绩效和股价的提升减少控制权转移风险，或者“掏空”企业以谋取私利，从而会降低对技术创新的重视程度，进而减少对创新的资源分配，不利于企业技术创新。据此，本文提出如下假设：

H1：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押会抑制企业技术创新。

（二）控股股东股权质押与实体企业金融化

现有对股权质押经济后果的研究主要从控制权转移视角下的市值管理和第二类代理问题视角下的“掏空”两个分析框架为基础展开。第一，从控制权转移风险来看，我国资本市场中，上市公司“壳”资源十分珍贵，控股股东能够通过对上市公司的控制获取大量控制权私利[18]。出质股权后，控股股东为了避免控制权转移，会努力维持高股价。控股股东努力提高真实经营业绩的同时，还会通过市值管理稳定股价。显然，市值管理效率更高，更被控股股东所青睐。根据信号传递理论，企业通过各种渠道所披露的信息会影响非理性的中小投资者决策，进而影响股价。因此，控股股东股权质押期间往往会进行市值管理。比如，通过盈余管理、承诺并购业绩、实行“高转送”的股利政策、进行策略性的慈善捐赠、迎合投资者而进行金融资产投资等方法管理市值，从而达到稳定股价的目的[19-20]。控股股东为避免控制权转移，还会尽量避免高风险的实体投资，减少创新项目投入，将资源更多分配在流动性强、收益高的金融资产上。第二，从第二类代理问题来看，控股股东股权质押期间，不再享有附于出质股权上的现金流，但仍享有附于出质股权的控制权，此时，两权分离程度随着质押比例上升而提高，控股股东与中小股东间代理问题突出，“掏空”动机强化，控股股东将有能力和动机采取一系列措施侵占企业资源、损害中小投资者权益达到短期的自利目的[21]。

金融化是指当金融部门利润率普遍高于实体产业时，实体企业增加金融资产投资规模，缩减生产性资产投资的现象，是实体经济“脱实向虚”的微观表现。根据对控股股东股权质押后的行为动机及其采取的行动可以推测，在质押期间，控股股东决策取向发生转变，会通过市值管理等方法避免股价下跌导致的控制权丧失，有更强的动机侵占企业资源，更注重短期利益而非长远发展。此时，金融资产投资成了控股股东的优质选择。一方面,金融资产投资能够帮助控股股东避免控制权转移。具体分析有以下几点：第一，我国金融资产投资回报率高，能够在短期内提高企业经营绩效，向投资者传递企业经营状况良好的信号，从而抬高股价，防止控制权转移。第二，控股股东股权质押期间金融资产投资能够迎合投资者情绪，帮助稳定股价。迎合理论指出，非理性情绪是影响资产定价的重要因素，信息不对等的情况下，管理层会利用信息优势作出迎合市场投资者的投资组合决策[22]。中国资本市场主要由个人投资者组成，金融部门的超额利润使得投资者对金融资产有更强的偏好，而且上市公司往往比个体投资者有更多信息渠道和资源，这将进一步加深个体投资者对企业投资金融资产决策的偏好。因此，控股股东出于对投资者情绪的迎合会进行金融资产投资，从而提高股价，稳定其控制权。第三，合理的金融资产投资组合较固定资产投资风险更低[23]，从而能够平衡部分股权质押带来的控制权转移风险。

另一方面，企业配置金融资产能够帮助控股股东谋取更多控制权私利，“掏空”企业资源。《担保法》明确规定，质权人有权收取质物所生的孳息，由于股权质押期间的两权分离，控股股东与中小股东间代理问题加剧，控股股东激励效应被弱化的同时“掏空”效应增强，相比于企业长远发展，控股股东更偏重短期收益。具体分析有以下几点：第一，增加控股股东可支配资源。金融资产投资收益率比生产性资产投资更高，配置更多的金融资产虽然会对生产性投资产生“挤出”效应、对企业加强竞争力不利，但控股股东股权质押期间失去出质股权的现金流权，金融资产投资能够直接增加控股股东可支配的资源。第二，金融资产的公允价值计量属性为控股股东股权质押期间利润操纵提供可能。控股股东可能通过金融资产减值计提、会计政策变更等方式操纵利润。第三，受非理性投资青睐的金融资产更能迎合股权质押期间的投资者情绪，企业金融化有助于稳定甚至提升股价。第四，金融行业投资回报率较实体产业高，控股股东股权质押期间加大企业金融资产投资能直接提高企业整体收益水平，混淆整体收益与经营收益，稳定公司股价。

基于上述分析，提出如下假设：

H2：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押会促进实体企业金融化，质押比例越高金融化程度越高。

（三）实体企业金融化与技术创新

金融化是资本市场发展的必经阶段，当金融行业投资报酬率高于实体部门时，实体企业会将更多的资源投入金融资产的配置。而想要厘清金融化对技术创新的影响，势必要从企业持有金融资产的动机出发进行探讨。“蓄水池”效应和套利是金融资产的两大功能。当出于预防性储蓄动机，企业合理配置金融资产将会使效用最大化，能够为企业发展提供支持和源源不断的动力，为创新提供所需的资金。但当企业出于套利动机，为最大化短期盈利而持有金融资产时，不合理的资源配置会影响企业正常经营的开展，挤占对固定资产的投资，减少企业技术创新所需资源投入。

“蓄水池”效应论认为，企业保有的现金储备是为了维持日常经营所需、解决突发情况、满足不确定的潜在投资机会带来的资金需求。同样，金融资产也具有较强的流动性，企业持有一定数额的金融资产能够防止现金流断裂风险，表现为金融资产的“蓄水”功能。因此，当企业出于预防性需求投资金融资产，同时专注主营业务时，会合理规划可支配资源，着眼于企业长足发展与技术创新。具体分析有以下几点：第一，金融资产能够缓解企业融资约束，有助于技术创新。金融资产具有高收益、快速变现的特征，持有成本低，能够及时为企业提供现金流，为创新所需的持续现金流提供保障。同时，能够加强与银行等金融机构的沟通和合作，拓宽融资渠道，缓解融资约束[24]。第二，金融资产收益能够进一步支持技术创新活动的开展。金融资产投资回报率较实体部门投资更高，取得的收益能够对企业进行“反哺”，提供创新所需的资金。第三，帮助企业提高创新失败容忍度。技术创新知识转化为实际成果的过程中有一定的调整风险和失败风险，而合理的金融资产投资组合较固定资产投资风险更低[23]，能够对冲创新知识转化中的调整和失败风险，提高创新失败容忍水平。然而，根据“蓄水池”效应论，企业为了满足实体经济部门投资的资金需求、对冲实体经济不确定因素带来的风险而持有金融资产，那么两者应该呈正相关关系，即随着对实体部门投资的增加，企业预防性储蓄需求扩大，从而持有更多金融资产。但根据已有学者的数据测算，金融资产投资与实体投资成负相关关系[25]。据此推测，金融资产的预防性储蓄动机不适用于我国实体企业。

套利理论（“投资替代”理论）认为，企业持有金融资产的主要目的是获取金融行业的超额利润。根据资源有限理论，当企业出于套利动机将资源向金融资产倾斜时，可用于实物资产购置和研发的资源将受到挤占，此时，创新投资规模将被压缩[26]。具体分析有以下几点：第一，金融虚拟经济和房地产行业的高收益使得股东价值导向发生了变化。为追求短期收益最大化，控股股东会利用股东身份将其意志体现在公司投资者决策中，表现为对金融资产的偏好和对创新的排斥[27]。第二，管理层偏好金融资产投资。管理层的薪酬对短期绩效较为敏感，而金融资产的高回报能够有效提升企业短期绩效，因此，经理人会为了较高的报酬而为企业配置更多金融资产。并且，管理层决策受大股东影响和制约[28]，金融资产的低风险与高回报与股东利益最大化的管理目标相一致，也会促使管理层改变投资偏好，增加能够短期获利的金融资产，减少技术创新投资。基于此，提出如下假设：

H3：其他条件相同的情况下，实体企业金融化会抑制企业技术创新。

综上所述，控股股东股权质押既能直接影响企业技术创新，又能通过实体企业金融化间接影响企业技术创新。基于此，本文构建的控股股东股权质押、实体企业金融化与企业技术创新关系模型，如图1所示。

图1 控股股东股权质押、实体企业金融化与技术创新关系模型

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

在参考李长青等和刘德红等研究的基础上，选取2011—2018年A股上市公司为研究样本②，并对所有数据进行以下处理：剔除金融行业相关数据；剔除ST上市公司样本；剔除研究变量缺失的观测值。考虑到极端值可能对检验结果造成误差，对所有连续变量进行了1%与99%水平的缩尾处理。所有数据均来源于Wind数据库和国泰君安数据库。

（二）变量定义与说明

1.被解释变量

技术创新。目前创新的度量主要包括创新投入以及创新产出。现有研究往往使用专利数衡量技术创新产出，我国专利批准体系较为完善和严格，专利从申请到获批周期较长。大股东股权质押对公司技术创新的影响主要体现在创新投入方面，而企业技术创新产出较少受股东和管理层控制，更多受到外生因素的影响。因此，本文采用研发投入/营业收入（Inno1）衡量技术创新。为克服非正态分布问题，采用Inno1对数变量（Inno2）作为衡量技术创新投入的另一种方式。

2.解释变量

控股股东股权质押（Pledge）。参考已有文献，本文采用两种方式度量控股股东股权质押（Pledge）：控股股东年末是否存在股权质押行为的哑变量（Ple_dum），以及年末控股股东质押股数与其所持股数的比例（Pld_rt）。

3.中介变量

企业金融化（Fin）。企业金融化采用企业金融资产总额与总资产的比值表示，较收益类科目更为准确可靠，不易受企业主观影响。参考杜勇和谢瑾等的做法，以非货币类金融资产占总资产的比值来定义企业金融化。同时，刘德红等指出，近几年实体企业产融结合的趋势愈演愈烈，不乏一些上市公司试图通过对金融行业的子公司、联营或合营企业进行股权投资来间接从事影子银行活动，成为实体企业“脱实向虚”的证据，因此，将长期股权投资也纳入金融资产的计算。综上，交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产净额、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资净额、投资性房地产净额、应收股利、应收利息的总和作为企业金融资产总额的度量指标，用企业金融资产总额与总资产比值（Fin）度量企业金融化程度。

4.调节变量

参考李常青等的研究，本文选用是否为国有企业（Soe）作为调节变量，对控股股东股权质押与创新投入关系进行进一步研究。

5.控制变量

在模型中引入了资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、现金流量（Cf）、营业收入增长率（Growth）、公司年龄（Age）、账面市值比（BM）、第一大股东持股比例（Top1）作为控制变量。上述所有变量度量见表1。

表1 变量定义

（三）研究模型

为讨论控股股东股权质押与技术创新间的关系，构建如下模型：

其中，被解释变量由当年创新投入水平（Inno1）进行衡量。解释变量控股股东股权质押（Pledge）分别由当年年末控股股东是否股权质押（Ple_dum）以及控股股东股权质押率（Ple_per）来衡量。若股权质押系数α2显著为负，则假设H1成立。

参考温忠麟等的逐步法，设置以下递归模型。对假设H2与假设H3进行验证。

若回归结果中α2、β2、γ2和γ3均显著，且β2γ3与γ2同号，则说明存在部分中介效应。若α2、β2和γ3均显著，γ2不显著，则存在完全中介效应，否则不存在中介效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

变量描述性统计结果显示，创新投入（Inno1）均值为3.5%，低于发达国家平均水平。最小值0，中位数2.8%，最大值24%，说明上市公司间创新投入差距较大，且整体创新投入水平偏低。控股股东股权质押（Ple_dum）平均值为42.3%，说明控股股东股权质押现象较为普遍。质押平均值比已有研究要高，这与自2015年起A股市场股权质押总比例不断增长有关。控股股东平均股权质押率（Ple_per）为24%，最小值和中位数都为0，最大值为100%，说明控股股东一旦出质股权，往往出质比例较高，高比例质押背后蕴藏着较高的风险，值得引起关注。实体企业金融化程度（Fin）均值为3.3%，标准差0.065，最小值0，最大值38.3%，说明企业间金融化程度差距较大。

（二）基准回归结果与分析

回归结果显示，无论使用Inno1还是Inno2度量技术创新投入水平，控股股东是否股权质押（Ple_dum）回归系数均不显著。当解释变量为控股股东股权质押率（Pld_rt）时，Inno1和Inno2的回归系数均在1%水平下显著为负。总体来说，回归结果支持假设H1，即存在控股股东股权质押的技术创新水平低于不存在控股股东股权质押的公司，股权质押率越高，技术创新水平越低。已有研究将是否股权质押（Ple_dum）作为控股股东股权质押的重要度量方式，但本文发现，在控股股东股权质押与技术创新投入的研究中，使用是否质押作为解释变量（Ple_dum）与使用质押率（Ple_per）得到的结果存在显著差异，这可能与控股股东的利益权衡有关。一方面，控股股东出于财务困境质押股权时，会为短期利益削减创新投入规模，但这会使公司长期价值表现不佳，控股股东也将付出相应的成本，因此控股股东出质股权（Ple_dum）不一定会减少技术创新投入。另一方面，控股股东融资资源较多，当出质部分股权且质押率较低时，控股股东可以通过其他方式筹集资金，或者用剩余未出质的股权进行抵押以防止控制权转移，从而削减其缩减技术创新投资的动机。

（三）控股股东股权质押与实体企业金融化

模型（1）的回归结果显示，股权质押率（Ple_per）在1%水平上与创新投入水平（Inno1）显著负相关（t=-2.98）。检验控股股东股权质押率（Ple_per）和金融化程度（Fin）两者关系的回归结果显示，股权质押率在1%水平上与金融化程度正相关（t=3.03），即控股股东股权质押率越高，企业金融化程度越高。假设H2得到验证。

（四）实体企业金融化的中介作用

在模型（1）的基础上加入金融化程度后的回归结果显示，控股股东股权质押率（Ple_per）的系数在1%水平上显著为负（t=-2.93），金融化程度（Fin）的系数在1%水平上显著为负（t=-2.55），说明实体企业金融化程度在控股股东股权质押和创新投入间发挥了部分中介作用，控股股东股权质押会通过提高企业金融化程度而间接降低创新投入水平，假设H3得到验证。

（五）稳健性检验

1.内生性问题

基于PSM-OLS的检验（组间系统性差异造成结果的有偏），由于控股股东股权质押率较高的公司与控股股东股权质押率低的公司之间存在某些固有差异，从而可能是这些固有差异而非股权质押影响了企业技术创新。为排除这一可能，参照李常青的做法[11]，基于Soe、Q（Tobinq）、股权集中度（Top1）、经营活动现金流量（Cf）、企业年龄（Age）、企业规模（Size）、总资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）进行了是否属于高质押率（P_H）的一对一无放回匹配③。为确保结果稳健，将处理组和实验组间PS值差异分别限定在0.002、0.0015和0.001内。通过对PSM后控制变量的均值t检验发现其均值在两组中不存在显著差异，表明PSM效果较好。使用匹配成功后的样本重新回归，结果显示④，控股股东股权质押率与企业技术创新显著负相关，控股股东股权质押与企业金融化程度显著正相关，企业技术创新水平与企业金融化和股权质押率均显著负相关。总体来说，本文结论依旧成立。

2.其他稳健性检验

（1）控股股东股权质押会对企业技术创新产生影响，但仍存在创新能力低的企业股权质押率高的顾虑。为解决该潜在内生性问题，本文采取将所有解释变量及控制变量进行滞后一期的方法重新进行回归。结论与前文一致，在一定程度上确保了控股股东股权质押通过金融化影响技术创新的因果关系。

（2）更换主要变量度量方法。通过参考文雯等的做法，采用本年度发明专利申请数加1取对数（Patent）代替上文企业技术创新的测度方法进行稳健性检验，结果显示，控股股东股权质押在1%水平上与技术创新负相关，且依次通过金融化中介效应检验，结果与上文结论基本一致。

（六）进一步分析

通过基本回归分析发现，控股股东股权质押会通过提高金融化程度抑制企业技术创新。创新的开展需要资金资源与股东及管理层的支持，国有企业与非国有企业在资源禀赋、经理层薪酬激励、内外部公司治理等方面存在显著差异，基于此，产权性质成为影响企业技术创新的重要因素。为检验产权性质差异下控股股东股权质押对企业技术创新的影响，本文将样本划分为国有企业样本组和非国有企业样本组，以此使用模型（1）（2）（3）进行检验。结果显示，在非国有企业样本中，控股股东股权质押对企业技术创新有显著抑制作用，且金融化程度的中介作用显著。而国有企业样本中，控股股东股权质押与企业技术创新的负相关关系不显著，控股股东股权质押对企业金融化正相关关系不显著。综上所述，相比于国有企业，非国有企业更能强化控股股东股权质押对实体企业金融化与企业技术创新的影响效应。产生这种差异主要原因有以下几点：第一，中国国有企业受产权性质的影响，两权分离背景使得管理层经营理念、决策方式与非国有企业有显著差异。在“商政”两重身份下，国有企业经营比非国有企业更为稳定，主营业务受市场竞争摩擦影响较小，因此，国有企业风险承担能力更强，有助于企业开展创新活动。第二，我国现行金融体制下，非国有企业常面临着“信贷歧视”，而国有企业较为稳定的经营及政府背景使其能够更容易地获得贷款，因此，国有企业具有更强的融资能力，能够降低控股股东股权质押对企业技术创新带来的负面影响。第三，非国有企业控股股东股权质押期间主要出于规避控制权转移风险的动机及“掏空”企业的动机而规避创新。由于国有企业面临补仓时支付能力较强，面临平仓时具有一定谈判能力，控制权转移的风险较小，因此，有较弱的动机在控股股东股权质押期间削减创新投入。第四，第二类代理问题是非国有企业控股股东股权质押期间缩减创新投资规模的重要原因，股权质押期间，两权分离使控股股东掏空动机进一步增强，控股股东通过侵占企业资源和侵害中小投资者利益的方式谋取短期利益，减少技术创新投入。而国有企业中，第二类代理问题较轻，控股股东或实际控制人往往是政府，为保护国有资产，对国有企业股权质押数量和资金用途有明确规定，“掏空”动机降低，会进一步减轻国有企业在股权质押中对创新投资的抑制作用。综上所述，相比于非国有企业，国有企业经营更为稳定、资源充足、削减创新投资的机会主义行为动机更弱。因此，国有企业在控股股东股权质押期间，大幅缩减技术创新投资的可能性更小。

五、结论与启示

（一）主要结论

1.控股股东股权质押与企业技术创新投入显著负相关，质押率越高，对企业开展技术创新越不利。

2.实体企业金融化在控股股东股权质押影响企业技术创新中起到显著中介作用。控股股东股权质押后，为迎合投资者情绪、规避风险、获取短期利益，企业会加剧实体企业金融化，进而减少创新投入规模。控股股东累计股权质押股份越多，实体企业金融化程度越高，金融化程度越高，企业技术创新投入越低，从而不利于企业创新。

3.控股股东股权质押对创新的影响在不同产权性质企业中存在异质性特征。非国有企业控股股东股权质押与企业技术创新显著负相关，而国有企业控股股东股权质押与企业技术创新之间相关性并不显著。究其原因，本文认为可能是国有企业的政府背景以及较充足的现金流有助于降低其在控股股东股权质押期间控制权转移风险，使其创新活动不受股权质押影响。

4.企业金融化程度的中介作用在不同产权性质企业中存在异质性特征。非国有企业中部分实体企业金融化程度的中介效应显著，而国有企业中金融化程度的中介效应不显著。这可能是因为国有企业和非国有企业所受的监管与最终控制者不同，国有企业有更加严格的规章制度，最终控制权往往掌握在政府手中，国有企业股权质押所得资金往往有较明确的用途，企业“脱实向虚”倾向较低，因此控股股东股权质押通过金融化影响企业技术创新的中介作用不显著。

（二）启示与建议

1.针对控股股东股权质押对技术创新的影响，监管部门应加大对企业控股股东股权质押行为的监管。对股权质押所得资金实际用途进行监测，未流入企业经营的，应当披露其实际用途，以降低资本市场与控股股东间的信息不对称，监督控股股东股权质押的资金用途，提高质押资金向企业经营、研发方面的投入。

2.针对产权性质的调节作用，应当严格民营企业控股股东股权质押所得资金用途信息披露要求，同时监管部门应做好资金用途监测，与事先披露用途不符的，予以严厉处罚。

3.针对非实体企业金融化程度的中介作用，一方面，监管部门应建立股权质押信息披露机制，要求控股股东披露股权质押的资金用途。当控股股东将质押所得资金用于非企业经营、研发领域时，应及时向市场披露资金去向及风险，维护中小股东利益。另一方面，根据质押资金的用途制定质押比率；当资金用于企业经营和研发时，应适当提高质押比率；当用于非经营研发领域时，应降低其股权质押率从而抑制企业“脱实向虚”，防止股权质押以及实体企业金融化进一步“挤出”技术创新。

4.要积极解决企业融资困难问题，为企业提供更多创新型融资手段，减少企业对股权质押融资的依赖。

注释：

①数据来源于中华人民共和国科技部网站各年度全国科技经费投入统计公报。

②文章借鉴黄群慧对实体经济分层中的广义定义，实体企业指包括除金融业及房地产业的所有企业。

③由于主要结论是股权质押率（Ple_per）对创新具有显著影响而非是否质押（Ple_dum），因此PSM处理组的分组依据设置为是否属于高质押率公司（判断标准为企业质押率中位数）。

④PS值差异0.001的匹配样本回归结果。