完善《公司法》中公司债券规则的基本思路

蔡 治，甘培忠

（北京大学 法学院，北京 100871）

一、统一债券法制成为既定目标

相比股票市场，中国债券市场规模更大①截至2022年2月，中国股票市场期末市价总值为864 808亿元，而各类债券余额合计1 360 016亿元。其中，政府债券余额541 492亿元，占比39.82%；金融债券余额493 401亿元，占比36.28%；公司信用类债券余额323 380亿元，占比23.78%。，与法学界所谓“重股轻债”的观念形成反差。盖因政府债券和金融债券信用等级较高，又与市民阶层存在距离，而公司债券实践历史相对较短②中国债券市场始于国债。1993年《公司法》颁行时市场上尚无公司债券，仅有依据《企业债券发行管理条例》发行的企业债券；直至2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行40亿公司债券，中国公司债券市场才算实质起步。，“刚性兑付”惯例又行之有年，故未暴露尖锐问题。2014年“11超日债”违约事件后，公司债券问题才渐受重视。在《公司法》中，公司债券规则只是次要组成，但事实上公司债券所表彰的法律关系，涉及合同、组织、交易、监管，贯穿合同法、公司法、证券法、企业破产法。在营商环境优化的背景下，公司债券已渐与股票适用同等信息披露、违规处罚等证券投资者保护机制，进入新的发展阶段，亟需新的规范供给。

2022年4月10日，《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》要求推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动，健全统一市场监管规则，增强市场监管制度和政策的稳定性、可预期性，强化统一市场监管执法。债券市场法律制度统一化已不仅是学者呼吁，而是已成为国家既定法制建设目标。

2021年12月24日，全国人民代表大会常务委员会发布《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》，修订完成后的《公司法》称“新《公司法》”）的修订草案及其说明，要求新《公司法》在保持现有结构和制度的连续性、稳定性的前提下合理吸收实践中行之有效的做法以及相关行政法规、规章、司法解释的成果，做好与其他法律法规的衔接。在该草案实质新增和修改的约70个条文中，公司债券部分在发行条件和记录事项上作了放宽，取消“一定期限内”还本付息的条件，募集办法载明事项删除“公司净资产额”与“已发行的尚未到期的公司债券总额”。这种程度的修改是适应注册制改革的要求，却未能充分发挥公司法的积极作用。《公司法》既是商事规范体系的基础又是纽带。作为组织法，《公司法》规范市场主体的治理，为市场交易夯实根柢；作为一般法与上位法，《公司法》授权其他规范做出特别安排，既起到统摄作用，又担负协调不同位阶、不同部门规范的衔接作用。

中国债券可大体分为政府债券、金融债券、公司债券三类。公司债券是指公司基于自身信用、依照法定程序发行、向债券持有人承诺未来一定期限内还本付息的有价证券。1993年12月29日发布，1994年7月1日实施的《公司法》为公司债券专设一章并保持这种体例至今。1998年发布的《证券法》也直接使用“公司债券”一词，其范畴与《公司法》中规定的公司债券相同。本文所称公司债券是《公司法》《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》专门规定的债券种类，以监管机关为区分标准，专指中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）监管的、主要以上市公司为发债主体、所募集的资金由公司自主决定使用的有价证券。“公司债券”一词在部分文献里常作更宽泛的指代①带引号的“公司债券”专指证监会主管的债券，不带引号的公司债券泛指包括企业债券、“公司债券”和中期票据等在内的债券。[1]9-16，广义的“公司债券”还包括企业债券与非金融企业债务融资工具②其中企业债券主要以中央国企、地方重点企业为发债主体，所募集的资金主要投向国家重点项目或基础设施建设，主要适用最初于1993年由国务院制定的《企业债券管理条例》和发改委发布的若干通知，由发改委监管。非金融企业债务融资工具，主要以非金融企业为发债主体，所募集的资金由公司自主决定使用，其市场于2008年4 月启动，中国人民银行在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中下放债券发行核准权，开创了由银行间交易商协会负责债券发行注册并全权自律监管的高度市场化债券管理模式。银行间市场的非金融企业债务融资工具主要包括：短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券、定向工具、资产支持票据、项目收益票据、绿色债务融资工具等。学者们通常用“中期票据”代称非金融企业在银行间市场的债务融资工具。[2]166-178。这种泛指在中国官方说明中一般使用“公司信用债”或“公司信用类债券”③在证监会网站检索，最早可见于2012年2月29日《郭树清主席接受新华社专访：我国资本市场发展有坚实基础 投资者合法权益将得到更好保护》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201 203/t20120301_206566.html。。2020年12月25日由中国人民银行、国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）、证监会联合发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》首次在规范性文件中正式使用“公司信用类债券”这一概念，其第2条规定“公司信用类债券包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具”。“公司信用类债券”这个用词并不准确，因公司是企业的下位概念，1987年3月27日颁行的《企业债券管理暂行条例》早于1993年《公司法》，因此企业债券并不当然适用《公司法》④企业债券可以适用《证券法》，属于《证券法》第2条规定的“国务院依法认定的其他证券”。但《证券法》尚不适用于“中期票据”。2020年《证券法》颁行后，中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问上声明，“根据国务院办公厅印发的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。”http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113 456/113 469/3 987 522/index.html。。统称企业基于自身信用发行的债务融资工具，使用“企业信用类债券”一词更妥当。

债券交易市场与监管权力分割是掣肘债券市场蓬勃发展的关键障碍，造成债券市场法律制度建设的滞后与混乱，因此有必要将各类债券品种统一调整，从根本上解决债券类别界定不清、市场分割和监管权力分割并存等问题[3]。在确定债券制度的基本原则和主线的基础上整合和完善行政法规、部门规章和自律规则，形成有机统一的债券法律体系[4]1-14。债券法制统一可分为形式上的统一与实质上的统一。前者是现阶段基于《公司法》《证券法》的基本原则、规则，制订全新的《债券发行管理条例》；后者是在充分利用现有的法制统一成果（如信用评级、信息披露、违约处置、投资者保护示范条款、债券执法等方面）的基础上，梳理尚待解决的主要问题，对目前各项法规制度进行完善，做到公司债券监管主体、公司债券公开发行注册制度、金融中介服务标准与市场互联互通、证券违法违规执法主体四个方面的制度统一[5]69-71。除上述债券市场的监管制度外，债券持有人群体的自治需要组织法进行规范。

二、对公司债券进行组织性规范的必要性

公司债券以有价证券的形式进行权利义务关系的记载确认，可以在资本市场进行交易或转让，电子化的便捷流转系统又使债券持有人得以数量众多且地点分散，但同期的各个债券持有人与发行人之间达成的债权债务关系具有高度同质性。公司债券所表彰的债权债务关系与公司的一般债权债务关系—即公司与诸如银行、企业、职工等相对人基于合同缔结的债权债务关系—有所不同，具备“整体性”或“集合性”。公司债券合同属于标准化、定型化契约[6]76-77。投资者买入公司债券时，并非像一般合同关系一样和发行人就合同条款进行一一谈判，而是默认其接受债券募集说明书上的合同条款⑤《公司债券发行与交易管理办法》第57条第2款：“发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。”。先手债券持有人在二级市场上进行债券交易或转让时，后手购买者也视为同意这份债券背后的一级市场发行文件。公司债券持有人须附和发行文件的约定。公司对其债券持有人和一般债权人都负有到期还本付息的义务，但二者的核心区别在于权利人能否单独行权。债权关系的相对性决定一般债权人在债务偿还期限届满后能够单独要求公司对其进行偿还而不必考虑其他债权人的状况和意见。公司拒绝偿付时，一般债权人可以要求法院执行公司财产或者在公司无力清偿债务时提请公司破产。而公司债券所形成的公司债务因更强调其整体性，所以公司债券持有人的行动须一致。持有人之间为平等关系，但必须通过集体行动程序行使权利。若允许任一债券持有人在公司发生违约事件后单独行动，会损及其他债券持有人以及全部债券持有人的整体利益。例如公司发行债券时以房产作为担保，众多债券持有人不可能同时通过登记成为抵押权人，必须委托受托管理人持有担保财产。公司出现违约时，选择行使抵押权还是给予时间宽限，需要众债券持有人召开债券持有人大会形成决议，以约束个体债券持有人的单独行动①彭冰：从零思考修改公司法 | 北大“法学阶梯高阶讲座系列之三十二”。综述人蔡卓瞳，北京大学法学院微信公众号2020年11月18日发布。。

这种“整体性”决定必须通过组织性规范对债券持有人整体予以保护，设计相应决议程序。2003年《证券公司债券管理暂行办法》中的“债权代理人”制度；2007年《公司债券发行试点办法》中首次提出债券受托管理人和债券持有人会议制度[7]35-39；2015年《公司债券发行与交易管理办法》中规定债券受托管理人的勤勉义务、增加债券受托管理人的职责；2020年《证券法》新增第六章“投资者保护”并于第92条明确规定公开发行公司债券情形下的债券持有人会议制度和债券受托人两项制度，并规定债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。2020年7月15日《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》）亦认为同期发行债券的持有人利益诉求高度同质化且往往人数众多，采用共同诉讼的方式能够降低债券持有人维权成本，利于提高案件审理效率，节约司法资源。公司债券规范无不通过将同期债券持有人的利益视作同质化的一体，进而设计符合整体利益的意思形成机构和管理机构。

三、《公司法》中公司债券规则的基础性与原则性

中国债券市场的雏形在新中国成立初期即已生成。20世纪80年代始出现企业债券②1985年，沈阳市房地产公司向社会公开发行5年期债券，正式拉开企业债券发展序幕。。1987年3月27日，国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，规范企业债券的发行管理。除政府债券与企业债券外，中国工商银行和中国农业银行于1985年开始在国内发行人民币金融债券。交易市场方面，债券流通市场是20世纪80年代中期出现，前后分别经历以场外市场、场内市场、银行间债券市场为主的三个不同阶段。2004年后，中国债券市场改革创新迎来高潮，债券发行量、托管量、交易量、参与主体等各方面都有空前增长[8]4-8。经过40年的发展，中国债券市场形成业务分市场、分券种多头监管的格局，不同种类债券的发行、登记托管、交易、结算牵涉不同机构，同一债券品种在不同市场交易须受多机构监管。交易市场主要包括银行间市场、交易所、商业银行柜台三个子市场，中国人民银行监管银行间债券市场与商业银行柜台交易的债券，包括中央银行票据、金融债券、证券公司短期融资券、信贷资产支持证券、同业存单等，其中银行间市场非金融企业债务融资工具的发行注册由中国人民银行主管的交易商协会进行行业自律性监管；财政部监管国债、地方政府债券等；发改委监管企业债券、铁道债券等；证监会监管在交易所、中金所交易的债券，包括公司债券、证券公司短期融资券、可转换债券、可交换债券、企业资产支持证券、国债期货等；银保监会监管银行业机构发行的金融债券、信贷资产支持证券、保险公司次级定期债券、保险公司金融债券。此外，境外机构在中国发行的以人民币计价的熊猫债券除受交易市场相应监管机构监管外，还接受外汇管理局监管。债券集中托管业务机构包括中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）、银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）。中债登负责政府债券和企业债券的总托管以及政策性银行债、政府支持机构债、信贷资产支持证券等品种的托管；中证登负责政府债券和企业债券的分托管以及公司债券等品种的托管；上清所负责非金融企业债务融资工具和同业存单的托管。债券市场规范体系主要由法律、行政法规、部门规章、业务规则组成，除各市场通行法律法规如《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国国库券条例》《企业债券管理条例》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》外，银行间市场、交易所、商业银行柜台等子市场还适用个别法律法规。以银行间债券市场法律法规为例，包括《中华人民共和国中国人民银行法》《全国银行间债券市场债券交易管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》《证券公司短期融资券管理办法》《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》等。

从计划经济时代走入市场经济时代，中国债券市场的制度更替依赖政府规划而非市场演化，各监管机关的制度竞争对塑造债券规范体系、促进制度革新起到重要作用，各类监管规则实际上逐渐走向一致[9]69，但多层市场与多头监管的格局使不同位阶不同部门的规范性文件仍呈现多且杂的面貌。企业信用类债券中，公司债券历史较短。1993年的《公司法》已规定公司可以发行公司债券筹资，但直到2007年8月证监会根据《公司法》《证券法》制定《公司债券发行试点办法》才正式开启证券交易所内的公司债券市场[8]80。1993年《公司法》即规定了公司债券的发行主体、发行条件、资金用途、发行规模、审批机关等内容。现行《公司法》第153条第2款将公司债券的发行条件授权《证券法》规定，见《证券法》第15条。《公司债券发行与交易管理办法》（2021年2月26日施行）第9条规定“证券自律组织依照相关规定对公司债券的发行、上市交易或挂牌转让、登记结算、承销、尽职调查、信用评级、受托管理及增信等进行自律管理。”①《公司债券发行与交易管理办法》第79条：“本办法所称证券自律组织包括证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券业协会以及中国证监会认定的其他自律组织。”自2020年11月起，上交所、深交所陆续颁布多个业务规则并逐年修订，为实务操作提供指引或参考文本（两所规定内容大致相同，以深交所规定为例，如表1所示）②北京证券交易所于2021年10月30日发布上市与审核4件基本业务规则及6件配套细则和指引，11月2日发布交易和会员管理2件基本业务规则及31件细则指引指南，其中与债券有关的是《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务办理指南第1号——发行与挂牌》《北京证券交易所上市公司向特定对象发行可转换公司债券业务办理指南第2号——存续期业务办理》。。

表1 深交所关于公司债券业务指南一览表

可见，公司债券业务活动的主要法源依据，以各部门规章、行业规定、自律规范为多。这种规范体系被学者诟病过于碎片化，欠缺系统性和完整性[10]67，却也事实上形成行之有效的规则生态。如何对现有规范体系下的立法权与执法权进行重新分配与协调是统一债券规范的最大难题。

增订公司债券相关规则是学者共识，但很少有学者提出应以《公司法》为载体的。原因主要有三点：第一，公司债券违约问题更多表现为交易过程中的违法背信，尤其是注册制施行后，事前监管得到放松，发行环节出问题的情形相对较少。根据2021年证监会网站“证监会依法严厉打击债市违法违规行为”的公告，债券市场违法违规行为主要表现：通过篡改报表、虚构业务等财务造假手段粉饰公司业绩；对于影响公司偿债能力的重大信息披露存在虚假记载、重大遗漏；中介机构未勤勉尽责，风险识别、评估及应对程序不到位；未按规定使用募集资金、公司内控失范。其中除第四方面涉及债券持有人会议制度这一问题属于组织法规范内容，前三个方面都主要适用交易法规范。第二，《公司法》缺乏明确的执法机关[2]166-178。第三，公司债券规范多依赖自律组织业务规则，《公司法》的适用并不直接。有学者希望债券市场的监管能有公法介入，提供强制性规范[9]69-77。由于金融市场的专业与高效，相比监管部门，自律组织具备专业和信息优势，自律规范的颁行修改也更灵活，可以使市场主体承担的成本和制度的公共成本相对更低。示范合同文本和业务指南相比强制性规范更易于满足市场瞬息万变的要求，能更有效地收获商事实践的检验[11]27-31。这意味着在债券规则向统一化迈进的大目标下，公司债券制度既不可以也不可能在《公司法》中实现“大踏步前进”，保持现有规则于自律规范中及时更新、逐步沉淀的现状，等待更多案例暴露问题以作判断，将确然有效的规则渐次吸收入高阶法律规范，是稳妥且经济的方案；同时也要考虑上位法源剧烈变更对实践造成的影响，如法律业界实务工作者尤其是基层法官的学习成本。以上因素注定《公司法》中加入的规范只能是原则性、基础性的。

四、债券持有人会议与受托管理人制度

确立在《公司法》中对债券持有人群体的整体利益赋予原则性的组织规范这一思路后，实践提供的制度选项便很清晰。2007年9月，第一只公司债券成功发行，直接动因来自证监会2007年8月14日颁行的《公司债券发行试点办法》①《公司债券发行试点办法》出台仅一个月后，2007年9月中国长江电力股份有限公司成功发行40亿元公司债券。，该办法第四章“债券持有人权益保护”首次明确规定债券持有人会议制度与受托管理人制度。债券持有人群体作为公司外部利益攸关者，若将债券持有人会议类比股东会，受托管理人类比董事会，二者分别是意思形成机关与执行机关，仅从组织机构功能层面而言，二者的设置和运作应当遵从类似的逻辑。在金融创新的背景下，股债界限渐无泾渭之别。公司法的主体内容，包括公司资本制度、公司治理制度等，都是围绕着股东以及股东会与代理问题而设，因而公司债券规则在《公司法》上的建制根基过于薄弱，公司债券持有人利益保护的组织法规范不可能和公司股东相关问题的组织法规范等量齐观，但相比《公司法》及其司法解释中关于公司股东会、董事会、监事会的组织规则和关于公司董事、监事、高级管理人员的资格和义务的条文，“公司债券”专章自第153～第162条完全没有为债券持有人提供群体意志生成机制和代理制度。《证券法》相关规范并未实现债券持有人会议和受托管理人两项制度的有机互联、和谐共融[12]312-328。

（一）以受托管理人制度为核心

公司债券持有人会议与受托管理人之间，应以受托管理人制度作为债券持有人利益保护机制的核心。一来由于公司债券持有人可能数量庞大，通过会议程序形成一致的意思表示存在困难。在功能设计上，债券持有人会议是债券持有人群体的权力机关，但债券持有人会议制度无论从制度传统还是实践经验都与股东会相去甚远，不应作为首要倚重。二来由于金融市场的专业与高效，日常管理中更需依赖专业和信息优势，受托管理人多由同期债券的承销机构担任，能够在公司状况识别和维权救济上为债券持有人群体提供及时的服务，同时受托管理人能较为有效地解决债券投资者集体决策难题和降低交易成本，协助发行人获取、分析、判断涉及重大交易事项的专业信息以及选择回应措施[13]27-31。然而现行规范中债券受托管理人制度存在角色定位不清、职责设定不明确、对债券受托人与债券持有人利益冲突的放任以及债券受托人责任规定缺失等问题。对此，有学者认为中国债券受托管理人制度的构建应当首先明确以信托关系为基础，以为受益人最大利益行事之原则促使受托人运用专业能力对与债券持有人有关的财产权利进行管理、处分。立法完善方面要重点对债券受托管理人的角色定位、债券受托管理人职责的设定、利益冲突的解决以及债券受托管理人的损害赔偿责任等做出合理细致的规定[14]50-77。

《纪要》规定，债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。人民法院应当根据当事人的协议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位，充分保障受托管理人、诉讼代表人履行统一行使诉权的职能。对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。然而受托管理人以自己的名义提起、参加民事诉讼仍然需要“根据债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权”，并且需要“向人民法院提交符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议规则的授权文件”。债券募集文件与债券受托管理协议是发行人与债券持有人之间自行订立的规则，欠缺强制性，实践中无法保证这种自订规则能真正为受托管理人获取诉讼主体资格起到积极作用。《证券法》仅吸收《纪要》中“债券受托管理人可以以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序”的内容，缺少更明确的规定。新《公司法》移入相应规则应强调债券持有人会议与受托管理人之间属于信托关系，明确规定由受托管理人承担执行债券持有人会议决议的管理义务[6]77，明确受托管理人的诉讼主体资格。另外，受托管理人多由本次发行的承销机构担任，当债券发行人违约，受托管理人的职责由消极的信息告知变为积极的维权行动，与债券发行人之间的潜在利益冲突将因此激发。2020年《证券法》征求意见过程中有学者提出应加入受托管理人“避免利益冲突”的义务[15]140-149，但最终未被采纳，应借受托管理人制度从《证券法》移入《公司法》的契机明确写入。

（二）补充债券持有人会议的程序性规定

《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》都规定债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的召集、通知、决策生效条件与决策程序、决策效力范围和其他重要事项在债券募集说明书中约定，因缺失强制性以及合理的程序性规则造成实践中债券发行人架空债券持有人会议制度，例如发行公司在募集说明书中给债券持有人会议设定过于苛刻的召开条件，或者故意在债券兑付日当天紧急召开债券持有人会议商讨展期事宜以压缩决策时间、在决议中对会议召集程序瑕疵免除责任、在会议召开前临时发布债券持有人会议公告等[6]71-79。

《公司法》应选择性吸收交易所业务指南中公司债券持有人会议规则参考文本里关于会议的权限范围，会议的召集，议案的提出与修改，会议的通知、变更及取消，会议的召开，表决，决议的生效，会后事项与决议落实等内容。例如，在会议召集门槛的设定上，可以吸收《公司债券发行与交易管理办法》第63条，规定持有同期发行债券10%的债券持有人可以召集或提议召集债券持有人会议。在决议程序方面，可以比照股东会设置普通决议事项与特别决议事项，当发生更换受托管理人或《纪要》第16条规定的情形时，应经由债券总额2/3以上持有人出席并获出席人中2/3以上同意，以此维护多数债券持有人权益。对于普通决议事项，则首先依照债券募集说明书的约定；没有约定的，以持有超过半数债权的债券持有人同意为通过。决议的效力方面，强制规定债券持有人会议决议对同期全体债券持有人具有约束力。

五、修法负担

公司法与证券法存在组织法与交易法的功能分野[16]160-176。公司债券持有人的权利义务及其会议与受托管理人的职权、责任和运作机制皆属于组织法的调整范围①也有学者认为受托管理人是债券市场的中介机构，应由《证券法》调整规范。[17]93-107。为使法律功能得到充分释放，应将债券持有人会议制度和债券受托管理人两项制度的规定移入《公司法》中，以方便《公司法》对组织性规范做出统一安排[18]109-124。这也意味着必须伴随着《证券法》的删改。这种重复劳动暴露出僵化的立法模式长久以来累积的立法负担—由于《公司法》对资本市场制度功能供给不足（这也是商事法律极容易呈现的缺憾），又缺乏配套的灵活的修法程序，原本应由《公司法》调整的组织程序规则不得不在现有立法规划中交由其他法律或司法解释、行业规定补白。《证券法》2005年修订时便将《公司法》中的债券规则移入以结束两法调整债券的分割状态，2019年修订时加入第92条等相关规则，只是《证券法》作为交易法不便对组织法内容做出过多规定，具体规则只能交由证监会和交易所等以低阶规范填补[19]61-83。虽然修法机会难得，因利乘便无可厚非，但结果是法律功能的局限性制约了规则的充分展开。不过即便《公司法》修订在前，也未必能呈上圆满答卷，究其根本原因，既是立法思维上欠缺系统性与发展性，也是立法技术上欠缺实现手段，仅迁就眼前任务而忽视长远规划与立法联动。这也反映出商事立法的症结：一方面，由于商事实践的高效与专业，规则供给与修正模式必须灵活且及时，因而将制定权下沉至行业自律组织与企业，使得具体规范的效力有所欠缺；另一方面，庞杂的下位规则又反过来限制了上位法的变动，上位法必须为具体规范预留弹性空间，只作基础性、原则性的规定。这种上位法模糊、下位法庞杂的状态给实务界造成的路径依赖使得法律法规的大面积变更必受阻力。此次《公司法》修订中便有法官反映希望学者们在大刀阔斧进行上层改造的同时也能多考虑基层法官繁重的工作量与新法新规的学习成本。因此，纵使新《公司法》的理念蓝图已经远远领先于实际规则，但此次修订草案的面貌仍与学者的设想存在落差。根本上，“步步为营”的立法模式不仅导致各法律部门之间联动配合的效果不彰，也限制规则的进化能力。